我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究 72页

'学校代码10125专业代码0202Z1硕士学位论文题目我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究姓名韩李捷专业金融工程研究方向金融风险管理所属学院财政金融学院指导教师沈沛龙二〇一八年六月九日 UniversityCode10125MajorCode0202Z1ShanxiUniversityofFinance&EconomicsThesisforMaster’sDegreeTitleResearchonCashFlowRiskManagementofListedCompaniesinChina"sNewEnergyIndustryNameHanLijieMajorFinancialEngineeringResearchOrientationRiskManagementSchoolFacultyofFinance&BankingTutorShenPeilongJune9th，2018 学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年月日 学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于保密□，不保密□。在年解密后适用本授权书。（请在以上方框内打“√”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年月日日期：年月日 山西财经大学硕士学位论文摘要党的十九大指出，我国要守住不发生系统性金融风险的底线。一般企业的现金流风险对银行等金融机构来说则是信用风险，大范围信用风险的发生甚至可能引发系统性风险。世界上已有类似教训，所以对现金流风险的适当关注也是金融业系统性风险的一个重要方面。当前形势下，环境保护成为热点话题。对新能源行业应该保持一定的关注，其中现金流风险管理是其中的一个重点方面。本文研究新能源行业上市公司现金流风险对风险管理和金融市场稳定具有重要意义。本文的研究目标主要集中在对现阶段新能源行业发展现状进行全面分析，力求对新能源行业发展状况有系统准确的认识；对现金流风险度量方法进行分析和比较，选取合适的方法对新能源行业现金流风险进行度量；得出新能源行业上市公司现金流风险的基本结果，并与传统行业风险作比较；同时有针对性地提出风险管理措施。本文对现金流风险管理的现状进行总结，同时梳理对新能源行业当前发展中的问题。用现金流管理中的度量方法，以上市公司为研究对象，度量了上市公司的现金流风险大小CFaR。同时作者采用煤炭行业作为传统行业的代表，与新能源行业的CFaR进行比较。统计结果表明，从CFaR现金流风险值的角度来看，传统煤炭行业为0.1023，存在的风险较大，即相对于经营活动现金流期望值而言，每百万元资产中，现金流可能遭受的最大损失为10.23万元。而新能源行业的经营活动现金流损失较小，仅为6.53万元；从现金流风险的程度来看，新能源行业的风险较大，它的CFaR值是现金流期望值的1.8139倍，也即在极端情形下，它可能面临的现金流风险程度高达181.39%。而传统煤炭行业现金流风险程度则较低，极端现金流风险值为现金流期望值的1.4052倍，风险程度为140.52%。由此可以看出，从绝对和相对的角度分别来考虑，不同行业在极端情况下所面临的经营活动现金流风险存在着一些差异。关键词：现金流风险，新能源，在险价值，蒙特卡洛模拟1 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究ABSTRACTThe19thPlenaryofthePartypointedout:Chinamustholdthebottomlineofsystemicriskinthefinancialindustry.Thegeneralcorporatecashflowriskforbanksandotherfinancialinstitutionsisacreditrisk,awiderangeofcreditriskmayevenleadtosystemicrisk.Similarlessonshavebeenlearnedintheworld,soproperattentiontocashflowriskisalsoanimportantaspectofthesystemicriskinthefinancialindustry.Underthecurrentcircumstances,environmentalprotectionhasbecomeahottopic.Thenewenergyindustryshouldmaintainsomeattention,ofwhichcashflowriskmanagementisoneofthekeyaspects.Theresearchgoalofthispapermainlyfocusesonacomprehensiveanalysisofthecurrentsituationofthedevelopmentofnewenergyindustryandstrivetomakeasystematicandaccurateunderstandingofthedevelopmentofthenewenergyindustry.Toanalyzeandcomparecashflowriskmeasurementmethods,selecttheappropriatemethodofnewenergyIndustrycashflowriskmeasurement;cometothenewenergyindustry,thecashflowriskoflistedcompanies,thebasicresultsandcomparedwiththetraditionalindustryrisk;atthesametimetargetedriskmanagementmeasures.Thisarticlesummarizesthecurrentsituationofcashflowriskmanagementandatthesametimesortsoutthecurrentproblemsinthenewenergyindustry.Usingthemeasurementmethodincashflowmanagement,takingthelistedcompanyastheresearchobject,wemeasurethecashflowrisksizeCFaRofthelistedcompany.Atthesametime,theauthorusesthecoalindustryasarepresentativeofthetraditionalindustriestocomparewiththeCFaRofthenewenergyindustry.ThestatisticalresultsshowthatfromtheperspectiveoftheCFaRcashflowriskvalue,thetraditionalcoalindustryis0.1023,andtheriskisrelativelylarge,thatis,thecashflowmaybesufferedpermillionyuanofassetsrelativetotheexpectedcashflowfromoperatingactivitiesThebiggestlossis102,300yuan.However,thelossofcashflowfromoperatingactivitiesinthenewenergyindustryissmallatonly65.3thousandyuan.Fromtheperspectiveofcashflowrisk,theriskofthenewenergyindustryislarger,anditsCFaRvalueis1.8139timesofthecashflowexpectation,Inextremecases,itmayfacetheriskofcashflowashighas181.39%.Thetraditionalcoalindustry,thecashflowriskislower,extremecashflowriskvalueof1.4052timesthecashflow2 山西财经大学硕士学位论文expectations,thedegreeofriskof140.52%.Itcanbeseenfromtheabsoluteandrelativeperspective,respectively,toconsiderdifferentindustriesintheextremesituationsfacedbytheoperatingcashflowriskstherearesomedifferences.Keywords：CashFlowRisk，NewEnergy，ValueatRisk，MonteCarloSimulation3 山西财经大学硕士学位论文目录学位论文原创性声明........................................................................................................1学位论文版权使用授权书................................................................................................1摘要................................................................................................................................1ABSTRACT.......................................................................................................................2第1章绪论......................................................................................................................11.1研究背景和意义..................................................................................................11.1.1研究背景....................................................................................................11.1.2研究意义....................................................................................................21.2国内外文献综述..................................................................................................31.2.1现金流风险理论........................................................................................31.2.2新能源行业风险相关研究........................................................................81.3研究内容与方法..................................................................................................91.4主要工作和创新..................................................................................................91.5论文的基本结构................................................................................................10第2章现金流及其风险管理分析.................................................................................112.1现金流及现金流风险.........................................................................................112.1.1现金流含义及分类...................................................................................112.1.2现金流风险的含义..................................................................................122.2现金流风险的成因............................................................................................142.2.1企业现金流风险的内部影响因素..........................................................142.2.2企业现金流风险的外部影响因素..........................................................182.3现金流风险管理状况分析................................................................................202.3.1国际企业现金流风险管理状况分析......................................................202.3.2国内企业现金流风险管理状况分析......................................................222.3.3我国企业现金流风险管理待改进的地方..............................................232.4小结....................................................................................................................24第3章新能源行业现状及现金流风险分析................................................................251 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究3.1国内和国际新能源行业的现状.........................................................................253.1.1国际上新能源行业形势...........................................................................253.1.2国内新能源行业形势...............................................................................273.2我国新能源行业与现金流风险分析.................................................................283.2.1新能源行业面临的形势与挑战...............................................................283.2.2新能源企业融资约束问题分析...............................................................293.3小结.....................................................................................................................30第4章新能源行业现金流风险度量研究.....................................................................314.1企业现金流风险度量思路.................................................................................314.2企业现金流风险因子的识别.............................................................................324.2.1数据的选取与分析...................................................................................324.2.2现金流风险因子的选取...........................................................................344.3现金流风险因子分布特征的检验.....................................................................364.3.1分布特征考虑的必要性...........................................................................364.3.2分布特征的检验结果...............................................................................364.4现金流风险的度量——基于面板CFaR模型.................................................394.4.1构建CFaR测度模型...............................................................................394.4.2面板CFaR模型的参数估计结果及其分析...........................................414.4.3现金流风险因子的蒙特卡洛模拟...........................................................424.5小结.....................................................................................................................44第5章新能源行业现金流风险防范对策和建议.........................................................455.1投资活动中的风险防范.....................................................................................455.2融资活动中的风险防范.....................................................................................465.2.1保持合理的资本结构...............................................................................465.2.2保持合理的负债结构...............................................................................475.3经营活动中的风险防范.....................................................................................475.3.1存货风险管理...........................................................................................475.3.2应收账款风险管理...................................................................................485.3.3金融工程风险管理...................................................................................485.4小结.....................................................................................................................492 山西财经大学硕士学位论文结论与展望......................................................................................................................501、结论.....................................................................................................................502、展望.....................................................................................................................50参考文献..........................................................................................................................51致谢..................................................................................................................................55攻读硕士学位期间发表的论文和其它科研情况..........................................................563 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究图表索引图4.1现金流风险值CFaR计算图示………………………………………………40图4.2新能源行业蒙特卡洛模拟结果展示…………………………………………43图4.3煤炭行业蒙特卡洛模拟结果展示……………………………………………43表3.1“十二五”期末各类新能源主要发展指标………………………………28表4.1新能源行业上市公司基本信息表……………………………………………33表4.2煤炭行业上市公司基本信息表………………………………………………33表4.3新能源行业和煤炭行业经营活动现金流统计表……………………………34表4.4经营活动现金流量净额的内部影响因子……………………………………35表4.5新能源行业现金流风险因子分布特征检验结果……………………………37表4.6煤炭行业现金流风险因子分布特征检验结果………………………………37表4.7新能源行业现金流风险因子相关系数矩阵…………………………………38表4.8煤炭行业现金流风险因子相关系数矩阵……………………………………39表4.9两个行业模型的参数估计结果………………………………………………41表4.10现金流风险值CFaR与风险程度……………………………………………444 山西财经大学硕士学位论文第1章绪论1.1研究背景和意义1.1.1研究背景2017年10月召开的党的十九大指出，我国要加快完善社会主义市场经济体制。改革过程中要做到对金融监管体系加以健全，并严防系统性金融风险发生。实体经济和金融机构之间有着千丝万缕的联系，它们各自的风险相互作用。一般企业的现金流风险对银行等金融机构来讲则是其面临的信用风险，众所周知，信用风险是银行等金融机构重点关注的风险之一，大范围信用风险的发生甚至可能引发系统性风险，严重时对金融体系和实体经济均会造成重大不利冲击。在全球历史上已有类似教训，所以对现金流风险的适当关注也是管理系统性金融风险的重要方面。现金可谓是企业的生命之线，“现金为王”的理念被企业和个人广泛理解和认可，这个理念在发生次贷危机之后变得更加深入人心。在次贷危机发生之后，全球范围内众多的企业落到破产的境地，其中的一部分原因是这些企业资金链的断裂。因此，企业管理中应以现金流量作为核心，将资金预算安排加以细化。在研究过程中可发现，越来越多的企业选择了高效配置企业财务资源的财务管理模式。企业的现金流指的是在某个特定时间范围内，特定企业在经营活动过程中所发生的资金流入和资金流出的资金流量。现金流与其他利润方面的指标比较，它更能反映出企业盈利的质量等特定信息，对企业的筹资行为、投资行为及企业价值等均具有重要的影响。同时，企业现金流的信息一定程度上克服和弥补了以权责发生制为基础的财务报告所反映信息的弊端，再者其不易受到人为的操纵，降低了舞弊风险。同时，近几年来华北地位深受雾霾之苦，这给入冬后人民生活出行带来不便。环境保护是此大背景下我国重要的发展方向，国家不断加大这方面财政和人力投入。对煤炭等化石燃料进行一定比例的替代势在必行，我们看到，新能源因为环保清洁等优点越来越受到国家的重视。2017年，多种环保措施实行，环境改善明1 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究显，新能源作用凸显。我们有理由对新能源行业公司现阶段面临困难，尤其现金流保持适当关注。对其风险加以关注和管理，多方面支持行业健康发展。当前，加大力度研究开发和利用新能源已经成为世界主流，越来越多的国家都从国家战略层面部署新能源产业的发展。对新能源产业发展提供支持，在改善我国能源结构层次、实现节能减排目标、完成产业转型升级任务、着力发展创新型经济等方面有着重要的战略意义。同时，当前我国深入推进供给侧结构性改革，这也对新能源行业发展也有着重大影响，此项改革在能源产业方面大有可为。近十年，在欧洲债务危机和世界经济增长速度降低的背景下，新能源产业发展速度曾有所降低。新能源企业曾经出现了业绩大范围不佳，导致产业上游的设备制造业产能过剩现象严重、企业主体之间进行不良低价竞争、产成品价格大幅度暴跌等问题，这些现象与企业的现金流风险有着密切关系。总之，随着经济的不断发展，现金流已作为企业重要的财富和资源。历史上多次爆发的金融危机也表明，企业的现金流管理对其生存和发展有着十分重要的作用。十年前美国次贷危机影响过程中，各种风险由金融领域向实体经济领域传导，正是许多企业的资金困境导致它们因为现金流困境破产。新能源行业的发展处在新的历史时期，我们对其风险进行研究并加以管理，才能促进行业的健康发展。在此背景下，对新能源企业的现金流风险深入研究是十分必要的。1.1.2研究意义本文提供一种对现金流风险进行度量的方法和思路。随着国内外众多学者的研究工作不断深入，金融工程与公司财务两个学科逐渐交叉并深入融合。有的学者们试图运用较为复杂的数学方法研究公司财务管理中的现金流风险，同时运用金融工具对现金流风险进行度量和风险管理。本文结合众多学者的研究成果后引入现金流在险值CFaR模型对行业上市公司现金流风险进行度量，并将新能源行业与传统能源行业的代表煤炭行业进行结果比较，力图丰富国内在这方面的研究工作。同时，本文在先前研究成果的基础上，进一步提出以金融工程风险管理技术为基础的现金流风险管理方法和策略。通过对企业现金流风险管理方法和策略方面的完善，这将有益于企业价值的增长和股东利益最大化的实现，这一点结论已被很多学者在实证分析研究中发现和证明。2 山西财经大学硕士学位论文对现金流风险进行准确度量，将十分有利于防范行业或个体财务风险并提升其价值。经济参与者的现金流风险情况也会直接影响到企业的投资和融资决策，并进而对企业价值产生作用。本文将构建恰当的模型对现金流风险进行度量，并提出一些风险防范措施。新能源行业或其他行业的企业可根据研究在现金流风险防范和进一步管理方面进行预警和规避，相关举措将对其防范风险、科学决策和达成企业目标有所帮助。如前所述，对企业现金流风险有效控制对金融市场和体系的稳定有着重大意义。在历经多年的兴起、发展和完善后，我国的股票市场实现了市场规模方面的高速增长，并逐渐地在企业筹集经营资金和大众投资的渠道方面扮演重要角色。对企业乃至行业现金流风险进行及时有效的预警，对监管部门在完善监管体系层面的工作有很多帮助，更进一步地稳定了金融市场，有效发挥其监管作用。1.2国内外文献综述1.2.1现金流风险理论在对现金流风险进行研究时，其识别和度量是企业开展财务风险管理工作的重要步骤。在国外，为了达到能更准确地认识企业的风险概况的目的，有很多研究性机构不断发展出与现金流相关的风险管理理论，其中一些大型跨国公司先前就已构建并开始使用集中式的可管理现金流风险的计算机系统。在对相关文献梳理后发现，目前为应对企业面临的现金流风险，主要有三种度量方法。（1）财务指标度量方法一个企业在经济中面临着众多的风险，具体包括利率、汇率、商品价格和股票价格等波动形成的市场风险、包括对手方违约性质在内的信用风险、操作风险、流动性风险和系统风险等风险敞口。这些风险错综复杂，各自或相互作用共同导致了未来现金流的不确定性，即现金流风险，所以在各个具有财务性质的经营交易中就会发生财务风险。这也体现了财务风险或现金流风险的综合性，它集中包含了多种风险的作用结果。在早期，研究者们分别运用不同的财务性质指标去构造现金流风险，他们用这种度量方法以达到预测财务危机的作用。Beaver（1966）在剥离行业和企业总资产规模这两个因素的影响之后，以1954-1964年为研究期间，针对30个财务比率指标对共计79个失败企业和与此相3 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究对的79个成功企业开展研究，研究成果表明现金流量/债务总额这个财务指标在对财务成功或失败进行预测时最有效；Aziz（1988）后来对现金流量模型、Z模型和ZETA模型在判断和预测企业财务危机出现的准确率方面进行对比，研究结论得出现金流量模型在三个模型之间预测准确率相对比较好；Mossman（1998）以1980年到1991年为研究期间，获取相关数据后对以股票价格收益率、现金流量、财务比率以及股票价格收益率标准差为基础的四种破产判断和预测的模型进行对比，研究结论表明以单个模型来说，现金流量模型可以在企业破产之前的第2个年度和第3个年度预测到相对多数的破产事件，它的预测准确度在其中最高。以上这些财务指标的共同特点是它们可以反映出现金流量与收入、债务和企业利润之间的联系，同时表明了企业现金流的内部层次结构和增长的概况，在财务风险管理方面有很大作用。其不足之处是，理解这些财务指标需要具有相关专业的财务知识储备才可看懂，同时容易被内部人控制或舞弊。同时应该认识到，财务指标仅仅是一种静态的衡量，它们针对未来可能的资讯往往不能提供充足的信息，也不能达到明确判断和识别现金流风险高低程度的效果，不能向风险管理者提供相对直接全面的风险描述。（2）波动性指标度量方法有一部分学者计算出现金流的方差和标准差，用这些数值描述其波动性，同时衡量现金流风险。波动性指标从统计的角度考虑，重点关注了现金流分布的特征和变化情况，并可以反映出管理层经营企业的总体绩效情况。Minton和Schrand（1999）通过实证研究发现现金流的波动性与高水平的取得外部资本的成本关联，较高的外部资本成本显示投资对现金流波动性敏感度高，因为它加大了使用外部资金的成本与可能性，进一步会影响到企业的投资相关策略；Chih-minHung和DaikiWakagama（2005）指出现金流的波动性可以作为经理人在评价企业绩效时的一个良好指标，现金流的波动性可能会提高企业的风险并引发经理人采用比如盈余管理等会计调整的手段来设法降低风险；Allaynnis和Rountree（2005）作出实证研究和检验后指出现金流的波动性与众多投资者对企业价值的估算水平呈负相关关系，这进而说明经理人如果设法使企业财务状况表现更平稳，则可能会提高企业的价值，但只是利用对盈余中现金组成部分的操作。计算波动性的方法能够直接利用历史数据进行计算，同时十分直观地表达以往现金流的具体波动状况，但缺陷是这种方法会对数据量要求较高。一般而言，4 山西财经大学硕士学位论文金融行业有着日间甚至一日内的高频数据，与此不同的是，非金融行业对现金流的财务报表披露以季度或者年度为一个周期，因此无法获取到有关非金融行业的连续的现金流波动性的计算结果。因此，在对先前的研究文献梳理过程中，笔者发现文献中的波动性仅仅能描述出若干个非连续年度的现金流风险，而且同时对未来的风险难以甚至无法进行预测。（3）基于VaR的度量方法上世纪90年代，VaR方法在金融行业相关机构的风险管理工作中进行了大范围的运用，不少咨询公司试图对VaR方法进行恰当的调整和改进，并进一步将其运用到非金融企业的风险管理环节。在这种应用潮流的影响之下，PaR（Profit-at-Risk）、EaR（Earning-at-Risk）、EPSaR（Earnings-per-Share-at-Risk）和CFaR（CashFlow-at-Risk）等等一批全新的风险度量的指标相继出现在研究文献中：其中KWI公司提供了PaR值的说明和度量方法，利用此方法该公司测量了资源类企业的收益风险水平；又有e-Acumen公司专门以有形资产拥有量很多的企业为研究对象提供出EaR值的说明和具体度量方法；再者又有CorporateMetrics公司和NERA公司分别提供出自主研究开发的CFaR值的度量方法，利用此方法可度量一般性的非金融企业面临的现金流风险。相比之后发现，企业的现金流相关数据客观性更强，现金流数据可以提供和显示更丰富的有关企业资金流动性和偿付能力方面的信息，所以很多学者把研究的重点慢慢从会计盈余系列数据转到现金流数据。学者们同时对导致现金流预测偏差的影响因子尝试做了一些有益的分析和探索。总而言之，考虑到现金流在企业生存发展中发挥的至关重要作用，学术界着手在非金融企业风险现金流CFaR方面的研究，并围绕风险现金流形成了内生和外生两种不同的研究思路。Lee（2000）等提供了一种对风险现金流CFaR进行测量的具体方法，这种方法采取了与VaR方法相近的计算过程，由此构建了CorporateMetrics模型中以非金融企业为对象的测量风险的CFaR模型。他们把CFaR定义为在特定的考察时间区间内，在设定的置信度水平之下，与企业自身设定的目标值相比，由于市场风险的作用而导致的最大的净现金流亏损值。Shimko也独立地给出了一个与前述模型相近的CFaR模型。学术界把这种以VaR为基础来测算CFaR值的相关模型统一地称作内生的CFaR模型。可是内生CFaR只能包括已经定位与分类的市场风险类型，它错误地忽略了其他一些对现金流有影响的重要风险因素，例如信用风险和5 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究经营风险等等，所以学者们一般认为，内生CFaR模型对企业的现金流风险存在低估。Stein（2001）等提供了利用直接研究非金融企业的现金流波动性从而计算出非金融企业风险值CFaR的模型：这个波动性可以集中反映一个非金融企业中存在的全部相关风险因子的综合效应。他们当时以美国正开展管制解除改革的电力相关能源企业为研究对象进行了研究，结果表明在上世纪90年代期间，这个行业企业的CFaR值提高了将近一倍，可是行业的风险管理策略方面并无相应调整措施。这种模型综合了样本非金融企业与另外有着一定可比性的非金融企业的实验数据，通过对现金流波动的概率分布特征进行直接的描述从而计算出CFaR值，这类模型被统一地称为外生CFaR模型。与内生模型相比，外生CFaR模型一定程度上可弥补内生CFaR模型的不足之处，但同时又有着以下缺陷，比如它不能发现造成CFaR值差异的详细企业特征因素，这种模型不能反映出企业策略调整可以对CFaR值形成多大的影响，同时它不能以某一特定风险因素为切入点以便运用对冲策略等。Andrén等（2005）总结上述内生和外生两种模型后，在此基础上，对两种模型进行了恰当的评价和总结。他们的观点是第一个模型在估计企业整体风险时效果较好，但是假如现金流对市场价格反应较显著时它将不能反映出市场风险。他们同时认可外生模型有着一些优势，但是它不可以反映基于特定市场风险的风险现金流。因此，他们进一步提出了以风险暴露为基础的计量方法评估CFaR值，这种方法首先研究分析对现金流有影响的宏观经济因素，构建了包括通货膨胀率、利率、商品价格和汇率等解释因素的多元结构方程，下一步又采用方法模拟仿真现金流的概率分布，进而获取现金流的随机方差波动，最后估算得出风险现金流CFaR值。Kuti（2011）指出在经济不稳定的背景下,企业在进行决策时必须提高现金持有水平、投资时机选择和投资调整行为等管理资产的灵活性与债务的灵活性的能力水平,以期降低现金流风险，提升企业价值。Yan和Hall（2012）在文献中设计了以风险暴露方法为基础的CFaR模型,他们以英国银行为研究对象，对其现金的流动性风险水平度量,结果显示英国的银行业有着一定程度的现金流风险而且在不同银行间风险水平有比较大的差异性。Frantz（2012）结合研究的实验结果指出CFaR模型在度量企业的现金流风险时效果较好，可称为是一个良好的标杆。Jang6 山西财经大学硕士学位论文和Park（2014）以美国餐饮行业为研究对象，在实证研究分析后得出的结论与上类似，确认了此模型的有效性。截止目前，国内也已有一些学者着手研究非金融企业的风险现金流CFaR的度量方法。通过对相关文献的研读和梳理后，发现有代表性的研究成果如下。曹毅刚等（2007）将条件在险现金流（CCFaR）认定为度量电力行业市场风险的有效指标，他们据此构建了在竞争性环境下电力市场的风险计量模型。这几位学者以德国某个较为典型的电力企业为研究对象，他们梳理了在电力行业市场风险的特征、已有电力相关衍生品交易行为在电力市场风险管理方面的有效性，其次还有电力实物性资产和衍生品投资组合的运用等焦点。梁莱歆等（2007）着手研究分析了对经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流有影响的各个因素，他们建议运用结构方程来进一步计算出在现金流风险的模糊综合评判模型中各个指标因子的权重大小。他们选取制造行业的上市公司作为研究对象展开实证研究，但是并没有测量现金流风险值和进行必要的分析。周敏、王春峰和房振明（2008）构建了以财务风险指标为基础的风险敞口计量回归模型，他们在实证研究分析后发现，经其改进调整后的模型可以更加有效地反映出上市公司的现金流风险概况。娄静、韩立岩和刘金霞（2009）沿着风险现金流外生表现和利用具有可比性企业进行估计的思维,将包括资本总规模、存货水平和资本的密集度在内的指标当作现金流影响因子，进一步地构建了进行CFaR值计算的动态面板数据模型。他们以中国非金融行业的上市公司作为研究对象，对其现金流风险水平展开度量。刘金霞和韩立岩（2011）运用广义帕累托分布的方法进行研究，在这个框架下又运用Bootstrap仿真的方法计算现金流风险值，他们的实证结果证明这个模型能获得比较理想的研究结果。赵亦军（2014）构建包括CFaR模型在内的多种现金流风险测度模型并进行效果比较，其次还研究了风险信息传递效应。周彤和樊后裕（2016）研究了内部控制对现金流风险的影响并进行实证分析。以上介绍了现金流风险度量方面研究的进展情况，以下对现金流风险管理策略简要阐述。Allayannis（2002）证明，在20世纪90年代几年间，使用金融衍生工具的S&P500非金融企业，能够显著降低现金流波动性。Deshmukh（2006）发现，使用套期保值企业的现金流投资的敏感程度降低，且套保比率越高的敏感程度降低的也越多。Disatnik（2011）发现进行套期保值的企业其现金流波动的敏感7 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究度显著降低，因为套期保值会促使企业使用更多现金，进而会降低违约风险，他们同时发现对汇率和商品价格敏感的行业更愿意用现金流套期保值。Haahtela（2008）认为现有实物期权和现金流波动的研究没考虑项目初始时的潜在价值，因此高估了现金流风险；他实证得出如果考虑初始价值时，更能精确估计现金流波动性以降低风险。忻璋璋（2010）对新能源汽车行业提出的现金流风险管理措施中指出企业应主要通过融资活动带来的现金流支持新能源汽车项目的后续投入，还可在税收、财政支持等方面申请政府优惠政策和争取财政拨款。朱兆珍和董小红（2013）指出具有融资难瓶颈问题的中小企业更易产生现金流风险，从现金流运行本身、财务决策和融资环境几个风险源方面提出管理策略。1.2.2新能源行业风险相关研究目前，我国在新能源行业风险方面的研究较少。一部分研究文献主要集中在信用风险方面：葛林，黄海峰，王美昌（2016）通过搜集“两高”产业和新能源产业2011-2013年的上市公司经验数据，发现新能源产业的信用风险并不高于“两高”产业，新能源产业表现出一些一般新兴产业的特点，产业内公司风险差异较大。吴哲清，杨峰（2015）通过研究阿特曼的Z值评分模型对新能源上市公司的信用风险进行评估，给出相关建议。郑文，马智胜（2016）基于KMV模型对我国中部地区新能源上市企业信用风险进行了度量和分析。曾诗鸿，李萌（2014）基于KMV法研究了节能环保与新能源产业上市公司信用风险。徐枫，范达强（2014）基于或有权益法以风电行业为例对我国新能源行业金融风险进行了研究。另一部分研究文献主要集中在财务风险方面：于静霞（2012）对新能源企业融资的财务风险控制进行了研究。裴玉（2011）对新能源企业财务风险预警指标体系的构建进行了研究。在其他方面：曾忠东，李萍（2015）将GARCH模型与VaR方法相结合，以新能源行业股票收益率为对象，比较研究了残差不同分布假定下股票收益率VaR值的精确程度。杨坤，于文华，牛艾檬（2016）基于vinecopula的分析对传统能源与新能源市场间风险传导机制研究。综上发现，目前对于我国新能源行业的研究在信用风险方面相关研究比较多，财务风险预警方面也有一些研究，几乎没有针对新能源行业的现金流风险度量研究。如前所述，现金流风险具有一定的综合性，行业内企业面临的众多风险都会集中表现为现金流风险。再者，现金流在财务指标中有着一些独特优势。鉴于新8 山西财经大学硕士学位论文能源行业对于我国国民经济健康发展的重要作用，本文选取此行业为研究对象，对其现金流风险度量和应对措施进行研究分析。1.3研究内容与方法在查阅国内外大量相关文献后，对非金融企业在现金流管理方面的发展有了初步了解，本文研究现金流风险管理理论国内外发展情况和度量方法比较，并选取新能源行业为研究对象，对新能源行业的发展现状和现金流风险状况进行分析；在对新能源行业上市公司度量现金流风险后，建立面板模型同时度量传统能源代表煤炭行业的现金流风险，并与新能源行业现金流风险作比较；最后从多个角度提出现金流风险管理措施，其中包括了一些基于金融工程风险管理思想的措施。具体的研究方法为：（1）案例分析法。捕捉典型公司资金链断裂现象，分析进行现金流风险管理的必要性。（2）文献研究法。由于研究对象是新能源行业，关于这方面的研究相对较少，在研究方法上要充分借鉴其他学者的相关研究成果。在现金流风险度量方面主要借鉴外文文献对方法的改进和梳理。（3）实证研究法。本文将利用相对成熟的基于风险敞口的CFaR模型测度新能源行业上市公司的现金流风险，同时建立面板模型进行计量，并比较传统能源和新能源行业的风险大小。1.4主要工作和创新本文的研究目标主要有以下几点：首先，对现阶段新能源行业发展现状进行全面分析，力求对新能源行业发展状况有系统准确的认识；其次，对现金流风险度量方法进行分析和比较，选取合适的方法对新能源行业现金流风险进行度量；再次，得出新能源行业上市公司现金流风险的基本结果，并与传统行业风险作比较；同时有针对性地提出风险管理措施。基于上述的研究目标，在研究过程中拟解决以下问题：第一，对新能源行业进行界定，对其发展状况搜集全面的数据加以分析，尤其注意总结该行业的各种风险因素；第二，建立基于风险敞口的CFaR模型时，对宏观和内部风险因子的识9 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究别与判断；考虑风险因子概率分布和相关关系时，蒙特卡洛模拟在CrystalBall软件中的实现问题；第三，对实证结果进行合理的分析和判断，并基于金融工程技术提出合理化的现金流风险管理举措。在系统地分析了国内外学者对现金流风险的度量研究和我国新能源行业的发展现状后，本文对我国新能源行业的现金流风险进行剖析，创新之处如下：其一，本文从国内外两方面对新能源行业形势进行基本面分析，以识别其现金流风险；其二，本文首次将基于风险敞口的CFaR模型运用到新能源行业当中，并在新能源行业现金流风险管理方面得到一些有益的结论；其三，在CFaR模型建立中，本文将考虑各风险因子的概率分布和相关关系，不局限于传统风险因子正态分布的假设，运用CrystalBall软件进行蒙特卡洛模拟，计算出现金流在险值。1.5论文的基本结构本文共分六部分。第一部分，绪论。主要介绍本文选题背景和研究意义，对国内外文献多角度进行总结评述，明确本文的研究目标和研究内容，以及研究方法及创新点。第二部分，首先，对现金流及其风险管理的概念进行区分，对理论简要介绍；其次作现金流风险和成因的概述；最后介绍现金流风险度量方法并进行比较。第三部分，分别从定性和定量的角度对新能源行业发展概况进行简要介绍，并分析其现金流风险管理现状。第四部分，实证分析。首先，选取代表性的新能源行业上市公司，建立基于风险敞口的现金流风险度量模型并进行估计；其次，采用蒙特卡洛模拟方法对现金流分布模拟，计算在险值。同时选取煤炭类上市公司作为传统能源上市公司的代表，建立面板模型，进行两类公司风险的比较。第五部分，提出现金流风险管理措施，其中包括基于金融工程风险管理思想的措施。第六部分，研究结论和研究展望。在前文实证检验的基础上，对本文的研究结果进行梳理，得出研究结论，并提出研究展望。10 山西财经大学硕士学位论文第2章现金流及其风险管理分析本章的主要任务和目的是界定现金流和现金流风险的概念，对影响现金流风险的内外部因素和基本逻辑进行梳理，最后对国际和国内企业在现金流风险管理方面的措施进行介绍。2.1现金流及现金流风险企业按规定进行季度或年度财务报表披露时，其现金流状况是报告的重要组成部分。现金流在企业融资、流动性评价等诸多方面具有相当重要的参考价值和意义。本节主要界定现金流和现金流风险的基本概念，目的在于为以后章节的研究分析奠定基础。2.1.1现金流含义及分类从现金流含义来讨论，国际会计准则委员会（IASC）给出的现金流的定义为：现金流指的是企业中所有的现金与现金等价物的流入和流出。其将现金概括为现金与现金等价物。根据这个定义，一般我们将现金流量划分为三大类，它包括现金流入量、现金流出量和现金净流量。现金流向可以反映出现金从始点至终点的流动轨迹或方向。从分类来看，现金流入和现金流出是一对相对的概念。这两个概念都是依据特定的主体来描述的现金流，主体不同流向就不一致，比如借款人的现金流入对贷款人或者是债权人来说就属于现金流流出，反之亦然。而现金流流向一般来说是站在资金使用者的立场来说明的。现金流点指的是各笔现金流入或流出时对应的发生时点，在企业的日常生产经营与管理行为中，其所发生的各笔现金流入或者现金流出均有对应的发生时间点。在企业日常经营与管理中，无论在财务会计还是投资决策角度来说，现金流动都包含着三个要素，分别为现金流量、现金流向与现金流点。与会计核算时现金的内涵不同，财务管理和分析中引进了现金流量的内涵，其实质是为了达到满足企业资金动态管理的需要的目的，同时亦是为了满足企业进行资产总价值评估的需要。根据现金的来源，一般地能够把现金流量分为三大11 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究类，具体包括筹资活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和经营活动产生的现金流量。（1）筹资活动产生的现金流量（CashFlowsFromFinancing，简称CFFF）一般来说，筹资活动指的是企业为了正常盈利和发展，采取的调整企业负担债务及资本的规模大小和结构，从而筹集到资金用于企业的活动集合。筹资活动产生的现金流量具体包括企业发行股票和债券、吸收新的投资、资本增加与债务偿还等活动产生的现金流量。（2）投资活动产生的现金流量（CashFlowsFromInvestment，简称CFFI）一般来说，投资活动指的是企业在长期资产方面的购建活动，需要注意的是，它不包括现金等价物范围内的投资和处置行为。相应地，投资活动产生的现金流量主要包括企业发生购买和建造固定资产、无形资产以及其他长期资产等活动时所涉及的现金流量。（3）经营活动产生的现金流量（CashFlowsFromOperating，简称CFFO）对经营活动的定义采取了排除的方法，即经营活动指的是企业所有行为中除了筹资活动和投资活动以外的其他全部交易活动与事项。相应地，经营活动产生的现金流量主要包括企业售卖商品、对外提供劳务、从供应商处购买原材料等活动所发生的现金流量。2.1.2现金流风险的含义现金流风险指的是因为难以预测或者控制因素的存在，进一步使得企业现金收支形成不匹配现象，导致企业承担损失结果的可能性。如果能够对现金流风险进行准确的识别和评估，企业将从中受益匪浅。近些年逐渐达成的一个共识是，现金流风险与其传递的其他深层次信息对企业利益相关者而言是特别重要的。参考相关研究文献的定义方法，本文将现金流风险界定为：在一定的置信水平下，企业的现金流在未来的特定时间范围内会发生的最大短缺数量。以下从数理角度进一步描述现金流风险，按照Peter等几位学者的定义方法，他们把企业的现金流看作是在连续时间随机模型下的维纳过程，具体如下：dY(t)dtdW(t)（2.1）在以上维纳表达式中，Y（t）指的是在t时点对应的现金流量，μ代表的是企业在活动中发生现金流量的平均数值，也就是随机漂移项，σ指的是标准差，也就是现12 山西财经大学硕士学位论文金流量波动的扩散项，W（t）指的是标准的布朗运动。根据常见的VaR的经典数学表示方程，本文将现金流量风险值（CashFlowatRisk，CFaR）的数学表达形式作如下描述：Prob(△Cash＞CFaR)=1-P（2.2）在以上数学表达形式中，ΔCash表示在特定时间范围内企业的现金流面临的实际亏损大小额，即现金流的期望值和实际值之间存在的距离；P表示的是预先规定的置信水平的大小。在对现金流风险进行定义时，还应当区别其他两个常见概念，一个是流动性风险，另一个是偿还能力不足。一般而言，现金流风险与流动性风险的内涵比较接近，流动性风险从字面意思来看就是指流动性不够的风险。所谓流动性，指的即是企业要按时偿还已到期的债务本金和利息，企业现有的现金类资产或者把其它一些可变现资产转变成现金性资产的能力水平。流动性风险就更多地表现为企业快速地把其它资产转变成现金的能力不足，或者只能以低于市场的价格把其转变成现金性资产。可是现金流风险指的是企业在流入现金量和流出现金量之间存在的时间上不一致性进一步地造成企业出现现金短缺情况的风险，这种风险相对更多地关注企业在现金支付环节时的需要。据风险的状态分类角度考虑，流动性风险可归类为资产相关的流动性风险与融资相关的流动性风险两个大类。资产在转变现金时的难易大小属于资产相关的流动性风险的主要表现，但是融资相关流动性风险就表现为筹资状况发生改变进而使企业的现金支付能力发生问题。从逻辑顺序来考虑，可将现金流风险看作是应对流动性风险时措施不恰当或完备而导致的一种结果。再者，对现金流风险进行研究时，还应当区别其与偿还能力不足两个概念。顾名思义，偿还能力表示的就是企业偿还到期债务本金与利息时的支付能力。在学术研究和金融实务中，现金在判断偿还能力强弱时被看作一个十分重要的指标，但应该认识到，偿还能力的包括范围还应当将公司的其它资产包括在内。也就是说，一个企业表现出现金流风险与这个企业的偿还能力不足是两个不同的事情。所以，偿还能力不足这一常见概念含着现金流风险这一较小概念。一旦企业表现出的现金流风险很高，这就表明它潜在的支付能力缺口较大，若其高于企业的最低偿付能力，企业也相应地会慢慢表现出偿还能力不足的软肋。综上所述，有时也可以把现金流风险叫作技术性的偿还能力不足。13 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究2.2现金流风险的成因影响现金流风险的因素有很多，从这个方面来考虑，现金流风险有着成因复杂多样、偶然性强、潜伏期较长等诸多特征。一般来说，可将企业现金流风险的主要影响因素归类为内部因素与外部因素两大类，在本节对此内容进行详述。2.2.1企业现金流风险的内部影响因素在现实经营中，众多企业即使处在相同的外部环境下，可是不同企业面临的现金流风险仍然存在着很大差别。究其原因，其就在于不同企业之间的现金持有状况、投资状况、融资状况、经营能力、偿债能力、成长能力以及企业规模大小等各个具体因素互不相同。（1）现金持有状况在企业经营中，如果它没能持有一定量的现金，那么就很容易导致企业营运资金不足的困境，进而引起企业的现金流风险。一旦现金流波动较强烈，则企业可能潜在地失去部分投资机会并增大其陷入财务困境的可能性。加大现金持有量是处理现金流波动偏高时的有效措施，这种方法可以减少不确定因素。另一方面，企业在进行生产和经营中，现金一般不会或很少会生成效益增加企业利润，它属于非盈利性资产，因此持有偏多现金会导致资源浪费。所以，现金持有量在企业的现金流风险管理中有着重要位置。企业是否持有适量的现金不仅会关系到现金流在组织内的循环情况进而影响现金流风险高低，而且也会与可否充分利用现金的价值相关联。因为我国的经济体制与市场经济建设还不成熟等缘由，有许多企业的现金流管理水平较低，企业持有的现金量不适当。所以，部分企业由于现金流缺陷破产关门。在研究其实质原因后不难发现，很多是由于现金流管理存在缺陷，其缺陷主要表现在下面几个方面：一是资金管理比较混乱。在企业组织内部，组织成员间形成的关联交易生成“多角债”债权债务关系，进一步地造成销售收入账款没有按时收回，进而降低现金流的运作效率并限制企业的正常经营；二是资金分散。部分企业在现金管理时，资金分散现象凸显，有些企业在多家银行开立账户，这不仅使其财务费用增多，还影响其筹资状况，也难以提升融资现金流的运营效率；三是企业内部相关资金流向不明确。这造成企业组织将不可按时准确地知道资金状况，从而使其有效控制现金流入与流出变得困难；四是缺乏效率的投资。部分企业有着投资过度的问题，即便无适当投资机会时，仍然大量投资，这将造成规14 山西财经大学硕士学位论文模变化太迅速、现金量浪费太大，进一步地使企业保有量和发展不一致。（2）投资和融资状况现代金融理论认为资金有着时间价值与使用成本，如果企业多余的资金不会增加企业的价值，那么反而会随时间流逝发生贬值。而企业若有了较好的投资机会，就会进一步地选取合适的融资方法来获取相应资金。企业获取资金的多少与实际中生产与经营需要相关联。一般来讲，一个企业财务情况越佳，现金净流量就会越充裕，资金缺口越小。相反地，一个企业财务情况越差，现金净流量就会越紧缺，资金缺口就越大。为使自身持有的资金量尽最大效用，普通情形下企业可能去降低资金的多余量，即会将多余资金去匹配投资项目去使用。企业的投资活动指的是对长期性资产的购买与处理，其中它不包含现金等价物范畴内的投资与处理相关活动。而融资主要可归类为内部融资与外部融资两种不同的来源。股权融资和债权融资是典型的外部融资方式。通过融资优序理论的结论可得出，企业会优选债权的方式融资，若债权方式融资占比较高，同时存在现金多余的情形下，企业此时为赚到现金盈利的目的，其会采取对外投资的做法，即通过灵活使用资本以便加强现金流方面的管理。投资活动却经常包含风险，如果投资发生错误或失误，企业虽花费了现金但不能得到对应的现金流入。从上得知，投资活动可形成企业现金流的风险，而因投资相关活动形成的现金流风险又主要表现在以下两个方面：一是偿还债务时风险的提升。企业的投资如果以失败告终，那么投资活动相关的现金流入则会受到其影响。从一般情况来讲，负债投资在投资活动中是主流方法，那么如果投资以失败告终，企业的还款来源将得不到保障，则会表现出较高的偿债风险；二是企业主营业务有关的现金流入也会受冲击。从古至今，中国人熟知“城门失火，殃及池鱼”的道理，在企业投资活动时亦如此。如果企业在某一领域的投资失败，对主营业务提供支持的资金可能会被挤压或者挪用，所以其业务收入被拖垮。在这一点上，即便是有着丰富经验的全球跨国公司也曾面对这样的风险事件。比如，通用电气公司曾在上世纪试图加大力度推动其计算机业务的发展，以达到赶超IBM公司的目标，所以公司在计算机业务层面投入花费高达2.5亿美元，结果事与愿违，公司的投资不仅没能得到预期收益水平，甚至还进一步地增大主营业务面临的风险。在这种情况下，通用电气公司为了避免整体陷入更加严重危机的困境，它不得不选择将计算机业务售卖给其竞争伙伴Honeywell公司。15 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究综上所述，投融资的种类、投融资的金额大小、投融资的对象等投融资方案具体细节均可导致企业现金流的波动。如果企业的投资与融资情形不佳，可能提高企业面临的偿还债务风险，降低现金流入量，进一步地导致现金流风险发生。（3）经营能力一般而言，企业的经营能力指的主要是企业利用其拥有的资源或资产，再与其尽可能表现自主能动性相结合，以达到使企业利润最大化的目标。经营能力具体可以包括是否有效地运用企业的资产、是否快速地提高资产运用的效率等方面，综合起来即企业运用各种资产以最大化其利润额的能力高低。企业内部形成利润包括一个过程，可将这个过程描述成“资金→商品→资金”，经营能力就与资金到商品的转化以及商品再到资金的转化效率直接相关联。在以上转化过程中，现金流入与现金流出会在企业中发生，交易以及业务的循环在很多环节间互相联系，互相影响，交易以及业务等等经营活动的改变相应地形成现金流的改变。换句话说，企业在经营活动中创造现金的盈余成为企业生产、经营和发展的重要标志之一。由于经营能力导致的现金流风险可归类为以下两种：第一种是经营成本偏高导致的现金流风险。经营成本包括在经营时期内企业需要承担的所有成本，它又具体地可分为销售成本、税金和其他期间费用等。企业为了支付各种商品与服务的对价以便正常生存与发展，其必须持有着现金。而经营成本偏高就会影响营运资金使其不足，进一步地引起现金流风险。企业的营运资金筹资来源分为内外两种，即便有部分资金能够从外部融资渠道来获得，可是与企业生存和发展相关联的资金依然需依靠内部的筹资渠道，而内部筹资中较稳定源头恰恰为企业在经营相关活动中获得的净收益。在会计核算角度中，企业净收益的高低水平和负担的经营成本有着反向的联系，如果企业负担的成本越大，企业的净收益就会变低。在权责发生制的核算要求下，净收益增大与经营活动净现金流量的增加并没有直接的关系，但是在一般情形之下，净收益的增大还是不同程度地将导致净现金流量的提升。因此，企业的经营成本的高低水平会对净收益高低以及现金流量状况造成影响，这又进一步地对企业的现金流风险发生作用。第二种是由于应收账款收回时存在问题进而影响的现金流风险。一般企业正常经营中会采取赊销方式扩大销售量，处于激烈竞争的市场环境下，部分企业采用许多赊销产品或服务的方式来增强面对产品市场时的竞争能力。这种做法在靠前的时期可以起到增大其市场占比的作用，可是从长远眼光考虑，这种经营方式16 山西财经大学硕士学位论文可能也会由于应收账款偏多从而导致现金流风险发生的可能性变大。其一，企业的应收账款周转率处于较低水平，这会导致企业的营运资金量降低，进一步地打乱企业的日常运营活动；其二，赊销导致的对现金资产的挤压降低了企业偿还债务的能力，并可能对其以后的融资活动造成影响。（4）偿还债务能力偿还债务能力指的是企业按时偿还到期本金及利息的能力。判断一个企业的财务状况是否良好时，一个重要的标准就是评判其是否可按期偿还到期债务及利息。运用财务杠杆是现代企业的一个显著特点，企业通过负债经营进而增强资本效率。可是，企业只有控制一个健康的资本结构比例与负债期限的结构，才能确保企业的稳健发展，不然企业会陷入不能按计划偿还负债的漩涡。部分上市公司出现现金流的断流恰恰是由于承担财务费用偏高并无能偿还债务所引起的。偿还债务的风险从企业相关融资行为中引发，对于中小企业来说，其资金源头大概有两类，即自有的资金与借入的资金。针对借入的资金来说，若从银行机构借入资金则均是有规定期限的，到期时应当支付本金及利息。偿债能力风险根据期限的不同可以归类为短期的偿债能力风险与长期的偿债能力风险。不管短期偿债能力或者长期偿债能力，均会造成对现金流风险的作用。如果企业偿债的能力欠缺，在表现形式上可能就是在债务到期后，企业没有够多的现金去支付债务。由此可见，企业的偿债能力和其经营运行有着很大的关联性。正是因为其重要作用，对企业偿债能力进行分析是财务分析中的一个重要方面。所以，综合财务信息在偿还债务能力方面展开全方位分析，对于利益相关者知悉企业的经营情况，描述企业的客观现金流风险情况是极其重要的。也就是说，只有将企业的偿债能力进行充分分析，才可在企业的经营中选取适当的决策行动。（5）成长能力企业的成长能力指的是在可持续经营的前提下企业增大生产总规模、后续接着成长发展的能力。成长能力可视为企业在自身的生产经营与不断的发展过程中为了自身的远期发展目标而形成的各个物质、精神财富基础和资源的综合。可将成长能力对现金流风险造成的影响归类为两个方面：其一，一个企业在处在成长阶段时，可选择的投资机会相对较多，但是企业规模大小快速变大可能会陷入营运资金缺乏的困境，是由于企业需设法为持续变大的业务模块筹得营运资金。若企业经营规模高于其财务资源可承受的业务量，就可能会形成过度投资，17 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究进而企业营运资金缺乏，所以，企业成长能力强时反而可能会形成资金链断裂的问题，使其现金流风险变大。其二，成长能力比较强反映企业在产品市场上或将表现不错，如果开拓产品市场会对企业生成增长情况良好的现金流，进一步地减少其现金流风险；再者，成长能力的增强也会改变企业获取外部投资时的吸引力。第二个方面可在一些程度上减少扩张带来的困境与矛盾，综合以上两个方面，成长能力的增强也可能减少企业面临的现金流风险。（6）公司规模以往的研究发现，企业规模大小与信息不对称程度和财务困境成本之间有着一定的联系。研究发现规模比较大的企业其信息不对称的程度就比较弱，此种客户相对也被银行等金融机构优先选取，所以规模比较大的企业在信贷制约与融资的成本等方面有着一定优势。由于大企业拥有较强的融资能力，这会进一步地给企业提供相对充足的运营资金。再者，与中小企业相比，大企业在多元化经营方面有更多的可选择机会。多元化经营由于投资组合的原理可分散风险大小，进一步地使企业陷入财务困境的可能性也变小了。由于上述原因，如果遭遇到金融危机等等特殊状况，小企业发生现金流风险的可能性会变大。2.2.2企业现金流风险的外部影响因素企业的内部因素是对现金流状况造成影响的关键，在以上小节中已对之间的联系作了详尽的阐述。同时所有企业不可避免地必须处在宏观经济环境中，这就难免会被很多外部的因素发生作用。（1）经济周期随时间推移，宏观经济也有着其内在的规律，我们一般将这种规律称作经济周期。一个完整的经济周期会呈现出波峰与波谷，总共可归类为复苏、繁荣、衰退及萧条四个区间。在复苏区间时，社会生产会慢慢向上回复，且需求总量会提升，价格趋暖，其次企业销售额有着向上的态势。所以在这个区间时，从现金流的风险角度看其会减少，由于企业的现金流入量慢慢变大了；繁荣区间在经济周期中处于波峰位置，这阶段会有变多的投资与消费，产品或服务的价格也上升至较高区间。从现金流风险角度考虑，企业暴露风险的可能性不大，由于产品市场可以向企业提供足够的现金流入量；于繁荣区间之后，经济周期会到达衰退区间。在这阶段，经18 山西财经大学硕士学位论文济中需求总量慢慢减少，产品供应会大于需求，价格慢慢变低了，这些表现会降低企业中流入现金数量，现金流风险可能显现出来；在最后一个萧条区间，经济中供给与需求都相对低，企业的产品在市场上面临严重的竞争，可是由于需求低迷会使得企业现金方面背负压力很重。现金流风险的暴露会在这个阶段集中出现，这也正是破产潮出现的时间。即便监管机构会结合经济状况出台对应的财政政策与货币政策以达到平稳经济起伏的目的，同时个体企业也积极实施应对办法，然而企业活动仍不可避免宏观经济周期发生作用。企业的现金流仍旧伴经济周期走向而变化，暴露出一定的现金流风险。（2）通货膨胀通货膨胀可以从多个方面对现金流产生影响。其一，若通货膨胀率走向波动小，企业则可以选择调整策略等多种方法以减小通胀给企业的影响，有时并能够在波动小的通胀条件下使其营业收入增加。在此条件下，企业的现金流风险水平就会较低。其二，在通货膨胀趋于严重方向时，一个企业日常的生产与经营都将被或多或少地影响。在这种情况下，企业购买原材料所需资金会在短时间内增多，即企业的经营压力变大。如果不能采用提高产品售价的方式将成本负担转移出去，那么企业的经营活动相关现金流可能由正为负，所以宏观经济的通货膨胀状况较为悲观的情形下，企业内部现金流风险变大。（3）宏观经济政策以上说明经济周期与通货膨胀等对现金流风险的影响方面，除此之外，现金流风险仍主要地为宏观经济政策所左右。企业总处于一定的政策环境当中，所以经济和监督管理部门等的宏观经济政策与企业的生死存亡与发展速度紧密相连。宏观经济政策直观地反映着政府对经济的态度和未来发展规划，政策进一步地在微观层面产生作用。宏观政策发生变化可能会造成企业取得现金的能力发生变化，并可能对其偿债能力有影响。比如，利率、汇率、财政收入和支出等诸多政策进行调整，这对企业面临的现金流风险有着不同的影响。近几年，国务院不断出台为企业减负的各项政策，这势必会影响到企业盈利状况和现金流风险。宏观经济政策的改变也将改变企业现金流量，有时作用很明显。例如，在2011年全年中国人民银行加息3次，另有6次存款准备金率上调。这种调控手段就使19 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究企业需应对的融资困难与融资总成本都提高。其一，在货币政策较紧缩的情形下，商业银行采取惜贷行为会比较凸显，故而企业在外部获得融资的困难会加大；其二，因为从银行机构借款阻力重重，部分企业为寻找资金进而去挖掘民间融资，进一步地这使企业负担较高民间融资的成本。以上两个方面的因素综合起来使得很多企业筹资现金流受很大影响，进一步地使现金流风险也变大了。2.3现金流风险管理状况分析以下部分对现金流风险管理在国际企业和国内企业的做法进行归纳，其中涉及了最新的管理情况。2.3.1国际企业现金流风险管理状况分析1936年，世界著名经济学家凯恩斯发表了他的著名作品，即《就业、利息和货币通论》一书，该书自问世已经多次出版。在书中他提出了货币需求理论，货币需求从持有者动机角度看归类为三大类，也就是交易性的动机与预防性的动机，还有投资性的动机。在现代现金流管理理论形成发展的长期过程中，一般把凯恩斯的这个理论看作是萌芽阶段的标志。在其后，社会经济取得快速发展，同时公司制的现代化制度逐渐被认可并建立。经济中的个体企业为达到取得超额盈余的目的想方设法进行了增大企业规模等手段，造成的结果就是在企业管理中有了更加复杂和科学的管理方法。企业对现金流风险保持了谨慎的关注，并寻求方法对其进行控制，在管理相关控制的研究中也在不断改进和创新。从世界范围内现金流风险管理相关理论发展的脉络来看，大致地可将其分为四个阶段，关注点依次在流动性风险、现金流盈余、现金流平衡性与跨国现金流风险的管理上。（1）流动性风险管理在上世纪70年代，中小企业在破产时大多会认为破产发生是由于企业内部现金流在流动性方面陷入困境，所以那时候企业在进行现金流风险管理时把现金流的流动性作为主要方面进行控制。流动性风险管理的关键和首要目的就是要让企业在资产流动性问题上保持应有关注，也就是说在将来的企业负担债务本金与利息到期时，企业有足够的流动性进行支付。一个企业的现金流状况和它的偿还债务能力有着密切的关系，故而在这个历史发展时期可以说对现金流的风险管理与流动性风险管理是相同的。需要指出的是，在进行流动性风险管理时企业应主要20 山西财经大学硕士学位论文地关注企业流动资产大小和结构、流动负债大小和结构与相关的信用方面管理等。（2）现金流盈余管理企业在上述现金流动性管理中将多余现金量看作一个重要衡量指标，可是大量的盈余现金不仅在经济利益方面无利可得，对企业来讲多余的不使用资金会负担着机会成本，这就使得资金的使用效率比较低下。企业继而考虑如何使得其资金价值能够达到最大，在这一理念下企业相关管理者越来越重视自身资金的使用效率情况。因此，无论学术界还是实务界都逐渐开始对盈余现金流能够产生的利益产生兴趣，同时他们对盈余现金情形下的组织形式与项目投资等等方面进行相关的研究。他们希望利用在盈余现金方面的有效管理达到增加资金使用效率的目的，进一步地增加企业价值。（3）现金流平衡性管理现金盈余和现金短缺是对现金使用紧张程度两种相反的描述，如何在盈余与短缺之间保持平衡是一个重要问题。企业若过多地使用现金，就会形成现金短缺的结果，进而现金流不足以使用，这就要求管理者利用融资渠道达到筹集资金的目的。在这种情形下，企业应该怎样对平衡现金流进行有效的管理将是学术界与理论界均十分关注的焦点问题。一般而言，现金流平衡性管理指的是包括融资方面管理、利率方面管理与现金收入和支出管理在内的多种现金流管理方法。（4）跨国现金流风险管理近些年来，全球范围内经济全球化是一个重要趋势，同时伴随着产业国际化的方向，在此环境下跨国公司产生并稳健发展。尤其在多种金融工具交叉使用的经济环境中，现金流风险管理有着向国际化发展的趋势。在进行跨国现金流管理时将现金的管理作为主要方面，同时将其它一些财务管理作为次要方面。一般地，跨国公司在管理时需应对问题可归类为两大类：其一为时空上的问题，也就是因为在地理空间上存在差别，进一步导致母子公司在管理活动时有分离现象，所以怎样计划好与集中化处理跨国公司的现金无疑是其现金流风险管理流程中的一个重要方面；其二为相同时间内各个国家之间使用货币存在差异时的收支问题。为有效解决这个问题，跨国现金流风险管理将会包括与汇率风险的测度和风险规避等相关的一系列理论、技术和方法。21 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究2.3.2国内企业现金流风险管理状况分析如果对企业现金流的风险管理取得良好成效，对企业而言，这不但会增加它的现金流利用效率，还能提高它的创造价值的水平。科学有效的风险管理方法可以让企业在资金筹集与使用上作出正确决策，若企业有着良好发展则进入可持续发展的轨道。从目前来看，我国企业在现金流风险管理上有一定的缺陷，在本节将对这些缺陷进行梳理。如果对缺陷处理不当，就可能对企业获利能力与到期偿还债务能力形成不良影响。（1）现金流及其风险管理意识欠缺意识指导着我们的行动，对企业来说，管理者的认知水平和意识观念对企业发展至关重要。在管理中暴露出诸多问题后发现，其原因之一为企业的管理层在现金流风险管理方面的意识不够。我国相当部分企业主进行管理决策时将利润指标放在首位。企业管理者总是力求获得最大利润无可厚非，但如果在现金流与其风险管理层面没有保持关注，那就可能造成严重的现金流风险。企业管理者在决策时考虑不全面，用少数几个指标指导企业行动，在短期内企业可能可取得较高利润，但现金流状况并不一定理想。长期发展下去，现金流状况不良累积可能使企业资金缺乏，这就会阻碍企业品牌建设与发展可持续性。（2）缺乏完善的现金流风险管理手段现金流风险管理是在一个过程中持续进行管理，这个过程包括但不限于现金融资、现金项目投资与对投资者利润分配等必要环节。相应地，对现金流风险的理解不能过于狭隘，它包含着的范围具有综合性和全面性。具体地，现金流风险可划分为三大类，即经营相关活动、投资相关活动与筹资相关活动中包含着的现金流风险。企业要想把各环节的现金流统一展开管理，其就需要全面和按时地掌控不同环节和流程中的现金流具体状况。对企业来说，现金流可谓其血液，在企业组织内部进行循环。企业作为一个庞大的组织体系，为达到有效现金融资、分配与现金投资的目的，只有把握清企业现金流的来龙去脉，企业主才有可能对现金流风险实施控制。在现有企业管理水平下，相当一部分企业在现金流风险管理方面能力不足，企业经营发展中缺乏完善系统的管理活动。如果在管理中割裂各个阶段间的关系，风险管理工作失效，这对企业现金流风险管理造成重大影响，甚至加大了企业需承担的风险水平。22 山西财经大学硕士学位论文（3）预算与预警制度不健全企业在对现金流分析与对其进行风险管理时需将其作为系统的工作来看待。为了达到对其有针对性的有效管理的目的，对现金流进行适当的预算与合理规划资金筹措和投资是部分基础性工作。只有把以上基础性工作扎实做好才可确定现金流足够同时为企业的健康可持续发展保驾护航，进一步地合理管理现金流风险。在目前，我国相当多数企业还没有成熟的现金预算配套制度，行之有效的现金流风险预警制度也还没有建立起来。制度不健全的后果有时是极其严重的，这意味着内部控制的缺失。预算和预警制度不健全会导致企业在控制其现金流和降低风险时措施不力或无效，由于管理风险的低效率因此使得现金流风险变大。（4）对营运资金管理能力不够从企业内部考虑，营运资金的灵活性明显，具有较快的周转效率。其次，营运资金形式有着不确定性，所以企业对其运作的规律进行掌握和运用并非易事。在我国，占比不少的企业在对生产运营中的资金开展预算与处置工作时能力不够，这就导致部分现金性资产不能在企业内外部良好运转，由此使得没有预期到的现金流风险暴露出来。2.3.3我国企业现金流风险管理待改进的地方本文在对国内和国外针对现金流风险进行管理的历史脉络和进程进行梳理后发现，国内企业若试图达到提高风险管理效率水平的目的并同时进一步地最大化企业的价值，那么企业就应当在对现金流风险产生作用的因子上花费精力。同时企业应当从战略与经营等诸多角度考虑，以便能够设计出符合企业实际情况的现金流风险管理流程和模式，以达到可以对现金流风险进行测度并采取举措应对的目的。首先以战略的角度进行考虑，企业在进行现金流管理时应当结合自身内外部环境来作出全面长期的规划方案。企业对现金流进行管理时应当跟宏观经济背景结合起来考虑，再者包括企业提供的产品或服务的市场情形与投资融资情况在内的其它因素也要给予适当考虑。只有将因素仔细全面地予以分析和考虑后，企业的风险管理工作不影响企业的经营活动，才可以达到现金流风险控制的目标。以经营的角度进行考虑，对管理制度和实施计划进行修改和完善是当务之急。从具体内容来看，不仅包括了现金流预算管理制度和现金流风险的健全管理方法，23 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究还应当包括全面考虑现金流风险管理的关键影响因素、现金流风险研究分析及预警系统建设等重要方面的内容。进一步而言，在对现金流预算管理制度进行完善时，企业应当结合其战略规划对投资与经营相关行为适当地调度资金，以便不仅可以确保企业的经营活动正常开展，还能确定现金在流动中的足够量。在企业对与现金流风险有关的管理流程进行更新时，需要注意的是，对管理中的重要步骤与环节重点规划，将这些重要步骤与环节的责任与责任人一一对应，同时将任务与绩效考评做好。企业在识别现金流风险的影响因子时，应当注意把影响风险的内部和外部因子区分开来，通过测度后可以有效理解此类因子对风险的作用大小；企业在健全风险研究与预警制度时要结合影响风险的重要因子完善行之有效的预警机制，以达到早期可识别困境的目的，防范于未然。综上可知，不仅以战略角度还是以经营角度进行考虑，企业应当测度对其现金流有影响的因子，这一点是加强现金流风险管理工作的重中之重。在对企业现金流风险进行科学有效度量工作的基础上，企业不仅可以进一步地制定现金流的计划，还可以考虑建立健全行之有效的现金流分析与预警制度，再者同步完善其它相关制度。综上所述，对现金流风险进行科学准确的测度是风险管理的先置工作。本文将基于现有的文献研究工作，构建新的现金流风险测度模型，选取新能源行业为研究对象进行研究，具体内容在第四章进行阐述。2.4小结本章主要概述现金流风险及其管理，界定了现金流和现金流风险的基本概念。其次对现金流风险的成因从内外部因素方面进行了具体介绍，实际上这也构成了论文实证部分对现金流风险度量的理论基础，为下一步的研究工作奠定了基础。最后，论文对国际和国内企业现金流风险管理的现状进行了简单介绍，并初步指出了一些需要改进的地方。24 山西财经大学硕士学位论文第3章新能源行业现状及现金流风险分析新能源是指在传统能源以外的其他各种能源形式，一般包括正在进行研究、有待推广或者刚开始开发利用的能源，比如太阳能、地热能、风能、海洋能、生物质能和核聚变能等。本章主要把国内和国际上新能源行业的基本情况进行介绍，力图把握新能源行业的最新发展状况和趋势。在其后，本文也谈到新能源行业存在的一些问题，这些问题即是新能源行业面对的风险。有学者指出，企业面临的所有风险将集中体现为现金流风险。它们或多或少会影响现金流风险的大小。所以，有必要对行业面临的这些问题进行梳理。3.1国内和国际新能源行业的现状能源在人类社会的生存与发展中一直扮演着重要角色，它是人类拥有的重要物质基础。不论从国计民生角度还是国家战略竞争能力角度来看，能源都占据着举足轻重的地位。目前，在世界范围内能源格局在进行着重大调整，从全局看需求和供应之间的矛盾较为缓和。世界各国对气候变化采取的措施迈入新局面，一场新的轮次能源革命正在兴起。再者，我国的经济发展已经步入新常态，能源方面的消耗量增长速度慢慢缓和，在发展的质量与效率方面提出了更高要求，同时供给侧结构性改革迫在眉睫，能源转型变革还有很长的路要走。新能源在能源体系中占据着十分重要的地位。现今，世界范围内各个国家广泛地对新能源进行开发与利用，新能源的利用成本也降低了。对新能源加大投入利用不仅仅是很多国家在促使能源转型发展过程中的重要内容，而且这是各国采取措施应对气候变化的关键举措。其次，新能源也是我国展开能源生产与消费革命的关键一步，还是促使能源转型的关键举措。3.1.1国际上新能源行业形势世界上各个国家越来越重视能源安全、生态环境与气候变化等等国际热点问题，在这个背景下，对新能源增大开发与利用力度已经被世界各国所认可。换句25 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究话说，广泛应用新能源是世界各国的普遍认识，甚至可以说是一致的行动。目前，全球范围内新能源发展中蕴含着下列几个趋势：（1）新能源已成为应对气候变化的重要措施世界范围内的能源转型走向是要从化石类能源朝着低碳类能源改变，为此，很多国家在发展战略中指出要把新能源当作重中之重的方面。联合国政府间气候变化专家委员会（IPCC）与国际可再生能源署（IRENA）等国际机构在研究文献中都强调，为达到有效处理气候变化问题的目标，各国有必要将新能源发展作为重要举措。据有关统计，超过九成的参加《巴黎协定》签约的国家均确定其新能源的开发与利用目标。包括美国和日本在内的很多发达国家以及欧盟均将开发利用新能源列入温室气体减排的计划举措。（2）新能源已在部分国家起到替代作用近些年以来，新能源在欧美等国家一年的增加发电装机中占比60%以上。在2015年，世界范围内新能源发电增加的装机容量第一次大于传统能源发电增加的装机容量，这表明世界的电力系统建设正进行结构性的变化。尤其是在德国等国家，新能源正慢慢扮演主要能源的角色，同时也是这些国家绿色低碳发展的重要举措。在美国，新能源发电量在总发电量中的占比逐年增大；印度、南非以及沙特等国家也跟随步伐，加快建设国内的新能源发电工程。（3）新能源的经济性明显提升近些年来，新能源技术水平不断提高，同时新能源的应用规模越来越广泛，这进一步地使得新能源发电的成本明显变少了。以风电装备及光伏组件为例，它们的价格在近几年分别减少有20%和60%之多。在南美洲、非洲与中东部分国家，与以前化石能源发电比较，有些新能源招标电价已有竞争性；在美国，风电长期的买电合同价格跟传统能源发电已相差无几。相应地，政府对新能源发电的补贴越来越少，正表明新能源的经济竞争力比以前增强了。（4）新能源已作为战略性的新兴产业很多国家着手投资足够资金到新能源产业用于支持其技术研发等，其将新能源视为经济发展中的蓝海区域。新能源产业在国际范围内的竞争增强，有关技术与产品方面的贸易摩擦时有发生。同时，很多国家把新能源视为国与国竞争的新领域，并有意将其培育成代表性产业。26 山西财经大学硕士学位论文3.1.2国内新能源行业形势在过去的几年中，我国新能源产业初步有了多方面规模性的发展，其迈入了一个新的发展阶段。以下将分几点阐述其目前形势。（1）新能源在调整能源的结构中发挥重要作用在2015年，我国的商品性新能源利用的数量达到4.36亿吨标准煤，这个数据可以占到一次能源消费总量的一成左右；若把吸收太阳能获取热量等等诸多非商品性新能源包括在统计口径里，所有新能源一个年度利用的数量将有5亿多吨标准煤；如果加入核电的数据，所有非化石能源利用的数量将会在一次能源的消耗中占到12%，与2010年数据相比增大2个多百分比。截止2015年12月底，风电装机、光伏并电网装机数量依次是1.3亿千瓦、0.43亿千瓦，在太阳能方面利用热量面积总计大于4亿平方米之多，如此广泛的应用在世界范围内均排名第一。据可得数据，生物质能朝着多元化方向发展的趋势明显，多种生物质能一个年度利用的数量保持在0.35亿吨标准煤左右。（2）新能源技术和设备质量明显加强由于研究开发与利用的范围慢慢增多，我国正慢慢以利用新能源的大国朝着新能源行业技术水平强国发展。其中风电方面制造业集中的程度明显变好，相关的有产出整机能力的企业从“十二五”开始的80余个慢慢降低到20余个。风电相关技术能力大大加强了，一些特别关键的零部件也可以进行国家自主生产。其中超大功率的巨型风电装备也在试验工作阶段，尤其在低风速相关的技术上也有了较大的突破，这种技术大范围地在我国中东地区与南方地区得到应用。我国在光伏电池方面技术创新也进入新的篇章，值得一提的是，我国还打破了晶硅等新型电池在技术应用效率时的全球最高水平。我国还成立起有着世界竞争能力的光伏发电全套产业链条，在突破其余国家对多晶硅的技术封锁后其产量已经在世界总共的产量中约占到40%。由于技术不断突破和产出规模持续增大，因此近些年来光伏组件的市场价格减少了一半以上，这就明显改善了光伏发电存在的经济性问题。其次，生物质能、地热能、海洋能及其对应的存储能量技术也有很大提升。（3）对新能源的配套政策趋于完善前几年，我国发布了有关光伏、利用垃圾发电与海上风电的价格政策，而且会根据相关条件及时改变风电与光伏发电的上网电力价格，与其他措施共同构成27 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究了新能源发电在并网管理层面的完整体系。根据相关法律法规要求，我国还与行业发展需要相结合增加了支持新能源进步的资金数额，优化了配套资金收回与下发的管理制度。同时还成立了比较全面的新能源标准相关体系，再者新能源的装备质量也变好了，这一系列配套政策在促进多种新能源发展时表现出良好效果。表3.1“十二五”期末各类新能源主要发展指标内容2010年2015年年均增长（%）一、发电1、并网风电（万千瓦）3,10012,90033.0%2、光伏发电（万千瓦）804318122.0%3、各类生物质发电（万千瓦）550103013.4%二、供气沼气（亿立方米）1401906.3%三、供热1、太阳能热水器（万平方米）16,80044,00021.2%2、地热等（万吨标准煤/年）4604600.0%四、燃料1、生物成型燃料（万吨）08002、燃料乙醇（万吨）1802103.1%3、生物柴油（万吨）50809.9%资料来源：本表数据根据《可再生能源发展“十三五”规划》整理而得。3.2我国新能源行业与现金流风险分析本节重点把新能源行业和现金流风险联系在一起，对新能源行业面临的形势和挑战针对性地阐述，指出新能源行业现在整体层面存在的一些问题；另外，本节重点对融资状况进行介绍，融资环境不佳一方面影响企业正常经营发展，经营发展状况不好又进一步导致了融资难。为避免恶性循环的漩涡，有必要对问题进行梳理。3.2.1新能源行业面临的形势与挑战近些年来，新能源技术取得了较大进步，同时这个行业的规模化进程快速推进。我国在新能源行业有了大面积研究开发与投入使用的基础，光明的发展前景28 山西财经大学硕士学位论文得以显现出来，但同时应注意到其发展受到几个方面的约束，其主要表现如下：目前电力方面的运行方式与新能源大面积广泛发展不相适应。目前我国的电力运行方式把传统的能源作为主要因素考虑，这就使其在解决风电、光伏发电等新能源的并网运行问题时存在新的缺陷。与电力市场和价格相关的机制存在着缺陷，同时不能有效发挥电力运行的灵活特征，新能源与其它一些电力来源共同发展中的相关管理制度还没出台，新能源发电大面积并入网络会有技术性的阻碍，因此有一些弃风与弃光问题显现出来。新能源还没被有效利用。虽然新能源发电装机量这几年快速地提高，可是在新能源的利用方面，不同市场个体所负担的责任或者说义务比较模糊，“重建设、轻利用”的现象时有发生。由于供给和需求存在着不平衡、不协调的矛盾，因此还没有认识和充分挖掘到新能源行业在可持续发展方面的能力。新能源行业对政府政策有着高度的依赖性。从当前来看，风电、利用太阳能发电、利用生物质能发电等方式下发生的总成本与传统的化石能源相比比较高。如果补贴力度偏大，那么资金就会存在着较大的缺口，行业依然应当利用先进技术与优良的竞争关系想方设法减少发电的成本。新能源总体来看对政策优惠等仍然有着较高的依赖性，这在一定程度上会影响到行业的可持续发展。其次，我国还没有建立起碳排放的市场，从另一个侧面也就是指行业发展所需的市场竞争环境还不成熟。3.2.2新能源企业融资约束问题分析如前所述，融资问题对现金流有重要影响。现金流风险大又会导致融资问题。本小节将初步探讨这些问题。（1）政策性融资支持力度降低因为新能源产业比其他产业在战略和前景方面有较多的优越性，在前几年时间，国家给予这个产业较高的重视程度，比如说各地政府都把风电行业摆放在比较重要的地位。但是，在国家层面的资金支持没有带来对应的产出回报。因为新能源产业的大面积亏损，甚至有的面临破产，国家的资金支持和政策效果不大。（2）商业银行的贷款投放长期不足近几年来，盈利能力较强的新能源企业是我国商业银行青睐的信贷资源投放对象。新能源企业新上投资项目的效益普遍地也难预测，风险大、投资回收期长29 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究是重要特点，这就会严重打击商业银行贷款向其投放的积极性。比方，深圳拓日新能源科技股份有限公司在2009年靠着政策红利很快发展成为光伏行业的龙头老大。可是2012年起的集体非理性投资过度，结果是产能过剩和恶性竞争等。商业银行逐渐对光伏行业停贷，这个公司作为龙头企业能够获得的贷款数量受到限制。（3）资本市场融资有限在国内A股市场上市的新能源企业总体数量不多，从某个侧面能够显示出投资者对它们未来成长空间的不确定观点。因此，国内的新能源企业也试着转向国际金融市场获取支持，然而成功的例子很少。综上，缺乏完整的政府激励政策，商业银行的支持力度不足和债务高企、财务杠杠加大是形成融资问题的主要原因，各方应采取措施着力解决这些问题。3.3小结在对新能源行业现今的发展状况和未来发展趋势进行深入了解后，我们可以看到新能源行业面临着形势和挑战，这些挑战也就是新能源行业的种种风险，这些风险错综复杂，势必会影响到行业中企业的现金流。现金流关系企业的短期和长期发展，严重时其引发的大范围信用风险，甚至可能引发系统性金融风险。党的十九大和全国经济工作会议特别指出，要守住系统性金融风险的底线。对行业现金流风险这一具有重要和综合意义的风险种类进行识别和度量，并据此提出对策，对于行业的健康发展具有重要意义。30 山西财经大学硕士学位论文第4章新能源行业现金流风险度量研究本章拟构建一个对企业现金流风险进行度量的模型。在模型构建过程中，本文紧密结合我国上市公司的客观实际，基于前述有关现金流风险成因的理论识别其影响因子、同时对其分布状况进行分析和检验。鉴于研究背景的阐述，本文在研究时将新能源行业作为研究对象。这个针对现金流风险的面板数据的CFaR模型从行业的角度研究分析风险，在研究过程中作者还选取了蒙特卡洛模拟（MonteCarlo）方法，进一步地研究新能源行业在研究时间范围内的现金流风险。同时，作者认为煤炭行业是传统能源行业的代表，论文也将对其现金流风险进行度量，从而比较新能源行业和传统煤炭行业的风险水平。值得注意的是，与现阶段两个行业的基本发展状况相结合，对比步骤可在一定程度上证实度量结果的可靠性。新能源和煤炭同属能源产业，但在经济社会发展中又有了不同的战略地位和角色，对其间关系研究具有重要意义。实证分析的内容可归类为4个部分：4.1节主要对企业在现金流风险度量时遵循的逻辑顺序进行阐述；4.2节介绍了实证的研究对象和选取数据标准，其次基于第二章有关现金流风险成因的理论判断并选取相关因子；4.3节拟合了现金流风险因子的分布，并对影响因子间的相关关系进行检验，实证研究以新能源行业上市公司数据为基础；4.4节基于面板数据CFaR模型对现金流风险进行测度，并将测度结论从两个角度考虑，比较了现金流风险在新能源和传统煤炭行业上市公司间的不同。在实证分析后，本章在4.5节作小结。4.1企业现金流风险度量思路一般地，企业管理者应当了解并熟悉企业当前经营情况与财务周转效率等，其后管理者对其现金流可能会遇到的风险有大概的认识。正如第二章相关理论所述，现金流风险的发生是由于很多风险因子的影响，进一步地用模型考察风险因子在现金流上的发生作用大小，同时把这些影响程度用数量表示出来，量化结果就是今后对企业现金流风险进行预测的依据。上述现金流风险度量过程以对风险敞口的识别为基础展开，这种方法把包括31 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究但不局限于宏观经济中的系统性风险因素和其他风险因素考虑在内。详细地来说，这种方法会对企业所处的的宏观经济背景、市场状况与企业目前的营运条件、企业内在的环境等展开研究，在前述工作基础上进一步去判断对企业风险有影响的因子，即所谓风险因子，然后构建测度模型估计前述风险因子所对应的风险敞口系数，企业面临的风险敞口可在最后得出。这种现金流风险测度模型一个重要特征就是它以现金流风险敞口分析为基础来构建。这种模型除了具有对企业面临的现金流风险进行测度与评估的作用，其在企业管理者识别经营活动中需应对的风险源头时也有着很大帮助。企业管理者通过模型可获取到风险因子在对现金流起作用程度的量化结果，如果管理者掌握了前述数据，那么他们可以清楚外部因素与其自己的若干变量究竟对现金流起着什么样的作用，同时也可清楚在多大程度上起作用。4.2企业现金流风险因子的识别论文着眼于新能源行业，具体以此行业的上市公司作为研究对象。本文第二章2.2节对现金流风险进行了理论研究，在前述研究基础上，本节将进一步识别样本行业上市公司现金流风险的影响因子。4.2.1数据的选取与分析综合考虑我国《企业会计准则》修改的历史情况和最新数据的可获得性，实证分析以2007年至2016年发生的数据为基础，同时这也是本文时间上的区间范围。论文的研究对象均为在我国A股上市的新能源行业公司，它们均在上海证券交易所或者深圳证券交易所发行并上市。需要注意的是，为保证研究的科学性，从样本中剔除了在研究区间内被ST的公司、财务报表发布年份少于3年的新上市公司。依据上述标准，筛选后最终结果包括归类新能源行业的共41家上市公司。可进行研究的年度数据有351个，数据都从东方财富旗下金融数据平台——Choice金融终端获取。作者分别从金融终端的财务报表和宏观数据模块提取数据。需要说明的是，本文研究中最终样本极具代表性，它们包含了行业的龙头企业，并且资产合计占行业上市公司总资产比例很高。这对于新能源行业上市公司现金流风险的研究奠定了良好的基础。本文对现金流风险进行研究时从行业角度进行分析，为使结论丰富并选取煤炭行业与研究对象进行比较。为达到行业间有可比性的目的，研究中应当剔除企业规模对解释变量与被解释变量的干扰。本文参考Stein的研究方法对被解释变量32 山西财经大学硕士学位论文和各个解释变量数据作平减处理，即各企业数据均除以对应年度总资产。表4.1新能源行业上市公司基本信息表证券代码公司简称证券代码公司简称证券代码公司简称002506.SZ协鑫集成600290.SH华仪电气000875.SZ吉电股份002610.SZ爱康科技300393.SZ中来股份600021.SH上海电力603806.SH福斯特002218.SZ拓日新能600089.SH特变电工000591.SZ太阳能600661.SH新南洋600163.SH中闽能源601558.SH华锐风电601218.SH吉鑫科技600184.SH光电股份300274.SZ阳光电源300129.SZ泰胜风能600192.SH长城电工601908.SH京运通000862.SZ银星能源600220.SH江苏阳光600151.SH航天机电000012.SZ南玻A600396.SH金山股份300118.SZ东方日升000539.SZ粤电力A600550.SH保变电气300316.SZ晶盛机电000777.SZ中核科技600578.SH京能电力600401.SH海润光伏000969.SZ安泰科技600605.SH汇通能源002531.SZ天顺风能000543.SZ皖能电力600642.SH申能股份600416.SH湘电股份000683.SZ远兴能源600644.SH乐山电力600537.SH亿晶光电000690.SZ宝新能源————资料来源：根据新能源行业上市公司样本信息整理而得。表4.2煤炭行业上市公司基本信息表证券代码公司简称证券代码公司简称证券代码公司简称601088.SH中国神华600403.SH大有能源600740.SH山西焦化601898.SH中煤能源601001.SH大同煤业000571.SZ新大洲A601225.SH陕西煤业601666.SH平煤股份600971.SH恒源煤电600188.SH兖州煤业601918.SH新集能源000780.SZ平庄能源600157.SH永泰能源601011.SH宝泰隆600792.SH云煤能源000723.SZ美锦能源600997.SH开滦股份600121.SH郑州煤电000983.SZ西山煤电000552.SZ靖远煤电600397.SH安源煤业601699.SH潞安环能600123.SH兰花科创000968.SZ蓝焰控股000937.SZ冀中能源601015.SH陕西黑猫600408.SH安泰集团600348.SH阳泉煤业600546.SH山煤国际600714.SH金瑞矿业002128.SZ露天煤业600508.SH上海能源000159.SZ国际实业600395.SH盘江股份601101.SH昊华能源————资料来源：根据煤炭行业上市公司样本信息整理而得。33 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究表4.1给出了研究样本中新能源行业41家上市公司的代码和名称，它们均为新能源行业上市公司。表4.2给出了传统煤炭行业35家上市公司的代码和名称。表4.3新能源行业和煤炭行业经营活动现金流统计表上市公司样本数据经营活动经营活动现金流为行业数目数目现金流均值负所占比例新能源行业413510.039523.65%煤炭行业353280.074316.46%资料来源：根据各行业上市公司样本信息整理而得。表4.3列示了新能源行业和传统煤炭行业样本中经营活动现金流的数据特征，包括经营活动现金流均值和为负占比两个维度。从以上统计表中可以看出，在比较经营活动现金流均值数值大小后发现在2007年至2016年区间内，新能源行业上市公司的现金流均值偏低，传统煤炭行业是它的接近二倍。如果现金流量表披露的经营活动产生的现金流量是负值，这可能暗示着企业在经营活动过程中账面的应收账款偏多，产品发出去了，钱收不回来。如果企业的现金收入较少，表明在一个时间范围内经营活动上收到的钱要比付出去的钱少，若净额的负值很大，还可能将缺乏资金展开下一轮的生产。这种现象表征这个企业实施的属于扩张市场的战略，企业在这个时期重点关注市场占比的增加，处于成长周期的企业出现此现象较多。实施这种战略需要有较强的融资能力相匹配，不然未来发展将陷入困境。通过对现金流为负的数据占有的比例分析可判断，在新能源行业中占23.65%的上市公司现金流数据为负值，与煤炭行业比较，其风险相对较大。4.2.2现金流风险因子的选取本文参考赵亦军等在研究时的方法，在研究中将经营活动现金流量净额作为构建模型的被解释变量，重点对经营活动中的现金流风险进行研究。在对先前研究文献进行梳理后发现，周敏、娄静与忻璋璋等学者在进行我国非金融企业现金流风险研究工作时，他们都把一些常见的财务指标当作对现金流有着影响的风险因素。本小节以第二章现金流风险的成因相关理论为基础，进一步完成实证分析中的解释变量选取工作。结合前述的理论分析，本文实证分析综合考虑将选择以下变量作为影响企业现金流风险的风险因子，即解释变量。具体包括货币资金量、代理和融资成本、筹资与投资活动现金流量净额、应收账款、企业规模、资产负34 山西财经大学硕士学位论文债率、负债结构、市净率、托宾Q与收入增长率等指标。以上指标即所谓企业现金流在内部的风险影响因子，表4.4中列示了变量代码、含义与计算公式。表4.4经营活动现金流量净额的内部影响因子Stata变量名称变量含义计算公式Money货币资金量货币资金/资产合计Cost_Ag代理成本管理费用/资产合计Cost_Fin融资成本财务费用/资产合计Cf_Fin筹资活动现金流筹资现金流量净额/资产合计Cf_Inv投资活动现金流投资现金流量净额/资产合计Rece应收账款应收账款/资产合计Scale企业规模资产合计的自然对数Ratio资产负债率负债合计/资产合计Str_Debt负债结构流动负债/负债合计Ptb市净率源自Choice金融终端Tb_q托宾Q公司市值/资产合计Growth收入增长率（本期营业收入/上期营业收入）-1资料来源：根据模型内部影响因子计算方法整理而得。有关影响现金流风险的因子的具体作用机制在前章节已详细论述，在此只作简要阐述。根据凯恩斯的论述，企业应当持有一定量的现金以应对将来可能的风险。可是现金量偏高导致高机会成本进而干扰企业正常经营行为；经营成本与企业在经营活动中产生的现金流量直接相关；企业如果进行筹资就直接对经营活动注入资金提供支持；企业开展投资活动的目标正是最大化组织利润，这可以直接反映在在经营活动现金流中；赊销的营销策略虽然在企业要求增大收入时有很好的效果，但是它会形成很多回收困难的呆坏账从而影响现金流状况；负债的杠杆效应对现金流也会产生影响；一般来说，如果企业成长性好且可选择投资机会多，那么它的经营活动现金流状况越好，可有时受现金流缺乏或经济问题等特殊事件限制，企业若过度增长反而会导致困境发生。企业经营活动中产生的现金流除了被企业内部的财务指标从多个渠道发生作用外，它还要被宏观经济政策和其他外部因素影响。这些外部因素包括但不限于国家经济发展状况、通胀率等宏观上的经济因子和利率、本国货币对国外货币的汇率等货币政策手段。需注意的是，由于我国资本市场发展时间短和市场经济发35 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究展有限，国内上市公司受政府政策等影响较深，所以对外部因素的分析更不容忽视。针对汇率进行分析时，由于对外贸易收入在部分企业总收入中占着很大比例，因此汇率对经营活动现金流量可能具有显著影响。与以上分析相结合，同时综合考虑我国宏观经济发展状况与货币政策等实际情况，本文确定将国内生产总值增长率（gdp）、通货膨胀率（cpi）、中国人民银行贷款基准利率（rate）与人民币汇率指标当作外部风险因子，与内部风险因子综合起来考察它们对现金流的影响。同时，汇率包含人民币兑美元、欧元与日元三种。4.3现金流风险因子分布特征的检验4.3.1分布特征考虑的必要性Andrén等在现金流风险度量模型方面进行了大量的研究，他们在构建CFaR模型时认为研究过程中不仅应当考虑到现金流各个风险因子的分布特点，除此之外，研究还应当考虑不同因子间的相关关系。尽管他们在理论上提出了这一点，但是实证分析时，他们依然提出风险因子服从正态分布的假设，同时各个因子间的相关关系也没有被考虑在内。所以，在实证分析模拟时最终的现金流数值与CFaR模型回归残差也都是服从正态分布的。后来大多数研究学者，比如Kuti、Yan与Turner等，保持了与Andrén等相同的假设。这些学者们在测度企业面临的现金流风险时一致地假设风险因子是正态分布的，同时假设各个因子间独立。针对此种假设方法，Meer与Wieske在其研究成果中指出此种实证分析方法的缺陷与不足，他们指出风险因子正态分布与独立的假设偏离了企业实际状况，在测度现金流风险时会发生偏差。国内学者谢赤和赵亦军对其方法进行纠正，开展了有益的探索研究。鉴于以上发展脉络，本文以企业历史的数据作为研究基础，将应用软件对影响现金流风险的各个风险因子进行拟合，以寻找出风险因子实际上服从的分布类型。在常见的正态分布之外，还有一些概率分布可以比较精确地把数据的偏态、峰态与不对称性等特征描述出来。这些分布函数包括但不局限于Poisson分布、Weibull分布、Beta分布等等。4.3.2分布特征的检验结果从统计角度考虑分布特征时，当需要对现金流风险因子服从分布种类进行检验时，实际上也就是考察这个现金流风险因子数据集的分布状况和某一预先设定的分布之间的差异，判断两者之间的拟合度高低。在目前相关研究的实证分析中，36 山西财经大学硕士学位论文应用较广泛的主要是Anderson-Darling检验（A-D检验）、Chi-square检验（卡方检验）和Kolmogorov-Smirnov检验（K-S检验）。本文对以上几种检验方法不作赘述，在检验中根据标准选择了最佳的拟合结果。检验中运用各个现金流风险因子的历史系列数据，采用以上的检验方法去拟合样本数据，从而得到各风险因子的分布特征。检验过程中采用的软件为OracleCrystalBall融合版11.1.2.2。表4.5中列示了新能源行业上市公司的风险因子分布拟合的结果。考虑到模型构建中信息的有用性，表中仅列出在面板数据CFaR模型回归结果中结果显著的风险因子，将其余无用信息排除出去。同理，表4.6中列出了传统煤炭行业上市公司的现金流风险因子分布拟合的结果。表4.5新能源行业上市公司风险因子分布的拟合结果风险因子分布特征K-SK-SP-ValueMoneyGamma（1.78，0.08）0.04360.168Cost_FinMaxExtreme（0.00,0.10）0.04820.299Cf_InvLogistic（-0.08，0.05）0.09880.276RatioLogistic(0.56，0.11)0.02670.711Str_DebtBeta（2.48,1.35）0.05290.432Tb_qLognormal（1.44，1.38）0.02430.857GrowthMaxExtreme（0.02,0.34）0.12110.325jpy_rmbBeta（0.59,0.57）0.12160.140资料来源：本表数据来源于CrystalBall软件拟合结果。表4.6煤炭行业上市公司风险因子分布的拟合结果风险因子分布特征K-SK-SP-ValueMoneyLognormal（0.14，0.09）0.02710.748Cost_FinLognormal（0.01，0.01）0.05910.116Cf_FinLognormal（0.02，0.09）0.07640.365Cf_InvWeibull(-66.28，66.24，990.03)0.05430.056gdpMaxExtreme（0.08,0.01）0.17690.110cpiLogistic（0.03，0.01）0.17510.073rateMinExtreme（0.06,0.00）0.16150.238usd_rmbLogistic（6.48，0.25）0.20540.067eur_rmbLogistic（8.58，0.70）0.14470.313资料来源：本表数据来源于CrystalBall软件拟合结果。37 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究从以上的表中可以看出，在两个行业上市公司的现金流风险因子拟合结果中，有几个风险因子服从着对数正态分布。其余影响现金流风险的内外部因子有的服从Logistic分布，有的服从Gamma分布，其余还有服从MaxExtreme分布与Beta分布等的风险因子。与正态分布相比，这些分布类型相对而言更能够描述出现金流风险因子具有的尖峰厚尾特征与非对称性特征。以上的分析结果表明，将全部现金流风险因子假定为其服从正态分布是不适当的，因为这样的假定与实际情况有着很大的偏差。在实证分析中，若错误地将风险因子假定为其服从正态分布，进一步地测度企业现金流风险的CFaR值，那么这时实证分析可能将使得测度结果也存在偏差，其对企业的现金流风险有一定程度的低估或高估。企业如果希望最后取得的现金流风险值更加精确，那么在实证分析时就要对风险因子的分布特征给予充分的考虑。表4.7新能源行业现金流风险因子相关系数矩阵MoneyCost_FinCf_InvRatioStr_DebtTb_qGrowth0.4391——————————Cost_Fin0.00000.0878-0.50041————————Cf_Inv0.10050.0000-0.3737-0.15370.05981——————Ratio0.00000.00390.26350.47750.08580.1789-0.30121————Str_Debt0.00000.10850.00080.00000.26050.1269-0.0114-0.41870.3381——Tb_q0.00000.01740.83190.00000.00000.08080.2099-0.1515-0.02970.06750.05741Growth0.13070.00010.00450.57870.20700.28390.12170.1701-0.09810.0049-0.0166-0.13290.0696jpy_rmb0.02260.00140.06650.92650.75660.01270.1935注：相关系数下方数据表示显著性水平。资料来源：本表数据来源于Stata运行结果。38 山西财经大学硕士学位论文表4.8煤炭行业现金流风险因子相关系数矩阵MoneyCost_FinCf_FinCf_Invgdpcpirateusd_rmb-0.34851————————————Cost_Fin0.00000.11850.03111——————————Cf_Fin0.03190.5741-0.1010.2155-0.55141————————Cf_Inv0.06780.00010.00000.1243-0.13940.0216-0.27991——————gdp0.02440.01150.69630.00000.0228-0.0261-0.0335-0.18730.4961————cpi0.68120.63820.54590.00070.0000-0.0105-0.02360.0992-0.23790.4040.67631——rate0.85010.67030.07270.00000.00000.00000.1473-0.13480.0169-0.27870.94770.40170.3241usd_rmb0.00750.01460.76050.00000.00000.00000.00000.1829-0.16330.0572-0.35840.84930.50040.57990.851eur_rmb0.00090.00300.30140.00000.00000.00000.00000.0000注：相关系数下方数据表示显著性水平。资料来源：本表数据来源于Stata运行结果。除了上述正态分布的假设存在问题，以前学者对风险因子作出的相互独立的假设也存在着问题，因为现金流风险因子之间是有相关关系的。比如说，如果一个企业可由自己支配的货币资金比较多，那么这个企业对外融资的需求就会变少；再比如，若企业在成长性方面表现良好，这个企业可能会增大它的债务量等等。所以，在实证分析中除了度量风险因子的分布特征，还应该考虑风险因子相互之间的相关关系，并对其进行检验。本文对两个行业的现金流风险因子间的相关系数进行检验，在表4.7和表4.8中分别列示了新能源和传统煤炭行业的检验结果。从表中数据可以发现，有些现金流风险因子间有着显著的相关关系。在对现金流进行蒙特卡洛模拟时，应该将这种关系考虑在内，使测度结果更加精确。4.4现金流风险的度量——基于面板CFaR模型4.4.1构建CFaR测度模型研究发现面板数据模型不仅可以使得变量间的共线性变低，而且此模型在对个体异质性进行控制等领域都具有优点。本文实证部分将建立关于经营活动现金流的CFaR模型，模型以面板数据为基础。其表达式如下所示：39 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究CF"X"Y，i=1,2，…，N；t=1,2，…，T（4.1）i,ti,ti,ti,t其中，i指的是企业标记，在这里表示样本中上市公司的序数，N指的则是公司的总数；t指的是年份，T表示的是时间序列长度；α是回归系数中的常数项；Xi,t是由内部风险因子构成的列向量，β是内部风险因子回归系数构成的列向量；Yi,t是由外部风险因子构成的列向量，λ是外部风险因子回归系数组成的列向量；μi,t代表模型回归的残差序列，其中除了包含不可观测的企业个体的特殊效应外，还包括随机扰动。需要注意的是，在实证分析中一个相同的企业个体在不同时间点进行数据回归的残差序列间有存在自相关性的可能。考虑到以上自相关性问题，本文选择使用聚类稳健标准误差检验参数的显著性，因此参数估计值的可靠性得以提高。对模型进行回归，下一步能获取到风险因子对应的回归系数；根据4.3.2节相关内容以风险因子的历史数据为基础检验风险因子的分布，接着求得因子间的相关系数矩阵；当把风险因子的分布函数与相关关系输入到系统后，就可以开始随机获取到各风险因子的模拟值；进而把风险因子模拟值代入到CFaR模型中就可计算出对应的现金流值。将各个模拟现金流值CFi减去所有模拟值均值的差记作现金流差额△CFi，进一步地把所有差额按照从小到大的顺序排列。我们假设把置信水平设定为P，在此情况下，在数列{△CF}的1－P分位数就是对应的CFaR值。这个CFaR值指的是在一定的置信度水平下，发生最极端情况时现金流的最大短缺额。资料来源：根据数据分布的一般规律由作者绘制。图4.1现金流风险值CFaR计算图示40 山西财经大学硕士学位论文在本文的研究中，置信水平被假设是95%。增加模拟次数会得到更充足的数据进而使得计算精度变高，为达到精度增高的目的，本文的模拟次数设定是10万次。模型中最终要求得的在95%的置信水平下CFaR值，就是指在生成的递增数列中其第5000个数，那个数就是对应的现金流风险值。本文在模拟中选择了蒙特卡洛模拟方法。在进行模拟时使用的软件是OracleCrystalBall融合版11.1.2.2。4.4.2面板CFaR模型的参数估计结果及其分析本文采用Stata12.0计量软件估计风险因子系数。在实证过程中综合考虑后确定，如果系数在10%的显著性水平下不能通过检验，那么本文将其对应的风险因子予以剔除。在构建此以面板数据为基础的CFaR模型时，参考其他学者的方法，本文仅保留对现金流有着显著影响的解释变量。同时结合Hausman检验的结果，选用固定效应模型。表4.9中列示了新能源行业和传统煤炭行业的参数估计结果。表4.9两个行业模型的参数估计的结果影响因子新能源行业煤炭行业影响因子新能源行业煤炭行业0.023474-0.25134680.0089519——_consGrowth0.3030.0210.0670.36583680.3445532-0.0090144——Moneyjpy_rmb0.0000.0000.001——1.040545——0.8369125Cost_Fingdp0.0220.081-0.3480915-0.5642668——0.3773668Cf_Fincpi0.0000.0000.068-0.3558304-0.6104175——-2.525314Cf_Invrate0.0000.0000.0020.0725499————0.0398364Ratiousd_rmb0.0000.045-0.0588726————0.0193728Str_Debteur_rmb0.0140.0040.0090795——Tb_q0.001资料来源：本表数据来源于Stata运行结果。从表4.9的参数估计结果中可发现，新能源与煤炭行业的货币资金量（Money）系数均显著且为正。这也就表明企业货币资金量越多，那么经营活动现金流也随之增多，即保持较多现金量将对企业经营状况有着正向积极影响。这一点与以往“现金为王”的理念保持着一致性。41 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究在传统煤炭行业中，融资成本（Cost_Fin）的回归系数显著为正。本文将此归因于银行的惜贷行为和上市企业在高流动现金方面迫切的需要共同作用，进一步地形成这种情况。上市企业为达到筹集到紧缺资金的目的，它们设法使融资成本增大，进一步地引起投资者关注而使经营状况得到调整。在新能源与煤炭行业中结果显示，筹资活动产生的现金流（CF_Fin）的回归系数都是负数。这表明上市企业在利用融资方面存在着过度问题，从而进一步地增大了现金流风险。在两个行业中，投资活动产生的现金流（CF_Inv）的回归系数都是负数，投资活动可改善上市企业的现金流。这给上市企业的启示是企业应当积极选择适当的投资项目和机会，进一步地增强整体经营能力。在新能源与煤炭两个行业中，应收账款对经营活动现金流的影响都不显著。本文认为应收账款的双向影响在不同个体的体现造成了这一结果。其次，在新能源行业时，资产负债率（Ratio）这个风险因子的回归系数为正，这表明企业进行适当贷款会提高它的经营状况；负债结构（Str_Debt）风险因子在新能源行业时参数回归结果为负，这说明流动负债占比增大没有对上市企业资金状况起有利作用。从某种程度上来说，托宾Q（Tb_q）与收入增长率（Growth）这两个指标可以反映企业成长能力与投资机会多少。在新能源行业中这两个因子的回归系数显著是正，这反映着企业发展前景好会改善它的现金流风险状况。在煤炭行业的参数估计结果中，通货膨胀率（cpi）风险因子回归系数显著是正。那么在煤炭行业中通胀引起的产品价格上涨效应明显使经营收入增多，进一步地改善现金流状况。再者，利率（rate）风险因子的回归系数显著是负，反映了利率升高对企业经营活动有着负面影响。从汇率角度考虑，目前全球化趋势明显，汇率会影响到企业现金流，本文认为影响方向与进出口主导方面有关。其中，人民币贬值对煤炭行业的经营活动现金流具有正向影响。4.4.3现金流风险因子的蒙特卡洛模拟对研究对象经营活动现金流风险进行测度中，为计算出其CFaR值，需要进行模拟得出。在拟合出风险因子服从的分布，并得到因子间的相关关系后，本文通过模拟得出不同因子的数值。在模拟时本文采用蒙特卡洛模拟技术与方法。这种方法从统计上对各风险因子进行10万次随机抽取，下一步把模拟值代到CFaR模型中，在与相应的回归系数相乘后可获取到10万个现金流模拟数据。其中涉及到的操作都在OracleCrystalBall融合版11.1.2.2版本下进行模拟和计算。42 山西财经大学硕士学位论文在图4.2与4.3上，横坐标指的是进行蒙特卡洛模拟后现金流的数额，纵坐标指的是数额在模拟结果中频数。右边竖线对应模拟结果的均值，左边竖线对应置信水平设定为95%时的模拟结果，通过两个数值相减就可得CFaR的值。资料来源：本图来源于CrystalBall软件运算结果。图4.2新能源行业蒙特卡洛模拟结果展示资料来源：本图来源于CrystalBall软件运算结果。图4.3煤炭行业蒙特卡洛模拟结果展示43 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究表4.10现金流风险值CFaR与风险程度置信水平对应现金流的风险值现金流的风险程行业现金流的期望值分位数CFaR度（%）新能源行业0.0360-0.02930.0653181.39煤炭行业0.0728-0.02950.1023140.52资料来源：本表数据来源于CrystalBall运行结果和作者计算。在表4.10中列示了新能源与煤炭行业的现金流均值、分位数，其次还列出了现金流CFaR数值与其风险程度大小。依据构建模型得到的结果，以现金流风险值CFaR方面考虑，传统煤炭行业的CFaR值是0.1023，与新能源行业比较其有着较高风险。此数值的含义可以理解为，在95%的置信水平下，企业百万元的总资产中，以经营活动产生的现金流均值为基准，对应地由于现金流风险存在可能负担的最大损失额是10.23万元。而新能源行业的经营活动现金流损失较小，仅为6.53万元。以现金流的风险程度方面考虑，与煤炭行业比较新能源行业存在着较高的风险。新能源行业上市企业在一种极端情况下的风险程度是181.39%，即其CFaR值等于均值的1.8139倍。在传统煤炭行业上市企业中现金流风险程度相对较低，与其均值大有一定关系。其在一定置信水平下，CFaR值等于经营活动产生的现金流均值的1.4052倍。从上分析过程中发现，当从绝对和相对的角度分别来考虑时，面临极端情形时研究对象不同对其现金流风险高低得出的结论也会有所不同。在新能源和煤炭行业的对比后发现，煤炭行业的绝对值风险水平高，这与两行业的基本面状况一致。煤炭行业近些年来行情低迷，再者政策支持少，这势必会对其现金流风险造成影响。尽管近期煤炭行情好转，但由于研究期间限制等原因，此种信号并不会在结果中体现出来。因此，这在一定程度上证实度量的有效性。4.5小结本章以新能源行业上市公司为研究对象进行了实证分析。在介绍实证思路之后，构建了基于面板数据的CFaR模型，对经营活动现金流风险进行测度。在研究中，本文还选择传统煤炭行业与新能源行业进行对比，并对其实证结论进行了详细分析。44 山西财经大学硕士学位论文第5章新能源行业现金流风险防范对策和建议结合上一章的实证结果得出，新能源企业现金流方面存在着一定的风险，因此应该采取措施加以防范。所谓现金流风险的防范就是指依靠一些风险管理举措，进而达到使得企业在将来的现金流风险减少的目的。也就是说，一个很重要的目的是使得新能源企业将来的CFaR值降低。前文述及的CFaR值的减少会使得企业负担的现金流损失也相应地减少。在此章节，本文试图把其归类为三个方面进行阐述，即新能源企业投资相关活动、筹资相关活动和经营相关活动三种活动形式。以下将详细阐述选择措施的具体内容，以达到有效管理现金流风险的目的。5.1投资活动中的风险防范新能源企业的投资活动指的是企业对长期性的一些资产采取的购买与处置行为，值得注意的是，它不包含企业在现金等价物范畴里进行的相关活动。企业在投资时，有部分风险会在活动中发生，在承担风险的同时经济个体希望可以利用此种活动达到获取预期的利益的目的。事物发展都具有其过程，从投入至产出也是如此，在整个过程中投资行为负担的风险高低由经营的水平影响。市场经济充满了各种风险和不确定性，企业若在此环境下发生决策等错误或失误，轻微时投资不能正常收回，严重时企业将须应对资金短缺的窘境。正是因为在投资相关行为发生过程中蕴含着众多风险，因此企业要在此方面注意防范。由于新能源企业的不恰当投资行为发生，进一步地导致投资收益为负等结果，这就属于典型的投资风险。为防范这种风险，企业应当建立健全投资相关管理制度。具体地说，企业应当在投资行为发生之前，安排投资项目专家评审小组与各个职能部门展开工作。只有在对投资项目的一般可行性等全面谨慎评估后才能进行下一步工作，针对所有的重大投资项目更应该如此。在筛选出预期收益率偏高的投资项目后，企业更应对项目未来产生的现金流做好分析和预测，对项目运作过程中可能产生的现金流风险做出全面的考虑，避免现金流断裂而导致的项目运行受阻。另外，针对投资项目的全过程多方面风险跟踪可交由内部的风险管理部门执行，以达到对过程中突发的现金流风险能够保证进行及时适当有效的处理。概而论之，在投资活动现金流风险防范方面，新能源企业应剖析自身情况，认清各类投资活动现金流的特点，避害就利，选取最适合自身实际情况的方式，45 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究最大程度的提高投资效益、降低CFaR值，从而降低现金流的损失。5.2融资活动中的风险防范筹资指的是新能源企业根据财务管理的需要，从银行金融机构或交易对手方以及投资者等渠道取得资金的过程，可将其视作企业财务管理活动的第一个环节。企业在利用筹资行为的成果后，它的现金流有了新的注入，现金流状况得到了改善。如果融资能力良好，那么总是具有稳定的资金流来注入企业的经营活动。再者，融资活动通过对债务进行适时调整等方式可加强现金流管理能力水平，由此它亦是公司治理层面的关键组成成分。需要注意的是，企业也要注意融资行为过程中的风险防范，由于融资行为一般导致企业资本结构发生变化，进一步地使得其在未来可能承担现金流风险。从企业的筹资过程来考虑，并与基于CFaR值的风险管理标准与理念相结合，新能源企业为防范现金流风险可从以下方面着手进行。5.2.1保持合理的资本结构从公司金融的角度看，资本结构指的是企业所有者权益与负债合计的比例关系，即总资产的结构。资本结构对企业在再融资与偿还债务时能力发挥着决定性作用，资本结构也会影响企业将来的利润高低。它在对企业财务所处状况进行描述时是一项关键指标，有很多学者对其本身和影响效应进行研究。资本结构变化对现金流风险产生影响的渠道可归类为以下几类。其一，与债务成本进行比较，当企业的息税前利润较大时，这时企业就可以适当采用债务融资的方式，同时由于财务杠杆效应发挥作用因此债务融资下的节税效应也得以体现，企业的价值变大了。如果债务融资的数额不适当却较高时，由于还本付息额也在慢慢提高因此现金流风险随之扩张，进一步地使得企业到入现金流困境。其二，资本结构的变化向利益相关者传递信息和发出信号，投资决策有时就会受到结构变化的影响，从而进一步地对企业现金流风险发生作用。比如说，企业高管近期增大了其持股比例，结合企业状况考虑后这可能是指示企业前景良好的信息，在这种情形下企业融资比较顺利，进一步地改善其现金流状况。其三，资本结构改变可通过企业治理影响现金流。比如说，企业负担的债务融资较高时对高级管理人员形成激励，进一步地可影响到企业现金流风险状况。由于以上几个渠道的存在，新能源企业的管理者应当注意权衡权益与债务成本，进一步地确定适当的资本结构水平。因此，新能源企业可在有效管理现金流风险的前提下同时又利用债务融资的财务杠杆效应。46 山西财经大学硕士学位论文5.2.2保持合理的负债结构对新能源企业而言，负债结构指的是在企业的负债合计中长期与短期之间的比例。无论从资金成本还是风险的角度考虑，两者情形均有所不同。从风险角度，由于短期负债出现还本付息困境情形多与在市场上它的利率变化较大等因素，因此短期负债通常比长期的风险要高；从成本角度，长期负债的利息率通常比短期要大，同时长期负债具有灵活度低的特点，综合来看长期负债的成本通常高于短期负债。综上所述，短期负债的特点是低成本高风险，长期负债则相反。因此，由于短期与长期负债相对的特征及两者在负债合计中此消彼长的关系，负债结构将势必会影响到企业的现金流风险大小。为达到防范现金流风险的目的，新能源企业应对外部与内部情况保持必要的关注并适时调整负债结构。外部情况包括着国家的货币政策等，内部情况包括企业本身的产品销售状况、总资产的结构、企业资产多少等，企业应结合以上情况确定并保持适当的负债结构。比如说，如果企业提供的产品或服务在市场上有着很强的竞争力，企业可从市场上获得充足的现金流入，在这种情形下企业用短期借款的形式融资对现金流影响不大；相反地，企业提供的产品或服务在市场上竞争力不强，企业缺乏持续的现金流入时采取短期债务融资的方式就不恰当。所以企业在产品市场竞争力比较弱时应当选择长期债务进行融资，由于其获的长期的资金支持，企业会有较长时间分析问题症结所在并调整经营活动，现金流风险也得到妥善管理。5.3经营活动中的风险防范经营活动指的是新能源企业活动中除了投资与融资活动以外的其它活动，其包含着采购原材料、生产产品、销售产品至对销售形成资金收回的全部过程。经营活动相对而言其涉及交易或事项多且整个过程较复杂，若与企业稳定发展相关的环节出现问题均会进一步地使企业负担很大的现金流风险。本文在以下部分结合CFaR风险管理模型，将从三个角度阐述防范经营中现金流风险的方法。5.3.1存货风险管理企业在存货方面的风险包括但不限于产品过时风险、价格风险与存货自然损耗的风险等。在企业总资产中，存货是重要的流动资产之一，它影响着企业的资金利用效率，进一步地会对企业的现金流风险状况发生作用。所以在风险管理中对存货的管理也很重要。这就要求企业应当具备存货库存管理相关制度，加强内47 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究部控制设计与运行。在管理过程中企业要准确记录各个环节数据，定期或不定期盘点，妥善清理历史库存。在过程中让现金流活起来，从而降低现金流风险。5.3.2应收账款风险管理很多新能源企业通过赊销增大市场占比，如果这种营销策略引起的应收账款回收时不顺利，就会进一步地发生应收账款的风险。其风险可归类为两大类：其一是由于客户彻底发生违约不付款致使企业没有收回款项；其二是由于客户没有按合同规定时间付款致使企业没有及时收回款项。两种情形导致预期的现金流入没有实现或没及时实现。因此，企业应当实施应对的措施以达到使企业现金流状况改善的目的。相关措施具体地可包括建立应收账款管理制度和坏账准备金制度，结合回款情况对营销策略适时调整等等。5.3.3金融工程风险管理近些年来，金融工程在发展中不断完善和前进，金融工程学科中的创新技术诸如套期保值策略等等被广泛地应用。在现金流的风险管理中，新能源企业也应当善于运用金融工程技术防范风险。有关套期保值的会计准则给套期保值作出如下定义，企业为规避各类风险使用若干项套期工具，由于套期工具的公允价值或者现金流量发生变化，故而达到了与套期对象全部或部分变动相抵消的目的。新能源企业对现金流量波动风险选取套期策略对风险管理也有着很大作用。在通过套期保值对企业的现金流风险管理过程中，第一步新能源企业应当评估自身在现金流风险方面的承受度与风险敞口；下一步企业需比较净冒险值和套期保值所需费用；再下一步企业通过适当的金融衍生工具展开套期保值操作。在金融市场上，金融衍生工具比较常见的有远期合约、期货合约、期权与互换等等，它们已在实务中得到应用并取得良好效果；最后一步企业按照价格在短期内的走势进行预测，比如通过期货合约进行套期保值时，企业需要计算出现货与期货价格间的差额，即基差。再者还要对进行操作的时间点进行确认，并落实方案达到策略目的。值得特别指出的是，现今在国内学术领域与实务领域关于套期保值在现金流风险方面的研究与实践不够成熟。再者，在我国金融市场上可交易的衍生工具种类较少，有时达不到企业风险管理的要求。因此，新能源企业应当把我国市场的现实与自身的需求有机结合，审慎决策争取以恰当有效的技术和方法达到对其现金流风险管理的目的。48 山西财经大学硕士学位论文5.4小结本章立足新能源企业的投资活动、筹资活动和经营活动三个视角，分别提出了一些企业在对现金流风险进行管理时的建议，其中包括了基于金融工程思想的风险管理措施。通过上述措施可有效降低CFaR值，改善企业现金流风险状况，增加企业价值。49 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究结论与展望1、结论现金流风险的判断对于金融机构有效识别企业或者行业的信用风险至关重要，从而对防范系统性金融风险具有重大意义。近几年来，国家高度重视环境保护工作，呼吁对青山绿水的重视。新能源无疑是对传统能源的替代，刚刚过去的2017年政府作为体现了国家对新能源的重视。本文正是基于以上背景展开研究，试图对新能源行业的现金流风险进行定义并度量，以期在行业发展甚至金融风险方面得到有益的启示。本文介绍了现金流风险管理的现状，再次梳理新能源行业的基本情况。实证部分主要以新能源行业上市公司为研究对象，用回归和蒙特卡洛模拟相结合的方法构建CFaR模型，计算CFaR值。同时本文选取传统行业代表煤炭行业为比较样本，得出一些有益结论。统计结果表明，从CFaR现金流风险值的角度来看，传统煤炭行业为0.1023，存在的风险较大，即相对于经营活动现金流期望值而言，每百万元资产中，现金流可能遭受的最大损失为10.23万元。而新能源行业的经营活动现金流损失较小，仅为6.53万元；从现金流风险的程度来看，新能源行业的风险较大，它的CFaR值是现金流期望值的1.8139倍，也即在极端情形下，它可能面临的现金流风险程度高达181.39%。而传统煤炭行业现金流风险程度则较低，极端现金流风险值为现金流期望值的1.4052倍。针对问题，最后提出了一系列现金流风险管理措施。2、展望本文提供了新能源行业的现金流风险度量的一个视角，根据统计结果得出若干结论。近些年来，在科研工作者的努力下，度量方法也更加丰富和全面。以后的工作中可以尝试将先进方法用于度量，以期对风险的判断更加精确。本文得出了现金流风险度量的CFaR值，下一步可将其作为解释变量，深入研究现金流风险对信用风险的影响程度，或者对企业或行业整体风险的评价等等。50 山西财经大学硕士学位论文参考文献[1]SteinJC，UsherSE，LagattutaD，ACOMPARABLESAPPROACHTOMEASURINGCASHFLOW-AT-RISKFORNON-FINANCIALFIRMS[J]，JournalofAppliedCorporateFinance，2001，13（4）：100–109[2]AndrénN，JankensgårdH，OxelheimL，Exposure-BasedCash-Flow-At-RiskunderMacroeconomicUncertainty[J]，WorkingPaper，2005，17（8）：635[3]王春峰，周敏，房振明，上市公司现金流风险管理研究最新进展[J]，证券市场导报，2009，（07）：45-50[4]周敏，王春峰，房振明，基于VaR的现金流风险度量模型研究[J]，管理科学，2008，（06）：104-112[5]刘金霞，韩立岩，娄静，王哲兵，现金流风险研究综述[J]，管理评论，2012，（02）：65-70[6]刘金霞，韩立岩，中国非金融行业上市公司现金流风险研究[J]，数理统计与管理，2011，（04）：714-723[7]钟艳，中小企业现金流风险：识别、评估与防范[J]，广西大学学报(哲学社会科学版)，2007，（02）：24-27[8]娄静，韩立岩，刘金霞，中国非金融上市公司经营风险现金流研究[J]，系统工程学报，2009，（05）：538-545[9]梁莱歆，谢芳春，王文芝，结构方程在确定现金流风险指标权重问题中的应用[J]，统计与决策，2007，（17）：134-135[10]欧阳斌，企业现金流风险探究[J]，财会通讯，2009，（05）：138-139[11]牛玉青，后危机时代企业现金流风险预警系统研究[J]，技术经济与管理研究，2011，（06）：96-99[12]郭宏炜，房地产企业现金流风险管理问题[J]，现代商业，2012，（11）：154[13]YanM，HallMJB，TurnerP，ESTIMATINGLIQUIDITYRISKUSINGTHEEXPOSURE-BASEDCASH-FLOW-AT-RISKAPPROACH:ANAPPLICATIONTOTHEUKBANKINGSECTOR[J]，InternationalJournalofFinance&Economics，2014，19（3）：225–238[14]焦瑞新，基于CFaR的企业现金流风险度量研究[J]，北京理工大学学报，2010，51 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究（03）：61-65[15]赵亦军，企业现金流风险度量及其信息传递效应研究[D]，湖南大学博士学位论文，2014，20-30[16]周敏，我国上市公司现金流风险管理行为及理论研究[D]，天津大学博士学位论文，2009，35-40[17]谢赤，赵亦军，基于面板数据CFaR模型的现金流风险研究——以中国上市公司为例的考虑风险因子分布特征的实证分析[J]，湘潭大学学报（哲学社会科学版），2013，（03）：10-16[18]赵亦军，谢赤，基于CFaR模型的现金流风险对企业价值影响研究[J]，湖南社会科学，2013，（04）：154-158[19]刘金霞，韩立岩，基于Bootstrap仿真的广义Pareto现金流风险分析[J]，北京理工大学学报，2010，（03）：374-378[20]姜宝山，赵立新，王金玉，基于模糊物元的国内中小通信企业现金流风险分析[J]，沈阳航空航天大学学报，2012，（05）：79-83[21]刘宝发，在险现金流及其风险度量方法探讨[J]，统计与决策，2009，（07）：151-152[22]夏玉芹，康剑桥，现金流风险度量技术应用[J]，中国石油企业，2013，（06）：84-85[23]陈志斌，现金流内部控制：生态环境视角与风险防范导向[A]，中国会计学会财务成本分会、中国海洋大学管理学院，中国会计学会财务成本分会2006年年会暨第19次理论研讨会论文集（下）[C]，中国会计学会财务成本分会、中国海洋大学管理学院，2006，58-64[24]刘红霞，企业现金流风险识别研究[J]，中央财经大学学报，2005，（06）：71-75[25]何丹，现代企业集团现金流风险预警体系的构建[J]，财会月刊，2005，（17）：52-53[26]DisatnikD，DuchinR，SchmidtB，CashFlowHedgingandLiquidityChoices[J]，ReviewofFinance，2014，18（2）：715-748[27]AlviniussenA，JankensgårdH，EnterpriseRiskBudgeting-BringingRiskManagementintotheFinancialPlanningProcess[J]，JournalofAppliedFinance，2009，1952 山西财经大学硕士学位论文[28]FrantzM，HowMuchCashisatRisk?EvidencefromU.S.Non-FinancialFirms[J]，SocialScienceElectronicPublishing，2011[29]JangSC，KwangminP，JieunL，EstimatingCashflow-at-Risk(CFaR):acomparablesapproachforrestaurantfirms[J]，CornellHospitalityQuarterly，2011，52（3）：232-240[30]陈志斌，王诗雨，产品市场竞争对企业现金流风险影响研究——基于行业竞争程度和企业竞争地位的双重考量[J]，中国工业经济，2015，（3）：96-108[31]顾乃康，孙进军，融资约束、现金流风险与现金持有的预防性动机[J]，商业经济与管理，2009，（4）：73-81[32]楼燕群，对企业现金流风险管理的思考[J]，全国流通经济，2017，（7）：21-22[33]McnicholasLF，MorganStanleyRoundtableonEnterpriseRiskManagementandCorporateStrategy[J]，JournalofAppliedCorporateFinance，2005，17（3）：32–61[34]DriverC，GuedesMJC，Researchanddevelopment,cashflow,agencyandgovernance:UKlargecompanies[J]，ResearchPolicy，2012，41（9）：1565-1577[35]AcciaioB，FöllmerH，PennerI，Riskassessmentforuncertaincashflows:modelambiguity,discountingambiguity,andtheroleofbubbles[J]，FinanceandStochastics，2012，16（4）：669-709[36]QiH，LiuS，JohnsonD，Amodelforriskycashflowsandtaxshields[J]，JournalofEconomicsandFinance，2012，36（4）：868-881[37]HirthS，ViswanathaM，Financingconstraints,cash-flowrisk,andcorporateinvestment[J]，JournalofCorporateFinance，2011，17（5）：1496-1509[38]SidfordC，DesigninganEffectiveCashFlowForecastingProgram[M]，London：Macmillan，1997[39]周彤，樊后裕，内部控制对现金流风险影响的实证研究——来自沪深A股上市公司的经验证据[J]，浙江金融，2016，（5）：49-56[40]李宏伟，王诗雨，内部控制、市场化进程与企业现金流风险[J]，中国注册会计师，2017，（5）：52-56[41]TsaiCY，Onsupplychaincashflowrisks[M]，ElsevierSciencePublishersB.V.，2008[42]DavisonM，TheApplicationofCash-Flow-at-RisktoRiskManagementina53 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究DeregulatedElectricityMarket[J]，Human&EcologicalRiskAssessment，2009，15（2）：253-269[43]李新，基于Logistic模型的新能源上市类企业风险研究[J]，安阳师范学院学报，2017，（02）：144-148[44]杨坤，于文华，牛艾檬，传统能源与新能源市场间风险传导机制研究——基于vinecopula的分析[J]，价格理论与实践，2016，（12）：159-162[45]郑文，马智胜，基于KMV模型的我国中部地区新能源上市企业信用风险度量及分析[J]，企业经济，2016，（10）：24-28[46]崔志红，新能源企业融资的财务风险问题探讨[J]，财经界（学术版），2016，（08）：189-196[47]葛林，黄海峰，王美昌，“两高”和新能源产业的绿色信贷信用风险研究——基于KMV模型的经验数据检验[J]，数学的实践与认识，2016，（01）：18-26[48]吴哲清，杨峰，基于Z值模型的我国新能源行业上市公司信用风险评价[J]，金融经济，2015，（14）：112-114[49]曾忠东，李萍，基于GARCH-VaR模型的股票市场风险度量与预测分析——以新能源行业为例[J]，经济论坛，2015，（06）：52-55[50]李月晓，贺红艳，建立新能源企业财务风险预警系统[J]，现代企业，2014，（11）：62-63[51]曾诗鸿，李萌，基于KMV法研究节能环保与新能源产业上市公司信用风险[J]，中国人口·资源与环境，2014，（12）：54-57[52]徐枫，范达强，基于或有权益法的我国新能源行业金融风险研究——以风电行业为例[J]，宏观经济研究，2014，（01）：51-60[53]于静霞，新能源企业融资的财务风险控制研究[D]，财政部财政科学研究所博士学位论文，2012[54]裴玉，新能源企业财务风险预警指标体系的构建[J]，会计之友，2011，（33）：35-3754 山西财经大学硕士学位论文致谢写完硕士论文后我的心情并没有很轻松，因为论文里凝聚了太多人的无私帮助和殷切期望，至今仍为这份答卷能否让人满意而心怀不安。在山西财经大学财政金融学院三年的学习生活中，我的思想观念和知识结构等方面都有了很大提升。为此，我要感谢母校的老师和同学们，很幸运有机会在这样的环境中度过三年。首先要感谢我的导师沈沛龙教授。沈教授治学严谨、孜孜不倦、思维敏锐、严于律己，从他身上我不仅学到了治学的真谛和丰富的知识，更学会了如何做一个积极、勤勉、优秀的人。在论文写作全过程中，沈教授对各个章节字斟句酌，提出了许多宝贵的建议。感谢崔婕老师在开题时提出的宝贵意见！在财大学习的日子里，我还有幸得到其他学者们的教诲。老师们的授业解惑不仅开拓了我的视野，而且增强了我的分析问题能力。恩师言传身教激励着我一生去努力。感谢师姐和师兄们在学习和生活上的帮助和鼓励。周四晚的学术研讨会总在脑海中浮现，其中承载了太多的情感。与导师组老师和同学们共同度过的时光回想起来弥足珍贵，其情其景，终生难忘。感谢我的家人。在我二十余年的求学生涯中，我的父母竭尽全力给予最大的支持。家人对我的无私的爱，让我感受到莫大的幸福，这也是我向前的最大动力。本文在写作过程中得到导师主持的国家自然科学基金项目《基于新监管标准的我国商业银行资本和流动性监管研究》（编号：71173140）的资助，在此深表感谢！论文虽然完成了，但我深知学无止境。当今社会，只有不断学习，才能紧随时代的步伐，享受人类文明发展的成果。在将来的生活和工作中，我一定不忘初心，谨遵教诲，不负期望。未来可期，衷心祝愿大家身体健康，生活愉快，事业有成！55 我国新能源行业上市公司现金流风险管理研究攻读硕士学位期间发表的论文和其它科研情况一、发表的学术论文[1]韩李捷，我国网络小贷现状和问题探析[J]，市场周刊，2017，（7）：141[2]韩李捷，中国征信市场发展状况分析[J]，市场周刊，2017，（8）：9[3]韩李捷，我国新能源行业的融资问题研究[J]，经济管理，2017，（12）：177[4]韩李捷，我国金融科技领域发展趋势探析[J]，经济管理，2017，（12）：264二、主持和参与的课题[1]沈沛龙，国家自然科学基金项目（编号：71173140）：基于新监管标准的我国商业银行资本和流动性监管研究，2012-2015，本人负责文献资料收集。[2]沈沛龙，清徐县财政局：清徐县金融振兴工程项目，2016-2020，本人负责研读相关学者研究成果和收集部分文献资料等。[3]沈沛龙，山西省高等学校人文社会科学重点研究基地项目（编号：2017323）：商业银行流动性风险的宏观审慎政策工具研究，2017-2019，本人负责资料收集和初步校对工作。56'