电力设备与新能源行业：新能源汽车中游投资价值分析-20170915-广发证券-112页 112页

'•研究报告••研究报告•评级看好维持新能源汽车中游投资价值分析长江证券电力设备与新能源团队分析师邬博华SAC执业证书编号：S04905140400012017年09月15日 目录一、新能源汽车政策环境分析二、行业趋势：发展现状及产品周期展望三、新能源汽车中游产业链投资价值分析2 一、新能源汽车政策环境分析二、行业趋势：发展现状及产品周期展望三、新能源汽车中游产业链投资价值分析3 中国发展电动车的第一重意义——汽车产业自主化传统汽车核心技术与海外豪强差距大，自主品牌集中于中低端。电动车产业提供弯道超车机会近三年国内汽车市场格局变动激烈，自主品牌车通过精准定位、大力创新而纷纷崛起。电动车弯道超车急迫性有所下降，甚至成为部分高成长车企短期内牵扯精力的“甜蜜的累赘”。特斯拉崛起意味着未来汽车产业整体转向智能化、电动化是必然，中国大力发展电动车意义重大。图：新能源车产业链各环节国内外技术差距不大图：自主品牌汽车近年快速崛起2013年2016年排市占率相产业链环节与国外先进企业差距追赶难度厂商销量性质市占率厂商销量性质市占率名较2013电池制造略有差距，加速追赶普通1上海通用154合资8.60%上海大众200合资8.23%-0.27%正极接近容易2上海大众153合资8.51%上海通用188合资7.74%-0.86%负极基本持平容易电池原材料3一汽大众151合资8.44%一汽大众187合资7.71%-0.73%电解液基本持平容易4北京现代103合资5.75%上通五菱143合资5.88%2.36%隔膜略有差距，加速追赶普通5东风日产93合资5.17%长安汽车115自主4.73%1.94%电机电控略有差距，加速追赶容易6长安福特68合资3.81%北京现代114合资4.70%-1.05%动力总成略有差距，加速追赶容易7上通五菱63合资3.52%东风日产112合资4.60%-0.56%BMS略有差距，加速追赶容易8长城汽车63自主3.50%长城汽车97自主3.99%0.49%PACK略有差距，加速追赶容易9一汽丰田55合资3.09%长安福特94合资3.89%0.08%汽车电子略有差距，加速追赶容易10神龙汽车55合资3.08%吉利汽车81自主3.35%0.28%全国1793100%全国2429100%资料来源：长江证券研究所资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所4 中国发展电动车的第二重意义——能源结构调整我国面临明显的石油安全问题：1）对外依存度日益提升；2）原油运输渠道狭窄，容易受其他国家掣肘；3）缺乏定价权。中国国情是富煤贫油少气，煤炭资源储量占一次能源90%以上。目前探明储量不到资源储量20%。发展电动车可降低原油依赖，利用好我国丰富的煤炭资源和快速增加的可再生资源发电。图：近年来我国石油对外依存度大幅上升表：中国一次能源消费结构变化中国各种一次能源消费的百分比（%）年份原油天然气原煤核能水力发电再生能源200322%2%69%1%5%0%200422%3%69%1%6%0%200521%3%70%1%6%0%200620%3%70%1%6%0%200720%3%71%1%6%0%200819%4%70%1%7%0%200918%4%71%1%6%0%201018%4%71%1%7%1%201118%5%70%1%6%1%201218%5%69%1%7%1%201318%5%68%1%7%2%201418%6%66%1%8%2%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：BP，长江证券研究所5 中国发展电动车的第三重意义——环保减排北京市PM2.5的来源问题，中科院、环科院多家机构等发表的研究结论，机动车的贡献在10%-50%之间，多数认为在20-30%之间。而曾经长期笼罩雾霾之下的洛杉矶，经过长期研究后汽车排放最终被确认是主要的污染源，由此促成美国国会通过《清洁空气法案》，挽救了洛杉矶。随着环保管控趋严，雾霾问题日盛，发展电动车有望成为接下来最重要的突破口之一。图：北京PM1污染源构成图：发展电动车治理雾霾的逻辑其他机动车现状发展电动车其他工业活动17%23%污染环节外迁至空气扩散3%聚集城市排放污染源外迁更好，人口更少区域居民日常活动2%秸秆燃烧分散管理机动车不如改为4%分散排放集中治污用电，发电厂集中治污工业燃油工业燃煤5%矿物尘18%7%农业活动[类别名称][百风光水核占比日益提升，依赖燃油用好清洁能源7%分比]多用电力替代燃油资料来源：北京环保局，长江证券研究所资料来源：长江证券研究所6 国家新能源汽车产业政策体现在规划、财政支持等多维度图：中国新能源车政策体系总体规划•关于组织开展新能源汽车产业技术创新工程的通知•关于免征新能源汽车车辆购置税的公告（2014.8.1）•节能与新能源汽车产业发展规划•关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策•关于加快新能源汽车推广应用的指导意见的通知（2015.4.22）•关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推广应用的•关于完善城市公交车成品油价格补助政策加快新能源实施意见汽车推广应用的通知（2015.5.11）•中国制造2025-节能与新能源汽车技术路线图•关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知•促进汽车动力电池产业发展行动方案（2016.12.30）中国已形成财政支持基本完整的行业管理政策工具包•关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见•乘用车企业平均燃料消耗量核算办法（2013.3.20）•电动汽车充电基础设施发展指南•新建纯电动乘用车企业管理规定（2015.6.4）•关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知•汽车动力蓄电池行业规范条件（2016.11.22）•关于“十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策•企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行及加强新能源汽车推广应用的通知（2016.1.11）办法（征求意见稿）（2016.9）•新能源汽车生产企业及产品准入管理规定（2017.1.16）基础设施资料来源：工信部，财政部，长江证券研究所7 政策基础：三横三纵和纯电驱动2001年，在国家863计划电动汽车重大专项中，正式提出了“三纵三横”的电动车发展战略;“十二五”科技发展规划提出全面实施“纯电驱动”技术转型战略，实施新能源汽车科技产业化工程。从全球横向对比来看，中国电动车发展政策体系最完备、支持力度最大图：863专项“三纵三横”电动车发展战略图：“纯电驱动”技术转型战略发展重心多能源动力总成控制混燃纯合料电动电驱动电机动力池车车车动力电池资料来源：861计划，长江证券研究所资料来源：十二五规划，长江证券研究所8 政策体系：三维度全面推动行业发展以三横三纵、纯电驱动为指导，我国建立了产业规划、规范准则、优惠补贴三个维度的政策体系图：863专项“三纵三横”电动车发展战略产业规划"三纵三横"规范准则行业准入规范纯电驱动战略电池白名单充电桩国标、建设指南88个示范城市电池企业准入规则下一步：积分制充换电设施规范“十城千辆”峰谷价格制度新能源车准入规则中国制造2025重中之重补贴目录、免税目录优惠补贴发区购车购购充展域置船车车电专推税税地国桩项广减减方家运资奖免免补补营金金贴贴补贴资料来源：工信部等四部委，长江证券研究所9 补贴体系：2017年重大调整，未来持续退坡在2015年行业发生骗补行为后，国家对补贴政策进行了较大调整：客车补贴平均下滑40%~60%，乘用车及专用车下滑20%~30%。行业技术门槛提升，对旧推广目录作废后，今年新目录陆续落地。目前政策，2018年补贴相较2017年持平，2019-2020年相较2017年再退坡20%，然后补贴退出。图：2017年第一批推荐目录车型补贴（万元）测算图：2015年至今新能源汽车补贴目录出台时间及车型数量600%49.450-10%40.0-20%4027.8-30%3024.32018.4-40%2011.6-50%9.08.2107.04.83.93.02.4-60%0-70%6~8米8~10米10米以上纯电动插电混动纯电动插混客车纯电动客车乘用车专用车2016年国补（万元）2017年国补（万元）下降幅度资料来源：工信部，财政部，长江证券研究所资料来源：工信部，长江证券研究所10 积分制：下一阶段政策重点为了应对补贴退出后新能源车扶植政策的延续性，两部委分别提出了积分交易的不同制度。方案一是由工信部主导根据原本油耗政策配合新能源汽车积分来进行主导。方案二则是由发改委主导设计的碳减排积分制度，以规范汽车行业发展。目前看推广确定性最强的是工信部的双积分方案体系。图：积分交易两种政策思路资料来源：工信部，发改委，长江证券研究所11 工信部双积分：油耗积分管理对象：乘用车生产企业和进口汽车经销企业。计算方法：燃料消耗量积分=（企业平均燃料消耗量达标值-实际值）*年度车型核算数量；其中，达标值=目标值*企业平均燃料消耗量要求比值。积分越高越好，积分为负需进行冲抵。图：燃料消耗量积分计算方法单车目标值（依据整备质量（不同企业降耗目标不同）决定）加权企业目标值平均两者各类车型数量企业达标值相乘企业要求比值（在2020年基础上的乘数）单车实际值加权平均（达标值-实际值）企业燃料消各类车型数量企业实际值（其中新能源车有ⅹ年度核算数量耗量积分加权倍数优势）各类车型加权倍数年度核算数量资料来源：《企业品军燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法》编制说明，GB27999-2014，长江证券研究所12 工信部双积分：油耗积分管理对象：乘用车生产企业和进口汽车经销企业（与燃料消耗量积分管理对象一致）计算方法：新能源汽车积分=新能源汽车积分实际值-目标值图：新能源汽车积分计算方法新能单车分值各车型源乘分值乘实际值用车各车型产量积求和实际值-新能源汽目标值车积分车企燃油乘用车产量两者相乘目标值新能源乘用车要求比例资料来源：《企业品军燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法》编制说明，GB27999-2014，长江证券研究所注：商用车暂不纳入新能源汽车积分核算；积分比例要求仅针对境内传统能源乘用车年产量或进口量大于5万量的乘用车企业。13 工信部双积分体系分析表：燃料消耗量和新能源汽车积分管理资料来源：《企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法（征求意见稿）》，长江证券研究所资料来源：《企业品军燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法》编制说明，GB27999-2014，长江证券研究所注：燃料消耗量积分结转折扣系数：16-18年结转折扣系数80%，19年及以后结转折扣系数为90%；新能源汽车积分抵扣燃料消耗量积分的抵扣系数：2016-2017年新能源汽车正积分可抵扣同等数量的燃料消耗量负积分；2018年后，抵扣系数另行规定14 一、新能源汽车政策环境分析二、行业趋势：发展现状及产品周期展望三、新能源汽车中游产业链投资价值分析15 发展现状：基数扩大，整体增速中枢下移电动车产量：2014年、2015年电动车产量分别为9.04万、39.2万（扣除铅酸类37.9万辆），同比分别增长397%、334%；2016年产量51.4万辆，产量增速放缓至31%。图：历年新能源汽车产量资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所16 发展现状：客车增速放缓，乘用车、物流车接棒高成长车型结构：乘用车占比超过60%，同时具备长期发展潜力；客车需求发掘较为充分，预计维持平稳；专用车（物流车为主）受政策影响收缩明显，预计2017年增速最快。分车型渗透率：乘用车偏消费属性，市场化程度强，渗透率提升相对较慢，但市场空间最大；商用车市场受政策影响大，波动明显，专用车仍有大幅提升空间，而客车渗透率提升缓慢，尤其公交市场2016年新能源车渗透率达到79%，累计保有量中新能源占比30%，预计未来提升速度趋缓。图：历年新能源汽车产量情况图：新能源车各车型历年渗透率6.0%25.0%100%5%21.55%14%11%13%12%90%5.0%20.60%21.16%9%20.0%80%15%29%26%5.11%70%31%4.0%15.0%60%13.80%3.0%50%10.0%40%71%79%67%56%2.0%1.70%2.17%62%30%4.30%1.02%1.75%20%1.0%5.0%10%0.30%1.04%0.60%1.30%0%0.0%0.10%0.0%2012年2013年2014年2015年2016年201420152016H120162017E新能源乘用车新能源客车纯电动专用车新能源乘用车新能源专用车新能源客车(右轴）资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所资料来源：乘联会，长江证券研究所17 乘用车：短期向小型化、豪华化两端发展判断未来几年国内新能源乘用车市场将先沿着小型化和高端化两条路径发展，待产业链成熟度不断提升、成本快速下降后，在潜力最大的紧凑型及中档车型上实现大量突破。小型化（A00车）的驱动力来自于超高的性价比，解决基本代步需求。高端化则是在特斯拉带领下，满足互联网化、智能化、个性化需求。图：新能源乘用车车型结构分析逻辑整车轻量化水平北汽EC180等电动车续航里程技术动力电池能量密度A00未来产品补贴政策(续航里程/吨百公里电耗指标)A0/A供给新能源乘用周期主力车车型结构车企分车型的盈利能力(造车成本/售价)B/C/SU单位及个人等不同应用场景的分车型需求V/MPV需求单车锂电池市场化下的消费升级及消费偏好车型需求Tesla等平均用电量资料来源：长江证券研究所18 乘用车：延续高增速，A00是阶段性增长重点由于限牌城市牌照数量增长有限，以及A00类型车型经济性的快速提升，预计2017-2018年新能源乘用车主要增量来自于纯电A00级小车。表：新能源乘用车销量结构及2017-2018年预测（辆）2015年2016年2017年预计2018年预计技术级别全年占比全年占比全年占比全年占比A007130040%10848633%211,45247%322,35250%A02697615%4214413%42,2909%45,1297%纯电动A116637%9070728%100,35022%145,74223%B31312%24821%3,5841%6,4471%纯电11307064%24381975%35767779%51967181%合计插电A+B+6340736%8165225%96,86221%125,03319%混动C合计176477100%325471100%454538100%644704100%资料来源：乘联会，节能与新能源车网，长江证券研究所19 客车：增速短期放缓，未来主要增量来自轻客市场客车：国内客车市场整体增速放缓，未来三年客车行业规模维持60万-70万辆；从电动化角度看，公交市场电动化在政府推动下最具确定性，但渗透率已经偏高，后继乏力。表：客车整体市场空间测算（万辆）客车市场/万辆城市客车长途客车旅游客车校车/专用/越野轻微客等其他客车合计20138.29.02.43.425.448.420149.08.92.53.728.452.5201511.88.72.95.630.359.3201613.08.33.06.032.462.72017E13.77.93.16.434.765.82018E14.67.53.26.937.169.22019E15.47.13.37.439.772.92020E16.46.83.47.942.576.9资料来源：中汽协，长江证券研究所表：客车市场各环节电动化率预测模型（%）电动化率城市客车长途客车旅游客车校车/专用/越野轻微客等其他客车合计201552%5%8%8%17%21%201645%3%8%7%9%15%2017E55%5%10%9%15%24%2018E60%8%13%12%18%28%2019E65%11%16%15%21%32%2020E70%14%19%18%24%36%资料来源：中汽协，长江证券研究所20 客车：增速短期放缓，未来主要增量来自轻客市场客车：国内客车市场整体增速放缓，未来三年客车行业规模维持60万-70万辆；从电动化角度看，公交市场电动化在政府推动下最具确定性，但渗透率已经偏高，后续不具备大幅度增长潜力。2015年与2016年新能源客车产量分别为12.2万辆与13.5万辆，其中城市客车因2017年补贴下滑，年底再次出现抢装，年度产量大幅增长至8.6万辆，预计透支了2017年部分需求。预计未来随着公交市场渗透率接近上限，客车增长的驱动力将逐渐由公交转移至轻客市场。表：客车整体市场空间测算（万辆）表：新能源客车细分市场产量预测（万辆）其他客车客车市城市客校车/专轻微客等校车/专用长途客车旅游客车合计年份城市客车长途客车旅游客车（轻微客合计场/万辆车用/越野其他客车/越野客车等）20138.29.02.43.425.448.420156.10.40.20.55.012.220149.08.92.53.728.452.520168.60.40.20.34.013.5201511.88.72.95.630.359.3201613.08.33.06.032.462.72017E7.50.30.20.52.310.82017E13.77.93.16.434.765.82018E8.50.60.40.83.814.12018E14.67.53.26.937.169.22019E8.00.80.51.14.514.92019E15.47.13.37.439.772.92020E16.46.83.47.942.576.92020E9.00.90.61.45.717.6资料来源：中汽协，长江证券研究所资料来源：节能与新能源汽车网，高工锂电，长江证券研究所21 物流车：市场空间广阔，有望重回高增速物流车：从总量看，2015年新增物流车辆285万辆，预计未来5年市场增速稳定，2020年将达到315万辆，是同期客车产量的4~5倍；从结构看，轻微卡、轻微客及MPV（面包车）车型以短途运输为主，能源成本敏感，非常适合电动化，而这部分车型的产量占物流车总量比例在75%以上。图：未来5年新增物流车产量（万辆）预计图：未来5年六大类型物流车产量（万辆）预计3504006%3504%30046315433002842913012%32343739282250510%4242444648250-2%200363643373941200-4%15015010199-6%99100103106100100-8%50-10%507570686768690-12%0201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E20152016E2017E2018E2019E2020E每年新增物流车辆/万辆YOY/右轴中重卡轻卡微卡轻微客MPV资料来源：中汽协，长江证券研究所资料来源：中汽协，长江证券研究所22 总结：客车增速放缓，乘用车、物流车接棒高成长中长期销量预测假设：客车：增速放缓至年化10-15%，公交渗透率继续提升，轻型客车空间更大。乘用车：国家将不遗余力推动新能源乘用车发展，未来空间最大，综合增速最高专用车：B2B模式，经济性突出，最便于快速推广，维持相对较高增速预计2020年基本实现国务院的规划目标，即新能源车产量200万辆、累计产销量超过500万辆。表：未来新能源汽车产量规模预测（单位：万辆）项目车型分类2014201520162017E2018E2019E2020E乘用车41425365273118EV产量客车110129121316专用车05613182533乘用车26710131828PHEV产量客车1322222车总产量838516997130197总产量YOY349%36%35%40%34%52%总保有量(假设5年寿命)1250101170267389548资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所23 电动车发展驱动力：政策&产品核心驱动因素：政策（补贴、牌照、路权、配套设施等）、产品（使用经济性、产品性能等）1）以乘用车市场为例，目前补贴、牌照等政策主导行业发展，我们调研结果也显示限购城市车辆电动化的驱动力仍主要集中在牌照，其中北京和上海较为突出。行业整体处于政策周期。2）未来新能源车使用经济性及车辆性能等产品性价比优势将强化，将逐渐回归消费品属性，呈现产品周期特征。图：北京及上海两地电动车驱动力主要在于牌照图：环保、使用经济性成非限购城市电动化驱动力资料来源：Edge，长江证券研究所资料来源：Edge，长江证券研究所24 未来市场关键点在于政策周期向产品周期逐渐切换政策周期未来向产品周期切换，关键变量在于政策边际影响的趋弱，以及产业链成熟后优质产品的集中上市。图：中国新能源汽车市场由政策周期向产品周期切换政策周期产品周期2015201620172018以后6-8米轻客；限牌城市A三四线城市A0/A在各级城A00分时租赁；级纯电、插A00车放量市大规模放量物流车放量混车放量；公交放量资料来源：长江证券研究所25 产品周期：消费者买新能源车最关注什么？安全性、续航、驾驶体验、购置成本、使用成本是新能源车用户最关注因素。图：意向购买插混车消费者最看重的购车因素图：意向购买纯电动消费者最看重的购车因素首要因次要因第三因首要因次要因第三因意向购买插混总得分占比意向购买纯电总得分占比素人数素人数素人数素人数素人数素人数车辆品牌45403224712%车辆品牌22171411415%续航里程55827740620%续航里程32382019225%安全性133747362030%安全性40253520526%驾驶体验52626834817%驾驶体验17202611715%售后服务31485924812%售后服务919248911%购车便捷性2636331839%购车便捷性101111638%资料来源：Edge，长江证券研究所资料来源：Edge，长江证券研究所图：已购买纯电动车车主对纯电动车最满意的地方首要因素次要因素第三因素已购买纯电总得分占比人数人数人数使用成本低26262315325%舒适度高静音32262217027%维护费用低16172610817%起步快16202311118%中控触摸屏1415108213%资料来源：Edge，长江证券研究所26 它山之石：海外市场已经呈现较为明显的产品周期特征海外新能源汽车2012-2013年增速较快，但2014-2015年行业增速持续下行；2016年销量增速大幅反弹至95%，全年新能源车销量高达41.7万辆。核心原因在于2016年新产品集中投放的拉动。第四季度是海外新能源车销量高点，主要原因在于：（1）新车型下半年投放较多，贡献较多增量；（2）消费品具备一定的年底集中消费趋势。图：2016年海外新能源车销量增速大幅反弹图：去年第四季度海外新能源车销量激增，今年5月销量大幅回升资料来源：Marklines，长江证券研究所资料来源：Marklines，长江证券研究所27 正面证据：2016年海外产销主要增量来自新车型投放2015年末或2016年海外新上市新能源车型超过24款，产量合计约11.6万辆，占2016年一半以上增量。表：海外前十五大畅销新能源车型历年销量销量上市车型20162015增量排名时间1Leaf48,77739,9268,8512010.122ModelS42,01139,5532,4582012.06日产Leaf特斯拉ModelS通用Volt3Volt28,29116,87311,4182015.014Outlander25,96114,32111,6402013.015ModelX24,20220823,9942015.96BMWi323,68221,7081,9742013.097ZOE21,70817,1034,6052012.128Golf21,1034,93816,1652014.10三菱Outlander特斯拉ModelX(新上市)宝马i39Note19,842-19,8422016.1110Fusion15,9389,7506,1882013.0111Passat12,94327112,6722015.712XC9011,19020110,9892015.713X511,11884910,2692015.7雷诺ZOE大众Golf日产Note14AudiA310,68234910,3332015.10153Series9,416-9,4162016.1其他90,22247,52142,701合计417,086213,571203,515福特Fusion大众Passat(新上市)沃尔沃XC90(新上市)资料来源：Marklines，长江证券研究所备注：标蓝车型为2015年末或2016年新投放车型28 侧面证据：海外新能源车政策力度明显低于国内图：当前各国对新能源汽车扶持政策包括：减税、补贴、路权及研发支持等美国德国法国英国1.阶梯式税额抵免：07年，累计销量不足3万和1.目标：2020年保有量达到1.目标：2020年保有量达到1.目标：计划2040年起禁止4.5万辆的，分别获50%和25%减税额；超过6100万辆（2009.8提出）；200万辆（2010.1提出）；销售由柴油、汽油车；2.补万辆则不减税；09年开始，前25万辆享受计划2030年规定所有新登记计划2040年全面停售汽油车贴：2011-2014年间，单车补2500~7500美元的税收抵扣；2.低息贷款支持车辆零排放；2.补贴：消费和柴油车；2.消费者补贴：贴额度为售价25%，但不超企业研发：总量为250亿美元的低息贷款基金；者购买EV和PHV可分别获EV及排量少于20g/km的过7600美元，补贴总预算共2016.7月发布45亿美元政府担保贷款的电动车4000和3000欧元补贴，补HV/PHV可获得6300欧元的2.3亿英镑；后期规定纯电动一揽子计划；3.州政府交叉补贴：加州2016.3贴预算共计12亿欧（2016.5优惠，其余排量混动车也可车（按续航）/混动车（按排规定PHV/EV/FCV单车普通消费者补贴为提出）3.路权：2015~2030享受一定优惠；3.企业补贴：放）单车可获2500~4500欧1500/2500/5000美元；5.零排放积分交易（ZEV-年电动车享受部分交通特权；EV乘用车企业补贴高达6万元补贴；3.研发支持：资助1Credits）机制；4.使用端补贴降低使用成本（降4.减税：2016开始，免缴十欧元，混动补贴3万欧元千万英镑开发高效电气系统挪威瑞典比利时日本韩国1.目标：政府宣布从补贴：EV乘用车补贴：消费者在佛兰德斯购1.减税：绿色税制，根据环1.减税：购买混动汽车享受2025年开始或将禁止销享4246欧元补贴买电动车可享受5000欧元保指标不同，汽车购置税和消费税等减免优惠（不超过售燃油车（2016.6）；2.；PHV（CO2排补贴重量税可全免、减免75%和330万韩元，2009.7）2.补免税：免征销售税和放小于50g/km）50%（2009.4实施）2.补贴：贴：，国补1400万韩元，地25%增值税及进口关税；享2123欧元补贴燃料电池单车补贴200万日元补300~1200万韩元不等，覆2.特权：免充电费、城（2014.7）3.研发：2009年盖101城市；（2017.1）3.研市通行费和公共停车场开始投入210亿日元开发尖端发：09年后5年内，政府投资料来源：EAFO，Marklines，公司官网，长江证券研究所29 集中度：爆款车型市占率较高截止2017年一季度，海外新能源车型累计销量CR3=41%、CR10=73%、CR20=85%。2016年海外新能源车型市占率前八的分别是Leaf（11.7%）、ModelS（10.1%）、Volt（6.8%）、Outlander（6.2%）、ModelX（5.8%）、i3（5.7%）、ZOE（5.2%）、Golf（5.1%）。表：海外前十五大畅销新能源车型历年销量销量排名车型201220132014201520162017Q1历史累计销量1Leaf24,13242,47655,24039,92648,77714,299224,8502ModelS2,12020,73021,90039,55342,0118,914135,228累计超10万辆3Volt25,40025,06520,43116,87328,2916,504122,5644Prius20,55217,12818,7375,6672,7734,40269,2595BMWi3-1,35113,61321,70823,6826,32366,6776ZOE678,38410,71617,10321,7088,65366,6317Outlander-9,70412,35314,32125,9613,72666,065累计3万~10万辆8Fusion-6,08911,5509,75015,9382,44545,7729C-MAX2,3747,1548,4337,5917,9571,77435,28310ModelX---20824,2026,30830,71811Golf--3874,93821,1032,21828,64612Note----19,842-19,842Passat13累计1万~3万辆(Santana)---27112,9432,83216,04614X5---84911,1182,07414,04115VolvoXC90---20111,1902,30613,697其他22,31120,32929,62234,61299,59026,803233,267合计96,956158,410202,982213,571417,08699,5811,188,586资料来源：Marklines，长江证券研究所30 迎接中国产品周期：自主新能源车规划宏大国产自主品牌发力新能源车，未来新能源车供应进一步多元化。自主品牌新能源车规划目标明确。比亚迪、吉利均提出2020年新能源车销量占比达到90%；北汽2020年新能源车销量目标分别为80万，长安40万，东风36万，上汽、广汽及奇瑞目标均为20万。国内新能源车车型供给规划推进。从新能源车规划中可以看出，部分车企明确提出了加快、增多新车型的投放（截止2020年广汽6款、奇瑞每年1款、一汽16款），新车型的投放将提升车型供给水平，加速新能源车产品周期来临。图：国产自主品牌新能源车规划目标统计“全系列四五七”“中国一汽新能源“542”&”7+4“战略“蓝色吉利行动”2020计划2020计划“蜂鸟”&“5615”计划2020-2025计2020-2025计划2020计划计划汽车战略规划”到2020年，新能到2020年，吉利到2020年，上汽未来5年内陆续到2020年，形成到2020年，推出在2020年，新能现在至2020年间，到2020年，实现6到2020年，公司源汽车在比亚迪新能源车销量占新能源车销量目推出6款新能源80万辆以上生产第三代采用全固源车累计销量达奇瑞新能源将按个新能源整车平新能源汽车市占汽车业务中将占到总销量90%，标为60万辆，其车，2020年新能能力，年产销50态锂金属电池的40万辆，至2025照一年一款新产台、16款车型全率要达到18%，到90%，到2030其中插电式混动中自主品牌20万源年销量达20万万辆规模，打造新能源车，续航年，新能源车累品的速度密集向系列产业化准备，销量达到36万辆年，比亚迪将完和油电混动车型辆年营业收入600亿里程将达到400计销量突破200万市场投放新产品，市场份额15%以全实现私家车电占到新能源车的元公里；到2025年辆在2020年实现20上动化65%，纯电动车新能源车产销量万辆销售规模占到35%目标30万辆资料来源：公司官网，长江证券研究所31 迎接中国产品周期：合资车企加速卡位中国市场图：大众及通用2020年在中国的新能源车销量规划分别为40万与10万辆到2020年实现在华到2020年在中国2017年将在华提2016-2020年国产2020年向中国市销售新能源汽车40市场推出10余款供5个车系9款新化5款新能源车，场推出PHV，未万辆，2025年实现新能源车，上汽能源车型其中包含续航里程来几年将在华陆150万辆的目标通用销量每年将500公里的纯电动续推出多款新能超过10万辆，累SUV源车计占总销量的5%加速混动车型国2016-2020年会在2019年开始生产注重混合动力汽车2019年新能源车产化，到2025年华投放20款新车，纯电动车型以及的增长，未来在华将进入中国市场，推出的10款电动并加速新能源布搭载全新48V电气销售车型中，混合将首先引入3款纯车型多数将采用局与技术创新系统的混动车型动力销售占比将达电动车国产化到30%~40%资料来源：Marklines，公司官网，长江证券研究所32 海外市场：电动化趋势下，纷纷加大新能源车战略布局图：福特、雷诺—日产联盟2020年新能源车规划销量均超百万，大众及沃尔沃2025年销量规划分别约250万与100万2025Together战略“双十”战略及“别克蓝”新“第一战略”2020计划2050计划2030计划2020计划到2025年，至少推2020年前，在中国2017年新能源汽2020年前，推出13到2020年，混合动业务重心转向新能2017~2020年向市场出30款纯电动汽车市场至少推出10款车销量达10万款车型，包含5款力车全球年销量将源汽车，2030年新投放总计14款新能产品，新能源汽车新能源车，销量每辆；2020年所有新能源车型，至少达到150万辆；2050能源车（包含HV）源汽车产品年销量达到年将超过10万辆；车系都具备电动选推出2款纯电动年消除发动机车销量占公司总销量200万辆-300万2017年开始将先后项；2025年新能车，其中1款将是型，使HEV和PHEV车比例将达2/3辆，占公司汽车总推出HV、PHV与EV源车销量占公司总行驶里程超过500型占公司总销量七销量的25%-30%公里的纯电动SUV成，FCV和EV占三成2025计划2020战略Omtanke2025战略2020计划2020计划2025计划“加速超越”战略到2025年推出10到2020年推出13到2025年，新能到2020年日产旗下到2020年，计划至少到2018年至少推2016~2021年，推款电动车型，全款新能源汽车，源汽车的全球销有超过20%的车辆推出26款新能源汽出4款PHV，到出7款PHV，4款EV球销量占比达公全球新能源车销量达到100万辆将实现零排放的目车，包括12款HV，62025年菲亚特大；2023年34款核司汽车总销量的量占公司总销量标。雷诺、日产、款PHV，2款EV和2款多数车型采用混心车型80%将实现15%-25%左右的10-25%三菱三大汽车品牌FCV；公司高层预计合动力电动化未来将共享平台打2020年环保型汽车销造纯电动车型量可达20万辆资料来源：Marklines，公司官网，长江证券研究所33 一、新能源汽车政策环境分析二、行业趋势：发展现状及产品周期展望三、新能源汽车中游产业链投资价值分析34 电动车中游产业链最长，价值量最大氟六氟磷酸锂电解液充电系统、热溶剂/添加剂管理系统等锂动力总成铁/磷LFP前驱体正极Pack钴/镍/锰NCM前驱体结构件/铜箔/铝箔等四大工艺电池石墨负极整车BMS针状焦等石油/煤炭控制系统PP/PE隔膜铁/硅粉硅钢感应电机电机稀土磁材永磁电机IGBT等芯片软硬件设计电控上游大宗品中游制造业下游消费品资料来源：长江证券研究所35 电动车中游产业链最长，价值量最大我们以通用雪佛兰Bolt车型的加强版为例，该车定价4.26万$，电池容量60KWh，续航达到了380KM。下游整车+经销商环节价值量约1.82万$，上游锂电池资源（锂钴镍锰）价值量约0.24万$，而中游零配件价值量高达2.44万$（扣除锂钴镍锰也有2.2万$），价值量最大。图：雪佛兰Bolt车型价值量拆分（单位：美元）经销商收益车企毛利装配线物料成本装配线员工直接成本1.82万：下游价值量保修费用准备选装功能成本供应商零部件售价充电线缆4.26车载充电机万接口控制模块等2.44万：中游价值量1.64万：电驱动模块高压电缆动力系统配电模块直流/直流换流器变频器项目用量/kg总价/$热管理系统碳酸锂429890.24万：BMS镍39573PACK上游(锂钴镍钴13849电池锰1221锰)价值量0100020003000400050006000700080009000合计1062,432资料来源：UBS，长江证券研究所36 瓶颈在中游，电动车崛起依托于中游崛起本质上看，目前中国新能源乘用车市场还是政策市，市场的主驱动力主要在于强力财政补贴+限牌城市牌照优惠。在缺乏补贴和牌照优惠的地区，电动车销售较为困难，本质上是因为中游产业链的瓶颈，导致电动车相较传统燃油车仍不具备竞争力。图：目前中游产业链的不成熟，成为了电动车发展的主要障碍中游瓶颈电动车痛点电池不成熟充电慢续航短电驱动系统不成熟安全性差电池太贵电动车缺政策市乏竞争力热管理系统不成熟故障多衰减快。。。动力弱电池寿命短资料来源：长江证券研究所37 中游崛起后，电动车将启动第二轮高增长图：新能源汽车产业发展阶段时序图新能源汽车产业规模发展阶段时序图（按产业规模）补贴刺激+政府政策调整，行中游龙头崛起，供目标+牌照驱动，业整顿，再度应链成熟化：产品产业链培育早期出发。依旧政经济性提升+技术策渠道为主完成追赶+格局稳全产业链技术成熟+电定动车平价，加速替代燃油车，二次爆发期。产业规模20132015201720192021202320252027产业阶段划分孕育期成长期前阶段成长期后阶段时间发展期阶段特点政策主导逐步成长问题导向与传统汽车共竞市场新能源汽车技术成熟产业形成初步构架孕育期产品问题出现企业降本能力极大提高阶段切换标志用户群对市场有初步了解传统市场冲击用户群完全了解新能源汽车技术达到用户最基本要求足政策力度减弱配套设施完全、整体形成产业链资料来源：长江证券研究所38 相较燃油车，电动车中游话语权将会全面提升我们认为未来电动车中游龙头在技术壁垒、集中度、企业规模、资源布局、全球化竞争力方面，都会明显优于国内传统燃油车中游企业。这意味着下游整车话语权的弱化和中游龙头话语权提升。表：新能源汽车中游与传统车中游对比项目传统车中游电动车中游核心技术发动机、变速箱、底盘掌握核心电池技术掌握在电池厂，且车企短期难以涉足技术壁垒在车企或车企关联公司，第三方零部件公司相对羸弱中游零部件企业相对偏弱，市场相对电池及原材料集中度高于传统车中游，还在加速集中化集中度分散单品价值量低，多数公司体量多在数动力电池包价值量=发动机+变速箱+总成；CATL年内企业规模十亿。收入200亿，可排入传统汽零第三名，国轩可排11名。未来电池企业收入增速远高于传统汽零。多是单一产品供应商，企业纵横布局电池龙头在原材料、矿、回收、甚至下游整车方面都有掌握资源较少越来越深、越来越长的布局，行业地位日益稳固大部分偏居一隅，只能做国内市场动力电池、原材料的龙头企业有较大概率实现全球化配全球化竞争力套资料来源：长江证券研究所39 未来业态：颠覆传统车模式，构建上中下游铁三角格局传统车中日韩模式：“同心圆模式”。以整车企业为龙头、大型企业为骨干、吸附大量中小企业共同参与，通过特定的管理方式维系着车企与上游供应商之间长期稳定的配套供应关系，技术协作关系紧密。相互持股、紧密关联，但体系较为封闭。图：传统汽车整车企业及零部件企业关系（日韩模式）发动机剥离、扶植、参股其他零部件车企变速箱持股18%持股39%持股21%汽车电子持股58%日韩模式：同心圆产业联盟资料来源：公司官网，长江证券研究所40 未来业态：颠覆传统车模式，构建上中下游铁三角格局传统车欧美模式：“平等合作模式”。正常招标，强调外部供应商的独立性，相互之间不会有股权关联。图：传统汽车整车企业及零部件企业关系（欧美模式）供应商A车企A供应商B正常招标供应车企B商C平等合作供应车企C商D供应商E欧美模式：平等合作2016年欧美汽车及零部件巨头销售额（亿美元）及增长率资料来源：Marklines，公司官网，长江证券研究所41 未来业态：颠覆传统车模式，构建上中下游铁三角格局电动车未来模式：“铁三角模式”。电芯、矿、车企龙头成为行业话语权中心和利润分配中心。中游产业链的话语权相较传统汽车实现大幅度提升。图：新能源汽车产业链格局分析车企BMS设备龙头材料其他中游龙头芯PACK铁三角电机电上游龙头格局龙头控矿车热管理初级加绑定与渗透工商设备商软件汽车电子电动车新模式：铁三角格局资料来源：长江证券研究所42 长期格局：龙头配龙头，供应链概念强化、产能概念弱化未来电动车整车端会走向集中化，而中游电池环节集中度将更甚于下游。主流电池配套主流车企，一起瓜分电动车市场的大部分蛋糕。未来行业产能的概念将逐渐淡化，更多谈的是供应链配套关系，龙头供应商根据下游主机厂的规划去建设相应的配套工厂。不能进入主流供应链的企业，其产能有可能成为低效率、无效率的产能。图：新能源汽车企业与电池企业行业格局分析稳定配套、有序扩产80%以上市场龙头芯龙头车90%以上利润大部分市场30%毛利率（国内3-4家，（国内5-6家，海外大部分利润10-15%净利率海外2-3家）传统巨头+特斯拉）二线二线大量低效产能0%-5%净利率三线三线资料来源：长江证券研究所43 长期格局：龙头配龙头，供应链概念强化、产能概念弱化未来动力电池材料环节也将呈现出龙头配龙头的供应关系。图：新能源汽车电池企业与锂电原材料企业行业格局分析稳定配套、共同研发有序扩产龙头材料大部分市场（国内3-4家，大部分利润海外2-3家）二线大量低效产能0%-5%净利率三线资料来源：长江证券研究所44 中游制造：动力电池行业简介：基本知识图：动力电池当前以锂电池为主磷酸铁锂圆柱电池三元NCM产品技术形式方形电池路线三元NCA锂电池软包电池OEM钛酸锂远期有潜力短期难推广燃料电池融资租赁商业模式超级电容换电后服务正极Pack铅酸电池难成主流负极原材配套镍镉电池料技术隔膜钠硫电池电解液BMS资料来源：长江证券研究所45 行业简介：高能量密度是未来技术突破重点相比已经发明150年的铅酸电池，锂电池发明仅23年，用作汽车动力电池历史更短，技术未成熟根据国家目标，2020年动力电池要达到单体300Wh/Kg能量密度，现有电池体系要满足标准有较大难度，近期看三元材料，中期看富锂锰基，远期看锂硫电池。图：锂电池在电池发展史中属于较新的产品图：中国动力电池技术发展路径资料来源：工信部，长江证券研究所46 行业特征：动力电池是集成品，差异化较大电池原材料是单一品，产品较为标准化，企业竞争力主要是成本、工艺能力。动力电池是集成品，产品高度差异化，不止外形结构和技术路线有几十种组合，同一类产品也差异巨大。原材料、生产设备、工艺、配方、管理等每一个环节的细微差距积累起来，造成了优质电池和普通电池难以逾越的鸿沟。图：锂电原材料核心参数性能和动力电池的参数性能电池产克容量、一致性、循原材料能量密度90-300wh/kg，影响车续航正极环寿命品差异产品较一致性一致性影响电池包动力、安全、寿命化巨大孔隙率、安全性、热为同质隔膜稳定性化循环寿命500-2500次，影响使用年限撞击、穿刺、过热等工况下燃烧、爆炸情负极克容量、一致性安全性况动力有的电池2年只剩85%电，有的5年还剩电池衰减曲线电解液电压、耐燃、导电性90%使用温宽-20℃-+50℃，不同温度下的充温度特性放电情况铜箔厚度、一致性0.5-10C充放电倍率，决定充电速度和放倍率性能电功率结构件一致性、安全性。。。。。。资料来源：中国物理与化学电源协会，长江证券研究所47 行业特征：电池是工艺控制难度较高的复杂产品电池不是简单的组装，涉及到非常复杂的工艺控制。要做出来容易，要做好非常困难。龙头电池企业在产线集成、原材料研发、车企配套经验、工艺管控上都有较深的积累。图：动力电池生产工艺和常见A品率情况原车85企%材拣车90选企料9995采%%%纳良良良率率率率8-20小时8小时27天资料来源：公司公告，长江证券研究所48 行业特征：高利润率、高ROE图：各环节毛利率对比——高毛利主要由于系统集成产品单价高图：各环节净利率对比70%35%60%30%50%25%20%40%15%30%10%20%5%10%0%0%2015A国轩高科天赐材料2016A当升科技2017H2015A2016A2017H星源材质传统汽零国轩高科天赐材料当升科技星源材质传统汽零资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图：各环节固定资产周转率对比——周转率处于行业中位图：各环节ROE对比——中等周转率叠加高利润率，ROE领先8.0035%30%6.0025%20%4.0015%2.0010%5%0.000%2015A2016A2017E2015A国轩高科天赐材料2016A当升科技2017E国轩高科天赐材料星源材质传统汽零当升科技星源材质资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所49 行业特征：高销售费用率、高研发投入图：各环节销售费用率对比——计提5%质保金拉高销售费率图：各环节管理费用率对比10.0%18%8.0%16%14%6.0%12%4.0%10%8%2.0%6%0.0%4%2015A2016A2017H2015A国轩高科天赐材料2016A当升科技2017H国轩高科天赐材料当升科技星源材质传统汽零星源材质传统汽零资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图：各环节财务费用率对比图：各环节研发/营收占比对比——技术壁垒高，研发投入大4.0%8%3.0%7%2.0%6%5%1.0%4%0.0%2015A2016A2017H3%-1.0%2%国轩高科天赐材料当升科技2015A国轩高科2016A天赐材料当升科技2017H星源材质传统汽零星源材质传统汽零资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所50 长期需求：国内由乘用车推动，国外长期受益传统车企发力国内新能源乘用车市场崛起将推动三元电池市场空间大幅提升。17-20年国内动力锂电池需求（考虑存量车型更换）分别为36、51、71与108GWh；2025年预计需求为467GWh，2020-2025年CAGR约35%。20年前特斯拉仍将主导海外动力电池市场需求，海外需求分别约22、44、61与90GWh；2020年之后传统车企发力，预计2025年可达465GWh，2020-2025年的CAGR约39%。图：未来国内新能源乘用车高增速贡献动力电池主要需求图：2020年前Model3推升海外锂电需求，而后传统车企发力资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所资料来源：Marklines，长江证券研究所51 短期需求：受益下游放量，2018年电池重回高增速今年由于新能源客车市场表现较“一般”，电池需求主要由乘用车、专用车带动，预计今年电池需求32GWh，增速为12%。2018年受益下游新能源车全面放量，预计电池需求达46.4GWh，同比增长46%。表：未来几年国内新能源汽车以及电池用量测算车型产量/万辆平均电量/KWh电池需求/GWh201720182017201820172016201620162018EEEEEEEV乘用车24.535.852.0X32.527.829.7=8.010.015.5同比46%45%(4.7)1.925%55%乘用车PHEV乘用车7.29.612.5X12.614.715.4=0.91.41.9同比33%30%2.10.755%37%EV客车11.59.312.5X138.8145.0152.3=16.013.519.0同比-19%34%6.27.3-15%41%客车PHEV客车2.01.51.6X25.626.627.9=0.50.40.4同比-25%5%1.01.3-22%10%EV专用车6.113.118.3X51.950.052.5=3.26.59.6专用车同比115%40%(1.9)2.5107%47%合计产量51.469.396.8合计电池需求28.531.846.4同比35%40%12%46%合计电池需求(考虑旧车存量更换）30.635.954.517%52%资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所52 需求结构：三元增速较高新能源汽车发展趋势是高续航、低成本，电池的发展趋势对应为高能量密度（2020年单体能量密度达300Wh/kg），三元技术路线与之契合。因此三元电池将会是高速增长的一条分支，预计2017、2018年三元电池增速将分别高达91%、84%，同时三元的占比为38%、48%。表：动力锂电池技术路线需求结构测算车型2016电池结构2017电池结构预测2018电池结构预测2016需求/GWh2017需求/GWh2018需求/GWh2018需求(积分制)/GWh三元铁锂其他三元铁锂其他三元铁锂其他三元铁锂其他三元铁锂其他三元铁锂其他三元铁锂其他EV乘用车59%41%1%78%20%2%85%13%2%4.73.20.17.82.00.213.12.00.319.12.90.4备注追求长续航乘用车PHEV乘用车23%77%0%50%50%0%70%30%0%0.20.70.00.70.70.01.40.60.02.00.90.0备注追求长续航EV客车0%98%2%2%90%8%10%80%10%0.015.70.30.312.21.11.915.21.91.613.01.6备注客车三元解解禁钛酸锂持续推广客车PHEV客车7%11%82%10%20%70%15%30%55%0.00.10.40.00.10.30.10.10.20.10.20.3备注客车三元解禁EV专用车43%48%9%50%35%15%60%25%15%1.41.50.33.32.31.05.82.41.46.62.81.7专用车备注追求长续航，经济性电池合计需求28.531.846.453.3三元铁锂其他三元铁锂其他三元铁锂其他三元铁锂其他需求结构6.321.21.112.117.22.522.220.33.929.419.74.1电池需求占比22%74%4%38%54%8%48%44%8%55%37%8%yoy91%-18.6%139%84%18.0%53%148%15.4%63%资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所53 供给：国内电池企业快速扩产国内电池厂商处于全线扩产趋势之中，除了行业龙头CATL、比亚迪、国轩高科等之外，亿纬锂能、沃特玛、力神等企业均有巨大的扩产规划，2017年末产能预计超过100GWh。表：未来几年动力电池产能扩张规划统计计算2015年末产能（Gwh）2016年末产能（Gwh）2017年末产能（Gwh）2018年末产能（Gwh）公司总产能三元铁锂总产能三元铁锂总产能三元铁锂总产能三元铁锂CATL2.30.22.19.04.05.016.08.08.025.016.09.0比亚迪10.00.010.012.02.010.016.06.010.018.08.010.0国轩高科2.40.42.05.52.03.58.03.05.011.56.55.0亿纬锂能0.80.00.84.31.03.39.06.03.09.06.03.0沃特玛1.60.01.68.00.08.016.00.016.018.00.018.0力神1.30.50.84.52.02.57.23.04.29.25.04.2其他9.86.92.919.714.55.228.121.26.938.129.28.9总计28.28.020.263.025.537.5100.347.253.1128.870.758.1资料来源：公司公告，高工锂电，长江证券研究所54 供给：16、17年国内产能扩张最快从国内动力电池产能扩张增速可以看出，16、17年是电池行业扩张“最疯狂”的时候（电池企业为提前抢夺市场），产能同比增长分别为123%、59%；18年及以后动力电池产能的增速将慢慢放缓。产品结构来看，产能扩张以三元为主，到2020年，三元电池的产能占比将达到63%，而2017年三元产能占比为47%。图：国内中长期动力电池产能扩张情况200140%123%180120%160140100%12080%10060%8059%6026%40%20%4014%20%2000%201520162017E2018E2019E2020E三元产能/GWh铁锂产能/GWh产能增速资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所55 供需关系：龙头配龙头，高低端分化电池产能快速扩张的背景下，国内锂电池总体将持续过剩。龙头电池厂商更多可以实现按单产销，出货较为饱满。流行车型的配套厂商主要集中为CATL、比亚迪、国轩、力神、孚能等一二线龙头企业。未来市场将维持结构性过剩，中低端电池企业面临较大洗牌压力。图：中长期动力电池供给需求曲线表：重点车型电池配套厂商车企车型主要配套电池厂商20090174.3北汽EC180孚能科技、国轩高科、CATL18080知豆D2湖州天丰、哈光宇、多氟多、超威160152.3吉利70帝豪EVCATL140126.860上汽荣威eRX5CATL112.9120比亚迪宋比亚迪100.350100比亚迪比亚迪e5比亚迪75.84080比亚迪唐比亚迪63.054.530众泰E200、芝麻比克、国轩高科604028.230.635.920奇瑞eQ1浙江天能、福斯特奇瑞16.210奇瑞eQ万向、天津捷威、国轩高科204.48.5江铃E100孚能科技、福斯特002014201520162017E2018E2019E2020E长安奔奔EV天津捷威江淮江淮iEV6E国轩动力电池总需求/GWH动力电池总供给/GWH供给-需求东风俊风ER30上海德朗能资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所56 成本：四大原材料占电芯成本的80%，正极占比40%电芯成本结构中，四大原材料（正极、负极、隔膜、电解液）占比达到82%；而其中正极材料占动力电池成本的比例最高，达到40%。图：动力电芯成本拆分动力锂电池材料成本构成其他18%负极材料正极材料5%40%隔膜21%电解液16%正极材料电解液隔膜负极材料其他资料来源：锂电网，长江证券研究所57 成本：2018金属资源价格中枢预计略有下移受供给紧缺影响，今年以来上游碳酸锂一直处于涨价区间。我们认为下半年价格有望上冲至18-20万元/吨；2018年下半年随着新产能的释放，锂供需平衡将有所宽松，预计价格中枢将下降至14-15万元/吨。金属钴价格波动较大，今年中枢价格相较去年已经翻倍。目前初步判断明年钴中枢价格趋稳。图：锂盐价格走势（元/千克）图：钴盐价格走势（元/千克）2501000500120预计今年价格将900450200上冲至20万/吨左800100400右70035080150600352.53008350025060100预计2018年电池级碳400酸锂价格中枢为14万/300200吨40502001501001002000502016-12016-72017-12017-72018-12018-7002016-42016-82016-122017-42017-8电池级碳酸锂(左)单水氢氧化锂(左)金属锂99.9%min(右)四氧化三钴(左)金属钴(左)硫酸钴20.5%min(右)资料来源：亚洲金属网，长江证券研究所资料来源：亚洲金属网，长江证券研究所58 成本：预计制造类原材料价格整体下行图：国内外正极材料价格（万元/吨）图：国内外负极材料价格（万元/吨）19.019.081916.217715.014.514.81514.06.05.85.812.412.212.165.65.65.51312.012.011.911.95.25.25.15.15.05.04.81154.64.54.511.24.34.24.44.354.254.2910.54.010.03.89.08.89.59.59.0478.58.38.28.58.28.53.353.33.253.25314Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q214Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q2中国NCM价格全球NCM价格中国LFP价格全球LFP价格中国天然石墨全球天然石墨中国人造石墨全球人造石墨资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所图：国内外电解液价格（万元/吨）图：国内外隔膜价格（元/平米）98.5107.8987.57.47.3876.56.477.05.866.665.65.45.36.46.35.2556.24.74.64.64.84.84.94.74.54.8554.54.54.44.65.54.144.844.44.233.53.43.43.73.63.83.33.23.02.82.933.53.522.72.72.72.72.52.514Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q214Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q2中国功能性电解液全球功能型电解液中国湿法隔膜全球湿法隔膜中国干法隔膜全球干法隔膜资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所59 成本：预计制造类原材料价格整体下行目前除了高端正极、锂电池铜箔、湿法隔膜，其他原材料整体产能都呈现不同程度过剩。也使得这几类产品价格相对坚挺。此外负极由于原材料大幅涨价，今年也在3季度实现了提价。从明年来看，原材料价格整体下行，将有效缓解电池企业成本。表：2018年制造类电池原材料价格整体下行产品2017年价格情况2018年价格趋势预测价格趋势干法隔膜平均降价20%预计降价10%之内↓湿法隔膜高端平均降价5-10%产能释放，预计降价20-30%↓↓产能过剩&锂价格小幅回落，预铁锂正极平均降价19%↓计降价10%锂价格小幅回落，钴价格难判断，三元正极平均涨价20%↓或—预计-5%至0%六氟磷酸锂仍有小幅降价空间，电解液平均降价33%↓电解液预计降价5%铜箔加工费上涨5000元/吨8μ加工费回落，6μ持平↓电池结构件平均降价10-20%预计降价10%↓2季度相较去年降16%，7预计针状焦价格回落，负极降价人造石墨月起由于针状焦暴涨，提↓↓20%价20%资料来源：长江证券研究所60 成本：技术进步在未来几年带来确定性降本伴随着技术进步，三元电池逐渐走向高镍化，带来的降本包括两方面：1）能量密度提升，导致1KWh电池所需要的正极等四大原材料用量下降；2）高镍低钴化，可以有效降低最昂贵的钴金属用量，节省成本。（目前金属价格：锂15.5万/吨，钴43万/吨，镍9.3万/吨，锰1.2万/吨）图：电池未来成本下降路径毛利润3.00250041.5%45%2.441KWh电池需要的正极(kg)37.9%其他1.971.89毛利(PACK等2.001.801.641.65售价：32.3%费用人工及制)35%20002000元29.4%造费电力1.00售价：1700元售价：25%NMP/KWh1530元0.001500/KWh盖帽LFPNCMNCMNCMNCMNCA111523622811售价：15%铜箔1088元1.001000/KWh1KWh电池需要的金属量电解液5%石墨0.50500隔膜/涂覆-5%三元正极0.000-15%毛利率NCM111NCM523NCM622NCM811NCA2016(NCM333)2017(NCM333)2018(NCM622)2021(NCM811)锂Li镍Ni钴Co锰Mn资料来源：高工锂电，长江证券研究所61 成本：A品率和产能利用率将导致电池厂盈利进一步分化A品率：取决于产线、工艺、管理能力，越高端车型对电池要求越严苛，满足车企要求的A品比率越低。B品售价往往大幅打折，软包等非标电池甚至没有B品市场，良率高低对企业毛利率影响较大。产能利用率：取决于企业排产饱满程度，主要受企业综合实力和行业供需情况决定。产能利用率高低会影响折旧占比，对净利率影响较大。表：典型三元电池项目今年盈利能力测算表：典型三元电池项目不同假设条件下盈利能力项目(不含税）单位数据项目(不含税）单位数据产能利用率产能GWh1产量GWh0.95假设条件50%75%100%投资额亿元5A品产量GWh0.903折旧(10年)亿元/年0.5B品产量GWh0.048毛利率27.6%27.6%27.6%75%产能利用率%95%项目收入亿元13.54净利率3.9%5.9%6.9%A品率%95%项目毛利润亿元4.03毛利率28.7%28.7%28.7%A品价格元/wh1.44期间费用-产量相关亿元2.0885%净利率5.1%7.1%8.1%B品价格/85折元/wh1.22期间费用-固定折旧亿元0.5A品率加权价格元/wh1.43项目净利润亿元1.236毛利率29.8%29.8%29.8%95%单位成本元/wh1.00净利率%9.1%净利率6.3%8.3%9.3%A品毛利率%30.3%备注：以当前原材料价格，NCM毛利率30.3%30.3%30.3%B品毛利率%18.0%100%333三元电池项目加权毛利率%29.8%净利率6.9%8.9%9.9%资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所62 价格：2017年骤降30%，2018年进入稳定降价通道长期：长期每年10%左右降价幅度，2020年基本实现电动车经济性平价。行业毛利率长期将回归制造业平均的20%左右水平，龙头企业有望稳定在25-30%。短期：行业2017年价格骤降25-30%。主因是客车补贴降40-60%，乘用车专用车下降超过20%，车企因而向上传导补贴退坡压力。次因是行业产能过剩，中低端市场价格战严重。2018年补贴不变，这导致来自车企降价压力大幅减轻，预计差异化较为明显的中高端电池降价5-10%。图：动力电池价格趋势向下(元/Wh）图：动力电池价格趋势预测(元/Wh)3.13.02.92.82.72.72.62.42.52.32.22.32.02.12.11.81.91.61.61.71.41.41.21.21.514Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q21.11.020142015201620172018E2019E2020ELFP动力电池NCM动力电池LFP动力电池NCM动力电池资料来源：GGII,长江证券研究所资料来源：GGII,长江证券研究所63 短期景气反转：龙头降本增量价稳，业绩弹性突出今年中游电池环节“价格急降、成本升、需求弱”，经营承压较大，但是展望18年，我们认为电池环节的龙头企业将转向“价格稳降、成本降、需求强”。中小企业产品偏低端，差异化小，无论产能利用率、价格、良率方面面临的洗牌压力较大。图：2018年龙头企业景气度反转的逻辑表：2018年三元在技术进步和材料降价下的盈利改善2017年(NCM333)2018年(NCM622)金属价格趋稳，其他材料降价项目度电度电用单价相较单价金额单价金额用量量2017三元正极2.0196.93941.80.0%196.9323电池高镍化，材料用量降低成本快速下降隔膜/涂覆19.05.610717.1-20.0%4.572石墨1.049.5500.9-15.0%42.136良率提升，产能电解液1.254.4651.1-5.0%51.753利用率提升毛利率提升铜箔0.8101.4810.7-15.0%86.259盖帽42.50.73138.3-10.0%0.724NMP2.716.6452.40.0%16.6382018补贴不调整龙头业绩快速电力51.30.94546.10.0%0.938增长价格小幅下降人工及制造123-10.0%110市场分化，中高其他231-10.0%208端市场无价格战合计成本/不1001821含税2019补贴退坡，行业抢装销售价14361292龙头电池销量毛利率30%36%大幅提升期间费率19%18%市场集中度提升税后净利率10%15%资料来源：高工锂电，中国物理与化学电源协会，长江证券研究所64 长期盈利判断：对比燃油车，电池龙头稳态毛利率或30%以上研究传统油车中游零部件盈利能力，可以发现国内外零部件行业的平均毛利均经历过金融危机的急剧下滑，然后再攀升稳定的过程（国内2005年油车零部件毛利率下跌至低谷，而后上升并稳定在20%以上）；与之对应的是油车零部件行业的净利率也稳定在6%~8%的区间内。图：国内外传统燃油车中游零部件行业的平均毛利率图：国内外传统燃油车中游零部件行业的平均净利率27%12%10%国内中枢25%国外中枢8%23%6%21%4%2%19%国内中枢0%2000200120022003国外中枢200420052006200720082009201020112012201320142015201617%-2%15%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-4%年年年年年年年年年年年年年年年年年-6%年年年年年年年年年年年年年年年年年国内零部件行业净利率国外零部件行业净利率国内零部件行业毛利率国外零部件行业毛利率资料来源：Wind，彭博，长江证券研究所资料来源：Wind，彭博，长江证券研究所65 长期盈利判断：对比燃油车，电池龙头稳态毛利率或30%以上业务类别、产品结构及行业地位等对零部件企业盈利影响较大，壁垒较高的环节龙头企业毛利率较高，表现为：壁垒较低且完全受车企母公司控制的一汽富维及华域毛利率水平处于行业较低位；而行业格局好的汽车玻璃龙头福耀玻璃毛利率可高达40%以上。从净资产收益率（ROE）的角度分析，零部件企业有所分化，但部分行业龙头如福耀玻璃、万向钱潮、华域汽车的ROE维持在15%以上水平，刚上市的旭升科技（特斯拉供应商）甚至高达49%。考虑动力电池行业的较高壁垒及高端化趋势（乘用车零部件的高品质要求），我们认为未来动力电池龙头毛利率水平可维持在30%以上。图：2016年国内部分车企及零部件企业毛利率图：2016年国内部分车企及零部件企业ROE资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所66 长期盈利判断：电池环节龙头长期净利率有望维持10-15%我们认为未来动力电池盈利能力在下游车企的降价压力下或有削弱，但并不会大幅下行，相对车企的盈利优势最终将趋于稳定，我们预计龙头企业净利率可维持10%~15%。之所以给10-15%净利率，高于国内零部件7%左右的净利率中枢，主要因为动力电池作为集成品，技术壁垒更高、产品差异化更大、核心技术掌握在电池而非车企、市场集中度将远高于传统车中游等。图：历年国内整车及零部件企业净利率走势，2016年净利率分别约5.4%和6.6%资料来源：Wind，长江证券研究所67 长期格局：中国市场加速发展，催生“全球车+中国芯”图：新能源汽车动力电池行业格局分析经济性智能化长期电全球车企2015-201720182019联网化动趋势布局中国定战略卡位定型新能源车能源趋势短期紧TSLA效应迫性供应链中国积分制成熟2020-2021瓶颈平价量产高性价比电池品质车企自制绑定龙头CATL独大车企被动自主车万辆20202025中再培育2家国合资车中国220850来不及不擅长没经济性一线A角芯海外车海外210760资料来源：Wind，长江证券研究所全球车68 长期格局：消费电池成功在前，动力电池“全球车+中国芯”锂离子电池由日本Sony发明，长时间用于消费电池领域，在20年的发展过程中，经历了“日本垄断”→“日韩相争”→“中日韩三足鼎立”→“中国全面赶超”，背后原因是中国企业技术快速追赶和成本优势的显现。动力电池领域中国有更好基础：1）四大原材料全部自主化，壁垒最高的正极、隔膜已经开始出口；2）锂电关键设备自主化，先导智能已经开始出口；3）市场需求总量、增速都是中国占优图：中日韩三国消费锂电池市场份额（产值）走势图：中国及全球锂电池产值规模统计（亿元）80%70%2000全球锂电池产值规模70%180060%60%160050%140050%120040%40%100030%30%80020%60020%40010%10%2000%00%20052006200720082009201020112012201320142015201120122013201420152016日本韩国中国全球产值中国产值中国占比资料来源：高工锂电，B3，长江证券研究所资料来源：高工锂电，起点数据，长江证券研究所69 长期格局：消费电池成功在前，动力电池“全球车+中国芯”技术：根据CATL公司自我评估，相较日韩，该司在电池性能、安全可靠性、研发效率等具有竞争优势，规模自动化需要加速追赶。国内其他企业目前相较CATL仍有明显差距，但也在加速追赶。增速：依靠中国动力电池市场快速发展，2016年中国电池企业产值增速全面超过日韩企业。未来国内电池企业成本优势不断显现，产品技术实现追赶后，必将在海外市场有巨大的作为。图：CATL与全球顶级电池厂的综合能力对比图：2016年全球锂电池企业产值及增速（亿元）2016产2016产排序国别企业增速排序国别企业增速值值1日本松下23015%11中国国轩高科52137%2韩国LG化学21018%12日本AESC5032%3韩国三星SDI20511%13中国比克35192%4中国比亚迪16028%14中国万向2353%5中国CATL140146%15中国微宏动力167%6中国ATL13513%16中国中航锂电14180%7日本SONY80-20%17中国福斯特1330%8中国沃特玛65200%18中国中信国安13124%9中国力神6071%19中国东莞迈科1240%10中国光宇54113%20中国卓能1240%资料来源：CATL，长江证券研究所资料来源：起点研究，长江证券研究所70 短期格局：三元电池CATL独占鳌头，铁锂电池四强相争三元电池市场中，CATL以23.6%的市占率高居第一；铁锂电池市场中，比亚迪、CATL合计占据60%的市场份额。三元市场的集中度（CR4=51%）明显低于铁锂市场（CR4=87%）。主要由于国内三元电池技术水平普遍不成熟，市场相对分散导致。预计未来优势企业的市占率将有一个明显提升的过程。图：2017年H1国内三元电池市场格局图：2017年H1国内铁锂电池市场格局力神,1.5%其他,3.5%中航锂电,2.5%其他,23.7%CATL,23.6%北京国能,2.8%亿纬锂能,0.9%比亚迪,33.9%芜湖天弋,0.7%东莞迈科,1.4%国轩高科,浙江天能,3.1%11.4%孚能科技,广东天劲,3.2%13.0%上海德朗能,国轩高科,4.5%比亚迪,6.2%4.9%天津捷威,4.5%比克电池,8.4%沃特玛,14.8%福斯特,4.8%CATL,26.5%资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所71 短期格局：市场集中度预计进一步提升强者恒强。除去比亚迪、沃特玛两家厂商，可以明显看出较2015年（CR4为36%），2016年的市场集中度显著提升（CR4为68%），同时CATL以近40%的市占率基本坐稳国内第一龙头的位置。未来，受龙头配龙头、规模效应影响，市场集中度将得到进一步提升，有望最终形成“一超多强”的格局。图：2015年国内锂电池市场格局图：2016年国内锂电池市场格局图：2017年H1国内锂电池市场格局其他,CATL,[类别名2.7,16%其他,2.2,1.80,称],[百20%其他,[类别名16%分比]6.78,CATL,国轩,称],[百CATL,[类别名59%分比]3.85,35%1.19,6.6,38%称],[百[类别名10%[类别名分比]2015年国内锂电池称],[百2016年国内锂电池2017H1国内锂电池力神,[类别名称],[百分市场格局0.71,6%称分比],][百市场格局比]市场格局[类别名中航,[类别名分比]称],[百0.51,4%称],[百[类别名分比]分比[类别名]称],[百分[类别名[类别名[类别名万向,[类别名国轩,称],[百分称],[百分称],[百分国轩,称],[百比]0.55,5%称],[百2.4,13%比]比]比]1.45,13%分比]分比]资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所72 短期格局：市场集中度预计进一步提升分季度市占率可以看出，CATL市占率独占第一的高位，领先其他厂商较大优势；国轩作为第二梯队的“领头羊”，市占率在稳定提升。预计2018年国内锂电池整体市场中（包含比亚迪、沃特玛），CATL市占率29.3%、国轩市占率12.8%。图：按季度国内锂电池厂商市占率图：2015-2018年CATL、国轩出货量及市占率（整体市场）18%50%1835%16%CATL（右轴）45%30.6%29.3%1640%30%14%1635%1412%22.9%25%国轩30%1210%25%1020%8%1120%6%815%15%10.6%12.5%12.8%4%10%66.63710%2%5%47.0%8.1%45%0%0%21.81.192.352016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q200%国轩孚能科技比克力神北京国能201520162017E2018E上海德朗能捷威福斯特亿纬锂能哈光宇中信国安星恒银隆中航天能CATL出货量/GWH国轩出货量/GWH万向东莞创明超威微宏CATL（右轴）CATL市占率国轩市占率资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所73 动力电池行业总结高壁垒：——产品差异化严重，工艺复杂，技术壁垒高——资金、技术、人才、管理、先发优势的综合竞争，龙头优势突出高盈利：——龙头话语权相较传统车中游更高，未来价格谈判不会处于被动——稳态毛利率30%，净利率10-15%，高周转之下ROE明显高于传统汽零高成长：——新能源车2018有抢装，2019-2020有积分制拉动，2021年-2030年经济性平价后对燃油车加速替代，需求急速扩张；此外中游崛起后全球化配套，市场空间进一步翻番——利润率稳定后，龙头企业市占率提升叠加行业高增速，未来业绩增长迅猛孕育大市值公司：——未来中国出现2-3家大市值动力电池企业，以及8-10家300-500亿的原材料龙头企业概率较大。74 隔膜：高壁垒，市场分化，高端湿法国产化进程提速隔膜是锂电池四大原材料中最具“护城河”的产品，体现在技术、客户、资本的综合要求最高，也是目前锂电池四大原材料中未实现国产化的环节之一。隔膜产品自身因性能要求高&工艺复杂&设备定制化强（依赖进口）导致高技术壁垒；隔膜自身因对锂电池性能影响大，具备客户资源壁垒；隔膜项目建设投入大也导致了较高的资金壁垒表：隔膜行业的进入壁垒集中在技术壁垒、客户资源壁垒及资金壁垒三个层面资料来源：公司公告，长江证券研究所75 隔膜：三元、国标倒逼技术升级，湿法将是未来主流隔膜行业技术路线分明，主要分为干法隔膜和湿法隔膜两部分。技术路线的不同导致其，在性能方面的不同。湿法隔膜相对微孔尺寸分布均匀；孔隙率和透气性可控范围大，适宜生产较薄产品，短路率低的特性，导致湿法隔膜其成为薄膜中的高端产品。表：湿法性能占优，壁垒高类型湿法干法生产方式双向拉伸单向拉伸双向拉伸工艺原理相分离晶片分离晶型转换设备及工艺复杂、投资大、设备复杂、精度要求高、控制难度设备复杂、投资稍大、需成工艺特点周期长、成本高、能耗大高、污染小孔剂等添加剂辅助成孔生产工艺简单，成本低；抗微孔尺寸分布均匀；孔隙率微孔尺寸分布均匀，成本较低；微穿刺强度高，横向拉伸强度工艺优点和透气性可控范围大，适宜孔导通性好能生产不同厚度的PP及好，膜厚度范围宽，短路率生产较薄产品，短路率低PE多层膜产品低孔径不均匀，稳定性差，只工艺缺点工艺复杂、成本高横向拉伸强度差；短路率稍高能生产单层PP隔膜资料来源：纽米科技，长江证券研究所76 隔膜：三元、国标倒逼技术升级，湿法将是未来主流车用动力锂电池开始主导锂电池，锂电池市场结构分化是提升湿法隔膜渗透率的关键湿法经涂覆后更能满足动力电池使用要求，且契合三元电池配方体系，锂电池高端化也提升了对性能更优的湿法隔膜需求图：下游锂电池结构分化是湿法隔膜渗透率提升的关键成孔工艺湿法-萃取孔更均匀原材料湿法-PE厚度更薄中高端低端中高端加涂覆一致性充放电性能安全性能资料来源：GB/T31484-2015、GB/T31485-2015、GB/T31486-2015、长江证券研究所77 隔膜：短期高端湿法膜产能扩张较慢，价格保持坚挺高端湿法膜企业除恩捷外，其他产能扩张进度慢（捷力管理层变动对扩张影响大，辽源鸿途、纽米等产能规模较小）。表：一线湿法隔膜企业产能及客户情况汇总资料来源：公司公告，长江证券研究所78 隔膜：短期高端湿法膜产能扩张较慢，价格保持坚挺二线扩张力度大的企业如东皋、中锂等产品性能暂时未进入一线客户供应体系。表：二线湿法隔膜企业产能及客户情况汇总资料来源：公司公告，长江证券研究所79 隔膜：短期湿法价格坚挺，未来渗透率仍有较大提升空间隔膜是四大原材料中国产化率最低、壁垒最高的环节，目前国内隔膜多集中在中低端。短期隔膜市场价格体系分层明显，高端湿法基膜在4元/平以上（含税），中低端湿法膜价格下降至3块多/平，干法膜则下降至2块多/平。受制于高端产能扩张较慢，预计这一趋势可以维持到2018年上半年。图：中国锂电池隔膜价格走势图：国内湿法隔膜渗透率明显低于全球100%700%5.890%600%5.65.45.254.8580%4.74.64.64.84.84.7500%4.54.170%3.83.73.8400%3.63.53.23.23.23.13.13.133360%300%3.23.132.950%2.82.7200%2.62.62.22.22.22.240%22100%30%0%20%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q214Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q3湿法隔膜干法单拉隔膜干法双拉隔膜海外中国资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：长江证券研究所80 隔膜：国内湿法产能快速扩张国内的隔膜产能处于快速规划中，2017年底名义上将实现36.8万平米的产能，较2016年18.2万平米的产能翻番。分技术路线来看，湿法隔膜产能扩张迅速，将贡献未来的主要隔膜产能增长，到2020年湿法隔膜产能将达到57.8万平米，占比83%。图：国内隔膜产能扩张规划7057.86055.85041.2403025.7209.911.111.911.911.98.3105.66.43.04.002014201520162017E2018E2019E2020E湿法隔膜名义产能规划（万平米）干法隔膜名义产能规划（万平米）资料来源：高工锂电，长江证券研究所81 隔膜：国内湿法需求保持30%以上增长，动力市场增速接近50%表：国内湿法隔膜需求测算资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所82 隔膜：海外市场有出口潜力，缓解国内产能过剩压力单纯考虑国内需求，则后续高端锂电膜同样存在价格压力。其中CATL希望基膜采购成本明年在3元/平，2020年至1元/平。海外需求在特斯拉带动下同样出现高增长，旭化成、东丽、SKI、住友等产能扩张进度不能完全满足，同时价格高于国内（去年7元/平以上），为国产龙头企业出口创造机会。表：海外高端湿法膜产能缺口估算20132014201520162017E2018E2019EModelS电池需求（GWh）1.72.54.04.44.44.34.1ModelX电池需求（GWh）2.54.86.78.0Model3电池需求（GWh）2.825.640.0特斯拉动力电池需求（GWh）1.72.54.06.912.136.652.2其余海外动力电池需求（GWh）2.53.53.86.48.310.814.0总海外动力电池需求（GWh）4.36.07.813.322.547.366.2总海外动力湿法膜需求（亿平）4.59.513.2总海外锂电湿法膜需求（亿平）9.114.418.3旭化成湿法膜产能（亿平）2.63.54.16.1东丽湿法膜产能（亿平）2.22.94.15.0SKI湿法膜产能（亿平）1.92.43.33.3住友化学湿法膜产能（亿平）1.82.93.93.9四大外企合计湿法膜产能（亿平）8.511.615.418.3假设80%的达产率的对应产能（亿平）9.312.314.6资料来源：各公司年报，网站新闻，长江证券研究所注：假设条件包括：1）2017-2020年除特斯拉外的车企总用电量符合增速为30%；2）海外动力电池全部采用湿法膜；3）2015年海外非动力锂电湿法膜需求估算为4.5亿平，假设按3%速度增长。83 隔膜：湿法隔膜一线梯队逐渐清晰，干法格局趋于稳定2017年上半年，湿法隔膜市场中一线梯队已经显现，包括上海恩捷、苏州捷力、湖南中锂，三者市占率均超过20%，而排名第四的金辉高科市占率仅8%。干法隔膜市场中，市场格局较为分散，星源材质已以25%的市占率稳居第一，考虑到市场的主流产能、需求逐渐向湿法隔膜倾斜，所以认为干法隔膜的市场隔膜将逐渐趋于稳定。图：2017年H1国内湿法隔膜市场格局图：2017年H1国内干法隔膜市场格局其他,9%中科科技,2%辽源鸿图,3%上海恩捷,23%星源材质,25%其他,42%星源材质,4%2017H1干法隔膜沧州明珠,6%2017H1湿法隔膜市场格局市场格局苏州捷力,20%沧州明珠,11%重庆钮米,7%东航光电,3%金辉高科,8%重庆纽米,2%中科科技,10%河南义腾,6%湖南中锂,20%资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所84 隔膜：主要企业产线及下游客户对比设备按性能排序为：日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝、韩国/法国企业、国产设备。表：主要隔膜企业设别供应商及下游客户对比资料来源：公司公告，长江证券研究所85 隔膜：主要企业盈利能力对比2016年干法隔膜龙头企业盈利能力普遍高于湿法，但创新股份（上海恩捷）又明显高于其他湿法隔膜企业，主要受益于：1）同样投资下单条产线年产能明显高于其他企业（调试后的车速更高），对应单平固定资产的折旧成本更低；2）生产中良品率更高，对应物料损耗较少。图：锂电隔膜主要企业毛利率对比（2016）图：锂电隔膜主要企业净利率对比（2016）70%45%40%60%35%50%30%40%25%20%30%15%20%10%10%5%0%0%恩捷（湿）星源（干）沧州（干）捷力（湿）鸿图（湿）纽米（湿）恩捷（湿）星源（干）沧州（干）捷力（湿）鸿图（湿）纽米（湿）资料来源：公司公告，长江证券研究所86 正极材料：需求决定未来，能量密度推动三元未来作为核心材料之一的正极材料共有5大技术路线，分别为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴锰酸锂、镍钴铝酸锂。钴酸锂由安全性差、成本低，现很不在动力电池范围使用锰酸锂由于其循环次数太低不适合动力电池使用，也很少出现在动力电池范围内使用图：各项正极比较，总体磷酸铁锂和三系占有锰酸锂（LMO镍钴锰酸锂项目钴酸锂（LCO）磷酸铁锂（LFP）镍钴铝酸锂（NCA））（NCM）LiNixCoyMn1-x-分子式LiCoO2LiMn2O4LiFePO4Li（NiCoMn）O2yO2电压3.73.83.33.63.7比容量（mah/g)150120150160170能量密度（wh/kg)--130160-220220-250循环次数500300200010001000安全性差优优较好差成本高低低较高高充放电稳定，生产工价格低，安全优点高安全性，环保长寿循环性好低温性能好，能量密度高艺简单性好钴价格昂贵，循环寿低温性能差，放电电缺点能量密度低钴价格高高温性能差，技术壁垒高命低压低使用情况少少普遍普遍普遍资料来源：锂电网，长江证券研究所87 正极材料：需求决定未来，能量密度推动三元未来磷酸铁锂、镍钴锰酸锂、镍钴铝酸锂可称为磷酸铁锂系列和三元系列，现今市场仍然是以磷酸铁锂为主，但未来三元系列成为主角，中期将是低镍NCM占优，长期看高镍三元NCM、NCA占比将不断提升主要原因有两点，一方面是政策推动，如科技部要求到2015年能量密度达到200wh/kg，2020年达到300wh/kg。二是用户需求，小型化、长续航里程将成为电动车的未来主导方向，三元体系正式满足了这样的需求。图：未来正极发展逻辑磷酸铁锂能量密度低1、政策倾向高能量密度中期NCM（2016-2017）2、用户需求高能量密度长期NCA（2018以后）三元能量密度高正极特性推动因素未来走向资料来源：长江证券研究所88 正极材料：产能整体过剩，高端正极紧缺正极：2016年全年三元正极产量同比增长35%，其中一季度正极材料产量虽然环比下降较多，但是在动力电池淡季不淡效应下，同比增长达68%；虽然动力电池需求增长较快，但是整体看正极材料产能依旧存在结构性过剩。我们认为中高端动力正极相对紧缺，而消费类和低端动力正极仍有一定过剩图：中国锂电池正极产量情况（吨）图：2016年三元正极产能利用率偏低6000060,00090%80%5000050,00070%4000040,00060%50%3000030,00040%2000020,00030%20%1000010,00010%0-0%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4中国LCO产量中国NCM产量中国LFP产量中国LMO产量中国NCM产量中国NCM产能产能利用率资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所89 正极材料：钴、碳酸锂涨价，成本传导使得正极价格上涨虽然整体产能过剩，但在钴大涨推动下，三元正极上涨较快。而近期碳酸锂价格小幅回升，铁锂、三元正极价格均有进一步涨价空间。图：国内电池级碳酸锂市场价格（元/kg）图：国内三元正极材料出厂价(万元/吨）资料来源：亚洲金属网，长江证券研究所资料来源：CIAPS，长江证券研究所90 正极材料：国内正极需求结构预测三元：三元动力正极需求量将从2016年的1.3万吨增长至2020年的12.3万吨，复合增长率达75%。LFP：电池需求总量的提升和三元渗透率的提升相抵消，铁锂动力正极需求量基本维持不变。图：三元、铁锂正极需求测算（万吨，不考虑积分制）图：三元、铁锂正极需求测算（万吨，考虑积分制）16161818141416161212141410101212881010612.36814.986647.149.45.14.64.54.54.84.74423.12.525.14.65.84.75.04.80.31.323.12.52001.3201520162017E2018E2019E2020E00.30201520162017E2018E2019E2020E三元动力正极需求（万吨，左）三元正极其他需求（万吨，左）三元动力正极需求（万吨，左）三元正极其他需求（万吨，左）LFP动力正极需求（万吨，右）LFP正极其他需求（万吨，右）LFP动力正极需求（万吨，右）LFP正极其他需求（万吨，右）资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所91 正极材料：国内需求测算——长期判断长江证券预测：三元：2018-2025年，国内动力锂电池对三元正极材料需求的复合增长率达44%；其中NCM111、NCM523、NCM622、NCM811、NCA对应的复合增长率分别为19%、32%、39%、83%、63%。LFP：2018-2025年的复合增长率为3%。图：国内正极材料需求预测（万吨）图：国内三元正极材料需求预测（万吨）80807070606050504040303020201010002018E2020E2025E2018E2020E2025E三元LFPLMONCM111NCM523NCM622NCM811NCA资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所92 正极材料：三元市场格局分散，铁锂市场参与者较少三元正极材料市场格局十分分散，仅长远锂科一家市占率超过10%并且正极厂商数量众多，排名前五的厂商之间差距较小，未来竞争仍将较为激烈。铁锂正极材料市场参与者较少，相比三元而言，市场集中度略高，排名前三的厂商市占率也均在15%水平左右。图：2017年H1国内NCM市场格局图：2017年H1国内铁锂市场格局资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所93 正极材料：全球厂商竞争格局2015年，NCM正极材料全球市场份额中优美科、杉杉、金和、日亚化学居前，并且国内正极材料厂商在国际NCM市场中占据重要地位，合计市场占有率超40%；2015年，NCA正极材料全区市场份额中住友金属占据近60%（给松下供货），且没有国内厂商涉及NCA领域。图：2015年全球NCM正极材料厂商市场格局图：2015年全球NCA正极材料厂商市场格局优美科,15%其他,8%ECOPRO,5%其他,29%日本化学三洋,湖南杉杉,11%13%住友金属,58%江苏凯力克,2%宁波金和,9%深圳天骄,3%户田工业,16%北京当升,4%河南科隆,4%L&F,6%厦门钨业,8%日亚化学,9%资料来源：avicenneenergy，长江证券研究所资料来源：avicenneenergy，长江证券研究所94 正极材料：技术密集+资金密集，市场集中将会提速技术密集：正极直接决定锂电池能量密度、放电性能等性能指标，从LFP到NCM再到NCA电池能量密度的提升都离不开正极比容量的增长，而电池产品迭代周期短，也直接导致产品进步快资金密集：设备投入大、经营资金需求大（原材料价值量大，下游账期较长）；而产品盈利主要依赖加工费，盈利较为稳定图：正极行业特征正极直接影响电池能量密度等性能技术壁垒高配方及工艺积累重要，高进入壁垒资金密集+技术密集，龙头企业优电池技术进步要求高，产品进化时间短(1.5年)势突出产品迭代快CATL:从三元333，到523和622，再到811未来更多是赚放量的钱，赚格局自动化要求提升，设备走向高端化的钱(上游布局和资金需求大下游绑定)。每吨新建产能项目，设备投入5亿，流动资金5亿元，原材料采购资金需求大盈利较稳定盈利模式：基本金属价+固定加工费资料来源：长江证券研究所95 电解液：锂盐成本占比高达60%，最受关注电解液主要由溶剂、锂盐（溶质）、添加剂调配而成。环节整体路线相对确定，其中占生产成本最高的锂盐环节，目前主要以六氟磷酸锂为主。过去技术路线讨论主要关注锂盐，原因如下：（1）锂盐成本占比高（60%）；（2）锂盐部分对电解液起决定因素，而非溶剂和添加剂图：电解液成本结构电解液溶剂（30%）锂盐（60%）添加剂（10%）常规锂盐新型锂盐六氟磷酸锂资料来源：高工锂电，长江证券研究所96 电解液：六氟磷酸锂优势明显，行业将会延续使用结合电解液的技术要求，锂盐最需要考虑的因素则是无毒、稳定、高导电率。目前的各种锂盐，LiPF6各项性能占有，且工作温度也不会导致其热分解，是最合适的锂盐材料。未来LiFSI（双氟磺酰亚胺锂，国内目前天赐材料具备此项产品）有望配套六氟磷酸锂一同使用。表：目前各类锂盐性能对比锂盐特点缺点导电率排序热稳定性排序防氧化性排序LiClO4-高氧化性344导电率较高，LiAsF6含有有毒的As111稳定性好LiPF6较高的导电率热稳定性不好232热稳定性不好LiBF4-423且导电率低资料来源：高工锂电，长江证券研究所97 电解液：锂盐产能逐渐过剩,目前仍处于降价周期结合六氟磷酸锂供求关系和其价格变化趋势可以看出，锂盐价格的走势与供求关系明显相关。锂盐供给的快速扩张、产能过剩严重，直接导致了六氟磷酸锂价格的大幅下滑。图：六氟磷酸锂价格走势（万元/吨）六氟磷酸锂供求曲线7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q2六氟磷酸锂需求量（吨）六氟磷酸锂有效产能（吨）六氟磷酸锂价格与供求变化403,5003,000302,5002,000201,5001,000105000-15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q2六氟磷酸锂价格（万元/吨）六氟磷酸锂供求差（吨）资料来源：高工锂电，长江证券研究所98 电解液：产能快速扩张，市场格局将走向分化电解液方面，扩产较快，产能相对过剩，未来更多的还是市场走向分化，龙头企业的高端电解液维持紧缺、产销更为饱满。（电解液主要是材料调配生产强度高低可灵活转换，产能利用率高低对企业运营经济性影响不大）锂盐方面，高技术壁垒，判断扩产项目最终相当一部分达产会不及预期。图：中国电解液产能扩张快速图：六氟磷酸锂厂商产能扩张计划9,0008,0007,00030006,00015005,00010004,000300015003,000200020002,000300010801,00020002000108002016年六氟磷酸锂有效产能（吨）2017年规划新增产能2018年规划新增产能资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：公司公告，高工锂电，长江证券研究所99 电解液：国内需求测算&行业格局预测电解液2017~2020需求将达到9.7、11.5、14、18.2万吨，同比分别增长13%、19%、21%、30%。电解液市场集中度低，格局不清晰，天赐、新宙邦、国泰华容市占率均在10%以上且差距不大。图：国内动力电池电解液需求测算（万吨）图：2017H1国内电解液厂商市场份额2018.240%35%1835%30%1614.030%1411.51221%25%9.719%108.620%13%86.415%610%425%00%201520162017E2018E2019E2020E电解液/万吨电解液需求同比资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所100 电解液：多重因素叠加，锂盐、电解液价格将短期企稳多重因素刺激下，认为LiPF6价格下半年小幅反弹10%左右，带动电解液价格回升：（1）上半年由于产能过剩，LiPF6价格从年初38-41万元/吨下降至目前的14-15万元/吨，已到价格阶段性低位，后续降价压力大大缓解；（2）原材料氢氟酸、碳酸锂（每吨12.6万涨至14.5万）年内均处涨价区间，LiPF6利润空间已大幅收窄至正常水平；（3）下半年下游新能源汽车进入放量期，带动电解液环节需求上升。图：电解液及锂盐价格（万元/吨）表：国内电解液、六氟磷酸锂未来需求预测悲观预测中性预测用量预测（万吨）电解液LiPF6电解液LiPF620144.470.644.470.6420156.730.966.730.9620169.161.319.111.302017E10.341.4810.611.522018E12.731.8214.282.042019E16.152.3118.722.672020E21.933.1324.903.56资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所101 负极材料：短期人造石墨发展较快，长期看硅基负极负极材料技术相对成熟，整体呈现平稳状态，技术分类大致可以分为碳材料和非碳材料。符合动力电池的相关技术主要有天然石墨和人造石墨。其他各项技术因循环寿命低、比容量低、性价比低，暂未大规模应用。随着投入加大，未来两三年硅碳负极有望得到快速发展。图：负极材料分类表：人造石墨、天然石墨短期最适合使用首次循环系别类型比容量（mAh/g)安全性快充特性性价比效率寿命天然石100人造石墨340-37090%一般一般极高石墨类墨0天然石墨人造石100碳材料改性石墨碳系310-36093%一般一般极高墨0无定型类软碳负极中间相100300-34094%一般一般一般负极材料硬碳炭微球0石墨烯400-60030%10一般差低非碳材料锡基材料300硅基材料钛酸锂165-17099%00最高最好低非碳氮化物负极硅基80060%200差差低钛基材料锡基60060%200差差低资料来源：赛迪顾问、长江证券研究所102 负极材料：短期人造石墨发展较快，长期看硅基负极从过去需求看，2015年市场对人造石墨的需求同比增长了15-20%，而天然石墨的需求增长了10%，人造石墨显现出了相对的增长优势。究其原因则是由于两者主要应用场景不同，人造石墨更多用于交通工具方面，而天然石墨则用于数码产品方面，中国的新能源汽车的景气向上程度将更快推动人造石墨的未来需求的上升。图：过去负极消费结构图：未来负极消费结构预测其他中间相炭微球其他过去负极消费结构中间相炭微球2018负极需求预测4%7%3%11%天然石墨47%人造石墨天然石墨35%55%人造石墨38%天然石墨人造石墨中间相炭微球其他天然石墨人造石墨中间相炭微球其他资料来源：itt、长江证券研究所资料来源：itt、长江证券研究所103 负极材料：国内需求测算随着动力电池环节的需求扩张，负极2017~2020年的需求将分别达到4.1、5.37、7.22、10.54万吨，分别同比增长15%、31%、35%、46%。图：国内动力电池负极需求测算（万吨）12100%90%10.5490%1080%70%87.2260%46%65.3750%4.1031%35%40%3.57430%1.8815%20%210%00%201520162017E2018E2019E2020E负极/万吨动力电池负极需求量同比资料来源：高工锂电，长江证券研究所104 负极材料：产能利用率处于低位，行业呈现高集中度负极行业仍处于产能过剩状态，2016年产能利用率仅57%，2017年一季度产能利用率创新低。负极行业呈现高集中度，贝特瑞、杉杉及江西紫宸市占率之和超过55%。图：2016年国内负极行业产能与产量情况图：2016年负极企业市占率资料来源：高工锂电，长江证券研究所资料来源：高工锂电，长江证券研究所105 负极材料：价格处于不断下降趋势中负极材料环节一直处于不断降价的区间内，人造石墨从14年一季度的6万元/吨下降至目前的4.2万元/吨；同时天然石墨从14年一季度的5.1万元/吨下降至3.2万元/吨。图：国内负极材料价格走势（万元/吨）6.56.05.85.865.65.65.55.55.25.25.15.054.55.15.04.44.354.54.84.54.254.24.644.34.24.03.53.833.353.33.253.22.5214Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q2中国天然石墨价格中国人造石墨价格资料来源：高工锂电，长江证券研究所106 电机电控：电动车持续放量，驱动市场直接受益电驱动作用：电机、电控构成的驱动系统负责将电能转化为动能，拖动新能源汽车行驶电驱动分类：根据转子类型（永磁体或铜线绕组），驱动系统可分为永磁同步及交流异步电驱动特点：永磁驱动系统（主流类型）价格较贵，但电转化效率更高，功率密度更高图：电动车驱动系统示意图图：永磁电机结构示意图资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所107 电机电控：绑定重点乘用整车企业是未来发展关键新能源车电机/电控行业无实质供给瓶颈，企业核心发展优势体现在对整车企业的绑定。2016及之前的电机/电控需求主要由客车市场拉动，今年增速下滑且有较大降价压力。中期来看，能否绑定重点乘用整车企业是电机/电控企业未来发展关键。现有相关上市企业中，电机/电控销售里乘用车产品销售占比由高到底排列分别为：方正电机、正海磁材>大洋电机>汇川技术、英威腾、蓝海华腾、合康变频。图：电机电控市场规模测算（含税/亿）20018016014012010080604020020162017E2018E2019E乘用车客车专用车资料来源：节能与新能源汽车网，长江证券研究所108 中游投资机会：短期改善，中期景气反转，长期空间巨大短期看——三季度在下游整车旺盛需求带动下，中游环节产销量将进一步提升，电池及原材料环节短期均无降价压力，阶段性的景气度改善是明显且普遍的。中期看——2018年抢装效应带来需求高增长，补贴持平则将降价压力骤降，中游企业盈利能力有望明显提升。长期看——电动车瓶颈在中游，电动车中游相较传统车中游将实现更高集中度、更强话语权、更好盈利能力，“全球车+中国芯”还将进一步扩大中游市场空间，逐渐培育出一批世界级电动车中游零配件供应商。长期看大概率出现2-3家大市值电池企业，以及多家较大市值材料及电气零配件企业。我们建议选择中游零配件环节综合实力突出的龙头企业并长期配置，看好动力电池环节国轩高科、亿纬锂能，原材料环节创新股份、长园集团、杉杉股份、天赐材料、新纶科技等；持续看好零配件环节优质企业的快速成长，包括三花智控、宏发股份、科达利等。109 写在最后：站在新周期的起点，拥抱伟大投资机会经历了两年的探讨，在多方角力之后，积分制方案近期有望落地。回顾前期我们对积分制的观点：积分制的表象→以积分为纽带实现传统燃油车向电动车的交叉补贴；积分制的内涵→以行政手段从供给端推动中国新能源汽车的发展；积分制的直接影响→中国汽车市场参与者全面扩大电动车生产规模；积分制的间接影响→加速产业链成熟，催生中游龙头，打造“全球车+中国芯”格局，孕育爆款车型。以积分制为加速剂，我们判断两三年内，中国新能源车市场将脱离过往政策依赖型市场，进入以消费市为特征的新周期。积分制出台前，市场相信电动车的远期方向（因为产业发展、能源结构、节能环保的必然需求），但对电动车的中、短期逻辑有担忧（补贴催生的市场，担心可持续性问题；缺乏龙头企业参与，担心产品进步缓慢；产能快速扩张，担心价格骤降），这使得过去每年电动车投资的重点是政策波动和周期波动，板块整体起伏激烈。积分制出台后，预计未来板块再无激烈的政策波动，取而代之的则是中长期方向的确定和产业的健康发展。市场对公司差异化的研究将日益重要，具备长期竞争力、有潜力成为行业龙头的公司将备受瞩目，成长风格投资有望扛起大旗。110 研究团队分析师邬博华分析师马军SAC执业证书编号：S0490514040001SAC执业证书编号：S0490515070001电话:（8621）61118720电话:（8621）61118720电邮:wubh1@cjsc.com.cn电邮:majun3@cjsc.com.cn分析师张垚分析师汪福强SAC执业证书编号：S0490515060001SAC执业证书编号：S0490517070013电话:（8621）61118720电话:（8621）61118720电邮:zhangyao3@cjsc.com.cn电邮:wangfq@cjsc.com.cn联系人陈怀山电话:（8621）61118720电邮:chenhs@cjsc.com.cn111 评级说明及重要声明112'