新能源行业的上市公司自由现金流量与过度投资的实证研究 56页

'安徽大学硕士学位论文新能源行业的上市公司自由现金流量与过度投资的实证研究姓名：朱嫚嫚申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：黄平201204 摘要“十二五”期间，我国将新能源产业列入国家重点支持的领域之一，从国家到地方政府都相应出台了大量的优惠政策以鼓励支持发展新能源产业，使得新能源产业经过几年发展，不管是政策环境，还是市场、技术环境和公司内部环境，都发生了重大的变化，为新能源企业带来前所未有的发展机遇，使其有充足的资源如自由现金流和政策扶持等进行扩大规模的发展，但近期政府出台的一系列政策显示出新能源行业的“跟风”现象，由于资源的大量浪费导致了配置不优化、非效率投资等问题。因此将闲置资本如何进行再投资以获得高额收益成为企业扩大竞争力的关键。但是由于在具有操作过程中，公司管理层可能由于个人能力不足对市场方向把握不到位或是为了获取个人利益，往往会做出不符合公司利益的投资决策，甚至将资金投放在净现值为负的项目上，有损公司利益相关者的利益，因此如何正确有效地引导企业管理层的投资决策便成为了国内外学者关注和研究的焦点。本文选取沪深两市103家新能源行业上市公司2008．2010年共309个样本为研究对象，以自由现金流现金流量假说和过度投资假说理论为基础，在学习和总结国内外相关研究成果的基础上，结合我国新能源行业上市公司的实际情况，通过理论与实证的方法的结合，探究我国新能源行业上市公司是否存在过度投资行为，以及自由现金流量与过度投资行为的关系，并从公司内部机构投资者持股比例、独立董事比例、高管持股比例以及现金股利的发放等角度分析其过度投资行为的影响因素，为减少和避免过度投资行为提供理论依据。詹森的自由现金流量假说理论，为公司过度投资行为提供了理论基础：其次运用委托代理理论、管理机会主义理论和公司控制权理论以及外部机会主义对过度投资行为的动因进行理论分析；然后借鉴国内外学者的研究成果，在对自由现金流量更准确的度量和分析的基础上，构建过度投资水平模型，确定上市公司过度投资水平，并对其进行原因的实证分析，最后从公司治理因素：机构投资者持股比例、独立董事比例、高管持股比例以及现金股利的发放等四个方面，建立对公司过度投资行为影响的关系模型，并用回归检验的方法分析过度投资行为及其 与四个控制变量因素的相关关系，并根据实证分析结果提出相关的建议。本文共分为以下五个章：第一章，绪论。详细的介绍了本文的研究背景和实践与理论意义，并对国内外的研究现状进行了梳理，从而引出了本文的框架结构域研究方法，最后提出了本文的创新点和不足之处。第二章，自由现金流量和过度投资理论概述。通过对自由现金流量和过度投资进行概述，对其产生的动因进行分析，奠定了本文的理论基础。第三章，新能源行业的过度投资现状及成因分析。通过对我国新能源行业的上市公司过度投资的现状分析，分析其产生过度投资的成因。第四章，新能源行业的过度投资与自由现金流量之间关系的实证分析。通过对研究假设和研究变量的设计，对我国新能源行业上市公司自由现金流量对过度投资进行描述性统计和回归检验方法，得出实证结果并进行分析。第五章，研究结论和政策建议。通过对实证检验结果的分析，提出相应的政策建议，以期对我国新能源行业上市公司基于自由现金流量产生的过度投资行为产生帮助。本文通过实证分析结果，验证了所提假设，证实了我国新能源行业上市公司存在自由现金流量，并与过度投资成正相关关系，且与公司治理因素独立董事比例、机构投资者持股比例、高管持股比例以及现金股利发放程度存在相应的关系。关键词：自由现金流量；过度投资；适度投资；新能源行业 Abstract¨12thFive—Year”period，China’Snewenergyindustryincludedintheoneoftheareastobesupportedbythestate，notonlyofstatepolicyandlocalcorrespondingissuedmanypreferentialpoliciestoencouragethedevelopmentofnewenergyindustry，makingthenewenergyindustryafterseveralyearsofdevelopment，regardlessofthepolicyenvironment，market"technologyenvironments，haveundergoneasignificantchange，relativelyamplefreecashflowfortheenterprise，alongwithidlecapital，reinvestmentofcompetitiveenterprisestoexpandinordertoobtainhigllreturnsbecomethekey．Canthecompany’Smanagementinordertopursuepersonalinterests，oftenmadedoesnotmeetthecompanymaximizetheretumontheinvestmentdecisions，andeventhemoneyinthenegativenetpresentvalueprojects，SOhowtoproperlyandeffectivelyguidetheinvestmentdecisionsofcorporatemanagementwillbecomethefocusofscholarspaycloseattentionandstudy．ThispaperselectstheShanghaiandShenzhen103newenergyindustryinthetwocitieslistedcompaniesin2008-2010，atotalof309samplesforthestudybasedonfreecashflowandover-investmenttheory，onthebasisoflearningandsummarizetherelevantresearchresults，combinedwiththeactualsituationofChina’Snewenergylistedcompanies，throughtheoreticalandempiricalmethodstoexploretheover-investmentbehavioroflistedcompaniesofChina’Snewenergyindustry，andimpactfactoranalysisofover-investmentbehaviorfromtheintemalinstitutionalinvestorsstakeangle，topreventandreduceover-investmenttoprovideatheoreticalbasis．Jansen’Shypothesisoffreecashflowtheory，forthecompanyoverinvestmentbehaviorprovidestheoreticalfoundation；secondly，usingtheprincipal·agenttheory，themanagementopportunismtheoryandcorporatecontroltheory鹤wellasexternalopportunismonoverinvestmentbehaviormotivationtheory；andthendrawlessonsfromthedomesticandforeignscholar’Sresearchresults，onthefreecashflowmoreIII accuratemeasurementandbasedontheanalysisofconstructioninvestment，excessivelevelmodel，determinetheoverinvestmentinlistedcompanies，andcarriesonthereasonanalysis，finallyfromthecorporategovernancefactors：theproportionofinstitutionalownership，theproportionofindependentdirectors，managerialownershipandcashdividendpaymentinfouraspects，toestablishcorporateexcessiveinvestmentinfluencemodel，andusingtheregressiontestingmethodfortheanalysisofexcessiveinvestmentbehaviorandfourcontrolvariablesrelationship，andaccordingtotheresultsofempiricalanalysisputsforwardrelatedsuggestions．Thispaperisdividedintothefollowingfivechapters：Thefirstchapter，introduction．Detailedintroductionoftheresearchbackgroundandthesignificanceofpracticeandtheory，andresearchstatusathomeandabroadisreviewed，whichledintheframeworkofthisdomainresearchmethod，finallyputsforwardtheinnovationanddeficiency．Thesecondchapter,freecashflowandinvestmenttheory．Basedonthefreecashflowandinvestmentaresummarized，thereasonswereanalyzed，laidthetheoreticalfoundationforthisarticle．Thetllirdchapter,thefreecashflowofinvestmenteffectanalysis．China’Slistedcompaniesonthefreecashflowanalysis，drawthenewenergyindustrylistedcompanycurrentsituation，analysisofitsfreecashflowandinvestmentstatus．Thefourthchapter，thefreecashflowfortheexcessiveinvestment：AnEmpiricalanalysis．Basedonthehypothesisand‘studydesignvariables，onChina"snewenergyindustrylistedcompaniesfreecashflowontheoverinvestmentofdescriptivestatisticsandregressiontest，drawstheempiricalresultsandanalysis．Thefifthchapter"theresearchconclusionandpolicyproposal．Basedonthe‘empiricalresultsoftheanalysis，putforwardthecorrespondingpolicyrecommendations，withaviewtoChina’Snewenergyindustrylistedcompaniesbasedonfreecashflowgeneratedbyoverinvestmenthelp．Throughempiricalanalysis，tovalidatetheproposedhypothesis，confirmsChina’Snewenergyindustrylistedcompany’Sfreecashflow，andexcessiveinvestmentispositivelycorrelatedwithcorporategovernancefactors，andtheIV proportionofindependentdirectors，theofinstitutionalownership，managerialownershipandcashdividendextentscorrespondingrelationship．Keywords：freecash；ovevinvestment；modest-investment；newenergyindustryV 第一章绪论第一章绪论本章简要介绍本文的选题背景、研究目的与意义、研究框架和主要内容等，明确本文的研究方法和创新点，从整体上对文章进行了概括和论述。一、研究背景与意义(一)研究背景上市公司的过度投资问题从上个世纪80年代以来就是国内外公司财务研究的重点，近年来，由于我国将新能源产业列入国家重点支持的领域之一，随后国家和地方政府纷纷制定了很多优惠政策鼓励企业发展新能源产业。经过几年发展，政治、经济、技术和市场环境都发生了巨大变化，随着新能源产业的技术进步和企业数量的增多致使市场竞争日趋激烈，同时也伴随着很多问题的产生。近期政府出台的政策中就可以看到，要求规范新能源行业的发展，避免产能过剩，可见我国目前的新能源行业已经出现非效率投资问题，进而导致资源配置不合理。我国是能源消费大国，新能源行业才刚起步还有巨大的发展空间，但从近期政府出台的规范新能源行业发展，防止“跟风"现象的政策来看，该行业出现了资源配置不优化的现象，生产了很多不稳定且无法应用的东西，这已成为新能源行业发展的桎梏。究其原因归根于所有权和经营权的分离，产生了严重的代理成本问题，管理层利用现有的自由现金流，盲目的进行非效率的投资，针对这一现象，本文以自由现金流量假说以新能源行业上市公司的自由现金流量为基础，构建过度投资模型，分析产生过度投资的原因及其有关公司治理方面的因素影响，．以期对新能源行业的上市公司提供参考。(二)研究意义本文以自由现金流量假说和过度投资的相关理论为基础，借鉴了国内外的现有研究成果，对自由现金流和过度投资进行了计算界定，同时根据我国新能源行业的实际发展情况进行了调整，以2008．2010年度的数据为样本，对过度投资与自由现金流和公司治理的相关因素进行了描述性统计和回归检验分析，验证了自由现金流和过度投资行为的相关性，并将机构投资者持股比例、独立董事比例、l 新能源行业的上市公司自由现金流量与过度投资之间关系的实证研究现金股利发放作为控制变量，通过构建回归分析模型，分析公司治理机制对过度投资行为的影响，得出相应的结论并以此提出治理建议。综上所述，本文主要有以下理论和现实两方面的意义。l、理论意义近年来，自由现金流量成为公司财务的重要部分，而Jensen(1986)提出的自由现金流量假说成为其理论基础。Lang、Lizenberge通过对股利政策的研究和分析，验证了自由现金流量假说，同时又提出了“过度投资"理论。Stulz在1990年的研究得出自由现金流对过度投资具有催化作用的结论，Ehardson在2003的研究进一步证明了代理人制度导致了自由现金流下的过度投资行为。这一理论得到证实之后，治理这一问题成为国内外学者研究的重点。其中主要集中在如何通过对自由现金流的有效利用和对代理人的约束达到减少代理成本等的问题上，Richardson(2003)将公司治理变量引入到过度投资的研究分析中，并对自由现金流和过度投资进行了较为客观的度量，受到国内外学者的肯定。我国学者则是在借鉴国外的研究基础上，分析我国上市公司的过度投资问题及其影响因素，并以此得出治理方法。但是对于公司治理的研究一般局限在现金股利、经理层等内部因素上，没有过多的涉及到外部治理因素，如机构投资者这一主体对公司治理的监督和影响。因此本文就将机构投资者持股比例作为公司治理的重要因素，具体分析其对过度投资的作用，为公司治理提供有效的方法。2、实践意义自从我国把新能源产业作为重点发展和扶持对象以后，就有效促进了这一行业的发展，但近期出台的政策要规范发展，防止产能过剩，防止资源浪费，可见这一新兴行业也没能逃过资源配置不合理的诟病。其中，相比较投资不足而且，投资过度更能引起社会各界的广泛关注。现实中，由于我国实体市场和资本市场存在着信息不对称，大量新能源行业上市之后没有明显受到融资的约束，拥有大量的自由现金流量，随意进行不符合公司利益的投资和理财业务，因此，如何有效的规划发展新能源行业、避免过度投资行为的发生就成为研究的热点之一。本文通过分析新能源行业的自由现金流与过度投资支出之间的关系，把公司治理因素作为控制变量对过度投资的制约作用进行分析，希望能够为新能源行业的上市2 第一章绪论公司提出有效合理完善的公司治理结构，从而形成合理的投资政策，提高资源配置效率，以达到公司价值最大化的目标。二、国内外研究现状(一)国外研究现状在现代企业制度下，衍生了所有权和经营权相分离的公司结构，从而可能导致公司经理人会利用现有手中的权力和资金做出与公司利益不符的决策，从而危害到所有者的利益，典型的方式就是一过度投资。Jeason(1986)／1】的研究提出自由现金流量假说。他发现由于信息不对称，代理人会将手中的大量自由现金流投入到盲目的夸大规模以满足其私人利益，而这中投资行为严重危害了股东的利益，从而形成过度投资，产生了严重的代理成本问题，这一理论假说一经提出，就受到学者们的赞成，以后的很多这方面的研究都是以这一理论为基础进行的。在自由现金流与过度投资行为的关系上主要有以下研究：Devereux和Schiantarelli(1990)【21已英国企业为样本，对公司规模与过度投资行为进行实证分析，结果显示：当公司的规模较大是，股权比较分散，对代理层的监督也更不计重，这样会导致严重的代理问题，从而进一步的证明了自由现金流量与过度投资成正相关关系。Strong、Meyerl31对造纸行业的过度投资行为进行了研究，他们将造纸业企业投资分为一般性投资和该行业之外的任意性投资；同时把现金流也分为(totalcashflow)总现金流与(residualcashflow)剩余现金流，通过模型构建进行回归分析发现剩余现金流与任意投资之间存在相关关系，即公司会进行过度投资行为。Zingales[引、Kaplan构建的投资与现金流的敏感性研究模型，模型显示：为了保证公司投资和现金流敏感度与融资约束度的单调关系，企业生产函数与成本函数的曲度要满足相当苛刻的条件；在实证方面，KZ重新检验了FHP中49个9低股利样本，通过对公司年报的详细阅读以确定融资约束程度，他们的结论为当融资约束程度高时，公司投资现金流敏感度低，从而表明公司的投资现金流敏感度并非是公司融资约束程度的标志。并且发现公司自由现金流代理问题会导致管理层为追求个人利益的最大化而进行大量净现值为负的投资。Clearyl5】以美国1987．1994年的1317家公司为样本进行了研究，结果发现企业的代理层用公司的内部投资进行盲目夸大公司规模的投资上，进而会产生投资与现金流敏感性3 新能源行业的上市公司自由现金流量‘j过度投资之间关系的实证研究的相关关系，从而也证实了Kaplan等人的结论。Clifford、Markt61用模型构建成长机会与过度投资之间的关系，他们将企业的自由现金流分为预期现金流(theexpectedcashflow)和非预期现金流(thenon-expectedcashflow)，研究发现了自由现金流与过度投资的相关关系，表明，成长机会与公司的非预期现金流成显著的负相关关系。有关过度投资影响因素的研究。Lang、Lizenberger(1989)【7】从股利政策方面对过度投资行为进行了实证分析。认为股利政策会之间导致投资规模的变化，股利发放的越多，自由现金流会越少，从业抑制了过度投资行为，减少了代理成本，反之则相反。同时又进一步研究了托宾Q与过度投资行为的关系，研究发现在充足自由现金流的企业容易把资金投入到净现值小于零的项目上，则托宾Q小于l；而在以公司价值最大化为目标的企业更倾向把现有的自由现金流投入到净现值为正的项目中，则表现为托宾Q大于1．在Stulz(1990)[81的研究中，通过构建自由现金流与过度投资的模型，验证了两者的正相关关系；同时通过对公司代理人过度投资行为的分析，提出了减少代理成本建议。在研究中发现，代理人最初投资的设想可能是为了夸大公司的规模，也有能力把握投资项目的收益，但是没能把这种能力传达到市场上去，使的投资者对公司的新投资增加信心，因此提出通过债务融资可减少代理人可使用的自由现金流，同时也能有效的向市场传达有利的信息，从而达到减少代理成本的问题。(二)国内研究现状从20世纪80年度开始，我国学者就根据相关国外研究对公司的过度投资及其形成原因进行了研究。丁加华【9l通过对我国1999．2000的上市公司的财务数据为样本，检验了公司的现金流在不同股息支付率下对投资的动因和影响，结果为不同的股息发放率所表现的对现金流量的敏感性不同，从而也会产生不同的投资需求，三者呈负相关关系。同时引入了解释变量分析了其对企业价值的影响，验证了自由现金流与企业价值呈正相关关系，证明了代理成本的存在，从而导致过度投资。李鑫【10l通过对上市公司的财务数据进行整理构建模型进而进行实证分析，发现我国的上市公司存在着充足的自由现金流，且自由现金流与过度投资水平呈显著的正相关关系，说明过度投资问题很严重，自由现金流越多，过度投资水平越高。张功剖lI】基于自由现金流量假说，对我国沪深A股工业类2000．20054 第一章绪论年的443家数据进行整理作为研究样本，发现过度投资是基于充足的自由现金流产生的，过度投资的水平占到自由现金流总体的19％。陈俊芳、姜秀珍【12】通过对不同规模企业在融资约束下与现金流量的关系，从而验证其对投资行为的影响差异。结果表明：在融资约束下，较大规模的企业对现金流量的敏感程度大于较小规模的企业的敏感性，但在此基础上，大规模企业的过度投资水平要低于小规模企业的水平，究其原因是大规模企业由于股权分散，其代理成本问题更严重。陶然II3】发现我国上市公司存在着两方面的问题，一方面由于信息不对称和代理问题将大量自由现金流用于过度投资，另一方面又因为融资约束的问题产生的投资不足。通过回归分析发现我国上市公司存在的过度投资问题在代理问题下与自由现金流成显著的正相关关系。关于债务融资对过度投资行为影响的研究。童盼(2005)【14l通过对我国上市公司的财务杠杆进行计算分析，发现负债融资约束对代理问题没有产生有效的治理效果，负债比率越高，公司的投资规模越小，同时风险也越大。邹颖【l5J研究发现在融资约束水平下，不同的债务期限对投资产生的效果也不同，短期债务对过度投资的约束水平较小，但长期的则相反。：金玉娜(2008)t16】研究发现在我国特殊的制度背景下，由于国有企业的“所有人缺失"导致经理人会为了私人利益而进行盲目的投资，而在这种想象下，地方性国企过度投资水平要高于中央直属企业。林斌、杨华军f17】在预算约束下对公司投资行为的影响。研究表明，当政府对国有银行和国有企业进行预算约束是，会对导致其非效率投资。关于股利政策对过度投资行为的影响研究。马如静等(2007)t18】以我国制造业上市公司为研究样本，分析其是否存在过度投资问题，同时验证了现金股利的发放与过度投资成负相关关系。李光义(20lO)【19】研究表明，在代理问题严重的公司，经理人由于个人有可能将自由现金流投资在盲目扩大公司规模的项目上，从而减少对股东的现金支付，以增大现有的自由现金流量。柳建华、魏明海(2009)【20】以国有企业的现金发放为研究对象，研究表明，现金股利发放的程度与过度投资成负相关关系，但良好的内部治理和外部监督因素能有效的改善这一行为。(三)研究现状评述国内外目前对自由现金流量与过度投资之间的研究基本是基于詹森的自由现金流量假说为前提，分析所研究对象是否存在过度投资行为。基本方法是通过5 新能源行业的一k市公司自由现金流量与过度投资之间关系的实证研究对现有上市公司投资问题的实证分析，来研究各个阶段、各个时期企业是否存在过度投资行为，以及过度投资的影响因素等。但由于这方面的研究国内外都较多，而且股利政策的制定也很重要。目前我国学者的研究则是在借鉴国外研究成果基础上分析我国上市公司是否存在过度投资行为，其程度与自由现金流量的多少的关系，这其中又以对国有企业的研究为主；同时又从公司的治理层面对过度投资进行假设分析，主要集中在融资约束和股利发放方面，但结论不一，且到目前为止对自由现金流和过度投资还没有公认的计量方法，随着企业的不断发展，对两者的研究还有待进一步的拓展。过度投资行为制约机制方面的研究主要集中在融资约束对过度投资行为的制约作用上。不同学者对负融资约束对过度投资行为制约机制的研究尚未得出统一的结论，债融资约束对过度投资行为的影响效果还需更深入的研究。现有学者的研究为今后的研究提供了良好的发展思路，但由于过度投资受诸多方面因素的影响，过度投资行为制约因素的研究涉及范围尚窄，有待进一步拓宽研究范围。本文以自由现金流量假说和过度投资理论为基础，首先对自由现金流和过度投资进行界定，确定其计量模型，更加合理有效的确定我国新能源行业是否存在过度投资行为，及其与自由现金流的关系，进而又从公司内外部治理因素研究机构投资者持股比例、独立董事比例、高管持股比例以及现金股利发放率对过度投资水平的影响，得出结论，并提出了相应的对策。三、研究思路与方法(一)研究思路本文基于新能源行业的上市公司的近期“投资过热”的情况，首先对其自由现金流量进行归纳整理分析，界定过度投资的定义，并确定模型，更加合理有效的确定我国新能源行业是否存在过度投资行为，及其与自由现金流的关系，进而又从公司内外部治理因素研究机构投资者持股比例、独立董事比例、高管持股比例以及现金股利发放率对过度投资水平的影响，得出结论，并提出了相应的对策。本文共分为六章内容，以2008．2010年沪深A新能源行业103上市公司共309家样本，从其财务报表上选取数据进行整理汇总，并采用描述性统计和线性回归6 第一章绪论分析方法检验自由现金流与过度投资行为的关系，并设置公司治理因素里的4个控制变量对过度投资行为的影响。总结构如下：图1-1全文架构图(二)研究方法l、实证分析与规范分析相结合。在规范分析上，本文结合我国新能源行业的发展现状，依据了过度投资和自由现金流量假设，分析了两者之间的关系；在实证研究方面，运用描述性统计和线性回归分析方法，验证了自由现金流与过度投资行为的相关关系，同时对公司治理层面的四个控制因素对过度投资的影响进行了实证分析。2、定性分析与定量分析相结合。7 新能源行业的一卜市公司自由现金流量弓过度投资之间关系的实-hE毋f究本文主要运用了自由现金流量假说在此基础上，利用了上市公司的数据建立了数学模型，进行了描述性统计和线性回归分析，同时又从经济和管理的角度结合相关理论指导，为本文的分析和结论提供了理论基础，从而达到了这两种分析方法的统一结合。3、比较方法和综合分析方法。．本文在对样本企业的财务报表整理计算出自由现金流的基础上，得出正负不同的相应数值，同时构建模型投资水平进行度量，进而比较分析在自由现金流分别为正负时与过度投资的关系；另外也从公司治理层面的控制变量与过度投资之间的关系，进行综合的线性回归分析。四、研究创新和不足(一)研究创新自从上个世纪80年代以来，自由现金流和过度投资就成为国内外学者研究的重点，并取得了一定的成果，但在研究的过程中同时也存在了以下难以克服的问题，如：对自由现金流和过度投资的度量，没有一个公认的方法：还有在如何解决两者产生的代理成本问题等等。本文通过对国内外学者研究成果的梳理，进行了以下的补充和创新：l、在界定过度投资和自由现金流量的方法上。一直以来，学术界都没有一个统一的概念去界定两者。本文主要以两者在公司财务上实际起到的作用和本质及其基本概念为基础，同时在借鉴国内外最新的研究，确定了两者衡量的公式，以便于利用现有数据进行量化，以进行相应的实证分析。’2、本文是以新能源行业的309家为样本进行了研究。近年来，新能源行业得到的大力的发展，但国家近期出台的政策上指明要规范这一行业的发展，所以本文对其进行了基于自由现金流为基础的过度投资研究。同时也因为目前的国内外的很多学者都是对统一的行业进行的研究，还没有涉及到具体的行业。3、目前的很多学者对过度投资的治理建议都是从公司内部治理因素和外部监督上分析的，但本文以机构投资者为代表的外部治理主体进行了分析，研究在融入了机构投资者这一新鲜血液后，机构投资者持股比例对基于自由现金流对过度投资的实证分析。8 第一章绪论(二)研究不足l、研究方法本文以新能源行业上市公司的财务报表为依据，通过对现有数据的整理分析，选取了相关控制变量构建自由现金流量和过度投资模型，主要运用了描述性统计和回归检验分析方法，分析相关变量与过度投资行为之间的关系，但实际上影响新能源行业上市公司的过度投资行为因素有很多且很复杂，如政策因素，由于很难对其进行量化，所以在本文不予考虑。这导致恨难构建一个全面的科学的模型进行全面分析，可能导致过度投资支出的估计存在一定的误差，影响之后的检验结果。2、样本的选取本文选取沪深两市103家新能源行业上市公司2008．2010年共309个样本为研究对象，剔除了新能源行业上市公司中ST、PT以及在发行B股等数据不符合标准却较难区分的样本，由于选取样本数据的不足和局限性，已经回归检验分析出现的误差，不能广泛的对整个行业的数据进行实证分析，因此分析的结果也不能准确的表示出整个行业的过度投资行为状况。9 新能源行业的上市公司自由现金流量与过度投资之间关系的实证研究第二章自由现金流量和过度投资理论概述相关概念界定(一)自由现金流量概念界定自由现金流量是MichaelC．Jensen在1986年提出的全新概念，该概念提出后受到相关领域的广泛关注。Jensen将自由现金流量(FreeCashFlow)定义为“公司现金中超过用相关资本成本进行折现后NPV>O的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”【211。Jensen定义的自由现金流量概念不是从会计学现金流量的概念一大多过于注重概念的内涵，而是从经济学和管理学的角度定义自由现金流，从其本质出发，注重对基于自由现金流带来的公司代理成本问题研究。在Jensen自由现金流量定义的基础上，不少国内外的研究学者对自由现金流量进行了研究，同时对自由现金流量的定义及度量也存在着多种方法。传统的认为自由现金流量，就是企业产生的、在满足再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司长远发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额。概括起来就是：企业经营活动产生的现金净流量与资本性支出之间的差额就是公司的自由现金流量(FCF，freecashflow)。J．D．WIUamson．controllershipI捌将自由现金流量定义为不包含筹资成本的净利润与新增资本性支出的差额。科普兰(TomCopeland)[231教授(1990)对自由现金流量的计算方法有了进一步的研究，他认为自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧与摊销，再减去营业资本增加和资本性支出。该计算公式包含了企业股东、债权人等利益相关者。自由现金流量的计量方法尚未得出统一的结论，本文在Lehn和Poulsen研究的基础上，将自由现金流量定义为净利润和期初未分配利润之和与营运资本、利息、现金股利之差。下表是本文对国内外学者对自由现金流研究的综合梳理。10 第二章自由现金流和过度投资理论概述表2．1国内外关于自由现金流量的研究学者定义及计算Jensen满足资产成本贴现和NPV>O的项目投资所需资金剩余的现金流量TomCopeland税后净营业利润+折旧及摊销．资本性支出．营业资本净增加BradComellt24J现金流入量．工厂、设备以及营运资本上的投资K．S．Hackel经营活动产生的现金净流量．资本支出．随意性支出Lehn、Poulsent2习净利润+期初未分配利润之和．营业资本．利息．现金股利Himmelberg126l经营现金净流量．资本性支出．营业资本增加额韩婷1271狭义的自由现金流是指经营活动现金流量．折旧川傅依、张平128】息税前利润+非现金支出．流动资金．其他资产投资何荣天、林国春生产经营活动现金流量．正常经营支出．股利姜秀芳、刘德强等经营性现金流量．必要的资本性支出(二)过度投资概念界定由于现代企业制度的发展，所有权与经营权的分离，在Jensen的自由现金流量假说的基础上，所有者与代理人存在着信息不对称，继而产生了过度投资(over-investment)理论【38】。Lang和Lizenberger在1989年提出了“过度投资理论假说”，他们从股利政策的角度研究了拥有大量自由现金流的公司，由于代理人可能会为了私人利益，进行扩大规模的投资，而这些投资有可能投向NPVo时为过度投资，而但，：。，O进行整体的分析，这样共有193个样本，说明存在过度投资的企业占总体样本的63．3％，这就更进一步的验证了Hl。接着本文进一布的对过度投资即‰．，>o的企业的自由现金流进行细分(其中自由现金流为正的样本有102个，自由现金流为负的样本有89个)，分析当其分别为正负时对过度投资的相关 第1『Ij章新能源行业上市公司自由现金流量理论与过度投资之间关系的实证分析关系l、自由现金流量与过度投资的回归检验本部分首先对过度投资与上市公司自由现金流量的关系建立回归模型如下：‰．r2口+,6lFCF,+q模型4检验结果见表4．5表4-5过度投资与自由现金流量的回归检验结果变量系数T值constant0．0031．142FCF0．1798．978···AdjustedR20．29F统计量79．98数据来源：根据SPSSl7．0及上市公司财务报表果整理分析所得。注：括号内为t统计值，”·，¨，·分别表示在1％’S％，10％的显著性水平下显著。根据表4．5的回归分析结果，可以看出总体样本的自由现金流FCF的系数为O．179，T值为8．978，且在1％的显著性水平下显著，AdjustedR2的值为0．29跟进一步的验证的本文的第一个假设H1：新能源行业的自由现金流与过度投资存在正相关关系，但由于AdjustedR2的值，说明自由现金流只是对过度投资的影响因素之一，且解释力为2．9％。2、正负自由现金流量与过度投资的相关性检验本部分将根据自由现金流的正负，样193家■．，>O的样本企业分为两组，分别正负自由现金流对过度投资的影响进行回归检验分析，首先建立以下模型：囊J2a+屈嘲+卢2吼+岛模型5模型5分别对自由现金流月呱>o的系数届和月吒o时月吒=0，当只吒o时，pl>卢2时，说明存在正自由现金流的企业比负自由现金流的企业更容易发生过投资行为，反之则相反。这样就进一步的证实了本文的假设Hl。回归分析结果见表4．6。表粕过度投资与正负的自由现金流的回归结果变量l：。。硼I：ew如0．058-0．036COnStant(20．351¨·)(一29．749¨·)0．201O．015FCV>O(3．169¨幸)(0．867)-0．0290．118FCFo时，自由现金流FCF分别为正负时的回归分析，当，：。，o即存在过度投资行为时，自由现金流FCF为正数时，其系数为0．201，且在1％的水平下显著，；自由现金流为负数时，自由现金流FCF的系数为-0．029，且不显著，则崩>岛，说明在193家过度投资的样本企业中，正自由现金流的的企业更容易发生过度投资，即正自由现金流与过度投资行为呈正相关关系，AdjustedR2的值为0．21，。而当I：。v<0时，正自由现金流FCF的系数为0．015，且不显著，负自由现金流FCF的系数为O．118，且在1％的显著性水平下显著，即届<及，说明在110家投资不足的样本企业中，负自由现金流量的企业更容易发生投资不足行为，即负自由现金流与投资不足呈显著的正相关关系，AdjustedR2的值为 第网章新能源行业上市公司自由现金流量理论与过度投资之间关系的实证分析0．39．四、相关控制变量对过度投资的影晌相关控制变量因素主要是指公司层面的因素，包括内部治理和外部治理，都对投资决策起着至关重要的作用，公司的治理结构和效率直接决定了企业的成长与发展，有效的治理结构和高效率的投资决策能有效的促进公司的运转和获取巨大的利益，同时也能减少或价格低所有人和代理人由于信息不对称和目标不一致而引起的代理成本问题，降低管理机会主义的发生，本文引进了外部治理主体机构投资者，分析其持股比例与过度投资行为的关系，接着从公司的内部治理因素独立董事在董事会中所占比例、高管的持股比例以及现金股利的发放率分析对对过度投资行为的综合影响。(一)样本的描述性统计表4-6样本的描述性统计变量样本量最小值最大值均值标准差方差机构投资者持股比例30900．66370．15640．10630．0239独立董事比例309O．10．4O．18O．03130．0017高管持股比例30900．68070．020．028l0．0028现金股利发放程度309O0．09440．00190．00890．0001数据来源：以上数据是根据上币公司财务报表数据整理用SPSSl7．0统计分析而得·从表4．6结果可以看出机构投资者持股比例的均值为15．“％，最大值为66，37％，可见机构投资者的持股比例较大，可以与高管的持股比例相当。而对立董事比例的分布较为稳定，现金股利的发放程度则较低，均值仅为O．19％。(二)样本的回归分析首先根据机构投资者持股比例、独立董事比例、高管持股比例和现金股利发放程度作为控制变量，建立回归模型如下：l：附l=o‘o+p～FCFtl+f12(Institutionallnvestors)tl+／J3(IndependentDirectors)ll3l 新能源行业的．卜市公司自由现金流量与过度投资之间关系的实证研究+成(M一励删)』"，+压(％办DiVidends)』．，+s模型6检验结果如表4-7：表4．7公司治理回归分析结果变量全部样本Iiew加0．0070．089Constant(0．698)(7．945···)O．20l0．09lFCF(8．899···)(2．901···)-0．004-0．009InstitutionalInvestors(-0．0435·)(．0．062l·)-0．008一0．049IndependentDirectors(-o．912)(．3．795*)0．689．o．362M．Shares(0．604)(0．378)-0．022-0．049CashDividends(-0．390)(．1．219)样本数量309192AdjustedR20．12O．2lF统计量19．6343．122资料来源：作者根据SPSS统计结果整理所得。注：括号内为t统计值；”·，¨，·分别表示在1‰s％，10％的显著性水平下显著。以上分析结果就是公司治理因素的线性回归分析，通过将公司内部治理因素对过度投资的影响，将回归样本分为两部分：所有样本和，：，，>O(过度投资)进行检验。结果如下：(1)两种情况下，新能源行业大部分企业都存在自由现金流，在全部样本和，：。w>o时系数分别是0．201和0．091，且存在显著的相关性，这与本文的假设Hl相一致，在此基础上，通过对公司内部治理因素对过度投资的分析得出以下结果；(2)机构投资者持股比例在全部样本和，：。，>O是系数分别是．0．004和．0．009，且存在显著性，但不是很明显，这与假设H2大致是相符的，说明机构投资者对过度投资的制约作用是有的，但不是很大，究其32 第四章新能源行业上市公司自由现金流量理论与过度投资之间关系的实证分析原因可能是：我国自资本市场改制以来，大量的非流通股在慢慢的得以进入市场流通，大大存进了资本市场的发展，是机构投资者得以在资本市场上充分发挥其专业优势，加大对公司治理的外部监督，但是不是很明显的原因可能是我国的资本市场存在着明显的“坐庄"现剩矧，通过这种形式操纵股票市场，由于信息的相对不对称如公司质量不高、业绩稳定性差，造成对机构投资者的误导，是投资者对公司没有绝对的信心，继而更关注短期的盈利导致短期的投机行为，大大降低参与公司治理的积极性。独立董事比例在全部样本的回归线性检验中的系数分别为．0．009，但不显著，在，：。，>O(过度投资)回归分析中系数为-0．049，且显著为负数，说明独立董事比例与样本企业的过度投资行为呈负相关关系，即独立董事比例越大，越能抑制企业的过度投资行为，这与本文的假设H3相一致。究其原因独立董事是现代企业发展的产物，其独立性是发挥其监督作用的前提，但是由于目前我国企业的“内部人控制”或“一言堂"【4刀，经理层甚至是大股东实践上控制着企业，由他们进行挑选和任命独立董事，股东大会对独立董事的任命就形同虚设，所以就很难发挥其独立的监督作用。而在本文的研究结果中，基于自由现金流产生度投资行为的企业中，独立董事利用其专业的知识和技能对公司投资的决策、经营方针的变化以及战略方向的转变等具有高风险行为时，起到了良好的指导和监督，因而独立董事比例越高，过度投资行为就越小，实际上独立董事发挥了一定的监督和约束作用，但是结果也表明，显著性不是很高，其原因可能是独立董事由于不在公司任职，大多通过股东大会和财务报告等形式了解公司的情况，所以其没有发挥本身最大的效用。高管持股比例在全部样本回归分析结果中，其系数为0．689，且不显著，在，：。，>o(过度投资)回归分析中系数为-0．362，且不显著，表明高管人员持股并没有对公司的过度投资行为起到很好的监督作用。我国的高管人员股权激励机制引进的较晚，由于所有者的缺失，内部人控制现象比较严重，随着高管人员持股比较的增加且其又拥有大量的自由现金流，这就为他们提供的满足私利的机会，而在实行股权激励较早的一些发达国家。高管人员的持股比例和工资待遇是和经营业绩存在明显的正相关关系，因此在一定称得上抑制了上市公司的过度投资行为，减少了自由现金流量的代理成本，可见，我国的高管人员持股没发挥其33 新能源行业的上市公司自由现金流量与过度投资之间关系的实证研究应有的制约作用。现金股利发放程度变量，全样本回归分析的系数是．0．022，且不显著，在，：。w>O(过度投资)回归分析中系数为·0．049，不显著(sig=0．214)。说明股利发放没有对过度投资行为产生有效的制约作用，西方的股利代理成本理论在中国目前尚不使用，综合描述性统计，原因可能是我国新能源行业由于是新兴行业又得到政策的大量扶持，公司管理层把大量自由现金流用于扩大规模的投资上，并以此为由不以现金的形式发放股利，与本文的假设H5不一致。五、实证结果分析本文在对样本公司的自由现金流量对过度投资以及相关控制变量对过度投资的影响进行了描述性统计和相关线性回归分析，以此来验证本文首先提出的假设。回归分析的结果表明：新能源行业的上市公司存在充足自由现金流量，并与过度投资存在显著相关关系；而机构投资者持股比例对过度投资的的影响不显著，这与西方学者的研究不一致；而高管持股比例和股利发放程度则与过度投资呈不显著关系，与本文的假设不同，基于以上的实证检验结果，笔者认为，有以下介绍：(一)委托代理问题从相关线性回归结果可以看出，新能源行业的上市公司拥有的自由现金流量较为充足，并与过度投资呈显著正相关关系，这一结果充分说明了上市公司拥有的现金流量越多，公司的管理层可控制资源较多，当上市公司经营者和股东之间在自由现金流的使用上存在较大的差异，公司经营者为了追求自身利益的最大化，宁愿将自由现金流投资于净现值为负的项目上，也不愿意将企业的自由现金流以红利的方式回报公司股东。正是这种利益冲突导致了公司管理者对公司资源使用效率的低下，进而导致过度投资现象，由此可见，自由现金流量对过度投资产生显著正相关关系具有较强的解释力。(二)信息不对称问题从线性回归结果分析来看，新能源行业的上市公司中机构投资者持股比例对过度投资的制约作用不是很显著，而高管持股比例和现金股利发放程度则对过度投资不呈显著关系。这与国外的研究成果不一致，笔者认为这是由于机构投资者、 第四章新能源行业上市公司自由现金流量理论与过度投资之间关系的实证分析股东等与公司管理层直接的信息不对称引起结构，可以解释为：公司管理者为了打造自身控制的商业帝国，追求自身收益的最大化，会利用自身的信息优势地位，进行过度投资行为，进而导致非理性投资行为。这一理论对这种现象的产生具有较强的解释力。 新能源行业的上市公司自由现金流量与过度投资之间关系的实证研究第五章研究结论及政策建议一、研究结论本文对近期出现的新能源行业过热问题，以自由现金流量假说和过度投资假说，对该行业自由现金流量充足的企业，度量其是否存在过度投资，并对其原因进行实证分析，结果表明，我国新能源行业的上市公司存在过度投资现象，且存在正的自由现金流量的公司于过度投资行为呈正相关关系。然后运用公司治理因素作为控制变量，提出假设，结果验证该行业上市公司的经理层由于代理问题产生的过度投资行为有损企业的利益，因此，本文提出下下结论：首先，运用我国新能源行业上市公司的财务报表数据对自由现金流量和过度投资进行度量与回归，实证分析结果表明，我国上市公司的自由现金流与过度投资存在显著的正相关关系；其次，随着现代企业制度的不断发展，我国上市公司中机构投资者持股和管理层持股比例逐渐加大大，则过度投资行为也相对减少；再次，随着我国公司治理机制的逐步完善，独立董事的地位也逐渐体现，但本文中独立董事比例对基于自由现金流进行过度投资的抑制作用没有真正发挥；最后，随着新能源行业的兴起以及政策的扶持，该行业取得了巨大的收益，通过派发现金股利的形式能满足股东的收益，但本文分析证明，现金股利对过度投资没有显著的相关关系。二、政策建议(一)健全经理人激励和约束机制l、健全完善激励机制现代企业所有权与经营权是分离的，因而导致两者的利益不完全一致，经营者往往做出自己利益做大化的决策，导致过度投资。因而需要建立对管理层有效的激励制度，如股票期权制度，这一制度能有效的制度公司高管未来几年所得到的绩效报酬，赋予其参与到未来分析剩余公司利益的的权力，从而趋势其与所有者的公司经营目标一致，而在制定和完善管理层的股权激励制度主要从以下几方面实施： 第五章研究结论及政策建议首先，完善相关法律制度，如修改和完善《公司法》、《证券法》和《税法》等法律中涉及股权激励条款的法律【4引，从法律上确定股权激励制度带给管理层的报酬保障，从而加强其作为公司所有人的归属感。其次，规范股票市场的交易、完善信息披露机制以及严厉打击资本市场的违规操作行为，提高证券市场的公开性，加大执法的力度。再次，加快建设完善的经理人市场，按照自由市场需要，改革经理人的选拔、聘用机制，强化市场在配置人口资源和决定人才价格上的作用，建立完善的经理人市场、未培养其正确的职业操守创造良好的社会、市场环境。2、健全监督机制首先，加强公司的内部监督机制。加强董事会对公司经营层的选取和监督，保证信息的对称。更重要的是对公司内部的监督机构一监事会的重视，在保证其独立性的的同时，更加明确规定其职能。保证其独立性的措施有：对监事的任免和收入福利报酬有公司最高的权力机构一股东大会决定【491．且由其直接领导和决定。在此基础上就要明确监事会的监督，在保证公司利益相关者最大化的目标下，公司内部章程规定监事会由对公司财务、重要决策和经营活动知情的权力，并且这些决策也要得到监事会的批准才能实施，在此同时也要加强对监事会成员的知识和专业能力的培训，使其能有足够的能力实施监督行为。其次，加强公司的外部监督机制。也就要从资本市场、法律机制和银行系统进行监督。资本市场和法律系统前面有涉及，这里主要是对银行系统的功能强化。银行应实时通过公司的资金明细账户对公司内部的资金运作进行监督，以避免其出现资金违规现象，同时在对公司进行贷款时要细查其公司的财务状况，了解其偿债能力以及盈利能力，从外部对公司的治理机制进行监督。(二)完善独立董事职能为了强化董事会在所有者和经营者关系上的制衡，强化董事会的“独立性"，解决“一股独大"的问题，必须从以下几个方面进一步完善独立董事制度和其职能。l、独立董事达到真正独立，避免由于“内部人"控制150】。2、明确独立董事职能、使其和监事的各司其职。3、提高独立董事在董事会中的比例，建立独立董事意见的论证制度，以约37 新能源行业的上市公司自由现金流量i．j过度投资之间关系的实证研究束股东对其建议的重视。4、健全独立董事市场。综合欧美国家的成功经验，并结合我国的实际情况，提高独立董事本身的质量，即在选取独立董事的同时，注重其专业和知识背景和实战经验，同时是作为本公司独立董事期间注重对其对本公司内部情况的成分了解；同时更要加强独立董事对公司治理机制的改善和监督，强化其在公司内部重大决策如战略的制定和改变、投资决策的进行等的话语权和作用。(三)完善机构投资者持股制度机构投资者可聘请一些知识和经验丰富的专家，获取信息和资本运作优势，加大对公司管理层的外部监督。同时，作为公司的股东能积极参与度公司的治理，以规范投资、投资优化，促进证券市场的规范发展。目前我国的机构投资者发展还不成熟，规模较小，对公司治理的影响较弱，因此应该积极发展我国的机构投资者队伍，增加其在新能源行业上市公司中流通股中的比重，同时其又能规范证券市场的发展和投资决策，形成公司的良好运作和监督机制。(四)完善现金股利发放制度西方股利代理成本认为，较高的现金股利支付会减少企业现有的自由现金流量，从来减少或避免过度投资行为，但本文回归分析的结果却是现金股利支付与过度投资行为无关【621。因此，为了强化现金股利对过度投资行为的制约作用。首先，提高现金股利发放的稳健性，与公司的成长性结合进行发放，还要对送股行为进行限制，从而促进现金股利分红的积极作用。其次，加大与现金股利有关信息披露的监管和约束，健全发放资金来源法律机制，从而保证现金股利发放对过度投资行为的制约作用。‘三、研究展望首先：找出度量过度投资的更具代表性、更科学并得到国内外学者的广泛认同的理论依据，从理论依据上完善研究方法；其次：构建出更加符合行业实际状况的过度投资模型，从而能更加准确和深入的用该模型实证分析出影响该上市上市公司过度投资行为的影响因素及程度，由于模型量化的过度投资支出更加准确，从而得出更加接近实际的过度投资支出，为研究影响企业过度投资支出的因素莫定基础。 第五章研究结论及政策建议再次，在选择公司的样本的时候选择更具代表性、更多的公司、更多年份的数据，使研究对象更加丰富、更具代表性、更能反映出整个行业的实际状况。最后，在分析对该行业上市公司过度投资行为时，应从更多的方面，如管理层的报酬也绩效直接的关系、政策因素及企业价值方面的因素等控制变量，更深层次的分析多因素共同影响下导致的过度投资行为，提高过度投资支出与自由现金流量、公司决策层利益相关者的解释力，从而找出治理管理层过低投资行为的动机，及其有效的制约因素，找到其与公司所有人的共同的企业目标，从而更好的促进企业的持续发展。 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新能源行业的上市公司自由现金流量与过度投资之间关系的实证研究附录附图表：本文样本业数据独立董管理自然对机构投上市年股利发企业名称自由现金流量事比例层持数资者持数放程度00015l-59，916，4420．23080．00009．06280．00001．11390．0231中成股份000400195．718,250O．13040．00069．6758O．17531．20410．0000许继电气000559万向钱潮213,612，1640．17650．02329．76400．07571．2788O．0177000601韶能股份256，447，9680．15790．00099．91600．O0001．23040．0000000625长安汽车35，209，3820．17860．000010．18660．00591．204l0．0027000636风华高科2l，383，0370．22730．00009．46190．07571．2304O．0000000652泰达股份-812,018,9260．17650．00089．81000．05821．23040．0183000727华东科技-28，812，4280．15790．00039．06990．12441．204l0．0000000795太原刚玉-152，707，3760．16670．00009．15320．00001．204l0．00000008ll烟台冰轮21，628，5800．17650．00039．19160．16091．17610．0192000836鑫茂科技-50，773，12lO．16670．00009．10710．02861．204l0．0058000839中信国安145，869，0240．20830．000410．017l0．06771．204l0．0150000862银星能源75，30l，5140．17650．00009．18140．063l1．17610．0000000899赣能股份128，75l。39l0．20830．000l9．8285．0．04361．204l0．008l000939凯迪电力4l4，656，0720．31250．00549．84060．06501．146l0．0000000957中通客车l0，609。7760．33330．000l9．16970．00001．11390．0000000969安泰科技234，963，3200．16670．00169．613l0．05391．11390．0086000970中科三环33I，260，9020．15790．00009．39240．07291．11390．0113 附录000993闽东电力-32，051，146O．13040．00009．39820．00001．11390．0000002009·95，916，107O．15790．30839．10790．09060．95420．0034天奇股份002039417，218，4580．17860．000210．08720．02110．903l0．0017黔源电力00204616，806，8180．26670．00008．65140．00950．903l0．0207轴研科技002080中材科技17，378，9210．15000．00009．2535O．11290．845l0．0335002083孚日股份7l，095，8970．26670．32209．81450．02290．845l0．017300209l江苏国泰l73，668，064O．17650．04329．11070．07430．845l0．0279002122天马股份·ll6，975，9200．15790．20979．7303O．01040．77820．0055002129中环股份93，714，240O．16670．00649．31200．03840．77820．007l002130沃尔核材1，812，1110．30770．68078．74250．00000．7782O．0197002147方圆支承26，389，9090．26670．02958．71520．03040．77820．0724002162斯米克-421，935，5460．3333O．00009．22330．02690．77820．0068002163中航三鑫-18，721，8060．17650．32539．15660．03430．7782O．0142002165红宝丽84，110，6870．20000．01338．80840．266l0．77820．0525002167东方锆业l0，263，9480．25000．00008．6539O．01350．77820．0000002178延华智能-25，039，3120．25000．26328．58580．00300．7782O．000000220l九鼎新材24，036，84l0．18750．07068．88030．02840．77820．0000002218拓日新能13,357，6860．25000．03148．88140．302l0．6990．0．0063002255海陆重工2，383，010O．21430．42059．147l0．28470．69900．0158002266浙富股份-15，167，0430．25000．53739．13980．11970．69900．0239600027华电国际-309，546，0000．15380．000010．92760．39970．903l0．0000 新能源行业的上市公司自由现金流量．与过度投资之间关系的实证研究600066宇通客车840，713，6850．18750．00099．6707O．17181．20410．0666600089特变电工2，176，558，190．1600O．000010．18050．22991．204l0．0079600100同方股份-191，123，7240．2000O．000310．25720．13451．204l0．003860010l明星电力1l4，570，606O．13040．00009．28950．083l1．204l0．0000600lll包钢稀七-388，228，4690．16000．00009．76150．04251．204l0．0000600116三峡水利86，882，3690．15790．00009．20320．05521．20410．0066600133东湖高新-72，244，998O．1200O．O0009．3899O．10051．17610．0000600135乐凯胶片-3，219，969O．15790．000l9．034l0．29951．176l0．000060015l航天机电90，198，3430．15790．000l9．3918O．03191．176l0．0076600152维科精华-115,364．1900．16670．00009．419l0．38621．17610．0000600169太原重工330，089，5790．1579O．00009．96480．35301．17610．0218600183生益科技421，153，4980．20000．00209．62460．02701．176l0．034l600192长城电工57，669，0140．16670．000l9．43030．00641．176l0．0000600196复星医药191，543，1080．1176O．00029．87730．20221．176l0．0253600202哈空调-135，136，537O．15790．00029．305l0．36791．146l0．0079600206有研硅股94，750，3860．26090．00009．05480．01501．14610．0134600220江苏阿i光844，50l，4450．23080．00009．8189O．01801．14610．0000600226升华拜克217，982，47l0．16000．00459．32530．07381．146l0．028l600236桂冠电力l，305，750，4l0．19050．000010．17630．46201．11390．0000600237铜峰电子-18,083．8150．19050．00009．20950．00001．11390．0000600238海南椰岛-71，422，5020．27780．000l9．01460．09061．11390．0000600309烟台万华-309，474，1280．25000．00009．89560．25701．07920．1058 附录600310桂东电力-54，341，9070．14290．00009．41450．05241．07920．024l600311荣华实业·125，63l，3940．23530．00009．07750．02401．07920．0000600328兰太实业28，560，556O．1500O．00009．34520．08281．11390．0016600360华微电子138，858，2140．1667O．00199．433l0．29041．07920．000060036317，467，9430．15790．00009．22880．00001．07920．0088联创光电600366宁波韵升92，618，7950．15790．006l9．27“0．08421．1139O．0314600396金山股份256，766，9390．22220．00069．78220．37801．0792O．00ll600406国电南瑞187，885，5120．17390．00009．28920．33261．00000．013l600416湘电股份21，984，9150．20000．00009．70170．12421．04140．0047600438通威股份309，337，7640．15000．00359．7123O．01520．95420．0000600458时代新材57，003，6180．15630．00009．04650．21501．04140．0147600459贵研铂业-65，302，9420．20000．00009．1285O．03901．00000．0000600475华光股份-230，268，2ll0．17650．00009．6715O．26501．0000O．0136600477杭萧钢构43，637，0030．17650．28789．50230．00441．00000．0202600478科力远-87，373，7640．11760．08029．09500．28841．00000．O000600482风帆股份848，75I，5150．15790．00189．41490．10400．95420．0000600499科达机电74，201，270O．14290．27859．16450．07691．04140．047l600549厦门钨业293，238，8800．107l0．00009．946l0．04621．04140．0005600550天威保变-17，188，4020．17860．000010．08580．10251．07920．0192600563法拉电子156，523，0750．21430．00009．0356O．28121．04140．0415600578京能热电141，203，4790．17390．00009．6995O．21361．04140．013747 新能源行业的上市公司自由现金流量与过度投资之问关系的实证研究600586金品科技102，813，3670．16670．00009．7035O．32141．04140．0000600590泰豪科技88，876，0810．16670．00529．52400．05281．04140．0044600605汇通能源-193，400，029O．21430．00008．74570．59521．32220．0000600642申能股份488，564，960O．15000．000l10．49590．06621．32220．0092600644乐山电力66，007，3480．21050．000l9．37460．13381．30100．0110600674川投能源-28，36l，3250．21050．00009．787l0．14401．30100．0073600686金龙汽车-l37，537，35l0．21430．00009．90720．29141．30100．0027600770综艺股份-25，732，293O．18750．00009．06350．03861．23040．0000600795国电电力150，950，0660．14290．000010．83720．11081．204lO．0024600846同济科技-233，431，8020．20000．00009．35030．00341．27880．0077600863内蒙华电l，031，762，490．19050．000010．36670．04461．27880．0000600864哈投股份38，553，7050．27270．00019．51650．06101．27880．0083600872中炬高新85，578，3520．26320．00009．4228O．18641．25530．0000600875东方电气6，614，204，40O．18750．000010．75170．22981．25530．0003600884杉杉股份2l，453，4190．16670．00069．57800．00941．23040．0065600969郴电国际286，293，467O．21050．00009．36980．00681．27880．0000600979广安爱众78，090，l100．20000．00009．13650．06540．95420．0000600995文山电力20l，369，4750．23080．00009．18190．26680．95420．0079601727上海电气l，822，627，000．20000．000010．91200．16660．69900．0093601766中国南车435，382，3890．31250．000010．65790．09900．69900．008360199l大唐发电-546，731，3250．2lOO0．000011．19670．66370．845l0．0082 致谢致谢时光飞逝，三年的研究生学习生活转眼即逝，这一刻我百感交集，想起了刚入学时的激动和欣喜，想起了研究生生活的快乐时光。二十多年的学生生涯在此画上圆满的句号，我即将走出青青校园，对于未来的生活，我充满期待。二十几年，我一步步走来，经受着生活的考验和磨砺，所有的经历都是我人生的宝贵财富，细数我曾经接受过的无数关心和帮助，我的心中充满了深深的感激。首先，我要感谢我的导师黄平副教授。黄老师知识渊博，学术严谨，实践经验丰富，见解独到。在三年的学习生活中，黄老师对我严格要求，并给予了我诚挚的建议和鼓励，不仅在专业知识上指导和帮助，更是从平常的点滴生活中言传身教，教会我如何做人做事，而这些必将使我终身受益，在此感谢恩师的谆谆教导和无微不至的关爱。我还要感谢我的父母和家人，他们的关怀和鼓励使我能在生活中勇敢，不放弃，积极面对一切。他们是我前进的动力，正是有他们，才有了我的今天。他们的恩情，我永远也不会忘记。我还要衷心感谢商学院所有的老师，他们丰富的专业知识和严谨的治学态度给我ffJg,J造了良好的学习环境。在他们的指导和帮助下，我度过了人生中最重要的时光。这三年的学习和砺练，是我人生的转折点，也是新的起点。我还要感谢我的室友蒋玉姣、丁丽和常玲，是她们的关心和帮助才使得我拥有这段难忘的青春岁月。最后，我要向评审者篇论文的各位老师致以深深的敬意149朱嫂嫂2012年4月14日 新能源行业的一Iz市公司自由现金流量与过度投资之间关系的实证研究202．攻读硕士期间发表的论文[1]朱嫂嫂．目标企业估值方法的中外理论综述[J]．魅力中国，2011(1)：201-[22朱嫂嫂．收购沃尔沃对激励汽车控股有限公司价值的影响[J】．中国商界，2011(1)：87—88．'