半导体行业：科创板半导体研究，深耕多媒体芯片的晶晨 12页

'-2-行业深度研究内容目录1.投资看点：专耕多媒体智能终端处理芯片31.1.机顶盒芯片——更看好IPTV机顶盒41.2.智能电视芯片——将逐步代替OTT盒子61.1.AI音视频芯片72.公司概况93.财务分析114.同业估值比较115.风险提示12图表目录图表1：公司发展路径3图表2：机顶盒工作原理3图表4：OTT与IPTV的区别4图表5：全球、中国机顶盒出货量预测5图表6：2018年度IPTV/OTT全球市场份额5图表7：公司智能机顶盒系列芯片主要产品6图表8：公司智能机顶盒系列芯片的应用框图6图表9：全球智能电视渗透率6图表10：全球智能电视出货量2016-2020(百万台)6图表11：全球智能电视芯片市占率7图表12：目标市场空间（万颗）7图表13：公司智能电视系列芯片主要产品7图表14：公司智能电视系列芯片的应用框图7图表15：全球智能音箱出货量8图表16：汽车语音识别芯片市场规模（百万RMB）8图表17：TWS耳机芯片市场空间(百万人民币)8图表18：公司AI音视频系统芯片主要产品9图表19：公司AI音视频系统终端芯片的应用框图9图表20：主营业务拆分9图表21：公司财务数据9图表22：2018年公司主营业务情况表9图表23：公司股权结构10图表24：2016-2018细分营业收入变化(百万元)10图表25：2016-2018细分毛利率变化10图表27：公司利润表预测11图表26：估值比较(截止到2019/04/02)12 -3-行业深度研究1.投资看点：专耕多媒体智能终端处理芯片公司产品护城河——多媒体（图像、声音）相关芯片处理能力纵观晶晨半导体14年来的发展，均是围绕多媒体（如图像、声音）编解码处理能力做产品。从最初的播放器解码芯片、机顶盒芯片、智能电视芯片、以及人工智能语音芯片，核心都是拥有技术专利的图像与语音的处理能力。公司的芯片目前主要用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等终端设备。图表1：公司发展路径来源：公司公告国金证券研究所我们以机顶盒芯片为例，说明公司产品方面的护城河：图表2：机顶盒工作原理输入源：可以是IP专网或机顶盒电视者宽带网络来源：国金证券研究所来源：RFWIRELESS国金证券研究所一般来说，一个机顶盒SoC芯片会包含:20171846/36139/2019040407:55·前端：将输入信号转换成数字信号，输入信号或许是有线IP专网信号，或许为同轴电缆信号，或许是因特网信号。 20171846/36139/2019040407:55-4-行业深度研究·主控CPU：一般采用ARM或者MIPS内核。·分码模块Demux：将输入信号分成视频或者音频信号·图像解码模块（VideoDecoder）：将图像信号解压缩·音频解码模块（AudioDecoder）：将音频信号解压缩·外设：包括USB、存储接口等标准外设以上各个模块根据各家芯片厂商研发实力不同，或自研或外购。其中前端模块与分码、解码模块是区别不同机顶盒芯片的关键，一般为各家厂商自行研发，拥有自主IP专利。1.1.机顶盒芯片——更看好IPTV机顶盒核心观点：我们认为未来IPTV机顶盒市场份额有继续扩大的可能，而OTT机顶盒将逐步被智能电视所代替。主要原因在于IPTV机顶盒由三大运营商提供，未来运营商为了抢夺客厅市场，必将加大内容方面的投入，同时也不会放弃机顶盒这一重要视频入口。而OTT盒子是在智能电视普及之前的过渡产品，未来增长将逐步放缓，甚至下滑。公司的机顶盒芯片目前主要应用于OTT（OverTheTop）机顶盒和IPTV机顶盒。OTT机顶盒与IPTV机顶盒之争:IPTV机顶盒：·主要由三大运营商（移动、电信、联通）提供，用于专网IPTV。·运营商大多采用装宽带第一年免费送IPTV盒子，以后收取年费。·IPTV的主要功能是用来看直播频道，比如央视、地方卫视或者点播回放功能。OTT机顶盒·主要由互联网集成平台牌照商（如华数、百事通）等提供，应用于宽带wifi。运营商不参与运营。·相当于一个智能平台，可以预装各种视频APP，如优酷、腾讯视屏等。图表4：OTT与IPTV的区别来源：国金证券研究所机顶盒市场规模与发展状况空间有多大：随着基于互联网提供内容服务平台的日益增加，IPTV/OTT机顶盒的需求不断释放。全球IPTV/OTT机顶盒市场销售总量由2012年的3,130万台增长至2017年的16,200万台，复合年增长率达到38.93%，2017年同比增长57.13%。预计未来三年复合年增长率达到15.00%。 行业深度研究-5-图表5：全球、中国机顶盒出货量预测来源：公司公告国金证券研究所公司机顶盒芯片竞争对手为联发科、海思半导体等。下游应用厂商：中国移动、中国联通和中国电信（IPTV智能机顶盒芯片方案）。小米、阿里巴巴、Amazon等（OTT智能机顶盒芯片方案）。图表6：2018年度IPTV/OTT全球市场份额来源：公司公告格兰研究、国金证券研究所未来行业趋势：国家推动4K逐步普及，有利于盒子芯片更新换代。未来，随着4K电视的进一步普及，机顶盒4K升级带来的替换空间十分广阔，目前三大运营商均已开始4K机顶盒集采，仅中国移动一家2018年就采购约5500万4K机顶盒，机顶盒市场有望继续保持高出货量。20171846/36139/2019040407:55·政策利好推进4K普及：2019年1月下旬，发改委等十部门印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》。该方案中明确了“加快推进超高清视频产品消费。加大对中央和地方电视台4K超高清电视频道开播支持力度，丰富超高清视频内容供给。支持广电网络和电信网络升级改造，提升超高清视频传输保障能力。 -6-行业深度研究图表7：公司智能机顶盒系列芯片主要产品图表8：公司智能机顶盒系列芯片的应用框图来源：公司公告国金证券研究所来源：公司公告国金证券研究所1.1.智能电视芯片——将逐步代替OTT盒子核心观点：我们认为智能电视将逐步代替OTT机顶盒，未来OTT所有功能将被集成进电视中，智能电视将成为家庭多媒体中心。公司受益于智能电视的增长。智能电视市场规模与发展状况：根据IHSMarkit数据，全球智能电视出货量在2018年达到1.56亿台，过去三年复合增长率为15.69%，预计未来三年复合增长率为7.00%。图表9：全球智能电视渗透率图表10：全球智能电视出货量2016-2020(百万台)来源：公司公告格兰研究、国金证券研究所来源：公司公告格兰研究、国金证券研究所未来行业趋势：1)智能电视绝对量与相对份额均会保持增长。预计智能电视的未来三年渗透率将从2018年66%上升到85%，绝对增量预计为3000万台。2)智能电视清晰度继续提升。与OTT盒子的成长逻辑相同，智能电视的分辨率也将从1080P增长到4K、8K，从而对于芯片需求将持续成长，价值量将有显著提升。从公司产品ASP也可以看出，2016年为29.28元，2018年为35.69元，两年提升20%。竞争对手：公司海外竞争对手包括三星、LG、索尼等电视大厂，国内、台湾地区对手有海思、联发科等。整体行业未来竞争仍将很激烈。20171846/36139/2019040407:55下游应用厂商：公司的目标客户主要为国内电视厂商，如小米、海尔、TCL、创维、海尔。认为中国国产电视品牌份额有望逐步提升，公司将受益于行业份额的增长。 20171846/36139/2019040407:55-7-行业深度研究图表11：全球智能电视芯片市占率图表12：目标市场空间（万颗）来源：公司公告国金证券研究所来源：公司公告国金证券研究所图表13：公司智能电视系列芯片主要产品图表14：公司智能电视系列芯片的应用框图来源：公司公告国金证券研究所来源：公司公告国金证券研究所1.1.AI音视频芯片核心逻辑：公司AI音视频芯片主要应用于智能音箱，我们十分看好智能音箱未来的发展，智能音箱也将是未来客厅主要媒介中心，下游应用厂商包括百度、小米、若琪、Google、Amazon、JBL、HarmanKardon。未来公司产品有望扩充到耳机、车载音响等新兴领域。蓝牙音箱市场规模与发展状况：根据StrategyAnalytics统计，2018年全球智能音箱出货量达8,200万台，同比增长152.31%，我们预计未来智能音箱出货量将保持每年50%以上增长，未来三年新增出货量超过1亿台。 20171846/36139/2019040407:55行业深度研究-8-图表15：全球智能音箱出货量来源：StrategyAnalytics、国金证券研究所潜在市场：公司有望扩展市场到TWS、车载音箱领域。1)汽车语音系统渗透率目前约为50%，虽然公司目前产品主要领域在智能音箱，但未来有望拓展到汽车领域。我们预计目前汽车语音芯片市场规模约为19.5亿元，未来三年有望成长到21亿元。市场规模总量出现波动是由于芯片价格下降的原因。2)TWS耳机飞速发展，有望搭载语音识别芯片。目前TWS真无线耳机仅仅具备降噪和简单传感功能。2018年全球TWS耳机出货量将达到6500万台，预计未来两年年有望翻倍。我们预计未来TWS耳机将具备语音识别功能，对语音识别芯片有显著拉动。预计到2021年市场规模预计为5亿人民币左右。图表16：汽车语音识别芯片市场规模（百万RMB）图表17：TWS耳机芯片市场空间(百万人民币)来源：QYresearch国金证券研究所来源：AWEI国金证券研究所 20171846/36139/2019040407:55-9-行业深度研究图表18：公司AI音视频系统芯片主要产品图表19：公司AI音视频系统终端芯片的应用框图来源：公司公告国金证券研究所来源：公司公告国金证券研究所1.公司概况晶晨半导体（上海）股份有限公司（以下简称“公司”）总部位于上海。公司主营业务为多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，芯片产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等科技前沿领域。股权结构：截至2018年末，公司最大股东为晶晨控股，控股占比为39.52。公司实际控制人为JohnZhong、YeepingChenZhong以及一致行动人陈海涛。图表20：主营业务拆分图表21：公司财务数据来源：公司公告国金证券研究所来源：公司公告国金证券研究所公司研发的芯片产品主要包括多媒体智能终端应用处理器芯片。芯片产品细分为三种，分别为智能机顶盒芯片、智能电视芯片以及AI音视频系统终端芯片，合计收入占比达到99.96，其中智能机顶盒芯片占据了一半以上的收达到55.62，未来有望在智能终端芯片业务上找到新的增长点。图表22：2018年公司主营业务情况表来源：公司公告国金证券研究所 20171846/36139/2019040407:55-10-行业深度研究图表23：公司股权结构来源：公司公告国金证券研究所图表24：2016-2018细分营业收入变化(百万元)图表25：2016-2018细分毛利率变化来源：公司公告国金证券研究所来源：公司公告国金证券研究所 -11-行业深度研究1.财务分析模型假设1)我们认为OTT机顶盒整体市场出货量会逐步减少，IPTV机顶盒出货量有望在运营商的推动下增加，两者相抵，预计公司整体机顶盒出货量保持稳定。2)随着智能电视整体出货量的增加，公司有望在智能电视芯片领域继续增加出货量，产品ASP也将随着4K芯片的升级而增加。3)AI音视频芯片预计未来3年将迎来爆发期，出货量有望未来三年复合增长超过60%。4)费用率方面：预计销售费用不会随着营收大幅增长，相对保持稳定；管理费、研发费用采用过去三年平均费用与营收5)所得税费率采取过去三年平均值12%.图表26：公司利润表预测收入分拆单位：百万元2016A2017A2018A2019E2020E2021E收入935.991289.591317.631449.391594.331753.77智能机顶盒芯片增速37.782.17101010毛利率32.0436.3736.7336.0036.0036.00收入204.88360.62784.83999.001280.001505.00智能电视芯片增速76.02117.64272818毛利率28.2330.3830.6731.0031.5032.00收入0.0038.68265.61444.60621.00841.50AI音视频系统终端芯片增速586.6967.3939.6835.51毛利率41.2837.6137.0036.5036.50收入1149.531690.492369.072892.993495.334100.27合计增速47.0640.1422.1220.8217.31毛利率31.5135.1934.8134.4334.4434.63销售费用26.4242.9656.4960.0065.0070.00管理费用50.68147.4970.01144.65174.77205.01研发费用210.78267.08376.29433.95524.30615.04利润总额82.79103.71295.98357.37439.76530.05所得税税率4.402410.97131313归母净利润73.0278.09282.34310.92382.59461.14来源：公司公告国金证券研究所2.同业估值比较20171846/36139/2019040407:55参考A股半导体设计公司，过去两年PEband介于35x-50x，基于未来的成长性，我们认为公司未来合理估值也可以参照上述区间。不排除科创板投资投资热潮初期，估值上探30%的可能性。 行业深度研究图表27：估值比较(截止到2019/04/02)代码证券简称总市值（百万）市盈率PETTM19E20E603501.SH韦尔股份24758.40178.3759.9646.12603160.SH汇顶科技49601.50111.9643.6135.26603986.SH兆易创新29686.0169.8051.1439.53300458.SZ全志科技8258.5569.9146.4734.98300327.SZ中颖电子5935.3335.2730.4323.61300223.SZ北京君正5911.57437.39328.08189.99300613.SZ富瀚微5038.6792.4553.6740.68中位值中位值7488.8681.0353.5740.6820171846/36139/2019040407:55-12-来源：wind国金证券研究所1.风险提示·公司消费电子属性明显，行业波动较大。以智能音箱为例，整体行业未来三年有望保持爆发性增长，高成长公司也必将吸引更多的竞争者，公司或将面临更激烈竞争，利润率可能承压。·智能电视领域国产市占率不达预期。家电行业受到经济周期影响，若全球经济下行，电视出货量有可能不大预期。·新产品研发进度不及预期。半导体行业整体研发难度较大，公司募投项目有可能不达预期。·客户集中风险。公司对前五大客户销售收入合计占当营业比例为63.35%，集中度相对较高，主要与终端开发客户有关。 '