中金-首次覆盖光伏玻璃行业，布局光伏爆发的下一个风口-新能源行业：20180227-24页 24页

'证券研究报告2018年2月27日新能源首次覆盖光伏玻璃行业：布局光伏爆发的下一个风口首次覆盖目标P/E(x)股票名称评级价格2018E2019E投资亮点信义光能-H*推荐4.698.77.4我们看好光伏玻璃行业在2018年维持价格坚挺，在光伏产业链加速平价上网而出现价格普遍下跌的时候依然可以依靠玻璃去产能实现逆势而上。双面双玻组件将是未来的技术方向，带来玻璃需求加速增长。双面双玻组件对电池技术路线并没有局限性，适用于单多晶各类组件。17年底相关组件产能达到~13GW，但销售量占比仍然较小。主流组件厂商批量投产的意愿在加强，其中隆基已表示18年将增加3.5GW双面双玻产能，预测两年后该类组件成为其主流产品。我们预测2020年渗透率可达到35%，2017~20年行业增长21%，超过光伏新增装机15%的复合增速。环保助力玻璃供给侧改革，带动价格回升。在环保趋严下，排污权监管升级，目前~40%的玻璃企业尚未拿到排污许可证，其中包括主流厂商彩虹新能源和河北金信，若未取得排污证则存在强制关停风险。而我们认为去年光伏玻璃价格低位走势或有人为压低因素，在当前供需关系趋紧的环境下，价格已经出现报复性反弹，过去2个月已上升4元/平方米至31元/平方米（上涨13%），考虑中金一级行业公用事业到全年中国光伏新增装机或同比继续维持55GW高位（全球111GW）叠加供给收缩，我们认为2018年光伏玻璃价格将持续稳沪深300中金电气设备健表现，全年将至少保持平均31元的水平。139126龙头企业市场份额将会不断扩大，强者恒强：目前一线产能的毛利已经恢复到35%~40%，大幅高于第二梯队的15%~25%，在规模(%)113和技术上优势明显（例如信义光能依托信义玻璃有强劲的原材料100相对值及能源集中购买能力）。同时相比其他光伏产业链企业，玻璃行业87具备明显先发优势，护城河来自规模、生产经验以及长期且稳定74的客户关系，与光伏其他环节通过技术革新取代龙头不同。最后2017-022017-052017-082017-112018-02龙头公司拥有海外扩产能力，使得在国内新增产能受限制的情况下，加速扩大市场份额，同时享受更高毛利率（例如较低燃料成相关研究报告本），同时海外生产，在人民币升值时，生产成本降低可部分抵消•电力,新能源|能源价格上涨，新能源平价上网正在悄然来到出口风险。(2018.01.30)•隆基股份-A|2017年业绩预告超预期，重申“推荐”(2018.01.25)估值与建议•30%太阳能进口特别关税如期而至，短期利空，幅度略好于预期(2018.01.24)行业增长加速叠加供给侧改革，带来优质的投资机会，我们认为目前市场仅考虑供给侧改革，而忽略了行业面临的成长，特别是•电力,新能源|全年全社会用电量同比+6.6%；全年光伏新增装机超过火电(2018.01.17)龙头企业将进一步扩大市场份额。首次覆盖信义光能，给予推荐评级，目标价为港币4.69元，基于分部估值法。•中广核电力-H|宁德电价回溯调整落定，阳江股权出售增强现金流(2018.01.15)•保利协鑫能源-H|光伏上游制造业龙头引领技术升级新周期风险(2018.01.14)供给侧改革执行力度差；原材料/燃料成本上涨快于预期。资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部刘俊刘佳妮王嵩分析员联系人联系人jun3.liu@cicc.com.cnjiani.liu@cicc.com.cnsong.wang@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080518010001SAC执证编号：S0080117010012SAC执证编号：S0080117120052SFCCERef：AVM464SFCCERef：BLE051请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部:2018年2月27日目录投资概论：光伏行业中被忽视的成长板块..........................................................................................................................4双面双玻组件是带动光伏效率提升的下一个突破点...........................................................................................................6什么是双面双玻组件？..........................................................................................................................................................6市场对双面双玻组件态度发生如何转变？...........................................................................................................................8光伏玻璃受益于供给侧改革...............................................................................................................................................10环保趋严加速行业整合，带动产品价格坚挺.....................................................................................................................10龙头企业拥有较强的护城河，市场份额将会不断扩大。.................................................................................................14龙头毛利率远高于同业，且18年成本有望进一步下降...................................................................................................14相比其他光伏产业链，新增产能对于现有龙头并没有技术颠覆优势。因此行业格局稳定，存在护城河.................16海外建厂有利于加速提升市场份额规避欧美政策风险的同时享受较高毛利.............................................................16光伏玻璃海外收入占比2%~40%人民币升值产生负面影响海外布局可对冲部分风险..............................................17估值重回成长......................................................................................................................................................................18附录1什么是光伏玻璃.....................................................................................................................................................21附录2光伏玻璃的生产.....................................................................................................................................................22图表图表1:主要一线厂商运营数据对比..........................................................................................................................................5图表2:行业估值表......................................................................................................................................................................5图表3:全球光伏新增装机预测..................................................................................................................................................6图表4:光伏玻璃需求预测..........................................................................................................................................................6图表5:双面双玻技术同时适用于单多晶组件..........................................................................................................................7图表6:双面组件产能2016-2018E..............................................................................................................................................7图表7:组件生产每瓦生产成本比较..........................................................................................................................................7图表8:双面双玻组件LCOE比较................................................................................................................................................7图表9:双面双玻组件优缺点......................................................................................................................................................8图表10:双面电池主要技术路线分析........................................................................................................................................8图表11:主流组件企业推出的双面双玻组件产品....................................................................................................................9图表12:光伏玻璃价格走势......................................................................................................................................................11图表13:产能扩张速度对光伏玻璃价格冲击明显..................................................................................................................11图表14:2012~16年间市场集中度一直保持较高水平............................................................................................................12图表15:过去几年光伏产业链中光伏玻璃价格最为稳定......................................................................................................12图表16:2017年底光伏玻璃市场份额......................................................................................................................................12图表17:2017~19年产能扩张计划............................................................................................................................................12图表18:市场集中度提升（暂不考虑去产能）....................................................................................................................12图表19:2018年光伏玻璃价格预测以及成本曲线..................................................................................................................13图表20:光伏玻璃企业预计2018年生产成本构成................................................................................................................14图表21:各厂商毛利率比较......................................................................................................................................................14图表22:中国不同气源天然气价格和油价比价关系..............................................................................................................15图表23:中金新油价预测..........................................................................................................................................................15图表24:纯碱价格走势..............................................................................................................................................................15图表25:生产成本下降..............................................................................................................................................................15图表26:海外国家对中国光伏玻璃反倾销政策......................................................................................................................16图表27:2017年以来美元兑人民币中间价走势（元）........................................................................................................17请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 中金公司研究部:2018年2月27日图表28:2017年上半年海外销售收入占比..............................................................................................................................17图表29:光伏玻璃行业–A股市盈率区间..............................................................................................................................18图表30:光伏玻璃行业–A股市净率区间..............................................................................................................................18图表31:光伏玻璃行业–H股市盈率区间..............................................................................................................................18图表32:光伏玻璃行业–H股市净率区间..............................................................................................................................18图表33:光伏玻璃类型..............................................................................................................................................................21图表34:光伏玻璃生产流程......................................................................................................................................................22请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 中金公司研究部:2018年2月27日投资概论：光伏玻璃受益于新一轮技术突破我们和市场的不同►年初至今行业两大龙头信义光能和福莱特玻璃股价分别上涨9.6%和50.6%，我们认为股价反弹主要是市场看到排污权管控后多条生产线连续关停、光伏玻璃价格提振后的积极反应。然而，我们对光伏玻璃的乐观看法则是基于可持续的需求端爆发，光伏未来对于双玻组件的强劲需求将使得光伏玻璃受益快于市场需求的增长。►光伏玻璃行业目前市场仅给予大宗商品类似的估值法，相当于2017年8-10倍左右市盈率估值。但我们认为未来光伏玻璃受益的双玻双面组件是提升效率的下一个风口，因此光伏玻璃是被忽视成长板块，估值仍然被低估。►不同于光伏行业其他环节靠技术革新占据领先位臵，光伏玻璃行业更为依赖规模和经验累积，因此龙头地位稳固，有利于龙头企业维持高回报率。为什么要布局光伏玻璃行业双面双玻组件将是未来的技术方向，带来玻璃需求加速增长。光伏行业保持高速增长，2015~17年全球光伏新增装机复合增长率在39%，成本快速下降是核心推动力。随着金刚线切割的普及，未来成本下降将来自电池和组件转化效率的提升。双面双玻组件具备高发电量（背部发电量增益5%~25%）和高可靠性特点，同时也是兼容性很强的一种组件技术，单多晶组件厂商都可开发，并且对现有的生产线改造成本低。我们测算认为双玻双面组件将会降低4-19%的度电成本，同时如果考虑带来的发电瓦数增加，将直接降低每瓦成本达5%。我们预测将会是下一个技术突破点，因此光伏玻璃是光伏行业需求增长的下一个风口，预计2017~20年新增装机复合增长率在15%而随着双玻组件的普及，渗透率有望从当前的~5%逐步提升至2020年的35%，将会带动2017~20年光伏玻璃需求年复合增长率达21%。玻璃行业格局受益于环保加强，带动价格回升。玻璃行业作为高污染行业之一，环保督察日趋严格。2018年开年，工信部随即下发《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能臵换实施办法的通知》，严禁钢铁、水泥和平板玻璃行业新增产能，若确有必要新建的，必须实施减量或等量臵换，制定产能臵换方案。除了对新增量严加管控外，目前正在进行的排污权重新核定，则是看到政府正在通过缩紧排污权下放对存量进行清理整顿。我们统计了截止到2018年1月15日国家排污许可证信息网站上的全部核发排污许可证文件，平板玻璃制造企业中约有40%尚未拿到了排污许可证，其中包括光伏玻璃主要制造商彩虹新能源和河北金信。河北省未拿到排污许可证的玻璃生产线共有14条，其中9条已关停。在这个情况下，我们看到自11月玻璃价格从27元/平方米上涨至31元/平方米，我们预计2018年将会维持在31元/平方米的水平。龙头企业拥有较强的护城河，市场份额将会不断扩大。我们推荐买入信义光能►护城河明显：毛利率远高于同业，受益于规模和技术双龙头地位。其中信义光能成本优势明显，窑炉良品率高+规模效应，外加信义玻璃帮助进行原材料和天然气集中采购。►护城河来自规模和经验，与光伏行业其他产业链通过技术创新不同，先发优势较难超越。►龙头具备海外布局能力，通过当地更低的成本（纯碱/天然气价格），进一步优化整体毛利水平。在当前国内新产能扩张受阻的情况下，具备加速扩产的可能性。此外公司也会受益人民币升值带来的成本下降。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4 中金公司研究部:2018年2月27日图表1:主要一线厂商运营数据对比公司名称信义光能旗滨中航三鑫南玻福莱特亚玛顿圣戈班旭硝子股票代码968HK601636CH002163CH000012CH6865HK002623CHSGOFP5201JT光伏玻璃幕墙工程玻璃生产加工玻璃制造家居玻璃光伏减反玻璃平板玻璃玻璃幕墙玻璃主营业务光伏玻璃物流太阳能产业工程玻璃超薄双玻组件功能玻璃电器家电玻璃贸易电子玻璃及显示器浮法玻璃光伏电站业务建筑材料化工特种玻璃采矿产品海外销售比例（以1H17为准）8%2%17%11%40%21%75%34%市值(百万美元)3,3793,5859772,70555749031,1599,963年化收入增长2015-17(%)42%72%NA57%24%84%16%29%年化利润增长2015-17(%)39%240%NA92%15%129%54%56%年化利润预测2017-19E(%)20%73%NA46%93%NA40%29%毛利率1H17(%)34%33%13%24%28%14%26%27%毛利率2018E(%)43%34%NA24%28%20%25%28%净资产收益率2017(%)24%17%NA10%13%4%8%6%净资产收益率2018E(%)22%19%NA10%14%6%9%7%资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部图表2:行业估值表3月平均2016-19市值成交量净利润公司代码价格（美金百万）（美金百万）市盈率(x)年化增长率股息生息率(%)市净率(x)EV/EBITDA净资产负债率(%)毛利率(%)净利率(%)股本回报率(%)2016A2017E2018E2019E2016A2017E2016A2017E2018E2019E20162017E2016A2017E2016A2017E2016A2017E2016A2017E行业平均23.811.88.38.813.81.02.61.81.21.11.19.48.263.212.423.026.85.05.07.96.8H股光伏玻璃信义光能968HK3.313,1419.412.410.68.77.418.63.84.53.32.11.81.611.19.5101.266.545.835.733.124.527.724.4福莱特玻璃6865HK2.505751.06.08.15.94.411.02.9N/A1.20.90.70.73.4N/A0.0N/A36.828.020.514.421.913.0彩虹新能源438HK0.732080.111.8N/AN/AN/AN/AN/AN/A14.3N/AN/AN/A19.5N/A1,076.1N/A11.6N/A5.8N/A116.8N/AA股光伏玻璃南玻000012CH8.062,58641.624.422.218.915.815.61.1N/A2.3N/AN/AN/A9.0N/A72.8N/A26.0N/A9.0N/A9.7N/A中航三鑫002163CH7.64973N/A764.0N/AN/AN/AN/AN/AN/A8.7N/AN/AN/A34.4N/A287.1N/A13.0N/A0.2N/A(4.4)N/A河南安彩600207CH6.809305.8544.0N/AN/AN/AN/AN/AN/A3.1N/AN/AN/A44.0N/A0.0N/A12.4N/A0.5N/A0.1N/A旗滨集团601636CH7.213,07891.721.616.711.910.527.22.12.62.92.72.32.010.69.456.2N/A28.4N/A12.2N/A20.016.7亚玛顿002623CH18.314653.5166.5305.247.8N/AN/A0.1N/A1.4N/AN/AN/A33.2N/A39.0N/A14.1N/A1.2N/A(0.9)N/A海外光伏玻璃TrakyaCamSanayiiTRKCMTI4.671,3962101098623121N/A12732N/A29N/A18151514SaintGobainSGOFP45.5231,0946616131210121311113932025264489台玻1802TT18.201,8116N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A1N/AN/AN/AN/A1144014N/A-4N/A2N/ACentralGlass4044JP2,441.009844922151319N/A211112724N/A22N/A5N/A43GujaratBorosilGBSIB109.50115052N/AN/AN/AN/AN/AN/A12N/AN/AN/AN/A2117025N/AN/A8N/A26N/ANipponSheet5202JP875.0074211142865211N/A111118233N/A26N/A14-36Glass旭硝子5201JT4,555.0010,0473915131311191211113628N/A28N/A5366资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部。注：灰色高亮为中金覆盖公司，其余公司采用市场一致预期。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5 中金公司研究部:2018年2月27日双面双玻组件爆发将带来玻璃需求增长我们认为随着金刚线技术的渗透率在多晶硅片行业18年达到90%以上，行业对于成本下降的探索将会在电池和组件技术上寻找突破口。而随着PERC技术的日益成熟以及双玻组件的推广，我们认为双玻双面组件，作为一个技术兼容性强，生产线升级要求低，发电效率存在明显提升的技术路线将最有可能成为新的突破口。随着领跑者计划有望对于双玻双面组件背面发电效率直接纳入，以及隆基乐叶和晶科等一线组件企业大力发展双玻双面组件，我们认为18年即有望出现此技术的爆发性发展。通过将背板也改为光伏玻璃，其中光伏玻璃厚度从3.2毫米，增加至2.5+2.5毫米，因此双面双玻组件的普及将提升光伏玻璃的使用达56%。我们预计双面双玻组件的渗透率将从目前的5%提升至2020年的35%提升，将会带动2017~20年光伏玻璃需求年复合增长率达21%，快于行业增长同期复合增长率在15%。图表3:全球光伏新增装机预测图表4:光伏玻璃需求预测3年年化增长率1,400(百万平方米)100%15012.54%3年年化增长率1,170(吉瓦)1,20020.9%142.480%128.29431201,000111.299.980074460%6629075.449235%60040%6051.3171540033120%10%20%302002%5%5055-0%0201520162017201820192020201520162017E2018E2019E2020E光伏玻璃总需求（百万平方米）欧洲日本其他国家印度美国中国双面双玻组件渗透率（%）资料来源：彭博新能源财经，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，中金公司研究部为什么我们认为双面电池是下一个风口?一直以来光伏行业的发展主要来自成本下降的推动，随着金刚线技术在多晶硅片行业也全面普及，我们认为下一个行业的成本下降将有望来自双玻双面组件的推动。我们认为从三个方面双玻双面组件拥有较大的潜力：►经济层面，提升效率进一步降低成本。根据天合以及华东理工的测试数据，使用双面双玻组件在不同地面的发电增效在5-27%左右，其中草地仅增加5%，而地面白漆将增加25%-27%的发电量。考虑到目前P型PERC有量产化数据，我们以P型PERC电池转双面电池进行计算每1%的发电效率提升也将带来人民币5厘的度电成本下降（相比现在下降0.7%）。而如果我们将发电量转成每个组件的瓦数提升（也就是320瓦的组件，5%效率带来16瓦的提升，相当于上升1.1%转化效率），则双玻双面组件成本将进一步下降4分/瓦（5%）。如果不使用铝框的双玻双面组件，即使不考虑瓦数提升，因为减少了铝的使用，每瓦成本也将下降11分/瓦。►技术层面，生产线和技术兼容性强。由于PERC和HIT电池技术天然兼容双面电池技术升级，因此对于生产线的修改仅需要对电池的处理进行修改，从全铝接触改为激光开孔丝网印刷铝浆。而同时双面电池技术基本覆盖了目前主流的P型PERC，N型PERC和N型HIT电池技术方向，使得其成为电池升级的首选。双玻组件本身通过玻璃取代背板使得组件的抗承载，防水和耐火得到提升，而在生产上仅修改层压环节，请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6 中金公司研究部:2018年2月27日使得目前主流生产线不需要大幅升级即可以进行量产。我们认为制造业渐进式升级中路径依赖是非常重要的考虑，因此技术兼容性强，升级难度小的技术将会率先得到使用。►政策层面，领跑者计划将有望进一步推动发展。自2015年政府推动领跑者计划以来，我们看到越来越明显的政策导向，从过去对所有光伏项目的支持政策，转向扶持高效电池和组件的针对性政策。因此2015年之后拥有更高效率的单晶电池系列超越原来性价比高的多晶电池系列获得市场份额的提升，从2015年的10%提升至2017年30%。而在2017年我们看到发改委在《关于推进光伏发电“领跑者”计划实施和2017年领跑基地建设有关要求的通知》中进一步推出领跑者“技术”，要求转化效率达到单/多晶转化效率达到18.9%/18%以上，满分需要19.4%/20.4%的转化效率。并鼓励先进电池技术参加，其中包括双面电池技术。最近发改委的专家王斯成在光伏高峰论坛上提到应该将双面电池的背面效率按照5%的效率界定为全组件效率，我们认为如果可以将背面的转化效率直接界定为组件发电瓦数，则有望直接带来双面双玻组件的成本优势直观体现（每瓦成本下降），带动大规模应用。图表5:双面双玻技术同时适用于单多晶组件图表6:双面组件产能2016-2018E16,000（兆瓦）14,000AI-BSF常规电池多晶(Multi-Si)12,0008,100PERC黑硅10,0006,100晶硅太阳能电池5,600P型PERC双面双玻组件可应用的电池技术8,000单晶路线N-PERT(Mono-Si)6,000N型N-HIT7,8106,7606,8604,000N-IBC2,000201620172018E二线一线资料来源：BENF，中金公司研究部资料来源：索比光伏，亚化咨询，公司公告，中金公司研究部图表7:组件生产每瓦生产成本比较图表8:双面双玻组件LCOE比较2.602.520.80030%2.442.402.382.330.7002.2225%25%2.200.200.200.190.6000.2220%0.110.250.250.5001.800.120.160.240.240.180.40015%15%0.6920.6671.401.701.801.801.711.710.3000.6090.56010%1.550.2001.000.1005%5%普通单晶单晶单面双面单晶双面单晶双面单晶双面单晶PPERCPERCPERCPERCPERC0.0000%0%（含铝框）（含铝框）单晶PERC双面PERC双面PERC双面PERC现在的价格假设接受认证-草地-沙地-地面白漆电池玻璃背板EVA铝框焊带接线盒包装人工其他折旧LCOE(人民币/度），左轴双面组件发电量提升（%），右轴资料来源：BENF，中金公司研究部资料来源：索比光伏，亚化咨询，公司公告，中金公司研究部PERC技术普及和双玻组件推广带来双玻双面的水到渠成我们看到双面双玻电池的主要优点在于更高的发电量以及双玻组件带来的更高耐用性（防水，使用寿命长等）。而这个发展主要也是因为大量电池企业开始转向PERC，使得请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7 中金公司研究部:2018年2月27日双面电池经济性和效率开始上升（传统BSF电池，由于背面存在少子复合问题，使用双面技术会大幅降低正面转化效率，因此只能用于少数场景），且普通双玻电池在天合等企业的推动下开始逐渐增加。这样就使得目前的生产线转化为双玻双面组件需要的升级成本和改动更小。我们对比认为目前主要的缺点来自重量较同类产品高26%，以及安装缺少铝框带来的适用性问题。因此我们认为目前双玻组件在没有优化前更适合地面电站，如果未来玻璃可以做到2毫米以下的厚度，则将推动分布式的应用。►优势：1）发电量提升：背面额外发电后，发电量较单面发电组件增益10%~30%；2）可靠性高：抗PID且防火，双层玻璃结构能够增强运送中抗隐裂能力，零透水率，较传统背板具有抗UV老化和抗降解腐蚀的特征；3）寿命长：和单面双玻组件一样质保在30年，普通组件在20年。►劣势和市场困扰：1）目前尚未实现规模化生产，制造成本下降未突破，经济性无法体现；2）应用场景条件高、有局限性：在反射光较强的地区，例如水面、多雪、地面浅色油漆刷面，及白天温差大地区，才能体现发电增益价值。图表9:双面双玻组件优缺点优点缺点应用1、使用寿命更长1、更重，比同类产品高26%1、防水性好，适用于水上2、发电效率更高，提升10-30%发电2、双玻组件不加铝框安装上需要2、发电受温度影响小，可用于沙漠增益特殊要求3、背面发热可自动清除积雪，适用于北方双面电池3、生产工艺改进容易3、市场认可度仍然不高4，垂直安装，可以用作高速公路隔音墙1、工艺更加成熟2、市场接受程度高1、效率提升限制1、屋顶单面电池3、单价更加便宜2、安装方向受到限制2、地面电站资料来源：公司网站，中金公司研究部图表10:双面电池主要技术路线分析类型优点缺点特征目前代表厂家1、不会有光致衰减效应（LID）林洋股份（601222）2、转换效率普遍高于目前的P型电池1，需要专门的N型硅片中来股份（300393）3、只需要修改背面电极结构即可以2，电池生产较P型复杂1、正面效率21.5%，背面19.5%英利（YGEUS）N-PERC作为双面电池2、双面率85%-90%晶科（JKSUS）1，生产设备更为复杂，投资高2，电池结构复杂，工艺要求更为三洋（非上市）1、更高的转化效率严格1，转化效率22-23%FirstSolar（FSLRUS）HIT2、更高双面率较高2，双面率95%中环股份（002129）1，工艺改进最为简单，与现有PERC生产线兼容1，由于少子寿命，进一步转化效隆基股份（601012）2，目前转化效率PPERC也可以达到率提升空间有限1，转化效率21-21.5%晶澳（JASOUS）P-PERC21%-21.5%2，存在光致衰减问题2，双面率70-80%天合（非上市）资料来源：公司网站，中金公司研究部2018年将是双面双玻组件爆发的一年从我们和组件企业交流来看，批量投产的意愿在加强，主流组件企业积极推广双玻产品，技术逐步成熟与良品率提升带动双玻组件成本下降。在去年6月的Intersolar欧洲光伏展上，隆基股份将双面双玻组件作为主推新产品之一，并且公司总裁李振国接受采访时表示，公司计划在2年内使p型单晶PERC双面双玻组件成为公司主流产品。2018年仅隆基一家就将新增3.5GW的双面双玻组件产能。但在选择技术方向上，目前主流厂家存在较大的分歧。晶科，英利，阿特斯等一线企业均已推出自己的双玻双面产品，其中我们看到以隆基，晶澳和天合为主的企业主要推进P型PERC的双面双玻产品，而以英利，晶科和林洋为主的企业主要推动N型PERC的双面双玻产品，另外如中环股份，第一太阳能等企业则侧重在HIT（异质结层电池）上。从3个的优劣来看，目前P型PERC双面虽然双面率最低，转化效率也最低，但是是目前最快达到量产化的产品。N型PERC双面转化效率介于两者之间，但是量产化之后成本下请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8 中金公司研究部:2018年2月27日降有待验证。（林洋N型电池已经成功量产，公司预计其生产成本将与传统P型PERC接近）而HIT技术虽然整体的效率最高，但是由于其晶硅电池表面需要再添加非晶硅薄膜，因此量产化之后成本一直较高，因此需要进一步的生产技术突破或优化。图表11:主流组件企业推出的双面双玻组件产品公司名称代表型号最高效率前板玻璃后板玻璃电压寿命封装重量(千克)DUOMAXplus双玻单晶60x19.20%2.5mm减反半钢化2.5mm半钢化1500V30无铝框23.5DUOMAXPERC双玻单晶60x23.30%2.5mm减反半钢化2.5mm半钢化1500V30无铝框23.5天合光能DUOMAXtwin双玻单晶72x18.40%2.5mm减反半钢化2.5mm半钢化1500V30无铝框28.5DUOMAX双玻多晶60x17.30%2.5mm减反半钢化2.5mm半钢化1500V30无铝框23.5DUOMAX双玻多晶60x17.00%2.5mm减反半钢化2.5mm半钢化1500V30无铝框23.5阿特斯DymondCS6XP-FG60x17.02%2.5mm热强化玻璃2.5mm热强化玻璃1500V无铝框23乐叶光伏（隆基）Hi-MO2单晶双面PERC60x18.70%1500V3022PANDABIFACIAL60CF(熊猫)N型双面单晶60x20.50%2.5mm低铁钢化2.5mm低铁钢化1500V30阳极氧化铝框24.5英利PANDABIFACIAL60CL(熊猫)N型双面单晶60x20.50%2.5mm低铁钢化2.5mm低铁钢化1500V30无铝框23晶科EagleDual(JKM275PP-60-DV)多晶双面17.02%2.5mm减反半钢化2.5mm半钢化1500V30可黑胶带封边24JAP6(DG)(润秀)多晶双玻组件60x16.42%钢化玻璃1500V3023晶澳JAM6(DG)(润秀)单晶双玻组件60x17.33%钢化玻璃1500V3023HR-270P-18单晶双玻60x17.16%2.5mm2.5mm1500V3025海润HR-250P-18多晶双玻60x16.72%2.5mm2.5mm1500V3024.62mm钢化玻璃/高SEAP60(翼龙)多晶60x(用于地面电站)16.70%2mm钢化玻璃1500V30无铝框19.6反陶瓷玻璃亚玛顿0.85mm钢化玻璃/SEAP60Flex(翼龙)多晶60x(用于屋顶)16.20%0.85mm钢化镀膜1500V30无铝框10高反陶瓷玻璃SEAP40(翼龙)多晶60x(用于BIPV)10.40%2mm钢化镀膜玻璃2mm钢化玻璃1500V30无铝框192.5mm低铁压花半瑞元鼎泰5BB单晶60x(可选瓷白非透光/10%透光)17.60%2.5mm浮法半钢化1500V30EVA/POE/PVB，无铝框23钢化2.5mm高透太阳能2.5mm高透太阳能GCL-SP6多晶60x16.10%1500V23玻璃玻璃协鑫集成2.5mm高透减反钢GCL-M6单晶60x17.30%2.5mm浮法钢化1500V3023化玻璃资料来源：公司网站，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9 中金公司研究部:2018年2月27日光伏玻璃受益于供给侧改革环保趋严加速行业整合，带动产品价格坚挺2017年玻璃行业供给侧改革加速，排污权核发对存量产能进行清理。2016年5月国务院发布了《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，严禁2020年底前备案或新建扩大产能的平板玻璃项目，只允许进行新旧产能臵换。同年10月，工信部依据这一指导意见，制定了《建材工业发展规划（2016-2020年）》。设立2020年平板玻璃产能压减10%的目标。12月，《国务院关于发布政府核准的投资项目目录》公布，正式将玻璃行业被列为产能严重过剩行业。从2017年起，我们看到环保部连续推出了整顿组合拳：►17年2月环保督察：经国务院同意，环保部和质检总局会同发改委印发《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查方案》，组织玻璃行业专项督查，并于8月通报督察情况，要求严格控制新增产能，严防落后产能死灰复燃。►17年12月排污权下发，存量清理：2017年8月环保部发布《固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版）》，对包括平板玻璃在内的15个行业核发排污许可证，未获得排污许可证的生产线理论上强制关停。玻璃行业许可证核发从2017年下半年大规模展开。►18年1月新增产能控制：2018年1月8日，工信部下发《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能臵换实施办法的通知》，严禁平板玻璃行业新增产能，若确有必要新建的，必须实施减量或等量臵换。位于国家规定的环境敏感地区的平板玻璃项目，需要臵换淘汰的产能数量按不低于建设项目的1.25倍予以核定。我们统计了截止到2018年1月15日国家排污许可证信息网站上的全部核发排污许可证文件，平板玻璃制造共有224家企业，2017年仅137家企业拿到了排污许可证，占比在61.16%。这意味着截止1月中旬玻璃行业中接近40%的公司尚未获得排污权，其中不乏有主要生产商彩虹新能源和河北金信。以河北为例，邢台市环保局发出通知，在2017年12月31日前，平板玻璃企业均需要完成排污许可证的申领，到年底仍未取得许可证的即属非法排污，理论上应该关停。根据沙河玻璃网信息，在今年1月中旬，河北省已完成新版排污许可证核发，未拿到排污许可证的玻璃生产线共有14条，此前未拿到排污许可证被通知关停的生产线12条，其中9条已关停。旧产线面临集中冷修，对供给产生一定影响。一个光伏玻璃的窑炉，从点火运行6~7年后需要冷修做技改。冷修时长约为3~6个月，重新点火后还需等待一个月出玻璃。根据Frost&Sullivan，2011年有近3900吨新产能投产，考虑到窑龄时间已达冷修标准，若集中冷修会对光伏玻璃供应产生一定影响。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10 中金公司研究部:2018年2月27日玻璃去产能对光伏玻璃价格提供支撑。中国当前玻璃行业供给侧改革的大背景下，无论是龙头公司还是小企业，都无法在不减少现有产能的基础上增加新产能。在供给紧张的情况下，去年人为因素压低的光伏玻璃价格从去年12月份起出现报复性反弹2~3元/平方米，反映了龙头企业不需要刻意打压价格所致。图表12:光伏玻璃价格走势34(人民币/平方米)33333232323232313131313130292929292928.528.528.5282828282828272625信义光能福莱特南玻安彩高科亚玛顿彩虹新能源中航三鑫2017年11月2017年12月2018年1月资料来源：卓创资讯，中金公司研究部图表13:产能扩张速度对光伏玻璃价格冲击明显922（吉瓦）（元/平方米）821720651941831721610152015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-01海外月度需求（吉瓦，左轴）全国月度需求（吉瓦，左轴）产能（吉瓦/月，左轴）3.2毫米超白压延原片价格（元/平方米，右轴）资料来源：卓创资讯，Solarzoom，中金公司研究部►虽然需求和光伏行业相关，但是市场集中且相对独立，光伏玻璃价格相对坚挺不同于其他产业链环节例如硅片、电池片和组件，成本很大程度上建立在前一个环节的售价上，而光伏玻璃则处于一个相对独立的环节，成本的变化主要取决于自身采购能源以及燃料的能力以及折旧水平。另外，从过往的行业集中度来看，我们发现前五大企业占据了光伏玻璃的半壁江山，其中前两大龙头信义光能和福莱特更是代表着全国~40%的产能。在这样半垄断的行业竞争格局下，两家厂商都有较强的议价能力，有能力稳定自身的毛利水平。因此，过去2011~16年间光伏玻璃价格也是整个产业链内波动较小的。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11 中金公司研究部:2018年2月27日图表14:2012~16年间市场集中度一直保持较高水平图表15:过去几年光伏产业链中光伏玻璃价格最为稳定70%62%30%60%56%53%51%20%50%47%10%42%42%42%40%36%36%0%-10%30%-20%20%-30%-40%10%-50%0%-60%201220132014201520162011201220132014201520162017CR2CR5硅料多晶硅片电池片组件光伏玻璃资料来源：公司公告，卓创资讯，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，Solarzoom，中金公司研究部►新增产能主要来自于龙头企业，行业集中度有望进一步提高根据当前各厂家的扩产计划，我们统计发现2017~19年的新增产能主要来自信义光能、福莱特、中航三鑫和彩虹新能源，都是市场份额位列前八的企业。若不考虑玻璃行业去产能，我们认为光伏玻璃行业格局也将进一步优化，CR2将从17年的43%逐年上升至19年50%，CR5也将从65%提升至69%。图表16:2017年底光伏玻璃市场份额图表17:2017~19年产能扩张计划新增产能其他（吨/日）2017E2018E2019E24%信义光能信义光能1,000安徽芜湖1,000马来西亚2,000马来西亚32%900马来西亚彩虹新能源福莱特1,000安徽凤阳1,000安徽凤阳11%1,000越南海防1,000越南海防中航三鑫250安徽复产彩虹集团新能源850安徽合肥中建材福莱特旗滨集团1,500湖南郴州（光伏）湖南旗11%洛阳玻璃400河南濮阳3%南玻滨河南安彩高金信太阳能2,100河北迁西6%5%科中航三鑫新增产能合计3,0005,1005,9004%4%资料来源：公司公告，卓创资讯，中金公司研究部资料来源：公司公告，卓创资讯，中金公司研究部图表18:市场集中度提升（暂不考虑去产能）80%69%69%70%65%60%56%50%50%43%46%36%40%30%20%10%0%20162017E2018E2019ECR2CR5资料来源：公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12 中金公司研究部:2018年2月27日2018年光伏玻璃平均售价有望稳定在31元/平方米。基于18年全球光伏装机111GW的预测，并考虑到各厂商的产能及现金成本水平，我们认为全年价格有望维持在31元/平方米。若供给侧改革奏效（例如：假设彩虹新能源/河北金信最终未取得排污许可，被迫关停产能）、集中冷修对供给产生影响，光伏玻璃价格或将进一步上涨。图表19:2018年光伏玻璃价格预测以及成本曲线2018E35（人民币/平方米）2018E（假定彩虹新能源因（假定彩虹新能源正常生产）排污许可证问题停产）2018E现金成本人民币31元/平方米302520其他产能常彩虹新州15旗能源幸滨中福集安航团彩三中高鑫南玻建10福莱特玻璃材科/信义光能洛阳玻5璃信义（吉瓦/年）00102030405060708090100110120130资料来源：公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13 中金公司研究部:2018年2月27日龙头企业拥有较强的护城河，市场份额将会不断扩大龙头毛利率远高于同业，且18年成本有望进一步下降龙头毛利优势明显，普遍在35%~40%，大幅高于第二梯队。龙头企业在规模和技术上优势明显，其中信义光能17年底日产能高达6,800吨，市场份额32%。强大的规模效应以及原材料及能源集中购买能力（依托光伏玻璃），使其拥有绝对的成本领先。图表20:光伏玻璃企业预计2018年生产成本构成图表21:各厂商毛利率比较50%其他5%45%折旧5%40%35%30%人力成本10%25%46%20%40%原材料55%34%能源25%15%29%31%10%18%19%20%16%16%5%8%7%0%信义光能福莱特中航三鑫南玻安彩高科亚玛顿1H17毛利率1H16毛利率资料来源：信义玻璃公司资料，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部虽然燃料成本有上涨压力，但是一线厂商18年成本有望进一步下降。光伏玻璃的生产成本中~34%是燃料费用（石油类燃料、天然气和电），~51%是原材料采购费用（石英砂、纯碱），~7%是人工成本以及剩下的8%是折旧及其他加工费用。►燃料费用：上涨压力存在，看好成本管控能力较强的龙头企业2017年，天然气供应出现短缺，从下半年起中国LNG现货到岸价格出现大幅上扬。由于国内库容增加，中国会加大单机采购LNG的进口量，存在国际卖家抬高淡季价格增厚利润的可能。油气组认为18年淡季LNG现货进口价很难回落至17年1.3元/立方米的低位，并且冬季进口价格可能高于2.5元/立方米。2018年全年天然气门站价格或同比上涨10~15%。此外，中金大宗组近日上调布伦特原油均价预测，18/19年原油价格有望达到68/73美元/桶，看好未来两年石油需求提高的同时，并预测全国供应自律加强，供应增量可能低于市场预期，未来两年油价将在60~80美元/桶区间波动。在美元走弱的情况下，年内油价季度走势分别为65/67/69/70美元。因此我们认为燃料成本在18年将会继续承压，但是龙头企业依靠大规模采购带来单位成本节约以及政府给予补贴支持（变相抵消成本上升），因此具备较好的风险管控能力。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14 中金公司研究部:2018年2月27日图表22:中国不同气源天然气价格和油价比价关系图表23:中金新油价预测80(美元/桶)25.0美元/百万英热单位布伦特油价元/立方米6.17375中国LNG现货到岸价686970706720.04.965进口LNG平均价65626059进口管道气平均价（右轴）60585715.03.75553535510.02.450455.01.24020172018E2019E1Q18E2Q18E3Q18E4Q18E0.00.0预测调整前预测调整后Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：中金公司研究部►纯碱：供求关系缓和，价格或有望进一步下降纯碱在光伏玻璃中需求量不如石英砂，但是单价较高。由于玻璃行业进入去产能，多条生产线停工导致下游需求不振，轻质纯碱价格从年初至今已经下跌16%，目前来到1,686元/吨的水平。我们认为纯碱价格疲软的态势将会贯穿整个2018年，基于需求端：玻璃环保压力大，政府要求淘汰1.25吨臵换1吨新增产能以及多条生产线已经关停。图表24:纯碱价格走势2,600（人民币/吨）2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2002015/1/42016/1/42017/1/42018/1/4轻质纯碱重质纯碱资料来源：中国氯碱网，万得资讯，中金公司研究部新生产线的窑炉产能均扩大至600~1000吨，良品率提升带动生产成本下降。当前行业内上的新产线使用的都是600~1000吨/日的大窑炉，包括信义光能在马来西亚的两条新的生产线以及福莱特在安徽和越南的开展的新项目。同时，部分公司亦考虑优化存量生产线，对小窑炉进行改造，扩大产能利用率。大窑炉推动良品率改善，良品率普遍在75%~80%的水平，高出以往小窑炉的60%~70%。从而，在单位成本上，600吨以上的大窑炉具有明显的优势，较小窑炉能耗节省~20%。图表25:生产成本下降窑炉日融化能力（吨/日）3001000天数365365原片年产能（吨）109,500365,000良品率60%75%原片年产量（吨）65,700273,750光伏原片单位产品耗用电量（千瓦时/吨）103.48103.48原片年产能（吨）109,500365,000生产总电耗（千瓦时）11,331,06037,770,200原片年产量（吨）65700273750每吨产量所用电耗（千瓦时/吨）172.5138.0单位电耗差别-20%资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15 中金公司研究部:2018年2月27日相比其他光伏产业链，新增产能对于现有龙头并没有技术颠覆优势。因此行业格局稳定，存在护城河光伏玻璃市场的竞争主要来自于成本的控制（例如燃料/能源的采购能力）、良品率的提升以及产品质量的稳定性（例如玻璃的自爆率控制）。不同于其他光伏产业链讲究技术的不断创新、转换效率提升，光伏玻璃行业更讲究人才积累、销售和管理经验沉淀以及客户关系的维护，这使得新进入者并没有后发优势，整个行业的企业数量较少、格局维持稳定。信义光能和福莱特始终维持龙头地位，前者优势在于规模效应和强大的原材料采购能力，而后者则是第一家在06年打破光伏玻璃技术被海外垄断的企业，以质量优异著称，被国际市场认可，享有溢价。海外建厂有利于加速提升市场份额规避欧美政策风险的同时享受较高毛利由于欧盟和印度对中国光伏玻璃征收进口关税，一线厂商纷纷走出国门，在东南亚国家建设生产基地，以此规避额外的关税支付。除了这一原因之外，我们也发现海外布局通常享受更高的毛利率，甚至可以高出国内工厂5~10个百分点：成本端马来西亚、越南等地的天然气价格较低。因此我们看好具备海外扩张能力的企业，1）在原材料和燃料价格波动的情况下，能更好的控制成本变化，稳定公司盈利能力，2）在当前国内严格控制玻璃新增产能的情况下，增加海外布局将在市场份额提升中占的先机。目前来看，仅信义光能和福莱特增加海外生产基地，前者重点布局马来西亚（日产能900吨在运+3*1000吨分别在18/19年投产）；后者生产基地建于越南（日产能2*1000吨，在2019年投产）。图表26:海外国家对中国光伏玻璃反倾销政策时间事件欧盟2月28日，欧委会曾宣布，启动对中国太阳能玻璃的反倾销调查。11月27日，欧委会公布对华光伏玻璃产品反倾销调查初步裁决，决定对原产于中国的光伏玻2013年璃产品征收临时反倾销税，实施期限为6个月。抽样企业的临时反倾销税率为17.1％至39.3％，合作企业的平均税率为38.4％，其他企业的税率为42.1％。临时反倾销税执行完毕后，最终反倾销税并未落地。12月19日，应欧盟太阳能玻璃板制造商协会的申请，欧盟又对原产于中国的太阳能玻璃进行2014年反倾销立案调查8月6日，欧盟认定中国太阳能玻璃企业远超底线在欧洲市场倾销产品，对中国的光伏玻璃产品开征临时反倾销税，实施期限6个月。其中，欧委会认定中国光伏玻璃厂商在欧洲市场倾销产品，幅度达到32.3%至86.2%，故决定对我国进口的光伏玻璃征收临时反倾销税。此次2015年初裁结果是抽样光伏玻璃企业的临时反倾销税率为17.1%至42.1%，配合调查的厂商的税率为17.1%~38.4%，未配合企业的税率为42.1%。8月14日，欧盟又提高了对中国光伏玻璃的反倾销税，从此前的最高38.4%上调至最高达75.4%，上调了近一倍。印度6月20日印度反倾销和联合关税总理事会（DGAD）向财政部提交了一份来自印度唯一光伏玻璃制造商GujaratBorosilLimited公司的建议书要求对中国企业实施反倾销。财政部最终公布的关税标准与DGAD的建议一致。未来五年，印度政府将对产地来自中国或者进口自中国并用于光伏发电和热力产品的钢化玻璃施加反倾销关税。根据政府声明，需缴纳关税的钢化玻璃透光率不应低于90.5%，厚度不2017年应超过4.2毫米（包括0.2毫米的公差），且不论镀膜与否，至少有一面超过1,500毫米。声明特别指出，由信义光伏产业（安徽）控股有限公司生产并由信义太阳能（香港）有限公司出口的钢化玻璃将采取每吨52.85美元的最低关税标准，另外三家中国制造商安彩/东莞南玻/吴江南玻的关税为每吨64.04-97.63美元，其他所有制造商都将面临每吨136.21美元的关税。资料来源：中国商务部网站，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16 中金公司研究部:2018年2月27日光伏玻璃海外收入占比2%~40%人民币升值产生负面影响海外布局可对冲部分风险根据中国人民银行数据，美元兑人民币中间价从去年12月中旬的6.63一路下降至目前的6.30，人民币升值对具有出口收入的光伏玻璃行业产生一定的影响。我们统计了6家主流厂商2017年上半年的海外销售收入占比，区间在2%~40%不等，其中福莱特占比最高达到40%，而龙头信义光能的海外收入占比则在8%。我们认为福莱特和信义光能在海外设立生产基地，人民币升值帮助降低生产成本，有利于帮助抵消在收入端带来的负面影响。图表27:2017年以来美元兑人民币中间价走势（元）图表28:2017年上半年海外销售收入占比7.045%40%6.940%6.835%6.730%6.625%21%6.520%17%6.415%11%6.310%8%6.25%2%0%Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18福莱特亚玛顿中航三鑫南玻信义光能旗滨资料来源：中国人民银行，中金公司研究部资料来源：公司资料，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17 中金公司研究部:2018年2月27日估值重回成长光伏玻璃行业的上市企业较少，港股主要有信义光能、福莱特和彩虹新能源，A股则包括南玻A、旗滨集团、安彩高科和中航三鑫。目前光伏玻璃A股给予较高估值，市盈率和市净率分别在17.1倍和3.1倍，高于港股的9.7倍/2.4倍。对比海外龙头15倍/1.1倍的市盈率和市净率，港股估值仍有上升空间。但相比历史平均13倍的估值，我们看到目前港股光伏玻璃行业更接近传统大宗商品板块而没有考虑行业目前处于需求加速增长的前夕，因此估值应该至少回归历史平均。公司与公司之间估值也有较大的差异。在仅有的上市标的中，投资者往往更青睐上市时间长、信息披露完善、市场份额大且流通性好的龙头企业给予更大的信任。同在香港上市的信义光伏和福莱特估值倍数相去甚远，市盈率水平前者11倍vs.后者8倍。图表29:光伏玻璃行业–A股市盈率区间图表30:光伏玻璃行业–A股市净率区间A股光伏玻璃市盈率(历史TTM)平均+1SD-1SDA股光伏玻璃市净率(整体法,最新)平均+1SD-1SD100.09.090.08.080.07.070.06.060.05.050.04.040.03.030.020.02.010.01.0--2008200920102011201220132014201520162017201820082009201020112012201320142015201620172018资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表31:光伏玻璃行业–H股市盈率区间图表32:光伏玻璃行业–H股市净率区间H股光伏玻璃市盈率平均1.0SD-1.0SDH股光伏玻璃市净率平均1.0SD-1.0SD6.040.035.05.030.04.025.020.03.015.02.010.01.05.0--2014201520162017201820142015201620172018资料来源：彭博资讯，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18 中金公司研究部:2018年2月27日信义光能全球领先的光伏玻璃制造商，首次覆盖给予推荐评级首次覆盖推荐投资亮点股票代码00968.HK首次覆盖信义光能公司（00968）给予推荐评级，目标价4.69港评级*推荐币，对应12.3倍2018年市盈率和2.5倍市净率。理由如下：最新收盘价港币3.31目标价港币4.69►双面双玻组件关注度增加，提振光伏玻璃需求：我们预测2020年渗透率可从现在的不足5%提升至35%，2017~20年52周最高价/最低价港币3.79~2.06光伏玻璃需求增长21%，超过光伏新增装机15%的复合增总市值(亿)港币246速。环保趋严下，政府通过排污权监管升级来清理存量产能，30日日均成交额(百万)港币76.25发行股数(百万)7,425截至1月中旬，~40%的玻璃企业尚未拿到排污许可证，这其中：自由流通股(%)100些企业若最终仍未取得排污权则存在强制关停风险。从1730日日均成交量(百万股)22.25年末开始上涨的光伏玻璃价格在18年仍将有望保持在31主营行业新能源元/平方米。00968.HKHSCEI►公司拥有较强的成本优势及海外扩张能力：信义光能是目151前最大的光伏玻璃生产商，约占全球市场份额32%。公司毛134利维持在35%~40%，大幅高于第二梯队。除了自身强大的(%)117规模效应，马来西亚较低的能源成本，公司依托母公司信义100玻璃平台对原材料和天然气进行集中式采购，也使其成本优相对股价势明显。考虑到国内对新增产能的限制以及公司此前在马来83西亚的布局所带来的快速海外扩张能力，我们预测信义光能66将率先受益于光伏玻璃需求增长。2017-022017-052017-082017-112018-02►2018年盈利能力有望恢复。我们预测信义光能2018年营业(港币百万)2016A2017A2018E2019E收入及归属净利分别同比增长6.4%和21.5%。反弹受益于光伏玻璃板块的毛利率从30.2%恢复至39.6%，其中坚挺的光营业收入6,0079,52710,13312,103伏玻璃售价同比增长16%，走弱的纯碱价格同比下降16%。增速26.5%58.6%6.4%19.4%同时光伏玻璃带来的营收增长将被EPC业务营收下降小幅归属母公司净利润1,9862,3322,8323,313影响。增速64.7%17.4%21.5%17.0%每股净利润0.270.310.380.45我们与市场的最大不同？双面双玻组件的渗透率或高于市场预每股净资产1.001.571.842.13期。此外，市场对公司的估值方式类似于大宗商品，但作为一个每股股利0.140.150.180.21仍处于成长阶段的企业，价值被低估。每股经营现金流0.090.270.350.41市盈率12.410.68.77.4潜在催化剂：组件厂商宣布增加双面双玻产能，玻璃产能关停。市净率3.32.11.81.6EV/EBITDA11.19.57.86.8盈利预测与估值股息收益率3.8%4.5%5.5%6.4%我们预计公司2018~19年EPS分别为港币0.38/0.45，对应CAGR平均总资产收益率13.5%11.8%11.5%11.6%为19%。首次覆盖给予推荐评级，目标价港币4.69元（分部估平均净资产收益率27.7%24.4%22.3%22.4%值法）。风险欧美国家加大进口关税；海外产能扩张推迟；天然气价格高于预资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司信息，中金公司研究部期。刘俊刘佳妮王嵩分析员联系人联系人jun3.liu@cicc.com.cnjiani.liu@cicc.com.cnsong.wang@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080518010001SAC执证编号：S0080117010012SAC执证编号：S0080117120052SFCCERef：AVM464SFCCERef：BLE051请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19 中金公司研究部:2018年2月27日财务报表和主要财务比率财务报表（百万港元）2016A2017A2018E2019E主要财务比率2016A2017A2018E2019E利润表成长能力营业收入6,0079,52710,13312,103营业收入26.5%58.6%6.4%19.4%营业成本-3,257-6,122-5,780-6,830营业利润77.1%20.7%32.3%21.2%营业费用-164-239-238-282EBITDA74.1%21.6%24.9%19.4%管理费用-321-433-501-612净利润64.7%17.4%21.5%17.0%其他0000盈利能力营业利润2,2642,7323,6144,380毛利率45.8%35.7%43.0%43.6%财务费用-95-165-227-278营业利润率37.7%28.7%35.7%36.2%其他利润176181181181EBITDA利润率47.4%36.4%42.7%42.7%利润总额2,3902,7893,6074,323净利润率33.1%24.5%28.0%27.4%所得税-241-265-541-736偿债能力少数股东损益-164-192-234-274流动比率1.001.201.291.37归属母公司净利润1,9862,3322,8323,313速动比率0.941.141.221.30EBITDA2,8493,4634,3265,166现金比率0.180.220.250.28扣非后净利润1,8402,1882,6883,169资产负债率55.8%48.7%48.7%48.2%资产负债表净债务资本比率67.4%49.5%47.5%46.8%货币资金8431,3811,8542,323回报率分析应收账款及票据2,0204,1674,9935,822总资产收益率13.5%11.8%11.5%11.6%存货288374512605净资产收益率27.7%24.4%22.3%22.4%其他流动资产1,4521,5452,1202,527每股指标流动资产合计4,6047,4679,48011,276每股净利润（港元）0.270.310.380.45固定资产及在建工程11,07914,24016,09618,170每股净资产（港元）1.001.571.842.13无形资产及其他长期资产1,1041,0611,0901,120每股股利（港元）0.140.150.180.21非流动资产合计12,18215,30117,18619,290每股经营现金流（港元）0.090.270.350.41资产合计16,78622,76726,66630,567估值分析短期借款1,9523,1453,6484,241市盈率12.410.68.77.4应付账款8198291,4541,718市净率3.32.11.81.6其他流动负债1,8202,2662,2662,266EV/EBITDA11.19.57.86.8流动负债合计4,5916,2417,3688,225股息收益率3.8%4.5%5.5%6.4%长期借款4,7144,7875,5536,455非流动负债合计4,7674,8465,6126,514负债合计9,35911,08712,98014,738股本6757421,0341,172未分配利润5,5419,37910,85912,590股东权益合计7,42811,68013,68615,828负债及股东权益合计16,78622,76726,66630,567现金流量表税前利润2,4482,9143,7954,561折旧和摊销408552531605营运资本变动-1,231-2,033-915-1,064其他-944571-782-1,033经营活动现金流6812,0032,6293,069资本开支-4,810-1,846-2,377-2,669其他-87441419投资活动现金流-4,897-1,802-2,363-2,650股权融资06800银行借款3,0761,2671,2681,495其他-844-999-1,061-1,444筹资活动现金流2,23233520850汇率变动对现金的影响-42000现金净增加额-2,025537474469资料来源：公司数据，中金公司研究部公司简介信义光能控股有限公司是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商。2013年12月12日于香港联交所主板上市。公司专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务,为全球主要的国内外太阳能组件厂商提供太阳能光伏玻璃产品。信义光能拥有三大太阳能光伏玻璃生产基地，分别位于在安徽芜湖、天津和马来西亚马六甲市。目前已拥有总计日熔化量6800吨的太阳能光伏玻璃生产线，占有全球超过30%的市场份额。截止2017年12月，信义光能投资建设的地面电站并网超过1.78GW。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20 中金公司研究部:2018年2月27日附录1什么是光伏玻璃光伏玻璃，通常简称PV玻璃。是适用于光伏组件封装的材料之一。传统单玻组件中，光伏玻璃被放臵在向光一侧，对太阳能电池组起到保护作用，同时又保证了透光性。而在双玻组件中，电池组两侧均由光伏玻璃覆盖。光伏玻璃原片，即超白光伏玻璃原片，也称为低铁光伏玻璃原片，是由超白石英砂及其他原材料制成的一种玻璃原片，用作光伏玻璃生产的原材料。光伏玻璃类型光伏玻璃可分为三种主要类型，即超白压花玻璃，超白加工浮法玻璃，透明导电氧化物镀膜（TransparentConductingOxide，TCO）玻璃。其中前两种玻璃的含铁量较低，较普通玻璃透光率高，有效保证转换效率，常用于经典的晶硅电池组件封装中。而TCO玻璃因具有TCO涂层，可作为电池的前电极，故多用于薄膜光伏组件。目前主流组件使用超白压花玻璃。图表33:光伏玻璃类型超白压花玻璃超白加工浮法玻璃透明导电氧化物镀膜（TCO）玻璃玻璃表面通过物理或者化学的方法均属超白压延玻璃，也叫超白布纹（绒太阳光全光谱透过率在普通低铁超白描述匀镀上一层包括In、Sn和Zn的氧化物面）玻璃浮法玻璃的基础上进一步提高及其复合多元氧化物的薄膜材料原片常规厚度3.2mm/4.0mm2mm，3mm，4mm最大玻璃尺寸2200*3300mm可订制尺寸钢化片常规厚度3.2mm/4.0mm最大玻璃尺寸1600*2100mm主要性能玻璃密度2.5g/cc2.5g/cc太阳光透过率(3.2mm)≥91%≥91.6%≥78%玻璃含铁量≤120ppm≤1%示例图参数来源信义光能旭硝子旭硝子资料来源：公司网站，中金公司研究部用途光伏玻璃经过组件生产的层压环节，通过融化的EVA或PVB材料，与电池串连接，从而成为光伏组件的一部分。作为光伏电池的外层保护结构，可以让光伏电池在免于风吹雨淋的同时保证透光率，其中3.2毫米厚的未经镀膜的光伏玻璃透光率可达91.8%。也正因此，光伏玻璃的质量对于光伏组件的效率及寿命都至关重要。国际上普遍认可的质量认证包括SolartechnikPrufungForschung(SPF)、UnderwritersLaboratories（UL）、《欧盟有毒有害物质禁用指令》（RestrictionofHazardousSubstances,RoHS）以及MicrogenerationCertificationScheme（MCS）。获得其中至少一项认证，是光伏玻璃能够出口的前提条件。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21 中金公司研究部:2018年2月27日附录2光伏玻璃的生产原材料原材料方面，重质纯碱和石英砂是主要组成部分。由于重质纯碱的主要下游产品就是玻璃，其价格与玻璃行业的需求关联紧密。就石英砂而言，其二氧化硅和铁的含量决定了其品位。由于其上游石英矿的供应有限，且在所有玻璃生产都需要使用，其价格与玻璃的产量也有紧密联系。光伏玻璃由光伏原片玻璃加工而成，其透光性要求使得原片玻璃生产中需使用高透光度低铁含量石英砂，较普通平板玻璃生产的原料要求更高。能源成本是光伏玻璃生产中的另一主要成本，企业通常以天然气或燃料油作为能源来源。对国内生产企业而言，进口天然气价格通常根据原油价格，由发改委确定；而燃料油作为原油炼化的残留产物，其价格也取决于原油价格。生产流程光伏玻璃的生产主要经过原片玻璃制造和加工两个部分。原片制造工序对于最终产品的透光率与瑕疵度至关重要，定型环节工艺决定平均厚度达标水平，切割环节则影响到成品率。在进一步的加工工序中，涂层的添加主要为了进一步提高光伏玻璃的透光率，以保证光伏组件的效率。钢化环节的工艺则会影响到玻璃产品的强度和自爆率，并会间接影响光伏组件寿命。图表34:光伏玻璃生产流程原材料混合制备熔融定型冷却切割质检光伏原片玻璃制造工序铣削清洗烘干添加涂层钢化清洗质检光伏玻璃加工工序光伏玻璃制成品资料来源：公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22 中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券的基本面评级。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的相关个股报告。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm获悉。个股评级标准：分析员估测未来6~12个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%~20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆盖或再次覆盖。行业评级标准：“超配”，估测未来6~12个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来6~12个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，估测未来6~12个月某行业会跑输大盘10%以上。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V160908编辑：樊荣 北京上海香港中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司上海分公司中国国际金融（香港）有限公司北京市建国门外大街1号上海市浦东新区陆家嘴环路1233号香港中环港景街1号国贸写字楼2座28层汇亚大厦32层国际金融中心第一期29楼邮编：100004邮编：200120电话：(852)2872-2000电话：(86-10)6505-1166电话：(86-21)5879-6226传真：(852)2872-2100传真：(86-10)6505-1156传真：(86-21)5888-8976深圳SingaporeUnitedKingdom中国国际金融股份有限公司深圳分公司ChinaInternationalCapitalChinaInternationalCapital深圳市福田区深南大道7088号Corporation(Singapore)Pte.LimitedCorporation(UK)Limited招商银行大厦25楼2503室#39-04,6BatteryRoadLevel25,125OldBroadStreet邮编：518040Singapore049909LondonEC2N1AR,UnitedKingdom电话：(86-755)8319-5000Tel:(65)6572-1999Tel:(44-20)7367-5718Fax:(65)6327-1278Fax:(44-20)7367-5719传真：(86-755)8319-9229北京建国门外大街证券营业部北京科学院南路证券营业部上海浦东新区世纪大道证券营业部北京市建国门外大街甲6号北京市海淀区科学院南路2号上海市浦东新区世纪大道8号SK大厦1层融科资讯中心B座13层1311单元上海国金中心办公楼二期46层4609-14室邮编：100022邮编：100190邮编：200120电话：(86-10)8567-9238电话：(86-10)8286-1086电话：(86-21)2057-9499传真：(86-10)8567-9235传真：(86-10)8286-1106传真：(86-21)2057-9488上海黄浦区湖滨路证券营业部深圳福华一路证券营业部杭州教工路证券营业部上海市黄浦区湖滨路168号深圳市福田区福华一路6号杭州市教工路18号企业天地商业中心3号楼18楼02-07室免税商务大厦裙楼201世贸丽晶城欧美中心1层邮编：200021邮编：518048邮编：310012电话：（86-21)56386-1195、6386-1196电话：(86-755)8832-2388电话：(86-571)8849-8000传真：（86-21)6386-1180传真：(86-755)8254-8243传真：(86-571)8735-7743南京汉中路证券营业部广州天河路证券营业部成都滨江东路证券营业部南京市鼓楼区汉中路2号广州市天河区天河路208号成都市锦江区滨江东路9号亚太商务楼30层C区粤海天河城大厦40层香格里拉办公楼1层、16层邮编：210005邮编：510620邮编：610021电话：(86-25)8316-8988电话：(86-20)8396-3968电话：(86-28)8612-8188传真：(86-25)8316-8397传真：(86-20)8516-8198传真：(86-28)8444-7010厦门莲岳路证券营业部武汉中南路证券营业部青岛香港中路证券营业部厦门市思明区莲岳路1号武汉市武昌区中南路99号青岛市市南区香港中路9号磐基中心商务楼4层保利广场写字楼43层4301-B香格里拉写字楼中心11层邮编：361012邮编：430070邮编：266071电话：(86-592)515-7000电话：(86-27)8334-3099电话：(86-532)6670-6789传真：(86-592)511-5527传真：(86-27)8359-0535传真：(86-532)6887-7018重庆洪湖西路证券营业部天津南京路证券营业部大连港兴路证券营业部重庆市北部新区洪湖西路9号天津市和平区南京路219号大连市中山区港兴路6号欧瑞蓝爵商务中心10层及欧瑞天津环贸商务中心（天津中心）10层万达中心16层蓝爵公馆1层邮编：300051邮编：116001邮编：401120电话：(86-22)2317-6188电话：(86-411)8237-2388电话：(86-23)6307-7088传真：(86-22)2321-5079传真：(86-411)8814-2933传真：(86-23)6739-6636佛山季华五路证券营业部云浮新兴东堤北路证券营业部长沙车站北路证券营业部佛山市禅城区季华五路2号云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务长沙市芙蓉区车站北路459号卓远商务大厦一座12层楼C1幢二楼证券大厦附楼三楼邮编：528000邮编：527499邮编：410001电话：(86-757)8290-3588电话：(86-766)2985-088电话：(86-731)8878-7088传真：(86-757)8303-6299传真：(86-766)2985-018传真：(86-731)8446-2455宁波扬帆路证券营业部福州五四路证券营业部西安雁塔证券营业部宁波市高新区扬帆路999弄5号福州市鼓楼区五四路128-1号恒力城办公楼西安市雁塔区二环南路西段64号11层38层02-03室凯德广场西塔21层02/03号邮编：315103邮编：350001邮编：710065电话：(86-0574)8907-7288电话：(86-591)86253088电话：（+86-29）86486888传真：(86-0574)8907-7328传真：(86-591)86253050传真：（+86-29）86486868'