新能源行业光伏系列报告之（五）：等静压石墨紧缺影响单晶扩张，单晶龙头优势将更突出 16页

'证券研究报告|行业专题报告工业|新能源推荐（维持）等静压石墨紧缺影响单晶扩张，单晶龙头优势将更突出2017年09月11日光伏系列报告之（五）上证指数3380热场系统是晶体生长的核心，等静压石墨是石墨热场的关键原材料，而我国高品行业规模质、大规格等静压石墨主要依赖进口。近期由于单晶替代多晶进程在不断加速，占比%对等静压石墨的需求大幅增加；同时蓝宝石长晶及半导体长晶需求恢复，导致等股票家数（只）341.0静压石墨或供不应求。目前以隆基、中环为代表的单晶企业已经开始加速锁定总市值（亿元）37880.72018年等静压石墨供应，从而确保产能扩张。中小企业或将受制于等静压石墨流通市值（亿元）25270.6供应不足，将影响单晶产能扩张，从而促使单晶供应格局好于预期。行业指数等静压石墨是单晶生长炉热场的重要原材料，国产水平较低：等静压石墨是%1m6m12m绝对表现4.3-0.8-7.1单晶生长炉热场系统的主要原材料，且无法用其他较低品质的石墨制品代替。相对表现2.7-11.5-23.2目前国内供应较少，以进口为主，每年进口约2万吨。虽然等静压石墨成本(%)新能源沪深300占比并不高，约5%，但不可或缺。2010行业低谷引起价格下跌且持续疲软，造成等静压石墨产能萎缩：海外名义产0能约6-7万吨，而从2012年开始，由于光伏行业需求疲软，等静压石墨价格-10从12-15万元/吨下跌至6-7万元，企业处于盈亏平衡线上，企业对部分落后-20产能进行了淘汰。同时国内由于污染整治也导致一部分企业减产。-30Sep/16Dec/16Apr/17Aug/17光伏行业需求旺盛，供给或持续紧张：上半年由于国内乃至全球光伏市场需资料来源：贝格数据、招商证券求旺盛，同时单晶占比逐渐增加，等静压石价格开始上涨，目前已上涨至约相关报告10-12万元/吨左右，供给呈现紧张局面。未来一方面国内外光伏装机需求持1、《光伏行业中报总结—分化、龙头续旺盛，同时单晶替代趋势明显，未来供给局面或持续紧张。同时半导体领崛起，平价与技术进步是未来》域等静压石墨需求也在快速上升，预计全球需求将从3万吨上升至5万吨。2017-09-042、《第7批推荐目录发布，技术路线、等静压石墨或影响单晶扩产，龙头企业提前布局，锁定供应确保扩产：等静技术进步趋势延续—动力电池与电压石墨热场有替代产品（如碳碳热场，国产和进口等静压石墨混合），但是气系统系列报告之（十一）》2017-08-03需要对工艺进行一定的调整，且供应商数量更少，将会影响成本和生产效率。3、《需求强劲，电解液及其上游产业目前龙头企业开始锁定等静压石墨热场供应，同时议价能力较强，产能扩张已经触底并即将恢复—动力电池与将不受影响。电气系统系列报告之（十）》2017-08-01投资建议：推荐隆基股份，目标价30-32元；通威股份，目标价12元；晶盛机电，目标价18元。关注中环股份。风险提示：等静压石墨产能恢复时间过长游家训重点公司主要财务指标(股价为2017年9月5日收盘价)021-68407937股价16EPS17EPS18EPS17PE18PEPB评级youjx@cmschina.com.cn隆基股份23.210.861.271.6918.2813.733.8强烈推荐-AS1090515050001通威股份7.710.320.450.5617.1313.772.4强烈推荐-A陈术子晶盛机电14.570.230.430.6533.8822.424.4强烈推荐-Achenshuzi@cmschina.com.cn福斯特31.82.111.341.7823.7317.872.7审慎推荐-AS1090516080001中来股份42.850.922.213.219.3913.397审慎推荐-A资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明 行业研究正文目录一、等静压石墨是单晶硅片生产的重要耗材.................................................................41.1等静压石墨是单晶石墨热场原材料........................................................................41.2以进口为主，国产化水平低...................................................................................5二、等静压石墨价格疲软导致产能萎缩........................................................................8三、单晶扩张导致等静压石墨供应紧张......................................................................123.1需求旺盛、单晶扩张，短期供给紧张局面或持续.................................................123.2其他领域的等静压石墨需求也在不断提高...........................................................143.3等静压石墨或影响单晶扩产.................................................................................15图表目录图1：单晶长晶炉构成..................................................................................................4图2：单晶长晶炉热场系统结构（下炉室内部）..........................................................4图3：加热器（左）、石墨坩埚（右）...........................................................................4图4：保温筒（左）、导流筒（右）..............................................................................4图5等静压石墨需求构成（2010）.............................................................................9图6东洋碳素全球石墨供需结构预测（2011年）.......................................................9图7：各环节产能利用率及组件毛利率.......................................................................10图8：主要企业季度净利润变化（百万美元）............................................................10图9：西格里石墨材料&系统分部营业利润（百万美元）...........................................10图10：成都炭素营收及净利率变化（百万元人民币）...............................................11图11：西格里石墨材料&系统分部收入（百万欧元）................................................11图12：全球光伏新增装机结构及预测（GW）...........................................................12图13：海外单多晶占比变化（不考虑中国）..............................................................13图14：日本市场单多晶格局.......................................................................................13图15：海外单、多晶组件价格及其价差（单位：$/W）.............................................14图16：国内单多晶组件价格及其价差（单位：$/W）.................................................14图17：半导体企业营收（亿美元）............................................................................15图18：半导体行业分类型资本支出（亿美元）..........................................................15表1：单多晶热场石墨部件差异....................................................................................5敬请阅读末页的重要说明Page2 行业研究表2：全球主要等静压石墨生产企业............................................................................6表3：国内外企业等静压石墨性能参数.........................................................................7表4：等静压石墨的应用...............................................................................................8表5：中国光伏装机预测（万千瓦）..........................................................................13表6：国内主流企业单晶硅片扩产情况（GW）.........................................................14表7：单晶所需等静压石墨需求推算..........................................................................14表8：等静压石墨供需平衡表（吨）..........................................................................15敬请阅读末页的重要说明Page3 行业研究一、等静压石墨是单晶硅片生产的重要耗材1.1等静压石墨是单晶石墨热场原材料单晶炉系统包括基座、坩埚提升旋转机构、主炉室（下炉室）、翻板阀、副炉室（上炉室）、晶体提升旋转机构、液压驱动装置、真空系统、冲氩气系统及水冷系统，另外还有电气部分，控制柜、加热系统等。其中主炉室是单晶炉的心脏部位，热场系统安装在内，由于热场的原材料主要是石墨，因此热场石墨又称为石墨热场。热场主要由加热器、保温桶、石墨坩埚、导流筒、石英坩埚等主要部件和一些其他小规格配件构成。其中主要部件除石英坩埚、保温毡外，几乎全部用等静压石墨制成。图1：单晶长晶炉构成图2：单晶长晶炉热场系统结构（下炉室内部）资料来源：中环股份，招商证券资料来源：北方鑫源电碳，招商证券图3：加热器（左）、石墨坩埚（右）图4：保温筒（左）、导流筒（右）资料来源：嘉祥洪润，招商证券资料来源：嘉祥洪润，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page4 行业研究单晶热场石墨配件的原材料等静压石墨不可用其他石墨材料替换：从下表可以看出，单晶长晶热场的坩埚、加热器、保温筒等主要配件无法用其他较低品质的石墨制品代替，而多晶热场的加热器、定向块虽然也需要等静压石墨，但也可也能够挤压或震动成型石墨这些石墨代替。对等静压石墨性能要求更高：等静压石墨根据不同的纯度、规格可进行等级划分。而单晶长晶采用直拉法对设备配件提出很高的要求，除了要求设备具备耐热性和较长的使用寿命外，也要求配件具备极高的耐腐蚀性和极高的材料纯度；另一方面随着目前对高效电池片和组件的需求，对单晶硅片要求也越来越高，这更加要求热场配件中石墨的高纯度。因此单晶石墨热场需要高品质、高纯度、高规格的等静压石墨。表1：单多晶热场石墨部件差异配件（部石墨应用软毡硬毡分）等静压挤压振动成型坩埚√加热器√单晶热场保温筒√导流筒√隔热材料√√加热器√√定向块√√多晶热场侧/底板√隔热部件√资料来源：西格里，招商证券1.2以进口为主，国产化水平低等静压成型指将待压物料经过密封后置于高压容器中，利用液体介质不可压缩的性质和均匀传递压力的性质从各个方向对物料进行均匀加压，采用上述方法使粉料致密成坯体的方法称为等静压成型，用该方式制得的石墨制品为等静压石墨。等静压石墨生产主要有磨粉、冷却、二次磨粉、等静压成型、焙烧、石墨化等过程，其中等静压环节最为重要，该环节直接决定成型后石墨的密度和环节；同时前面的磨粉等环节也决定了最后成型等静压的灰分、颗粒度等指标。敬请阅读末页的重要说明Page5 行业研究表2：全球主要等静压石墨生产企业所在创建等静压石墨企业名称中国情况产品等静压石墨扩产计划地时间名义产能/吨2002年西格里成主要集中于粗颗粒石墨、西格里集团德国1992立上海公司，2006细颗粒石墨、膨胀石墨、15000无年西格里与东海合碳纤维及炭/炭复合材料东海炭素1918资成立公司特等石墨、石墨电极等15000无1994年在上海成以特种石墨(等静压石墨)东洋炭素日本1948立上海东洋炭素有为主，包括其他石墨、炭15000-限公司炭复合材料等新日本碳素1915无各种石墨制品6000-2007年在重庆建美尔森法国1892含碳制品、电子电气产品12000无石墨生产厂2010年被方大集2013年开始3万吨扩成都炭素2004等静压石墨4000团收购建项目，尚未投产2014年新三板上各类特种石墨，包括等静新成新材中国20074000无市压石墨中钢新型材前身为1958年成高纯石墨、中粗结构等各20085000无料(浙江)立的上海碳素厂种石墨产品资料来源：ResearchInChina，招商证券注：美尔森1927年进入石墨业务，2010年由罗兰集团更名为美尔森。“-”表示未知。国内等静压石墨起步晚，产量小：在高品质等静压石墨生产的过程中，对生产技术、操作工人的熟练程度都有较高的要求。我国等静压石墨生产起步于上世纪90年代后期，相对较晚，生产成本较高；另外国外主流企业等静压石墨产能超过60000吨，但是我国企业的产能仅有10000吨以上，同时部分企业在生产过程中中还存在成品率较低、品质较差等问题，所以实际销售量应该远低于10,000吨。国外各主流企业早已布局国内市场，在国内设厂（除新日本碳素外），目前我国每年须从国外企业购买约2万吨的高品质等静压石墨。单晶生长对热场的规格、品质等要求越来越高：国内等静压石墨接近60%用于单晶生长炉热场，一般来说石英坩埚的尺寸是对应硅棒尺寸的2.5~3倍，而石墨坩埚、加热器、保温筒是按顺序包围在石英坩埚外层的，因此这些石墨热场大配件需要是对应硅棒尺寸的3倍，目前国内主流单晶硅棒为6英寸和8英寸，且未来朝着12英寸或更大方向发展，而目前对应的热场规格都在26英寸和28英寸（600-800mm），需要的等静压石墨配件规格越来越大。另外随着对高效电池的要求，对电池基底材料硅片的要求也越来越高，而单晶石墨热场材料的纯度、强度等指标直接影响硅棒的质量进而影响硅片的性质。单晶石墨热场用等静压石墨主要依靠进口：目前国内等静压石墨的品质无论是从规格还是性能上都不及国外企业，虽然近年来国内企业多以单晶热场用石墨的标准生产等静压石墨，但符合光伏行业（主要是单晶石墨热场）应用的高品质、大规格等静压石墨生产量仍较小，预计每年仅有1000-4000吨产量，大量的单晶热场用等静压石墨主要依靠进口。敬请阅读末页的重要说明Page6 行业研究表3：国内外企业等静压石墨性能参数国内国外参数单位备注新成新材成都炭素东洋炭素西格里ø920x700，ø585x1050，ø550x1685，最大规格(mm)1220x1270x610越大越好2000x400x6001050x1050x450610x720x27003体积密度g/cm1.721.71.771.84平均粒径μm800227越小越好硬度HSD6051电阻率μΩ·m911~131114抗弯强度MPa13404765越高越好抗压强度MPa3086110150弹性模量GPa11.511.8热膨胀系数10-6/K3.24.14.84.1导热系数W/(m·K)≥100121140越低越好灰分ppm20003010，最低可小于2资料来源：各公司网站，招商证券注：其中“1220x1270x610”代表方形料，“ø920x700”代表圆形料，各性能均选取最优参数；空格表示未公布该参数敬请阅读末页的重要说明Page7 行业研究二、等静压石墨价格疲软导致产能萎缩等静压石墨用途丰富：等静压石墨是上世纪60年代发展起来的一种新型石墨材料，具有一系列优异的性能。其一，耐热性好，在惰性气氛下，随着温度的升高其机械强度不但不降低，反而升高，在2500℃左右时达到最高值；其二，与普通石墨相比，结构精细致密、均匀性好；其三，热膨胀系数很低，具有优异的抗热震性能；其四，耐化学腐蚀性强，导热性能和导电性能良好，具有优异的机械加工性能。由于具有以上一系列的优异性能，等静压石墨在冶金、化学、电气、航空宇宙及原子能工业等领域得到广泛应用。光伏行业应用（主要是单晶石墨热场）需求最大：从下表的历史数据来看，国内的等静压石墨分行业需求，光伏行业需求一直占比在50%以上，而根据调研信息，近年随着光伏行业的快速发展以及单晶需求的增加，光伏行业用等静压石墨需求占比已经达到60%左右；同时从全球等静压石墨需求来看，光伏行业的需求占比最高、增长最快，占比已经超过50%。表4：等静压石墨的应用行业环节应用部件其他石墨制品替用量流化床反应器HCL合成装置代否小多晶硅料生产西门子还原工艺卡瓣是小氢化炉气体分布器、加热元件、保温筒是小光伏行业单晶生长拉晶热场坩埚、加热器、保温筒、导流筒否大多晶铸锭铸锭热场加热器、定向块、侧/底板侧/底板否小电池片生产PEVCD涂层石墨舟、晶片载板否小晶体生长拉晶坩埚、加热器、保温筒、导流筒否较小半导体行蓝宝石单晶生长加热器、保温筒是小业硅外延工艺筒式、平板、单片式基座否小LED芯片生产MOCVD反应器基座/载盘、盖子、环否小电火花加电火花放电加工电极否小模具行业工金属合金铸造模具模具否小军工行业火箭、导弹制造用石墨否小核能高温气冷堆用石墨否小光纤光纤预制棒、拉丝加热器、中心管、马弗管否小热处理高温炉（真空炉）发热体、配件否小资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明Page8 行业研究图5等静压石墨需求构成（2010）图6东洋碳素全球石墨供需结构预测（2011年）光伏电火花加工其他资料来源：招商证券资料来源：东洋炭素，招商证券注：CIP指冷等静压石墨，等静压成型方法分为热等静压、温等静压、冷等静压三种，等静压石墨的生产以冷等静压为主流。该预测为东洋碳素2011年供需结构预测由于光伏行业需求不及预期，产能扩张迅速，导致等静压石墨产业能过剩，等静压石墨价格从12-15万元/吨开始一路下跌，由于生产成本在7万元/吨左右，价格跌至成本线6-7万元/吨左右保持一定的稳定，之后并未出现复苏的迹象，这种颓势一直保持到2016年年底。迫于盈利压力国外企业等静压石墨产能或有所萎缩：价格持续疲软在成本线徘徊，直接导致主要等静压石墨企业利润下滑甚至为负，为防止损失进一步扩大，据调研信息，各企业在减少落后产能。国内环境整治也导致扩产艰难：而从国内情况来看，一方面需求不足导致供给有所过剩造成盈利能力下降，另一方面环境污染整治，等静压石墨扩产艰难。由于需求增长导致价格上涨，我们推测目前实际产能应该在4-5万吨。敬请阅读末页的重要说明Page9 行业研究图7：各环节产能利用率及组件毛利率资料来源：国家能源局、彭博、招商证券图8：主要企业季度净利润变化（百万美元）图9：西格里石墨材料&系统分部营业利润（百万美元）资料来源：彭博，招商证券资料来源：彭博，招商证券等静压石墨企业开工复产缓慢，供给短期恐难以跟上：受需求影响各企业等静压石墨生产纷纷开工，但由于等静压石墨生产工序较为复杂，生产周期通常为4~6个月的时间，时间较长，因此开工后增产较为缓慢，产能复苏难；另一方面国内环保整治力度加大，许多企业开工缓慢甚至难以开工。综合来看，等静压石墨短期供给恐难跟上。敬请阅读末页的重要说明Page10 行业研究图10：成都炭素营收及净利率变化（百万元人民币）图11：西格里石墨材料&系统分部收入（百万欧元）资料来源：方大炭素年报，招商证券资料来源：彭博，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page11 行业研究三、单晶扩张导致等静压石墨供应紧张3.1需求旺盛、单晶扩张，短期供给紧张局面或持续全球其他国家光伏装机需求持续增加：全球光伏装机历史数据显示，过去几年中国、美国、日本、印度、欧洲的德国、英国等国家新增装机占全球比超过80%以上，是光伏装机的主要需求来源。未来虽然部分小国需求会崛起，但是大国装机需求也将占据全球的70%以上。美国未来部分州市场启动，光伏装机稳步上升；日本市场补贴下调可能会有小幅下滑；印度市场远未达到指引量，未来将大幅上升；欧洲土耳其等小国需求出现，未来装机稳步增长；智利等小国实现平价，内生性需求出现。受需求拉动上半年价格上涨，企业陆续开工，收入增加：上半年国内光伏装机大超预期，同时由于“领跑者”等计划的推动使得单晶占比持续上升，单晶组件需求增加，推动用于单晶长晶炉的进口等静压石墨从去年同期的7-8万元/吨左右上涨至目前的10-12万元/吨左右，国内外企业的等静压石墨开工率开始提升，如国内等静压石墨生产企业成都炭素同比收入大幅增加；德国企业西格里石墨材料分部收入实现小幅增长，其中来自光伏市场特种石墨的收入从2015年的不到10%上升至2016年的11%。图12：全球光伏新增装机结构及预测（GW）资料来源：BNEF，招商证券国内文件上调装机指引，需求有望超预期。根据国家能源局《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，给定各省份（除北京、天津、上海、福建、重庆、西藏、海南）未来4年的光伏电站新增建设指引装机量共86.5GW，到2020年累计光伏装机目标比此前上调56%。同时《指导意见》规划指引并不包含分布式，对分布式项目建设不设限。2017年到7月底分布式新增装机量高达13GW，远超行业预期，预计2017全年分布式将突破15GW，2018-2020年分布式有望保持10-12GW的装机量，行业将持续发展。敬请阅读末页的重要说明Page12 行业研究表5：中国光伏装机预测（万千瓦）项目201520162017E2018E2019E2020E普通电站&扶贫电站168017901440139013101310增补5301000国家指引扶贫项目(村级)100100100100100领跑者100550800800800800合计241033402340229022102210不设限地区9595100120分布式新增1394241500100012001500预测非分布式新增137430302900新增装机合计151334544400338535103830资料来源：能源局，招商证券单晶组件未来将是趋势。海外单晶性价比有待提升，未来占比将上升：海外市场的单多晶组件价差保持在6-10美分/W左右波动保持动态平衡，随着BOS（非组件成本）的下降，单晶组件性价比优势不明显。随着像隆基股份这样有成本优势的企业的海外战略的推进，单多晶组件价差将会缩小至6美分以下，单晶的性价比将凸显，海外占比将上升。国内价差缩小，推动单晶渗透率不断提升：国内装机2014年开始应用单晶组件，2015年与2016年由于隆基股份单晶硅片成本迅速下降，单晶组件价格仅高于多晶组件0.1元/瓦，所以单晶组件在国内占比迅速由5%上升至27%，预计今年国内单晶组件占比将上升至35%。单晶性价比未来将持续提升且高于单晶：单晶硅片在高效电池和薄片化领域有明显的应用优势。国内领先企业单晶硅片厚度年内可从190-200μm的水平逐步下降到180μm，未来有望降至150μm。而多晶硅片的易碎，不易弯折，在薄片化的应用上有先天的劣势。在高效电池的应用上，目前所有已知的高效电池技术均已经成功应用于单晶硅片，高效记录保持者IBC和HIT技术均是采用单晶硅片，而多晶硅片由于晶体的不规则，所以导致了应用上确实存在难度。图13：海外单多晶占比变化（不考虑中国）图14：日本市场单多晶格局资料来源：BNEF，招商证券资料来源：WIND、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page13 行业研究图15：海外单、多晶组件价格及其价差（单位：$/W）图16：国内单多晶组件价格及其价差（单位：$/W）资料来源：BNEF，招商证券资料来源：WIND、招商证券单晶硅片强势扩产，等静压石墨需求将进一步增加：单晶替代趋势不减，国内单晶占比从2014年的5%迅速提升至2016年的27%，今年预计可达到35%，单晶的旺盛需求使各下游企业纷纷进行单晶硅片产能扩张，预计今年全年单晶硅片产能将由去年的20GW增加到40GW，只单晶生长环节的等静压石墨需求将至少增加一倍，经测算约为1.5万吨，而等静压石墨生产企业扩产缓慢，预计下半年供给局面将会更为紧张。表6：国内主流企业单晶硅片扩产情况（GW）企业20162017E目标产能隆基股份7.51520-25中环股份3.51014保利协鑫113晶澳太阳能134晶科能源123~5阿特斯022卡姆丹克0.50.50.5阳光能源0.511合计1534.547.5-55.5资料来源：各公司公告，招商证券表7：单晶所需等静压石墨需求推算201620172018单晶产(MW)16,00028,00045,000等静压石墨需求(吨/MW）0.360.360.36等静压石墨单晶领域需求（吨）5,76010,08016,200资料来源：招商证券3.2其他领域的等静压石墨需求也在不断提高等静压石墨在半导体、LED行业中的应用于其在光伏行业中的应用类似，主要是拉晶过程中的坩埚、加热器、保温筒等配件的原材料。上半年半导体价格上涨带动企业营收上涨：由于上半年半导体产品价格普遍上扬，如快闪储存器价格从2016年下半年起上涨达11.6%、PCDRAM合约均价从2016年一季度至今涨幅逼近40%，因此半导体各企业的营收相比此前有较大幅度上升，就统计主要敬请阅读末页的重要说明Page14 行业研究企业的营收来看同比增速达到15%，环比增速也达到2%。半导体企业的资本支出增加，等静压石墨的需求将增加：在价格进一步上涨的刺激下，台积电等主要半导体企业增加资本支出，欲进一步扩大产能，到2017年二季度，半导体资本支出同比增长超过100%，环比增长达到34%。随着半导体行业发展的持续扩大，各企业的扩张与资本支出的增加，该行业需求的等静压石墨量也将随之较快增长，这将会加剧供给的紧张局面。图17：半导体企业营收（亿美元）图18：半导体行业分类型资本支出（亿美元）资料来源：彭博，招商证券资料来源：彭博，招商证券注：营收为主要19家半导体企业的平均值注：资本支出为top20企业的资本支出总和。3.3等静压石墨或影响单晶扩产等静压石墨目前是单晶应用主流热场，虽然有替代热场（如碳碳热场，国产和进口等静压石墨混合），但是需要对工艺进行一定的调整，而且付款条件和供应商数量更少，从而影响了成本和生产效率。龙头企业如隆基、中环开始对2018年等静压石墨通过提高预付比例的形式将价格和总量进行锁定，而中小企业尚未对此有所察觉及反应。根据对供应商的调研，目前等静压石墨预计明年大厂的供应将整体平衡，小厂将有获取订单的优势，进而影响单晶的扩产。预计明显小厂的等静压石墨的采购成本将会较大厂高至少30-40%，即15-17万元/吨。表8：等静压石墨供需平衡表（吨）201620172018单晶产(MW)16,00028,00045,000等静压石墨需求(吨/MW）0.360.360.36等静压石墨单晶领域需求（吨）5,76010,08016,200非单晶需求（吨）13,00010,00010,000非中国需求（吨）20,00022,00024,000合计（吨）38,76042,08050,200有效产能（吨）40,000-60,000资料来源：招商证券(以上数据结合调研而来，与实际数据或有一定出入)敬请阅读末页的重要说明Page15 行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page16'