电力设备新能源行业2018年投资策略：顺势而为，谋定后动 68页

'投资策略|电气设备证券研究报告Table_TitleTable_Grade行业评级买入电力设备新能源2018年度投资策略前次评级买入顺势而为，谋定后动报告日期2017-12-25Table_Summary新能源车：大势所趋，顺势而为Table_Chart相对市场表现新能源车发展属大势所趋，2018年国补可能的调整不改行业短期放量趋势，明年电气设备沪深300新能源乘用车和专用车产销仍有望快速增长，客车刚需稳定增长，预计2018年新能源22%车产量92.7万辆，同比+35%。积分制在2019年开始考核将保障行业中长期较快发展。8%产业链各环节投资机会应顺势而为：中游制造业大浪淘沙，补贴退坡背景下各细分环节-6%均面临一定降价压力，但看好龙头企业逆势快速提升市场份额，剩者为王获得成长；上游资源重点看好钴锂的战略价值，推荐合纵科技等（其余标的有色行业覆盖），同时看-20%2016-122017-042017-082017-12好充电桩建设及整车运营环节获得较大发展，关注金冠电气和科士达。风电：供需持续改善，行业趋势向上Table_Author分析师：陈子坤S0260513080001供需格局持续改善，行业景气度向上。预计2017年新增装机在16-18GW，2018010-59136752年新增装机23GW左右，同比增长35%左右，主要动力来自于限电持续改善，电价下chenzikun@gf.com.cn调，分散式风电和海上风电；供给方面，随着行业回归平均利润和技术水平提升，龙头分析师：华鹏伟S0260517030001企业的市场集中度不断提升。推荐金风科技、天顺风能、泰胜风能、中材科技。010-59136752光伏：聚焦技术变化，关注行业格局huapengwei@gf.com.cn需求稳中有升，降本增效不断推进。随着电价政策的落地，我们预计明年全球光伏分析师：王理廷S0260516040001装机保持稳中有升的增长趋势，对于国内来讲我们认为地面电站提供稳定装机，分布式0755-82534784光伏依然是重要的增长方向。而随着领跑者技术的指引和龙头企业的推动，降本增效在wangliting@gf.com.cn制造端不断推进，龙头企业的优势明显，PERC等技术的产能有望持续推进。重点关注硅料（相关港股标的），降本增效（隆基股份、福斯特）、光伏电站（京运通等）以及户用分布式（阳光电源等）环节。Table_Report相关研究：电力设备：电改、国改和细分领域广发电新周刊第49期:光伏迎2017-12-24未来电网投资将向细分领域倾斜，重点建设的包括长距离传输大规模电量的常规直来政策蜜月期，调价幅度好于流及其升级产品柔性直流，发展相对滞后及有政策指引的配网建设以及提升电网运行效预期率和降低故障率的智能化信息化领域。2017年新一轮电改的基础工作已全部完成，2018电气设备行业:关注分散式风2017-12-17年关注电改带来的实际成效，重点关注增量配网投资运营带来的变化。在国企改革加速电和工控行业高景气背景下，国网和南网旗下的上市平台有望在提升资产证券化率、员工股权激励和引进战电气设备行业:11月新能源车2017-12-10略投资者等领域取得突破。建议关注国电南瑞、涪陵电力、金智科技、置信电气。高增长，国家电网改制完成工控：高景气持续，龙头市占率提升工控行业需求与制造业景气度密切相关。2016年8月以来PMI指数回升明显，2017年11月最新数值51.8，已连续16个月位于枯荣线上方。在本轮产能出清基础上，制Table_Contacter联系人：李蒙010-59136706造业已具备开启新一轮产能周期的必须条件。预计2018年制造业回暖态势将有望持续，gflimeng@gf.com.cn带动工控行业短期内维持较高景气度。此外制造业产业升级、人力成本上升，为行业提供长期发展驱动力，伴随进口替代加速推进，龙头公司市占率有望持续提升。推荐信捷电气、汇川技术、宏发股份，关注正泰电器。风险提示新能源车产销不及预期、产品价格大幅波动、国内外产业政策风险；风电光伏装机不及预期、技术进步不及预期、原材料价格大幅波动；电改、国改推进不及预期；制造业复苏不及预期、进口替代不及预期等。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/68 投资策略|电气设备目录索引一、新能源汽车：大势所趋，顺势而为..............................................................................81.1政策先行，增长确定.............................................................................................81.1.1国补标准调整不改短期放量趋势，积分制推行保障中长期行业成长.......81.1.2双积分制引导行业长期发展，生产端动力增强......................................101.1.3乘用车、专用车产销看涨，客车刚性需求维系稳定销量........................131.2中游制造业分析：大浪淘沙，剩者为王.............................................................161.2.1电池：大浪淘沙，强者恒强...................................................................161.2.2三元材料：涨价行情延续，政策引导高镍需求......................................181.2.3电解液：价稳量升，行业筑底................................................................231.2.4干法隔膜：竞争趋缓，凸显性价比优势.................................................241.2.5汽车配件：从无到有，从少到多............................................................261.3上游资源分析：钴仍是重点，锂看价格走势和估值水平...................................291.3.1钴：量价齐升，供需偏紧带来行业高景气发展......................................291.3.2碳酸锂：危与机并存，锂价有望高位持续稳定......................................311.4投资建议.............................................................................................................331.5风险提示.............................................................................................................33二、风电：供需持续改善，行业趋势向上........................................................................332.1多因素提振风电装机...........................................................................................332.1.1限电改善，装机回升..............................................................................332.1.2电价下调，刺激装机..............................................................................342.1.3未来发展，海上增量..............................................................................352.2产能去除，龙头受益...........................................................................................352.2.1行业变动周期，产能逐渐去除................................................................352.2.2技术提升，推动产能集中度提升............................................................362.2.3毛利率承压，规模为先...........................................................................372.3政策助力，外部环境悄然发生变化.....................................................................382.3.1电力市场化交易促进风电消纳................................................................382.3.2电力辅助服务市场和火电灵活性改造.....................................................392.3.3风电供暖持续推进..................................................................................412.4投资建议............................................................................................................422.5风险提示............................................................................................................42三、光伏：聚焦技术变化，关注行业格局........................................................................423.1成本下降推动全球装机提升................................................................................423.2政策和成本推动国内光伏装机增长....................................................................433.2.1国内光伏装机快速增长...........................................................................433.2.2电价政策调整影响装机预期...................................................................443.2.3国内装机，地面电站和分布式光伏提供保障..........................................453.3光伏产业链发展情况..........................................................................................463.3.1硅料短期供需偏紧，长期看扩产速度.....................................................46识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/68 投资策略|电气设备3.3.2电站收益率明确......................................................................................473.3.3产业链寻求降本增效..............................................................................473.4投资建议............................................................................................................483.4风险提示............................................................................................................48四、电力设备：电改、国改和细分领域............................................................................484.1背景综述.............................................................................................................484.1.1用电需求平稳，电网投资增速下降.........................................................484.1.2电网投资将向细分领域倾斜...................................................................494.1.3电网发展战略思路发生变化...................................................................524.1.4电改：基础工作已完成，增量配网试点扩大..........................................554.1.5国改：资产证券化、员工股权激励方案、引入战略投资者....................574.2投资建议.............................................................................................................594.3风险提示.............................................................................................................59五、工控：多重利好拉动，高景气将持续........................................................................605.1制造业回暖带动需求提升，2018年工控行业景气度有望持续...........................605.1.12017年PMI指数高位运行，带动主要工控企业业绩增长......................605.1.2制造业已具备开启新一轮产能周期的必须条件，工控行业2018年高景气有望持续...........................................................................................................615.2制造业产业升级、人力成本上升，行业具备长期发展驱动力.............................635.2.1制造业产业升级带动工控产品需求增长.................................................635.2.2人力成本快速上涨，制造业自动化经济性凸显......................................655.3进口替代加速推进，龙头公司市占率有望持续提升...........................................655.4投资建议.............................................................................................................675.5风险提示.............................................................................................................67识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/68 投资策略|电气设备图表索引图1：新能源乘用车、客车、专用车补贴标准.......................................................8图2：新能源汽车分车型产量占比..........................................................................8图3：16-17年同期分车型产量变化（万辆）........................................................8图4：新能源汽车2018产量预测及核心驱动因素...............................................10图5：积分组合制度具体内容...............................................................................10图6：新能源A00乘用车近年来月度产量（辆）.................................................14图7：2015-2017年新能源汽车加权平均里程变化..............................................14图8：我国动力电池出货量（GWh）...................................................................16图9：我国锂电池消费结构...................................................................................16图10：国内动力电池组售价（元/Wh）...............................................................17图11：2015年我国动力电池出货量份额.............................................................17图12：2016年我国动力电池出货量份额.............................................................17图13：正极材料含钴量及其占比.........................................................................19图14：钴酸锂、三元材料及前驱体价格趋势（元/千克）....................................19图15：当升科技、湖南杉杉正极材料毛利率与净利率........................................20图16：主要正极材料企业....................................................................................20图17：2016年我国钴酸锂市场份额....................................................................21图18：2016年国内三元材料市场份额................................................................21图19：电池-三元正极企业供应关系.....................................................................22图20：国内电解液售价（万元/吨）.....................................................................23图21：国内六氟磷酸锂售价（万元/吨）.............................................................23图22：出厂价:碳酸锂(≥99.0%,电池级)（元/吨）..............................................23图23：电解液企业毛利率变化.............................................................................24图24：2015年我国电解液市场份额....................................................................24图25：2016年我国电解液市场份额....................................................................24图26：国内锂电隔膜售价（元/Wh）...................................................................25图27：2016年我国干法隔膜市场份额................................................................25图28：2016年我国湿法隔膜市场份额................................................................25图29：2016-2018年国内主流隔膜厂商产能及其规划（万平方米）..................26图30：新能源车主要零部件成本构成..................................................................27图31：传统燃油车主要零部件成本构成..............................................................27图32：新能源汽车配件价值量变化......................................................................27图33：2016年全球钴储量分布...........................................................................29图34：2016年全球前十大钴生产商产量分布.....................................................29图35：2017年前三季度锂电池库存测算（Gwh）............................................33图36：我国风电新增装机情况.............................................................................34图37：全国弃风率情况........................................................................................34图38：新核准风电项目电价下调（单位：元/kwh）...........................................34图39：十三五期间新增并网容量预测..................................................................34识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/68 投资策略|电气设备图40：2018-2020年核准待建项目区域分布(GW)..............................................35图41：我国海上风电新增装机量.........................................................................35图42：国内风电机组制造厂商显著减少..............................................................36图43：国内风电叶片制造厂显著减少..................................................................36图44：叶轮直径和额定功率大型化趋势..............................................................37图45：金风科技市占率情况.................................................................................38图46：金风科技风电机组价格.............................................................................38图47：可再生能源电力市场化交易发展方向.......................................................38图48：上半年大型发电集团风电分省市场交易情况图........................................39图49：辅助服务市场建立助力风电消纳..............................................................40图50：东北地区调峰辅助服务市场......................................................................40图51：火电灵活性改造主要集中在三北地区.......................................................41图52：第一、二批火电灵活性改造规模（万千瓦）............................................41图53：风电供暖是解决三北冬季弃风的合理措施................................................42图54：未来更多种类柔性负荷响应可再生能源出力............................................42图55：全球光伏新增装机及增速.........................................................................43图56：光伏组件价格下降趋势（元/W）..............................................................43图57：太阳能级多晶硅平均成交价（美元/公斤）...............................................43图58：6寸多晶硅片平均价格（美元/片）..........................................................43图59：国内光伏新增装机和同比增速..................................................................44图60：国内分布式光伏装机和同比增速..............................................................44图61：光伏发电标杆电价调整（元/KWh）.........................................................44图62：光伏标杆电价历次调整幅度......................................................................44图63：地面电站新增装机容量.............................................................................45图64：分布式光伏的主要模式.............................................................................45图65：国内光伏装机及构成（GW）...................................................................46图66：国内分布式光伏装机容量（GW）............................................................46图67：户用分布式光伏装机潜力.........................................................................46图68：国内新增光伏装机和收益率情况..............................................................47图69：单晶市场份额提升....................................................................................48图70：2010-2017Q3全社会用电量及增长率......................................................49图71：2007-20171H国网电网投资额及增长率..................................................49图72：高压直流输电示意图.................................................................................50图73：2011-2016年我国电网建设投资完成额和配网投资情况..........................51图74：配网自动化、智能化程度提升..................................................................52图75：南方电网综合能源有限公司主营业务.......................................................54图76：电改配套文件密集出台.............................................................................55图77：输配电价核定方法....................................................................................56图78：2017年广东月度竞价历史成交情况.........................................................57图79：增量配网改革前后模式对比......................................................................57图80：国企资产证券化的优点.............................................................................58图81：工业自动化行业上下游及产品分类...........................................................60图82：PMI指数回升明显....................................................................................61识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/68 投资策略|电气设备图83：制造业投资增速持续下行.........................................................................61图84：财务视角-中游制造的产能出清彻底......................................................61图85：中游制造的利润表实现修复......................................................................62图86：中游制造的资产负债表也基本修复...........................................................62图87：收入扩张，企业的现金回款能力却明显抬升............................................63图88：经营现金流下降主要是受到补库存的影响................................................63图89：我国工业机器人使用密度较低..................................................................63图90：我国年轻人口占比将继续下降..................................................................65图91：06-16年我国人力成本累计复合增速9.3%...............................................65图92：2016年我国低压变频器市场竞争格局.....................................................65图93：2016年我国伺服系统市场竞争格局.........................................................65图94：汇川技术低压变频器市场份额..................................................................66图95：正泰电器低压电器市场占有率..................................................................66图96：主要工控企业业务及业绩情况..................................................................67表1：新能源乘用车可能的调整方案......................................................................9表2：非快充纯电动新能源客车可能的调整方案....................................................9表3：新能源专用车可能的调整方案......................................................................9表4：新版2016-2020年新能源乘用车单车积分标准..........................................11表5：旧版2016-2020年新能源乘用车单车积分标准..........................................11表6：考虑关联企业充分转让抵扣，行业总油耗负积分计算情况（2016年）....11表7：全行业平均燃料消耗积分预测....................................................................12表8：2018-2020年新能源乘用车产量测算.........................................................12表9：电动与燃油出租车经济性对比....................................................................13表10：六大城市出租车替换空间预估（辆）.......................................................13表11：《新能源公交车推广应用考核办法（试行）》对新能源车公交推广效果规定15表12：地方政府新能源公交政策或进展..............................................................15表13：电动物流车与燃油物流车成本对比（万元）............................................15表14：新能源汽车产量预测.................................................................................16表15：国内大型动力电池企业三元及磷酸铁锂产能规划情况一览......................18表16：整车-电池企业供应关系............................................................................18表17：中国主要锂电池正极材料企业产能规划...................................................21表18：动力电池性能参数对比.............................................................................22表19：高镍三元材料布局进度.............................................................................22表20：电池-隔膜企业供应关系............................................................................26表21：新能源汽车“从无到有”零部件价值量.......................................................27表22：新能源汽车“从少到多”零部件价值量.......................................................28表23：三元动力电池成本拆分.............................................................................30表24：各类型三元正极材料渗透率假设..............................................................31表25：国内外主要盐湖提锂企业扩产计划...........................................................31表26：金风科技2MW机组平台..........................................................................37表27：金风科技3MW机组平台..........................................................................37表28：电力辅助服务市场建设的文件..................................................................39识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/68 投资策略|电气设备表29：清洁供暖政策持续推进.............................................................................41表30：2016年全球主要多晶硅生产企业产能及产量..........................................47表31：不同种类电池技术市场占有率预测...........................................................48表32：国内部分柔性直流输电工程......................................................................51表33：电改对电网公司盈利的影响......................................................................52表34：国家电网智能电网发展规划......................................................................53表35：国家电网公司国际化发展.........................................................................54表36：近年来我国承接海外直流项目..................................................................55表37：《关于深化国有企业改革的指导意见》主要内容.....................................58表38：我国政策推动产业升级.............................................................................64识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/68 投资策略|电气设备一、新能源汽车：大势所趋，顺势而为1.1政策先行，增长确定1.1.1国补标准调整不改短期放量趋势，积分制推行保障中长期行业成长2016年12月30日，新能源汽车补贴调整方案尘埃落定，并于2017年1月1日起实施。纯电动乘用车按续驶里程不同分别补贴2万、3.6万、4万元；客车补贴方式变化较大，按照车辆类型设置不同补贴标准，其中非快充纯电动客车度电补贴1800元/kWh；专用车以带电量30kWh、50kWh为界分别补贴1500元/kWh、1200元/kWh和1000元/kWh。图1：新能源乘用车、客车、专用车补贴标准数据来源：工信部、广发证券发展研究中心补贴退坡致使整车产量结构显著调整，客车占比下滑，乘用车占比提升，专用车增长迅速。据中汽协数据，新能源客车在此次调整中退坡幅度最大，加之前期市场渗透率较高，2017年1-10月较同期产量下滑36%。乘用车受益于一线城市限牌挤出效应及三四线城市A00车型占有率提升，2017年1-10月较同期产量上涨51%。由于快递等内生市场需求，专用车市场放量，2017年1-10月较同期产量上涨421%。图2：新能源汽车分车型产量占比图3：16-17年同期分车型产量变化（万辆）乘用车客车专用车2016（1-10月）2017（1-10月）100%4%40.036.813%12%12%80%28%9%35.030%26%30.024.460%25.040%78%20.068%57%62%15.020%10.06.85.84.40%5.01.120142015201620170.0（1-10月）乘用车客车专用车数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/68 投资策略|电气设备18年补贴预期逐步明朗，依旧看好新能源车。根据南方日报汽车周刊、搜狐汽车等多家媒体的报道，18年新能源车补贴政策调整方案可能如下：乘用车补贴由三挡调为五档，取消对续航里程150公里以下车型的补贴，150-300公里车型分别下调约20%-50%不等；300-400公里以及400公里以上车型补贴分别上调约2%-14%不等；2）新能源客车门槛大幅提升，补贴上限从30万下降至18万，度电补贴基准下降约30%；3）新能源专用车补贴上限下降约30%，度电补贴基准下降约40%。表1：新能源乘用车可能的调整方案续航里程（Km）2017年国补（万元）2018年国补调整（万元）备注100-15002150-20011.分档更细200-2503.62.5（从三挡调整为5档）250-3003.42.续航里程门槛提高到300-4004.44.5150Km≥4005数据来源：南方日报、搜狐汽车、广发证券发展研究中心表2：非快充纯电动新能源客车可能的调整方案度电从1800下调到1100元/度单车补贴上限调整为不超过18万元国补+地补上限下调到27万元。数据来源：南方日报、搜狐汽车、广发证券发展研究中心表3：新能源专用车可能的调整方案新能源专用车补贴大幅下滑,最高上限下调到10万度电补贴下调到900元/度。数据来源：南方日报、搜狐汽车、广发证券发展研究中心补贴预期下调背景下，我们预计18年新能源汽车产量依旧可增至90万辆。其中高能量密度高续航车型的补贴明年有望普遍提升，且预计明年出租车运营和限牌城市牌照需求增长明确，A+级车型占比有望提升以满足大城市需求，而A00级车型将可能通过升级为A0级车来符合增加的续航里程要求，继续满足大型城市以外的市场需求，因此我们预计18年乘用车销量同比增长40%-50%至70万辆左右。对于新能源商用车（客车、专用车）以行政采购为主，因此即使补贴可能下降较多，我们认为明年新能源客车+专用车的销量仍然可维持20万辆左右的水平，稳定增长。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/68 投资策略|电气设备图4：新能源汽车2018产量预测及核心驱动因素预期新版乘用车国补政策中高能量密度高续航车型的补贴有望提升预计明年出租车运营和限牌城市牌照需求增长明确乘用车70万辆增长40%-50%A+级车型占比提升满足大城市需求18年预计90万辆A00级车型将可能通过升级为A0级车来符合增加的续航里程要求客车以行政采购为主，用户对采购价格敏感度相对较低，预计变动幅度在±10%以内商用车20万辆专用车由于受产品准入影响，2019年7月1日之后实行，9成专用车企业生产资质面临重新审核，预计仍将增长30%左右数据来源：广发证券发展研究中心1.1.2双积分制引导行业长期发展，生产端动力增强2017年9月28日，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》公布，自2018年4月1日起施行。核心要点为：考核油耗积分和新能源车积分，油耗正积分结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣，而新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准（获得油耗正积分），也仍须给予新能源车企补贴（购买新能源车正积分），这将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车积极性。图5：积分组合制度具体内容CAFC考核是否达NEV考核是否达产生油耗正积分产生油耗负积分产生新能源正积分产生新能源负积分打折结转至下股权关系使用结转股权关系购买新能源汽出售新能源购买新能源汽车年度，三年有效企业转让正积分企业转让车积分进行抵汽车积分积分进行抵偿数据来源：工信部、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/68 投资策略|电气设备正式版本明确新能源汽车积分将延后一年考核并且2019和2020年合并考核，对2018年新能源汽车积分不作考核，2019和2020年比例保持10%和12%不变，并且2019年度新能源汽车正积分可以等额（100%）结转至2020年，合并在2020年结算。与2016年的征求意见稿相比，政府引导方向愈加倾向于高续航里程的纯电动乘用车，代表高能量密度的三元路线在乘用车中渗透率有望进一步提高。表4：新版2016-2020年新能源乘用车单车积分标准车辆类型标准车型积分备注纯电动乘用车0.012×R+0.8（1）R为纯电动模式下综合工况里程，单位插电式混合动力乘用车2为公里；（2）P位燃料电池系统额定功率，单位为kw；（3）标准车型积分上限为5分；（4）燃料电池乘用车0.16×P车型积分计算结果四舍五入保留两位小数。数据来源：工信部、广发证券发展研究中心表5：旧版2016-2020年新能源乘用车单车积分标准纯电动续驶里程R（工况法、公里）80≤R<150150≤R<250250≤R<350250≤R<350R≥50纯电动乘用车2345/插电式混合动力乘用车////2燃料电池乘用车//45/数据来源：工信部、广发证券发展研究中心从双积分制的推出可以看出，政府逐渐从行业需求的主导者，转变为行业发展的引导者。政府不再像过去依靠行政命令或发放补贴来直接主导行业需求，而是以双积分制等政策作为宏观工具，间接引导行业发展方向。双积分的推出同时表明政策的大方向是择优扶强，引领行业走“高能量密度，高续航里程”的技术发展路线。双积分提前核算，积分交易提供长效激励。11月2日，工信部发文要求对16，17两年乘用车企业平均油耗积分和新能源汽车积分进行核算确认，2016年油耗负积分的企业需要通过2017年自身产生的油耗正积分、新能源正积分，或接受关联企业转让的油耗正积分、购买新能源车正积分四种方式抵偿归零，在企业负积分抵偿归零前对其油耗达不到油耗目标的新产品不准上新车型公告。对于整个行业而言，如完全不考虑关联企业之间的油耗积分转让，可计算出2016年行业油耗负积分为154万分，若假设关联企业内部充分转让抵扣，则可算出行业油耗负积分为61.5万分，实际情况应该介于两者之间。表6：考虑关联企业充分转让抵扣，行业总油耗负积分计算情况（2016年）关联企业/集团总产量关联企业充分转让抵扣后的油耗负积分（仅含抵扣后积分为负的企业）（单位：辆）（单位：分）长城977935288781长安2491969177162东南汽车11318554329克莱斯勒2965326688力帆5258620742海马15275219858汉腾147019409识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/68 投资策略|电气设备金龙32688385福迪38663131潍柴127981664法拉利3891579庆铃6611118迈凯伦235886阿斯顿马丁拉共达155736黄海127358路特斯2066汇总3854300614892数据来源：工信部、广发证券发展研究中心根据工信部规划目标油耗标准下降4.5%，假设2018年-2020年实际油耗的下降速度分别为4.5%，5.5%，7%，7.5%，并假设乘用车的年产量保持4%的增速不变，在考虑关联企业积分充分抵扣的情况下，我们测算出2017年-2020年行业总油耗负积分分别为75、95、147、250万分，如不考虑关联企业积分抵扣，可得出同期全行业总油耗负积分为173、209、271、410万分，考虑到企业在实际情况下基于自身战略的选择，实际的油耗积分预计介于两个范围之间。表7：全行业平均燃料消耗积分预测总油耗负积分(单位：万分)2018E2019E2020E考虑关联企业充分抵扣95147250不考虑关联企业抵扣209270409数据来源：工信部、广发证券发展研究中心逐步加严的油耗积分考核以及新能源车积分考核为新能源汽车在生产端提供动力。根据我们测算，2018至2020年，燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分约为95万、147万、250万。结合新能源积分比例的要求，2019、2020年所需的新能源积分为275、344万分。合计每年需要满足的新能源积分就是95、422、594万分，如按单车平均新能源车积分3分粗算，2018-2020年双积分抵扣归零所需的新能源乘用车的产量约为32、141和198万辆。表8：2018-2020年新能源乘用车产量测算指标2018E2019E2020E燃油乘用车产量（万辆）264827542863新能源汽车积分比例要求10%12%新能源积分目标值275344（燃油乘用车产量×新能源汽车积分比例要求）充分抵扣的负油耗积分95147250新能源积分总需求95422594（油耗负积分+新能源积分目标值）双积分抵扣归零所需新能源乘用车产量32141198（万辆，单车3分计）数据来源：工信部、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/68 投资策略|电气设备1.1.3乘用车、专用车产销看涨，客车刚性需求维系稳定销量限牌城市挤出效应,乘用车需求稳定增长。受限牌城市挤出效应影响，牌照刚需带来的个人新能源汽车消费需求将持续稳定增长。目前新能源乘用车在个人消费者领域的推广，主要是受牌照红利驱动，销量主要集中在北京、上海、广州、深圳等限购一线城市。经济性优势联动政府支持，出租车电动化空间广阔。出租车市场是未来几年增长一重要细分领域，相对普通汽车，新能源汽车购置成本更高，但是使用成本较低，且保养方式简便。出于政府对公共交通的鼓励，叠加对新能源汽车产业的扶持方向不变，未来出租车电动化将是重要政策引导方向，300公里-350公里以上车型将作为大型城市运营车辆替换的主力。表9：电动与燃油出租车经济性对比电动出租车燃油出租车驾驶里程（km）500续航里程（km）250/带电量（kWh）80/充电费（元/kWh）1/百里油耗（L/100km）/10加油费（元/L）/6.5一天运营成本合计（元）160325单位里程运营成本（元/km）0.320.65数据来源：汽车之家、广发证券发展研究中心统计北京、上海、天津、广州、杭州、深圳6座代表性城市的出租车保有量，按4-5年平均替换比例为85%、90%、95%、100%的假设计算出租车替换空间，仅此6座城市对电动出租车的需求量就在16万-20万之间。若将该推广至范围更广的大中城市，电动出租车需求量可观。表10：六大城市出租车替换空间预估（辆）平均替换比例城市出租车数量85%90%95%100%北京6828458041614566487068284上海4958642148446274710749586天津3194027149287463034331940广州2180018530196202071021800杭州1000385039003950310003深圳1600013600144001520016000合计197613167971177852187732197613数据来源：交通运输部、广发证券发展研究中心A00级增长强劲，或升级为A0级卡位三四线市场。A00级车型将可能通过升级为A0级车来符合补贴政策调整增加的续航里程要求，从而瞄准没有“正式身份”的低速电动车、老年代步车，卡位三四线及农村市场。根据乘联会的数据，2016年A00级纯电动乘用车全年销量10.85万辆，同比增长52.15%，占新能源乘用车整体销量的三分之一以上，是新能源乘用车销量的重要组成部分。2017年前8个月A00级纯电识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/68 投资策略|电气设备动乘用车销量月度数据更是多呈2倍以上的增长，形势乐观。图6：新能源A00乘用车近年来月度产量（辆）2013年2014年2015年2016年2017年40000350003000025000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心15-17年10月加权平均行驶里程的变化，证明原有补贴政策没有起到择优扶强的作用，从结构上看150-200公里的车型增速慢于行业平均增速，200-250公里的车型爆发式增长15倍，300公里以上车型减少，充分说明大型限购城市用牌照挤压出来的刚性购买力，消费降级。乘用车领域出现了一定程度上的劣币逐良币，因此需要及时调整。图7：2015-2017年新能源汽车加权平均里程变化300以上250-300200-250150-200150以下100%1%0%7%90%80%52%70%57%60%50%82%40%2%20%11%30%20%11%0%29%10%4%16%8%0%2015年2016年2017年1-10月数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心乘用车补贴政策优化，补贴政策从3档调整至5档，从中间3、4档开始乘以补贴系数后，较原来分别增加5%、15%、25%，择优扶强进一步明确。差异化补贴增加，在提高消费者接受程度的同时，促使大城市牌照刚性需求消费升级，主要购买350-400公里以上车型。客车以行政采购为主，刚性需求维系销量稳定。新能源客车以行政采购为主，用户对价格敏感度较低，预计在补贴退坡的背景下，未来依旧能够维持销量稳定。公交车电气化是大势所趋。“十三五”城市公共交通发展规划纲要明确提出，到2020年，在城市公共交通领域，新能源车要达到20万辆。《新能源公交车推广应用识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/68 投资策略|电气设备考核办法（试行）》亦提出对地方新能源车公交推广效果进行考核的要求。表11：《新能源公交车推广应用考核办法（试行）》对新能源车公交推广效果规定2015-2019年新增及更换的公交车中新能源公交车比重推广区域20152016201720182019大气污染治理重点区域和重点省市（包括北京、上海、天津、河北、山西、江苏、0.40.50.60.70.8浙江、山东、广东、海南）安徽、江西、河南、湖北、湖南和福建省0.250.350.450.550.65其他省（区、市）0.10.150.20.250.3数据来源：交通运输部、财政部、工信部、广发证券发展研究中心大巴销售结构出现变化，但出口和公交采购稳定，未来销量预期维系稳定。整合深圳、福建、河南、青岛等地地方政府电动规划，新能源客车获得政府的明确支持。表12：地方政府新能源公交政策或进展地区相关政策或进展加大公交、旅游景区、政府机关和公共机构的新能源汽车推广力度。到2020年，新增和更新的公交车辆中全部采用新能源车，加快存量传福建统燃料公交车更新置换为新能源车步伐；国家级风景名胜区和国家4A级以上旅游景区内新增和更新的客运车辆全部采用新能源汽车。2017年，深圳市出台新能源推广应用财政支持政策，对深圳辖区内的新能源车辆和充电设施，给予购置补贴、充电设施建设补贴和动力电深圳池回收补贴。目前，深圳市对纯电动公交车运营补贴为40万元/辆/年。2017年底，深圳市公交车辆将实现100%纯电动化。加大新能源公交推广力度。2016-2020年新增及更换的公交中，新能源公交车比重分别达到40%、50%、60%、70%、80%。旅游景区2016河南年新增及更换的车辆中新能源汽车的比重不低于50%，2020年前全省4A级以上景区普及使用新能源汽车。青岛优先发展公共交通，大力推广应用新能源公交车，加快配套充换设施建设，积极创建国家公交都市。2017年青岛公交集团计划更新车厦门辆837部，将全部更换成新能源车辆，其中包括700余部纯电动车和近百部双源无轨电车。数据来源：政府文件、广发证券发展研究中心专用车市场空间大，新能源专用车现有渗透率低，未来增长可期。根据交通运输部的数据，2016年，我国快递业务量达312.83亿件，比上年增长51.4%。电动物流车主要用于物流终端配送领域，随着终端单批配送量的增加和“禁摩限电”规定施行，考虑到电动物流车现有渗透率低，未来拥有广阔的增长空间。经济性优势与路权优待，促使电动物流车替代燃油物流车。从经济性角度考虑，以电牛二号为例，电动物流车享受补贴后购车成本与燃油物流车相差不大，但其他费用方面具备明显优势。原本燃油物流车面临禁行、限行困局，受益于路权优待与政策支持，电动物流车替代燃油物流车是最佳选择。表13：电动物流车与燃油物流车成本对比（万元）车型购车成本运行成本（15万公里）维修成本合计电动物流车5.281.051.07.33燃油物流车5.591.516数据来源：陕西通家、广发证券发展研究中心专用车纳入行政采购，价格敏感度低，退补对销量影响不大。交通部等明确指出国家将全面推动城市货运车辆电动化进程，其让物流货运转型新能源得到了强有识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/68 投资策略|电气设备力的政策支持。此外，受准入门槛制度影响，新能源车定义和企业分类均收紧，部分企业在2018年或提高供给以较充分利用现有产能。双积分政策在供给侧的激励以及新能源乘用车、客车、专用车不断增长的内在需求推动新能源汽车总量持续稳定增长。总体而言，18年全年销量仍有望较快增长，全年可能实现90万辆产销量水平，相应带来电池消费量增长30%。19年积分制开始执行，有消费级车型大量涌现，销量增速提升。根据我们的测算，预计2018年至2020年我国新能源汽车的产量预计可达92.7、135.3、200.9万辆。表14：新能源汽车产量预测项目车型分类2016A2017E2018E2019E2020E乘用车24.839.857.692.2147.6客车11.66.96.26.66.9EV产量（万辆）专用车6.110.013.516.219.5合计42.556.777.4115.0173.9乘用车7.410.414.018.925.6PHEV产量（万辆）客车1.81.41.31.41.4合计9.211.815.320.327.0乘用车总产量（万辆）32.350.171.7111.2173.1客车总产量（万辆）13.48.37.57.98.3专用车总产量（万辆）6.110.013.516.219.5车总产量（万辆）51.768.592.7135.3200.9YOY38.15%32.36%35.45%45.92%48.49%数据来源：工信部、广发证券发展研究中心1.2中游制造业分析：大浪淘沙，剩者为王1.2.1电池：大浪淘沙，强者恒强自2014年开始我国新能源汽车进入快速发展趋势，作为核心零部件的动力电池随之迎来高速增长，出货量近三年复合增速达167%，而动力类在整体锂电池消费量的比例由3.67%提升至48.06%，已经占据锂电池行业的半壁江山。图8：我国动力电池出货量（GWh）图9：我国锂电池消费结构动力锂电池出货量（GWh）YOY3C动力储能35350%100%30300%80%25250%20200%60%15150%40%10100%20%550%00%0%201120122013201420152016201120122013201420152016数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/68 投资策略|电气设备与此同时，2016年以来新能源汽车市场需求逐渐从商用车向乘用车倾斜，动力电池需求增速有所放缓，电池组售价逐渐进入快速下行通道，2017年以来更是受到新版新能源汽车补贴标准退坡影响跌价逾25%，目前电池组售价已下探至1.6元/Wh左右。在乘用车市场中，消费者对于产品价格更为敏感，而作为新能源车主要成本来源的动力电池预计2018年仍将承受较大降价压力，从而加速行业洗牌。图10：国内动力电池组售价（元/Wh）磷酸铁锂电池组三元电池组钛酸锂电池组锰酸锂电池组4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心动力电池集中度持续提升，龙头企业以量补价获得成长机会。根据高工锂电，2016年国内锂动力电池企业出货量合计达30.5GWh，而比亚迪、CATL、沃特玛、国轩高科稳居全国前四，占比62.5%，较2015年的53.9%提升8.6个百分点，龙头优势持续发酵。龙头企业通过切入主流乘用车供应链，保障电池销路，以量补价，从而实现较快速成长机会。图11：2015年我国动力电池出货量份额图12：2016年我国动力电池出货量份额比亚迪比亚迪CATLCATL22.9%沃特玛1.4%20.2%沃特玛23.2%国轩27.0%国轩1.5%哈光宇力神1.6%2.4%力神中航锂电2.4%微宏动力2.1%深圳比克15.3%北京国能2.3%万向3.0%中聚电池哈光宇2.7%20.5%2.5%万向中信国安5.7%4.0%8.6%中航锂电国能电池8.6%5.1%6.8%其他6.3%其他3.8%数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心由于绑定下游优质整车客户，尤其是A级乘用车供应链，随着乘用车的产销放量，大型电池企业有序扩产满足客户需求，加剧马太效应。对比2016年各电池企业的产能，2017年大型电池企业扩产大幅提升，其中国轩高科增幅高达81.8%，而扩识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/68 投资策略|电气设备产幅度最低的比克电池也有23.1%增幅，其余各大电池企业如比亚迪、CATL、力神、沃特玛均有33%以上增幅，扩增幅度高于行业平均水平。随着新能源乘用车迎来放量增长，有望消化大型电池企业扩增的产能，未来龙头企业产能有望持续扩增。表15：国内大型动力电池企业三元及磷酸铁锂产能规划情况一览2015年产能（GWh）2016年产能（GWh）2017年产能（GWh）公司总产能三元磷酸铁锂总产能三元磷酸铁锂总产能三元磷酸铁锂比亚迪3.500.003.5010.002.008.0016.006.0010.00CATL2.500.202.307.503.004.5010.004.006.00国轩高科1.000.001.005.502.003.5010.002.008.00沃特玛0.900.000.908.000.008.0012.000.0012.00比克0.700.700.006.506.500.008.008.000.00力神1.300.700.604.502.002.507.203.004.20数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心随着新版补贴政策落地和推广目录出台常态化，新能源汽车行业有望继续朝着健康的方向发展，新能源汽车龙头企业将秉承原有的优势，继续引领市场，扩大市场份额。大型电池企业如比亚迪（自产）、CATL（与上汽合资建厂）、国轩高科（参股绑定北汽新能源）、沃特玛（产业联盟绑定多家主机厂）等通过与乘用车龙头等车企绑定也将实现产销快速增长，未来动力电池领域强者恒强。表16：整车-电池企业供应关系数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心1.2.2三元材料：涨价行情延续，政策引导高镍需求2017年初钴价暴涨，由于钴用量较大（钴酸锂中的钴含量约为60.2%，NCM111、523、622、811中钴含量分别为21.3%、12.2%、12%、6%），钴酸锂及四氧化三识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/68 投资策略|电气设备钴应声翻倍涨价，作为动力电池主要正极材料，三元材料及其前驱体同样受益于钴价上涨迎来涨价行情，从2016年四季度的14.8万元/吨增长至19万元/吨。图13：正极材料含钴量及其占比需钴量（kg/kWh）钴含量1.21.12270%1.060%50%0.840%0.60.39230%0.40.2200.22120%0.1490.20.09810%0.00%钴酸锂NCM111NCM523NCM622NCM811NCA数据来源：CNKI、广发证券发展研究中心图14：钴酸锂、三元材料及前驱体价格趋势（元/千克）钴酸锂三元材料四氧化三钴三元前躯体4504003503002502001501005002016/6/212016/8/312016/11/152017/1/242017/4/172017/6/282017/9/6数据来源：上海有色网、广发证券发展研究中心正极材料一般采用公式定价，以钴酸锂为例，公式价格为“伦敦金属导报（MB）金属钴报价*2.20462*0.6+加工费”（2.20462为磅与公斤之间的转换系数，0.6为钴酸锂中钴金属的含量）。2006年-2010年，受益于钴价上升周期，作为国内领先钴酸锂企业湖南杉杉和当升科技的利润率处于高位，利用原料库存可获得超额收益，盈利能力大幅改善。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/68 投资策略|电气设备图15：当升科技、湖南杉杉正极材料毛利率与净利率当升科技毛利率当升科技净利率湖南杉杉毛利率湖南杉杉净利率30%25%20%15%10%5%0%2005200620072008200920102011201220132014201520162017H1-5%-10%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心目前三元正极材料企业可主要分为三类——第一类是独立的正极企业，包括从钴酸锂起步发展起来的传统正极企业杉杉股份、当升科技等，以及跟随动力电池成长进入正极领域的新兴正极企业长远锂科、湖南升华等；第二类是上游资源企业，掌握矿产资源或拥有回收资源，例如华友钴业、格林美、金川科技等，向下游延伸进入正极领域；第三类是下游电池企业，包括CATL、比亚迪、国轩高科等全国前三大动力电池企业以参股或内部化方式布局正极材料。图16：主要正极材料企业数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/68 投资策略|电气设备三元材料的竞争格局较为松散，2016年CR4产量占比仅为53%，远低于钴酸锂行业的68%，竞争相对激烈。目前传统钴酸锂企业天津巴莫、厦门钨业等以及磷酸铁锂企业湖南升华等纷纷转向三元材料并加速扩产，以三元材料见长的宁波金和、当升科技仍在快速崛起，市场竞争格局仍有待优化。图17：2016年我国钴酸锂市场份额图18：2016年国内三元材料市场份额长远锂科2%厦门钨业当升科技3%2%10%天津巴莫13%湖南杉杉19%湖南杉杉5%厦门钨业31%北大先行11%宁波金和5%振华新材料格林美5%19%湖南瑞翔10%新乡天力当升科技2%14%中信国安9%振华新材料3%16%长远锂科3%6%6%6%湖南瑞翔格林美天津巴莫其他其他数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心表17：中国主要锂电池正极材料企业产能规划2016年产能（吨）2017年产能（吨）2018年规划产能（吨）公司总产能钴酸锂磷酸铁锂三元总产能钴酸锂磷酸铁锂三元总产能钴酸锂磷酸铁锂三元杉杉股份330001200021000430001200031000480001200036000北大先行17000100005000170001000050002000170001000050002000厦门钨业1500090001000400018000900010007000340009000100023000巴莫科技100001000025000100001500025000宁波金和100001000017000200005000060000湖南瑞翔1000020006000100002000600024000200020000贝特瑞7000700023000200003000350002000015000当升科技12000200080001600020001200034000200030000升华科技660060006002360020000360023600200003600长远锂科8000800015000150002500025000数据来源：Wind、公司官网、广发证券发展研究中心注：总产能包含钴酸锂、磷酸铁锂、三元以及锰酸锂。合作上游资源，建立对接下游电池厂商的渠道优势。在上游涨价和电池降成本的压力，第三方正极企业寻求矿产资源合作外积极开拓电池客户。动力电池行业已经开始进入洗牌期，电池厂商之间加速分化，绑定优质客户将可以迅速放大产销增速，提升市场份额。因此，第三方正极企业向上游合作布局有助于形成成本优势、维持盈利能力，同时绑定下游电池客户获取市场份额将可获得较大业绩增速。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/68 投资策略|电气设备图19：电池-三元正极企业供应关系数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心高镍三元符合高能量密度的政策引导方向，先发优势将获取更高毛利。正极材料性能要求主要是首次重放效率90%以上、容量、高温储存、控制气涨等。目前国内三元材料中NCM523仍为主流，而NCM811和NCA尚未实现商业化应用，循环、高温存储等问题尚未充分解决。新版新能源汽车补贴方案正式将能量密度指标与补贴标准挂钩，镍含量提升将显著提升能量密度，符合政策引导方向。表18：动力电池性能参数对比磷酸铁锂NCM111NCM523NCM622NCM811理论比容量（mAh/g）170278280280280实际比容量（mAh/g）140145155165185单体电池比能量(Wh/kg)140170210220300数据来源：CNKI、广发证券发展研究中心目前随着竞争者的不断加入，三元同质化产品的毛利不断走低，NCM111和NCM523相对低端，竞争者众多，因此毛利较低，而NCM622/811产品将能获得技术领先的溢价，提高公司毛利水平，优先掌握高镍三元正极技术并能稳定供货的企业将具备客户粘性。表19：高镍三元材料布局进度产线产能（吨）类型投产时间地点二期工程第二阶段4000NCM622、8112017年下半年江苏海门当升科技三期工程18000NCM622、811、NCA预计2019年江苏海门5000吨三元前驱体杉杉股份宁夏工厂二期NCM8112018年初宁夏+5000吨三元材料宁波金和高镍三元产线1200NCM811、NCA已投产3000NCA已投产深圳贝特瑞15000NCM811、NCA2018年年底江苏常州天津巴莫5000NCM811、NCA已投产成都50000吨NCM&格林美6万吨三元前驱体NCA预计2020年荆门10000吨NCA数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/68 投资策略|电气设备1.2.3电解液：价稳量升，行业筑底2015年三季度，电解液价格随着原材料六氟磷酸锂的价格不断上涨，并从2016年二季度开始六氟磷酸锂的价格下降而逐渐下行，至2017年二季度价格更是断崖式下跌，电解液价格随之不断下调。图20：国内电解液售价（万元/吨）图21：国内六氟磷酸锂售价（万元/吨）数码锂电池解液价格动力锂电池电解液价格六氟磷酸锂价格1240103530825620415102500数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心碳酸锂价格震荡上行，六氟磷酸锂价格触底企稳。六氟磷酸锂主要由氟化锂制成，国内目前制备工业级氟化锂的方法大多采用直接制备法，直接用碳酸锂加氢氟酸反应制取。碳酸锂2017年二季度以来价格不断攀升，导致六氟磷酸锂成本高企，价格下行空间有限。图22：出厂价:碳酸锂(≥99.0%,电池级)（元/吨）1800001600001400001200001000008000060000400002000002014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-04数据来源：Wind、广发证券发展研究中心价格企稳、产销放量将带来电解液业绩弹性。2015年底以来六氟磷酸锂价格大起大落，而电解液企业毛利率较为稳定，普遍维持在30%-40%水平，部分企业仍然维持较大盈利空间。随着六氟磷酸锂价格触底，电解液价格企稳，将跟随电池行业产销放量，底部复苏。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/68 投资策略|电气设备图23：电解液企业毛利率变化新宙邦天赐材料江苏国泰60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心目前电解液格局在新能源汽车产业链中最为清晰，新宙邦、天赐材料、江苏国泰已经形成第一梯队，并且天赐材料、新宙邦市占率仍然保持不断提高。电解液行业新进入者寥寥，以天赐材料为代表的龙头企业仍然加速扩产，加固领先地位。随着2018年新能源汽车放量，龙头企业产能释放快速上量，业绩增长可期。图24：2015年我国电解液市场份额图25：2016年我国电解液市场份额新宙邦新宙邦天赐材料天赐材料15.5%江苏国泰16.6%16.7%江苏国泰24.2%天津金牛4.2%天津金牛12.8%东莞凯欣东莞凯欣5.1%15.0%4.2%东莞杉杉珠海赛纬7.3%4.3%11.2%汕头金光东莞杉杉8.3%9.5%珠海赛纬汕头金光5.4%9.2%8.4%8.8%7.7%北化所北化所5.6%其他其他数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心1.2.4干法隔膜：竞争趋缓，凸显性价比优势随着三元锂电池的技术进步和广泛应用，湿法+陶瓷涂覆工艺隔膜成发展趋势。湿法工艺因其产品最薄可以达到5微米，可通过多层卷绕来提高能量密度。加之陶瓷涂覆可提升电压，并成为导热层，解决湿法热稳定差的缺陷。三元电池通常搭配湿法涂覆隔膜使用以提升安全性能和能量密度。由于新能源汽车新版补贴标准强化高能量密度的引导方向，三元电池产能纷纷扩产并采用湿法隔膜，而沃特玛、国轩高科等国内磷酸铁锂电池龙头从2016年下半年开始全部选择湿法路线。然而，在电池组售价下行趋势下，电池厂迫于盈利压力寻求降本，而干法与湿法涂覆隔膜价差持续维持较高水平，干法隔膜性价比优势凸显，CATL等龙头电池厂部分开始切换回使用干法隔膜。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/68 投资策略|电气设备图26：国内锂电隔膜售价（元/Wh）湿法隔膜价格干法单拉隔膜价格干法双拉隔膜价格6543210数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心目前国内隔膜企业经过资本运作或母公司融资支持，正在加速扩展湿法产能，包括上海恩捷（创新股份）、湖南中锂（长园集团）、天津东皋（双杰电气）、中材科技、辽源鸿图（金冠电气），处于竞争加剧与产能投放前夜，而干法隔膜产能建设趋缓，国内主要竞争企业仅剩星源材质、沧州明珠、义腾新能源等少数几家，供需有望重新修复。因此，湿法隔膜受竞争环境恶化影响仍将面临跌价风险，而干法隔膜价格跌幅企稳，龙头企业贴近大型电池厂商走量扩张。图27：2016年我国干法隔膜市场份额图28：2016年我国湿法隔膜市场份额上海恩捷星源材质苏州捷力19.2%20.5%中科科技23.9%金辉高科河南义腾重庆钮米42.8%13.0%沧州明珠3.5%星源材质14.2%东航光电中科科技4.0%10.1%南通天丰辽源鸿图4.8%13.2%其他沧州明珠10.0%10.2%5.7%2.2%其他2.7%数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/68 投资策略|电气设备图29：2016-2018年国内主流隔膜厂商产能及其规划（万平方米）6000050000400003000020000100000数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心隔膜厂商寻求绑定大型电池客户，迅速走量实现成长。动力电池市场格局不断强化，比亚迪、CATL、沃特玛、国轩高科稳居全国前四，占比62.1%，较2015年的54.9%持续提升，龙头优势持续发酵。考虑到产品品质、供应稳定等因素，电池龙头倾向于选择技术过硬、品质保证、产能充分的优质隔膜企业，比如比亚迪和CATL等国内巨头电池企业都会选择上海恩捷、苏州捷力等隔膜一线企业，LG化学则主要采购星源材质，国轩高科甚至与星源材质合资建厂深化合作。表20：电池-隔膜企业供应关系数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心1.2.5汽车配件：从无到有，从少到多新能源汽车不同于传统燃油车的主要零部件及其成本构造带动了相关汽车配件的需求爆发。新能源汽车除了车身结构件、玻璃、轮胎、车灯等器件与燃油车类似，其他大部分配件环节在整车中的价值量均实现了从无到有、从少到多的转换。新能源汽车完全取代原有燃油车发动机及变速箱、制动器的动力系统，完全新增更换为电池+电机+电控的核心三电系统，功能性部件发动机热管理系统和传统空调更换为动力电池热管理系统和电空调；除此之外，由于电子含量的提升，部分汽车电子元器件的单车价值量也相应大幅提升，包括继电器、电感、车用PCB等。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/68 投资策略|电气设备图30：新能源车主要零部件成本构成图31：传统燃油车主要零部件成本构成15%发动机10%动力电池25%变速箱及传动等驱动电机10%10%车身及底盘40%电控系统汽车电子10%汽车电子15%底盘及车身25%内外饰内饰及其他15%其他12%13%数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心图32：新能源汽车配件价值量变化数据来源：广发证券发展研究中心汽车配件及相关行业相比“三电”核心部件存在三点优势：第一，价值量相对较小，整车占比较低，因此价格下降压力有限；第二，产品本身通用性高，配套车用后可带动传统产品升级、提升价值量；第三，市场格局相对清晰，因此细分龙头企业受益电动车放量确定性高。综上所述，我们梳理电动车中燃油车所不具备的或者单车价值量有多提升的其他配件，随着电动车趋势性放量，以汽车电子为代表的配件细分领域龙头将不断提升电动车产品业务收入占比，尽享全球汽车电动化红利。表21：新能源汽车“从无到有”零部件价值量相关环节单车价值量（元）业务描述代表公司电芯30000-60000新能源车的电力储存及输出来源国轩高科、亿纬锂能控制系统核心组成部分，时刻监控电池的使用状态，保护动力锂离子电池使BMS3000-3500科列技术用安全的控制系统识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明27/68 投资策略|电气设备PACK系统10000-20000将电芯和BMS系统集成为电池pack组东方精工驱动电机4000-8000将电池输出电能转变为机械能大洋电机、正海磁材、方正电机控制系统核心组成部分，通过接收车辆行驶控制指令，控制电机输出指定扭电机控制器4000-8000汇川技术、蓝海华腾、英搏尔矩和转速，驱动车辆行驶监控及分析车身及内部各电气系统运行状态，以提升整车能量利用效率，确整车控制器2000-5000合康新能保安全性和可靠性DC/DC900-1200将高压直流转换为较低压直流麦格米特车载充电机2000-4000将充电桩的220V交流电转化为直流电，以实现对电池组的充电亿利达热管理系统2000-2500通过热管理监控及控制车辆内电子元器件和车厢温度三花智控空调1500-3000调节车厢内温度，制冷或制热松芝股份、奥特佳数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心在“从无到有”汽车配件中以热管理为例，三花智控收购三花汽零把握新能源汽车行业的发展契机，全球领先地位稳固。三花汽零成立于2004年，主要经营汽车贮液器、膨胀阀和控制器等汽车零部件的制造、销售及技术开发。目前，膨胀阀是三花汽零主营业务中占比最大的业务，占公司总比重的51%，根据公告，在全球市场2016年汽车空调膨胀阀销量占有率超过16%，在国内市场市占率达37%。汽车客户方面，根据公告公司与世界500强的通用汽车、德尔福、法雷奥等知名公司建立了长期友好合作关系，产品配套在法拉利、奔驰、宝马、标致、欧宝、铃木和大众等知名品牌汽车上，在国内为大众、通用、东风汽车、福特、马自达等众多厂家提供配套零部件；新能源汽车客户方面，三花汽零目前已通过特斯拉、比亚迪、吉利、蔚来汽车等新能源汽车厂商的一级供应商认证，取得了相应产品的供货资质。表22：新能源汽车“从少到多”零部件价值量相关环节新能源车单车价值量（元）传统燃油车单车价值量（元）产品描述代表公司被动元器件：薄膜电容1000-2000500-1000电信号传输法拉电子被动元器件：电感500-1000200-400电信号传输顺络电子超声电子、PCB板2000-3000700-800汽车内多种电子元器件的基础载体依顿电子功率半导体2000-3000500用于车内电能转换和控制扬杰科技车用电气控制基础元器件，在电路中起自动调继电器1500150宏发股份节、安全保护、转换电路等作用中航光电、连接器3000-50001000连接汽车内部硬件，传输信号永贵电器数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心在“从少到多”配件中以PCB板和被动元器件为例。电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为25%，在新能源车中则达到45%-65%，独特的动力控制系统（BMS、VCU和MCU）使得整车PCB用量较传统汽车更大，三大动力控制系统PCB用量平均在3-5平米左右，整车PCB用量在5-8平米之间，超声电子和依顿电子聚焦高端车用PCB，目前汽车电子收入占比均超过三分之一，前者先后切入了博世、马瑞利、海拉和哈曼等汽车电子巨头的供应链，提供GPS、影音娱乐系统、辅助驾驶系统等车载或车身电子系统用PCB，后者汽车板以2-6层为主用于气囊、刹车、车灯、中控等识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明28/68 投资策略|电气设备车身或车载电子装置。1.3上游资源分析：钴仍是重点，锂看价格走势和估值水平1.3.1钴：量价齐升，供需偏紧带来行业高景气发展需求方面：3C电池领域稳定增长及三元电池需求爆发，刺激上游钴需求高涨。经我们测算，2017至2010年我国三元电池需求可达18.02、29.59、45.52、70.48Gwh,年均复合增长率为41%，由此对钴的需求进一步增强。供给方面：供给弹性较低，预计供需缺口将至。寡头垄断格局下，钴供给得到有效控制。钴属于较为稀有的金属，在全球分布极为不平衡。据USGS测算，2016年，全球钴储量约700万吨，刚果（金）拥有48.57%的钴储量，中国储量仅占全球1.14%。同时钴的生产高度集中于嘉能可、淡水河谷等国际巨头，为明显的寡头垄断格局。2016年全球前10大钴生产商的产量占比高达69%，仅嘉能可一家就占比23%。寡头垄断下，生产巨头因其对供应量的有效控制而在全球钴市拥有较强议价能力。其次，政局动荡和童工问题成为刚果（金）钴矿开采的不稳定因素。长期以来，刚果（金）局部武装冲突不断，工人人身安全、企业持续生产、钴矿正常运输都受到威胁，钴产量不确定性较大。同时，刚果（金）出口的钴矿石中约20%为手抓矿，手工开采中童工问题经媒体曝光后，备受国际社会关注。未来随着政府针对该问题的管制加严，手抓矿的产量、品质以及生产成本都可能因此受到影响。此外，铜、镍价格低迷影响钴矿新增供给释放。钴伴生于铜、镍等矿。这几年铜、镍价格相对低迷，利润走低直接影响相关企业增产积极性及新矿开发进展，从而使得钴新增供给短期增长有限。图33：2016年全球钴储量分布图34：2016年全球前十大钴生产商产量分布3.57%1.14%0.91%0.30%刚果(金)3.86%嘉能可其他地区3.86%Freeport澳大利亚欧亚资源7.14%23%古巴31%SherrittInternational48.57%赞比亚诺里尔斯克镍业14.29%加拿大淡水河谷俄罗斯13%金川集团16.36%中国诺里尔斯克镍业3%日本住友矿业新喀里多尼亚3%6%5%5%3%中国中铁美国4%4%其他数据来源：USGS，广发证券发展研究中心数据来源：公司年报，USGS，广发证券发展研究中心三元电池高镍化进程逐步加快，将减小钴的单位用量、释放其价格弹性。我们以2020年规划目标电池组价格1元/Wh为依据，测算电池环节对上游钴资源价格的忍受程度。假设三元电池组价格年平均降幅15%左右到2020年达到1元/Wh，电池组毛利率达20%恢复到正常整车零部件水平，对2017-2020年三元动力电池其他成本进行拆分：①负极材料：考虑克容量逐年提升而带来单位用量减少，假设价格逐年下降15%；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明29/68 投资策略|电气设备②电解液：考虑2017年初以来电解液及六氟磷酸锂价格大幅调整，预计2018年之后价格逐年下降10%；③隔膜：假设2017年受补贴退坡影响价格下调25%，以后逐年下调20%；④劳动力成本：考虑自动化设备运用以及劳动力价格刚性，假设逐年下降4%；⑤制造费用：考虑2017年产能集中投放带来的规模效应而下降20%，以后逐年下降15%；⑥壳体盖板及其他材料：考虑单体电芯容量增大，假设年降10%。依据电池组毛利率以平稳幅度下降，三元正极材料2017年初受钴涨价影响价格迎来较大涨幅，未来每年仍有5%上涨空间，相应三元正极材料成本占比达40%以上。表23：三元动力电池成本拆分201520162017E2018E2019E2020E动力电池价格（元/kWh）（含税）250022001650140012001000YOY-12.00%-25.00%-15.15%-14.29%-16.67%动力电池成本（元/kWh)（含税）1116.251174.831042.10950.60865.92799.85YOY5.25%-11.30%-8.78%-8.91%-7.63%毛利率55.35%46.60%36.84%32.10%27.84%20.02%正极材料加权平均克容量（mAh/g）144.00145.50149.50160.00170.00176.00三元正极单位用量（kg/kWh）1.881.861.811.691.591.54YOY-1.03%-2.68%-6.56%-5.88%-3.41%三元正极价格（元/吨）（含税）140000175000206500214760219055223436YOY25.00%18.00%4.00%2.00%2.00%三元正极价格（元/kWh）（不含税）224.58277.84319.07310.06297.66293.26负极材料负极单位用量（kg/kWh）1.651.341.311.291.261.24负极价格（万元/吨）（含税）6.326.085.174.403.743.18YOY-3.70%-15.00%-15.00%-15.00%-15.00%负极成本（元/kWh）89.1469.6558.0248.3340.2633.54电解液电解液单位用量（kg/kWh）1.551.541.541.541.541.54电解液价格（万元/吨）（含税）5.569.304.193.773.393.05YOY67.37%-55.00%-10.00%-10.00%-10.00%电解液成本（元/kWh）73.84122.6455.1949.6744.7040.23隔膜隔膜单位用量（平方米/kWh）20.0020.0020.6021.2221.8522.51隔膜价格（元/平方米）（含税）5.535.624.213.372.702.16YOY1.59%-25.00%-20.00%-20.00%-20.00%隔膜成本（元/kWh)94.5096.0074.1661.1150.3541.49其他劳动力成本（元/kWh)42.0044.0042.2440.5538.9337.37YOY4.76%-4.00%-4.00%-4.00%-4.00%制造费用（元/kWh)148.00126.00100.8085.6872.8361.90YOY-14.86%-20.00%-15.00%-15.00%-15.00%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30/68 投资策略|电气设备其他材料（元/kWh)112.00106.5095.8586.2777.6469.87YOY-4.91%-10.00%-10.00%-10.00%-10.00%壳体盖板（元/kWh)170.00161.5145.35130.82117.73105.96YOY-5.00%-10.00%-10.00%-10.00%-10.00%数据来源：GGII、广发证券发展研究中心表24：各类型三元正极材料渗透率假设比容量（mAh/g）锂用量（kg/kWh）钴用量（kg/kWh）201520162017E2018E2019E2020ENCM1111400.130.39290%40%30%10%0%0%NCM5231500.140.22010%60%45%20%0%0%NCM6221600.130.2210%0%25%50%50%20%NCM8111800.130.0980%0%0%10%25%40%NCA1800.120.1490%0%0%10%25%40%数据来源：CNKI、广发证券发展研究中心在2016年以前动力电池的三元材料应用以NCM111和NCM523为主，自2017年以来NCM622在部分电池龙头企业应用，根据电池厂研发进程，预计2018-2019年NCM622将成为主流三元材料，而2020年以后NCM811及NCA将成为市场主流。经测算至2020年随着高镍化三元大规模应用，下游厂商可承受钴价超过80万元/吨，材料成本（硫酸钴、碳酸锂等）将占三元正极总成本90%以上。需求端增长强劲，供给端增长缓慢，加之高镍三元进程加快下价格弹性释放，我们预计18年钴价大概率上涨。量价齐升的景气状况有望给相关企业带来可观回报。1.3.2碳酸锂：危与机并存，锂价有望高位持续稳定供给端：盐湖扩产之危，与产能投放不及预期之机并存。在今年碳酸锂价格持续高涨与盐湖提锂技术逐渐取得突破的背景下，国内外主要盐湖提锂企业大多制定了扩产计划。按照主流盐湖提锂企业的产能规划，预计到2020年，全球将有20万吨新增盐湖锂产能投产。不过如下表25所示，由于生产基地建成周期较长和国内加严的环保考核等原因，按照各企业规划，2018年全球主流盐湖提锂企业将仅有2.5万吨盐湖提锂产能计划投产，直至2019年或2020年，盐湖碳酸锂产能才有望进入到规模化投产阶段。同时值得注意的是，在2013年市场也曾有过对国内盐湖提锂产能陆续投放、中国碳酸锂供给过剩的担忧。然而据wind资讯统计，我国碳酸锂产量仅从2013年3.8万吨增长至2014年的4.07万吨，再到2015年的4.2万吨，并未出现此前市场担忧的产能大规模释放状况。综合以上因素，我们推断明年碳酸锂供给端仍将保持稳定增长，较难出现明显放量，而未来盐湖提锂产能的实际释放效果仍有待观察。表25：国内外主要盐湖提锂企业扩产计划盐湖企业控制盐湖当前产能扩产计划规划产能投产时间备注Atacama，雅宝330002-2.4万吨2020预计2020年之前建成生产基地SilverPeak规划扩建1.75万吨的碳酸锂项目，预计2019年正OrocobreSalardeOlaroz118001.75万吨2019式投产。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明31/68 投资策略|电气设备SalardeCarmen增加碳酸锂15000吨于2018年底18年1.5万，19年SQMAtacama480006.5万吨竣工试生产；阿根廷新锂场设计产能为50000吨碳5万酸锂/年，计划2019年开始释放产能。藏格控股察尔汗盐湖当前未生产2万吨19年已经购买技术预计打造，预计19年初建成（18个月）大华化工大柴旦盐湖50004500吨19年一期项目包含4500吨碳酸锂，预计19年投产锦泰锂业巴仑马海矿50001万吨18年底17年初启动扩产计划，预计18年底投产蓝科锂业察尔汗盐湖100003万吨19年预计3万吨电解锂19年开始释放投产分两期扩产。18年第一期扩产1万吨，预计随着后锂资源公司东台盐湖02万吨18年1万吨续产能扩张计划逐步实施，有望实现稳定放量五矿盐湖一里坪盐湖完成首批生产3-5万吨不确定总建设规模3-5万吨，前期规模1万吨。中信国安西台盐湖50001-2万吨不确定预期增量约1万吨，技术不成熟，放量不确定数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心需求端：锂电池库存累积之危，与厂商主动去库存之机并存。据高工锂电统计，2017年前三季度，国内动力电池产量分别为6.42、11.97、13.25Gwh，对应装机量1.27、4.5、8.9Gwh。若以产量和装机量之差作为动力锂电池库存的粗略估计，则前三季度库存分别为5.15、7.47、4.35GWh,累计库存达16.97GWh。库存积压下，电池企业为降低明年跌价后的存货减值损失而主动减产，引起市场对电池端碳酸锂需求走低的担忧。不过尽管前三季度电池存在较大库存压力，但我们仍对未来库存去化持乐观态度。一方面，随着明年补贴下调预期逐步明朗，下游整车企业从四季度开始已逐步增加生产，11月合格证产量约为15万辆，考虑12月仍是生产旺季和国补调整可能给予一季度的缓冲期，我们认为车企后续仍可能维持较快生产，从而带来对电池需求的提升。另一方面，电池企业当前主动减产，也有利于电池库存的去化，缓解库存压力。在中下游厂商的一致行动下，我们预计当前动力电池的库存积压状况将有望在未来得到改善。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明32/68 投资策略|电气设备图35：2017年前三季度锂电池库存测算（Gwh）动力锂电池产量动力锂电池装机量库存141210864202017Q12017Q22017Q3数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心综合整车加速生产和电池主动去库存两方面因素，我们认为，目前较高的动力电池库存有望在明年一季度得到缓解，而明年下游整车产销量的增长将有望带来动力电池行业生产恢复与产量增长，并带来对碳酸锂需求的提升。我们认为，明年碳酸锂新增供给增长相对稳定，产量将保持稳定增长；同时电池库存压力将有望在明年一季度得到缓解，预计明年碳酸锂价格将高位持续稳定，而碳酸锂需求和产量的稳定增加将会带来相应企业的景气发展。1.4投资建议具体标的方面，高端乘用车产业链和高镍三元方向有望受益于政策调整，上游资源长期看具备战略配置价值，重点关注锂和钴，如天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业（有色行业覆盖）等，推荐三元钴前驱体的合纵科技；中游中期看好电池、干法隔膜和电解液龙头，关注国轩高科、星源材质和天赐材料；同时继续关注汽车电子领域：超声电子、顺络电子、法拉电子（电子行业覆盖）等。1.5风险提示新能源车产销不及预期；国内外新能源产业政策变化风险；产品价格大幅波动风险等。二、风电：供需持续改善，行业趋势向上2.1多因素提振风电装机2.1.1限电改善，装机回升国家能源局数据显示，2016年1季度，全国弃风率达到26%，达到历史的峰值，其中新疆、甘肃等部分限电严重的地区弃风率超过了35%。随后国家发改委、能源局出台了多项缓解弃风限电的政策，国家电网也明确表态从政策、技术等方面推动限电的解决。随后国内的弃风限电水平逐渐下降，2017年上半年国内的弃风率已经下降至13.62%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明33/68 投资策略|电气设备分季度来看，2017年第2季度弃风率为11.1%，在第1季度16.4%的水平上也出现了明显的下降。我们预计，随着电力市场化交易的开展、电力辅助服务市场的建设、风电供暖及火电灵活性改造的推进，弃风限电情况有望进一步好转，因红色预警不能新增风电装机的区域有望解除警戒。内蒙和宁夏等原先黄色或红色预警地区，已经有新增风电项目的批复，分别超过1GW。图36：我国风电新增装机情况图37：全国弃风率情况我国风电新增装机容量（GW）YOY全国风电弃风率(%)35150%30302525100%202050%151510100%550-50%0数据来源：CWEA、广发证券发展研究中心数据来源：国家能源局、广发证券发展研究中心2.1.2电价下调，刺激装机据国家能源局数据，截止2016年年底，我国已核准未建设风电项目合计容量84GW，同时国家能源局在2017年7月发布《2017-2020年风电新增建设规模方案》提出2017年新增建设规模30.65GW。而电价调整政策规定，2018年1月1日前核准，2019年底前建设的项目获得0.47-0.60元/Kwh的上网电价，否则上网电价将被调整为0.40-0.57元/Kwh。上述项目需在2020年前开工建设才能获得较高电价，即使除去因各种原因不能建设的风电项目，年均建设规模也有可能超过25GW。而本次电价的调价幅度创历史最大。2016年12月26日国家发改委发布《调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》，新能源发电标杆电价政策将再次调整，之前发布的电价政策不再执行。标杆电价调整征求意见函出台后时隔三个月，新能源调价政策靴子落地。国家发改委根据技术进步和成本下降情况，降低2018年1月1日之后新核准建设的陆上风电电站标杆上网电价，风电电站四类资源区分别下调7分（-14.89%）、5分（-10.00%）、5分（-9.26%）和3分（-5.00%）至0.40元、0.45元、0.49元、0.57元。图38：新核准风电项目电价下调（单位：元/kwh）图39：十三五期间新增并网容量预测数据来源：发改委、广发证券发展研究中心数据来源：国家能源局、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明34/68 投资策略|电气设备2.1.3未来发展，海上增量从《2017-2020年风电新增建设规模方案》，除2017年新增建设规模30.65GW外，2018-2020年新增建设规模分别为28.84GW，26.6GW和24.31GW，合计新增风电装机79.75GW，保障未来增长。海上风电装机方面，根据中国风能协会统计，2016年新增风电装机59万千瓦，随着海上风电安装设备的逐渐增多，我们预计2017年新增装机有望突破。80万千瓦，而根据各个风电场的交货安排，预计2018年新增装机有望达到150万千瓦根据我们的调研，目前国内海上风电机组因机型不同，价格在5700元/千瓦到7400元/千瓦不等，是陆上风电机组价值量的1.5-2倍。我国的海上风电在2009年启动，已经经过了7年的发展时间，海上风电积累了一定的经验，相关产业链配套不断完善。根据中国风能协会的统计，2016年，中国海上风电新增装机（吊装量）154台，容量达到59万千瓦，同比增长64%，累计装机量达到163万千瓦。我们预计2017年海上风电装机约为100万千瓦，同比增长超过60%，明年同比增长将超过50%。同时，我们预计今年海上风电项目的招标量有望超过300万千瓦，项目的招标也为行业爆发做好了储备。过去5年间国内的开发商积累了海上风电项目的建设经验，风电开发商通过不断积累海上风电场开发建设经验。而截至2016年底，海上风电机组供应商共10家，其中，累计装机容量达到15万千瓦以上的机组制造商有4家。在机组大型化的同时，包括海上风电安装船，海上升压站等配套设施不断完善，为海上风电的发展提供了支撑。根据我们的测算，在0.85元/千瓦时的电价下，开发商是可以实现10%的资本金收益率的，同时随着成本的不断下降，收益率依然有提升的空间。图40：2018-2020年核准待建项目区域分布(GW)图41：我国海上风电新增装机量我国海上风电新增装机容量（MW）新增YOY16001000%1400800%12001000600%800400%600200%4002000%0-200%数据来源：国家能源局、广发证券发展研究中心数据来源：国家能源局、广发证券发展研究中心2.2产能去除，龙头受益2.2.1行业变动周期，产能逐渐去除根据中国风能协会的统计，因为电价下调的因素，2015年全国风电装机出现抢装，新增风电装机32GW，随后的2016年和2017年国内风电装机同比出现下滑（我们预计2017年新增风电装机约20GW，同比下滑）。装机同比出现下滑使得风电制造业的竞争越来越激烈，行业的利润也被压缩，部分产能开始被淘汰出市场，尤其是在风电的零部件制造企业。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明35/68 投资策略|电气设备而以风电机组制造商为例，风电机组制造商已经由高峰期的60多家，降低到现在的20多家，我们预计将会继续减少。这一方面是由于随着行业回归到平均利润甚至到平均利润一下，部分产能注定要被淘汰，另一方面部分企业在产品创新方面已经不具备持续投入的可能，也会被淘汰掉。从风电整机厂商来看，前五家和前十名风电机组制造商的市场份额占比不断提升，前五名的市场份额已经从2013年的55%提升到2016年的超过60%，前十名的市场份额已经从2013年的不到80%提到了85%。而对于龙头企业金风科技来看，2014年以来市场份额快速提升，根据中国风能协会的统计，公司2016年新增装机的市场份额27.1%，我们预计公司的市场份额将会进一步提升，并有望在2020年实现市场份额超过40%。图42：国内风电机组制造厂商显著减少图43：国内风电叶片制造厂显著减少风机整机制造厂商数量（家）风机叶片生产厂商数量（家）801201006060804044303060262625402020002010201120122013201420152016200820092011201520162017数据来源：CWEA、广发证券发展研究中心数据来源：CWEA、广发证券发展研究中心2.2.2技术提升，推动产能集中度提升从风电技术的进步来看，风电机组逐渐向平台型研发，大型化和智能化方向发展，以适应多样化的市场需求。而随着技术标准的不断提升和龙头企业研发能力的支撑，市场集中度不断提高。以金风科技为例，金风科技在2MW平台上共计推出了8款风电机组，风电机组从额定功率、叶轮直径和塔架高度等多个方面具有多种选择，来满足微观选址和风电场收益率的要求，满足多样化的市场需求。为了适应低风速地区和混合部机的要求，尤其是低风速地区可开发的资源逐渐的从7米/S向5米/S转移，2MW风电机组的叶轮直径的标准配置已经变成121米，而塔架高度也已经可以超过100米；同时在2.2MW和2.3MW叶轮直径已经达到了131米，塔架高度最高可达140米。新产品的推出将持续增强龙头企业的竞争力。我们从风电运营商调研了解到，龙头企业在机组性能，故障停机小时数等方面都具有明显的优势，这在一定程度上保障了可利用小时数，使得龙头企业的竞争力不断提升。而随着风况条件的复杂，部分风电运营商开始倾向于解决方案的招标，龙头企业在历史装机数据的经验，微观选址等方面具有明确的优势，而且龙头企业丰富了机型的选择，也将有利于市占率的提升。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明36/68 投资策略|电气设备表26：金风科技2MW机组平台表27：金风科技3MW机组平台数据来源：金风科技产品手册、广发证券发展研究中心数据来源：金风科技产品手册、广发证券发展研究中心同时，风电机组的发展历史来看，叶轮直径逐渐增加，额定功率不断提升。目前，海外风电市场陆上风电机组的容量已经向3MW及以上的规模迈进。金风科技开发的3MW级陆上风电机组也是为了适应全球化的需求。风电整机制造板块另一个发展趋势就是数字化和智能化在风电场运营领域的应用，将控制策略和物联网技术，大数据和云储存等前沿技术融合，推进风电场选址的优化，资源的评估和优化，风电场的监控和管理，后期的运维服务相结合。而应有大规模风电机组装机量的制造商无疑已经具有了大数据的优势。以混合部机为例，复杂地形风电场，若采用单一机型，并不能达到最优系统布局。存在一种排布，使得整个风电场的度电成本最低，其可以通过提高度电成本较低的特定机位装机容量，并降低度电成本较高的机位的装机容量来实现，这需要风机制造企业根据不同地理位置制造相应机型。图44：叶轮直径和额定功率大型化趋势数据来源：IREA、广发证券发展研究中心2.2.3毛利率承压，规模为先从今年的数据来看，风电机组的价格出现了一定程度的下降，主要来自于装机下滑的情况下，市场竞争的加剧，龙头企业的选择就是占据市场规模。从实际调研情况来看，大宗商品涨价和招标价格下降已经在一定程度上反映在企业的毛利率中，随着大宗商品的趋稳，企业毛利率的下降幅度也是有限的，而随着装机规模的提升，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明37/68 投资策略|电气设备企业的毛利率也会保持稳定。图45：金风科技市占率情况图46：金风科技风电机组价格当年市场份额累计市场份额1.5MW均价2.0MW均价2.5MW均价30%600025%500020%400015%300010%20005%10000%020082009201020112012201320142015201620102011201220132014201520162017数据来源：CWEA、广发证券发展研究中心数据来源：金风科技业绩演示材料、广发证券发展研究中心2.3政策助力，外部环境悄然发生变化2.3.1电力市场化交易促进风电消纳电力体制改革促进清洁能源直接参与电力市场化交易。西北地区限电比较严重的地区在保障可利用小时数的基础上参与电力的市场化交易，一方面可以实现多发电，改善企业的现金流；另一方面通过电力市场化交易售出的电量依然可以获得可再生能源补贴。目前，包括国家发改委、能源局和部分省份都已经出台了多项清洁能源发电参与电力市场化交易的文件，为市场化交易和限电的改善提供了政策支持。从发展阶段来看，国内的可再生能源正在面临从政策保障收购到有限市场化的发展阶段，而随着电改的不断推进和清洁能源发电成本的不断降低，将会逐渐走到全面市场化的阶段。以西北电网为例，西北电网通过日全短期交易，发挥电网的调峰能力，促进了新能源的消纳。充分发挥跨区现货交易优势，促进新能源在更大范围内的消纳。其中西北地区2017年3月份开展短期交易468笔，促进消纳5.87亿元千瓦时，开展现货交易159笔，增加消纳7.19亿元千瓦时。图47：可再生能源电力市场化交易发展方向数据来源：广发证券发展研究中心各个发电集团也在积极推动风电参与电力市场化交易。根据中电联的统计数据，2017年上半年，大型发电集团风电机组累计上网电量708亿千瓦时，占其总上网电量的5%；市场化交易电量132亿千瓦时，其中跨区跨省交易电量54.58亿千瓦时。二季度上网电量388亿千瓦时，环比增长21.3%；市场交易电量为79亿千瓦时，环比增识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明38/68 投资策略|电气设备长49%。上半年大型发电集团风电上网电量市场化率达到18.6%。分省来看，大型发电集团参加风电市场化交易的省份共有13个，其中交易电量最多的三个省份是新疆、云南和内蒙古，分别为33.2亿千瓦时、26.6亿千瓦时和21.3亿千瓦时，平均交易电价（含跨省跨区送出交易电量电价）分别为0.44元/千瓦时、0.38元/千瓦时和0.34元/千瓦时。图48：上半年大型发电集团风电分省市场交易情况图数据来源：中电联、广发证券发展研究中心2.3.2电力辅助服务市场和火电灵活性改造市场化是新一轮电力体制改革的主要方向，通过市场化的改革让电力作为一种商品来反映真实的供需情况。电力辅助服务市场的建设也是电力市场化改革的重要内容，用以满足多样化的发电和用电需求。而政府主管部门针对此也出台了多样政策规定。电力辅助服务市场指的是，为维护电力系统安全稳定运行，保证电能质量，由发电机组提供的与正常电能生产和交易相耦合的频率控制、备用、调峰、无功调节、黑启动和其他安全措施等服务。表28：电力辅助服务市场建设的文件时间颁发部门政策名称2015.03中共中央，国务院《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》2015.11国家发改委、国家能源局《关于推进电力市场建设的实施意见》《关于促进电储能参与“三北”地区电力辅助服务补偿（市场）机制试点工2016.06国家能源局作的通知》2017.01江苏能监办、经信委《江苏电网统调发电机组辅助服务管理实施办法》《东北电力辅助服务市场专项改革试点方案》、《东北电力辅助服务市场2017.01东北能监局运营规则(试行)》2017.07南方能监局《广东调频辅助服务市场建设试点方案》征求意见2017.08山西人民政府《山西省电力辅助服务市场化建设试点方案》2017.09新疆能监办《新疆电力辅助服务市场运营规则》数据来源：发改委、能源局、地方政府网站、广发证券发展研究中心众所周知，因为风的不确定性，风力发电是波动性比较大的电源，这就需要有效的负荷对风力发电进行调节，从而可以实现风电多发电和整个电力系统的平衡，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明39/68 投资策略|电气设备而作为回报，风力发电需要为调峰服务付费，这样其他电源企业有意愿，有动力为风电提供服务，助力风电的消纳。图49：辅助服务市场建立助力风电消纳数据来源：广发证券发展研究中心而目前在东北电力辅助服务市场，主要方式包括：实时深度调峰，可中断负荷调峰，电储能调峰，火电停机备用调峰，火电应急启停调峰和跨省调峰等方式。图50：东北地区调峰辅助服务市场数据来源：广发证券发展研究中心火电灵活性改造助力调峰辅助市场。当新能源在电网中的比例逐渐扩大时，对调峰电源的需求也逐渐升高，国家能源局综合考虑了抽水蓄能建设周期、燃气调峰机组建设规模后，展开煤电的灵活性改造。电力“十三五”规划也明确提出，“十三五”期间，煤电灵活性改造规模达2.2亿千瓦，其中热电机组1.33亿千瓦，主要位于“三北”地区，而“三北”地区正是提升煤电机组灵活性最为迫切的区域。2016年6月和7月，国家能源局分别下达火电灵活性改造第一、二批试点名单，共计24个项目，涉及1699万千瓦火电装机根据国家能源局测算，改造后火电项目较目前调峰能力平均提升20%左右，以第一批试点为例，改造涉及1297万千瓦的煤电机组，改造实施后将向系统提供200万千瓦以上的调峰能力，每年可多消纳风力发电等清洁能源电量约40亿千瓦时。而2.2亿千瓦时相当于22000万千瓦，线性外推的话，可以为系统提供约3400万千瓦以上的调峰能力，大大缓解北方地区的限电，甚至可以为新的装机打开可能性。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明40/68 投资策略|电气设备图51：火电灵活性改造主要集中在三北地区图52：第一、二批火电灵活性改造规模（万千瓦）14001200100080060012974002004020第一批第二批数据来源：地方政府网站、广发证券发展研究中心数据来源：国家能源局、广发证券发展研究中心2.3.3风电供暖持续推进三北地区冬季弃风最严重，风电供暖是解决三北冬季弃风的合理措施。国家能源主管部门下发了清洁能源供暖的相关文件，推进工作的开展。表29：清洁供暖政策持续推进时间部门政策名称2013.03国家能源局《国家能源局综合司关于做好风电清洁供暖工作的通知》2015.03国家能源局《国家能源局关于在北京开展可再生能源清洁供热示范有关要求的通知》2015.03国家能源局于在北京开展可再生能源清洁供热示范有关要求的通知2015.06国家能源局《国家能源局综合司关于开展风电清洁供暖工作的通知》2015.07国家发改委关于印发《河北省张家口市可再生能源示范区发展规划》的通知2016.03国家能源局《关于做好2016年度风电消纳工作有关要求的通知》2016.05国家发改委等八部门《关于推进电能替代的指导意见》2016.12国家能源局关于内蒙古风电清洁供暖有关事项的复函2017.06国家能源局北方地区可再生能源清洁取暖实施方案编制有关工作的通知2017.09国家发改委关于北方地区清洁供暖价格政策的意见2012.12国家发改委、能源局、财政部、环保部等10部门《北方地区冬季清洁取暖规划（2017—2021年）》数据来源：政府网站、广发证券发展研究中心其中，国家发改委下发的《关于北方地区清洁供暖价格政策的意见》中明确指出，鼓励清洁供暖用电电量积极参与电力市场交易，在缓解弃风弃光扩大用电的同时，降低电采暖的用电成本；在按照有关规定完成保障性收购的前提下，鼓励电蓄热、储能企业与风电、光伏发电企业开展直接交易，建立长期稳定且价格较低的供用电关系。目前来看，蓄热式电采暖具有优势，一方面可以满足采暖需求，另外一方面可以较好的响应风电的出力。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明41/68 投资策略|电气设备图53：风电供暖是解决三北冬季弃风的合理措施图54：未来更多种类柔性负荷响应可再生能源出力数据来源：广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心2.4投资建议我们重点推荐龙头设备制造商，产能淘汰和技术进步都将促进龙头设备商市场份额的提升。重点推荐风电整机制造商金风科技，2016年公司市场份额27.1%，预计市占率将会继续提升，公司机组故障率低，市场普遍认可，多机型研发，满足多样化的市场需求。重点推荐风电塔架制造商天顺风能，泰胜风能；风电叶片制造商中材科技。我们建议关注港股的风电运营商，随着弃风限电的持续改善，风电场盈利向好，尤其是在三北地区风电场规模较大的企业，改善更加明显。2.5风险提示环保政策日益严格，影响部分省份的装机；国内外产业政策变化风险，使得部分地区限电改善放款；风电设备的主要原材料钢和铜等价格大幅波动，影响企业的毛利率等。三、光伏：聚焦技术变化，关注行业格局3.1成本下降推动全球装机提升从光伏行业的发展历史来看，光伏组件（占到系统成本的近50%）价格的下降推动了全球光伏装机的高增长。2011年组件的价格超过12元/W，当时全球的装机约30GW；2017年组件的价格约3元/W，全球装机预计将近100GW。我们预计2018年光伏组件的价格将会继续下降至约2.4-2.5元/W，从而有望推动全球光伏装机继续增长。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明42/68 投资策略|电气设备图55：全球光伏新增装机及增速图56：光伏组件价格下降趋势（元/W）全球光伏新增装机（GW）YOY141212080%1010060%88040%660420%402200%00-20%数据来源：CPIA、广发证券发展研究中心数据来源：SolarIndex、广发证券发展研究中心产业链助力成本的持续下降，伴随着光伏组件价格的下降，太阳能级多晶硅和多晶硅片的价格也持续下降。在硅料环节表现为改良西门子法的应用和大规模产能的投放，使得成本和价格快速下降；硅片方面，随着拉棒（铸锭）速度的增加和切片技术的改良，推动硅片价格持续下降。从下图中可以清楚的看到，太阳能级多晶硅平均价格从最高点的50美元/公斤，下降到现在的10多美元/公斤，这一方面得益于产能的持续扩张，同时西门子法的应用推动了效率的提升和成本的下降。多晶硅片的价格从超过2美元/片下降到现在的将近0.5美元/片，这主要得益于铸锭效率的不断提升和金刚线切割技术的应用，我们预计随着金刚线切割技术的大规模推广，多晶硅片的价格还将建议不下降。图57：太阳能级多晶硅平均成交价（美元/公斤）图58：6寸多晶硅片平均价格（美元/片）602.5502401.5301200.51000数据来源：SolarIndex、广发证券发展研究中心数据来源：SolarIndex、广发证券发展研究中心3.2政策和成本推动国内光伏装机增长3.2.1国内光伏装机快速增长在政策的鼓励下和成本下降的推动下，国内光伏装机快速增长，并有望在2017年突破50GW。同时，国内分布式光伏也快速发展，模式探索多样化，今年国内分布式光伏装机预计15-20GW，同比增长近500%。回顾国内光伏行业的发展历史，2013年国内光伏标杆电价确定，其中地面电站识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明43/68 投资策略|电气设备划分为三类地区并确定为0.9元/千瓦时，0.95元/千瓦时和1元/千瓦时，自发自用余电上网的分布式实行度电补贴为0.42元/千瓦时，从而开启了国内光伏装机的大发展时期。同时，国内光伏组件和系统的价格持续下降，2013年整个光伏系统的价格要超过10元/W，而现在整个光伏系统的价格已经逼近5元/W。图59：国内光伏新增装机和同比增速图60：国内分布式光伏装机和同比增速分布式光伏新增装机容量（万千瓦）YOY国内光伏新增装机（GW）YOY800711350%60250%700300%60050200%250%500426200%40150%400150%30100%300200170157139100%2050%80100261650%100%00%0-50%201220132014201520162017E数据来源：CPIA、广发证券发展研究中心数据来源：CPIA、广发证券发展研究中心3.2.2电价政策调整影响装机预期国内光伏电价政策制定于2013年，当时确定了0.9元/千瓦时、0.95元/千瓦时和1元/千瓦时的电价，自发自用余电上网分布式光伏度电补贴0.42元/千瓦时，目前电价政策经过了两轮调整，定为0.65元/千瓦时，0.75元/千瓦时和0.85元/千瓦时，自发自用分布式补贴维持不变。目前国家能源主管部门正在商议讨论新一轮光伏电价调整政策，主要集中在地面电站标杆电价的下调幅度，自发自用分布式补贴的下调幅度和时间节点等。对于新一轮的电价调整，我们认为政策依然会体现对于分布式光伏的支持。同时，对于0.42元/千瓦时的补贴来说，过去四年前光伏系统成本下降近一倍，但是补贴尚未进行调整，下调也是在情理之中的。我们认为，随着系统成本的不断下降，单一因素对行业发展的影响越来越小，而且政策也会支持这个行业持续稳定的发展。同时，回顾光伏行业的发展历史，系统成本的快速下降依然是推动这个行业发展最关键的因素。图61：光伏发电标杆电价调整（元/KWh）图62：光伏标杆电价历次调整幅度1.2一次调价二次调价三次调价本次调价0%1.11.0-5%0.9Ⅲ类资源区0.8-10%Ⅱ类资源0.7区Ⅰ类资源-15%0.6区0.5-20%Ⅰ类资源区Ⅱ类资源区2012之前20122014201620172017以后数据来源：国家发改委、广发证券发展研究中心数据来源：国家发改委、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明44/68 投资策略|电气设备3.2.3国内装机，地面电站和分布式光伏提供保障近期，国家能源局《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》指出：2017-2020年光伏电站新增建设规模分别为22.4GW、21.9GW、21.1GW、21.1GW，其中领跑者项目每年8GW，其余为集中式地面电站，集中式地面电站优先用于扶贫项目。北京、天津、上海、福建、重庆、西藏、海南等7省市自行管理本区域十三五期间光伏电站建设规模。甘肃、新疆、宁夏目前弃光严重，暂不安排2017-2020年新增建设规模，待情况好转后再定。综上，2018-2020年国内地面电站年装机量预计在21GW以上。图63：地面电站新增装机容量地面电站新增装机容量（GW）3530252015105020102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E数据来源：国家能源局、广发证券发展研究中心国内装机，分布式光伏快速发展，其中2017年前3季度分布式光伏突破15GW，我们预计。目前国内分布式主要分为全额上网的分布式和自发自用余电上网的分布式两种情况，2017年上半年全额上网的分布式为主，而随着政策的支持和商业模式的完善，自发自用余电上网的分布式规模在逐渐兴起，并成为光伏建设的主力。图64：分布式光伏的主要模式数据来源：广发证券发展研究中心根据国家能源局的统计，国内新增光伏装机中，分布式光伏装机的比例在逐渐提升。2016年新增光伏装机34.5GW，其中分布式光伏装机超过4GW；2017年前三季度新增光伏装机42GW，其中分布式光伏装机超过15GW。分布式光伏的绝对值和相对值都获得了大幅提升，而且分布式光伏装机也是未来光伏装机的主力。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明45/68 投资策略|电气设备图65：国内光伏装机及构成（GW）图66：国内分布式光伏装机容量（GW）集中式地面电站分布式40国内分布式光伏装机容量（GW）353030252520201515101055020112012201320142015201602014201520162017H12017E2018E数据来源：CPIA、广发证券发展研究中心数据来源：CPIA、广发证券发展研究中心分布式光伏装机中，户用分布式光伏装机成为今年的热点。根据我们的草根调研显示，2017年户用分布式光伏装机约40万套，其中每套平均规模5千瓦，规模在2GW，我们预计2018年新增户用分布式光伏超过80万套，整体规模在4-5GW。而根据国内城镇屋顶面积计算出来的结果，国内户用分布式光伏潜力超过180GW。图67：户用分布式光伏装机潜力数据来源：住建部、统计局、广发证券发展研究中心3.3光伏产业链发展情况3.3.1硅料短期供需偏紧，长期看扩产速度根据各公司的发展计划及公告，保利协鑫，四川永祥和东方希望等多家硅料厂都公布了明确的扩展计划，其中保利协鑫新疆一期的2万吨在2018年中期投产，但是硅料厂投产后都需要经过4-6个月的调试期，所以销售到市场上的量需要到2018年年底才能够出来。在需求旺盛的情况下，短期硅料的供需情况仍偏紧，且单多晶硅料之间开始出现价差。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明46/68 投资策略|电气设备表30：2016年全球主要多晶硅生产企业产能及产量数据来源：CPIA、广发证券发展研究中心3.3.2电站收益率明确电站收益率依然明确。光伏标杆上网电价不断下调，但考虑到成本下降，2017新投资的全额上网项目仍可获得13%-18%的税后内部收益率根据我们的模型测算，其他条件不变，当前成本下，当第二类资源区的光伏标杆上网电价（含税）调低至0.665元/Kwh以下时，新投资项目的IRR才会低于8%的基准收益率。图68：国内新增光伏装机和收益率情况光伏规划新增装机容量（万千瓦）光伏实际新增装机容量（万千瓦）全额上网光伏项目IRR（税后）光伏标杆上网电价（元/度）400022%350017%3000250012%200015007%10002%5000-3%20102011201220132014201520162017.62017.9数据来源：发改委、广发证券发展研究中心3.3.3产业链寻求降本增效降本增效一直是此行业最重要的内容，硅料和硅片价格持续下降，电池和组件端效率不断提升，逆变器技术不断提高。在行业大的降价趋势下，通过成本优势不断扩大市场占有率是公司具备长久优势的关键。在硅料和硅片端竞争力是成本，电池端需要技术水平的提升，而组件端需要销售渠道的完善和品牌的塑造。而一定的后发优势，使得设备厂商依然有机会。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明47/68 投资策略|电气设备表31：不同种类电池技术市场占有率预测图69：单晶市场份额提升单晶市场份额60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017E2018E2019E数据来源：CPIA、广发证券发展研究中心数据来源：CPIA、广发证券发展研究中心3.4投资建议对于明年的光伏市场，我们有三个判断：硅料依然紧缺，降本增效的工艺和设备保持明确需求，电站会有不错的收益。从硅片产能的扩张情况来看，硅料面临紧缺的情况。硅业协会的数据显示，2017年以来，硅料价格从最低点的将近110元/公斤，上涨到现在近150元/公斤，在需求稳中有升的情况下硅料短期面临紧缺。建议关注通威股份。降本增效依然是这个行业的主题，包括新设备的应用，新材料的更新等。单晶持续发展，双面电池普及，双玻组件份额有望提升；通过白色EVA的应用，提高对于对于光的吸收；重点关注隆基股份，福斯特等。需求的爆发来自于成本下降快于电价的下降，今年装机规模增长较快的电站运营商，内部收益率要高于同期，相应的装机业绩上的反映在2018年。同时，部分企业还有传统业务的开展，关注京运通等。分布式光伏包括户用分布式光伏，关注阳光电源。3.4风险提示光伏政策依然处在调整期，政策变动影响装机，存在光伏装机不及预期的风险；国内外产业政策变化风险，美国和印度等国家对中国光伏产品进行反倾销调查；PERC产能规模化投放，但是价格下降速度依然有待观察，存在技术进步和成本下降不及预期风险。四、电力设备：电改、国改和细分领域4.1背景综述4.1.1用电需求平稳，电网投资增速下降随着我国经济发展进入新常态，经济增长不再重视速度而重视质量，GDP增速近几年出现了一定程度的下滑。同时，在节能环保政策逐渐加码的大背景下，高耗能企业生产受限，各企业也响应国家号召实施节能环保改造。电力消费也逐渐进入新常态。2015年，受到宏观经济下行、产业结构调整、行业转型升级等因素影响，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明48/68 投资策略|电气设备全社会用电量同比增长仅0.5%，增速同比回落3.3个百分点；2016年，实体经济呈现稳中向好的迹象，加上产业优化升级的推进，新经济增长点如信息产业的出现带动电力消费增速提高，全社会用电量59198亿千瓦时，同比增长5.0%。今年以来，经济稳中向好的态势持续发展，加上天气因素，前三季度全社会用电量同比增长6.9%，增速比去年同期提高2.4个百分点。图70：2010-2017Q3全社会用电量及增长率8000015.00%6000010.00%400005.00%2000000.00%20102011201220132014201520162017Q3全社会用电量（亿千瓦时）增长率数据来源：中电联、广发证券发展研究中心我国电力事业启动较晚，电力在一段时期成为了限制企业生产发展的因素。过去十年内，电网经历了快速发展期，为不断增强电网传输能力和用电可靠性，电网投资大体保持增长态势。2014年国网电网投资3855亿元，增速27%达到近年来顶峰，随后电网投资增速有所放缓，2016年国网电网投资4977亿元，同比增长10.2%，增速较2015年下滑7个百分点。2017年国网承诺电网投资4657亿元，上半年完成电网投资2260亿元，同比增长7.6%，增速较2016年同期有所下滑。图71：2007-20171H国网电网投资额及增长率600030.00%500020.00%400010.00%30000.00%20001000-10.00%0-20.00%国网电网投资额（亿元）增长率数据来源：国家电网、广发证券发展研究中心4.1.2电网投资将向细分领域倾斜电力发展初期，直流输电作为最初的输电方式将电能从电源侧输送到用电侧，但是由于直流升压的技术问题，输电距离受到较大限制，在输送容量和输送距离增加的情况下，线路损耗较大，无法满足需求。19世纪80年代末，随着三相交流发电机和交流变压器的发明，交流电可以方便的进行升压和降压，从而以更小的电流进行电能传输，线路损耗小，交流输电开始逐渐取代直流输电。随着电网建设范围的扩大，由于交流输电需要电网同步，传输距离受限。并且，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明49/68 投资策略|电气设备交流输电需要大量无功补偿设备，长距离输电损耗较大且系统复杂，因此在长距离大容量电力传输中的局限性愈发突出。20世纪50年代以后，全球电力需求大幅增长，电力系统规模扩大，输电容量和输电距离进一步增加，直流输电重新受到重视。随着电力电子技术的发展，尤其是大功率换流器的研制成功，为高压直流输电突破了技术上的限制。图72：高压直流输电示意图数据来源：北极星电力网、广发证券发展研究中心直流输电具有交流输电不可取代的优点：直流输电的输送容量不受同步运行稳定性的限制，理论上没有容量的限制；同时，直流输电不存在对地电容，沿线电压分布均匀，因此不需要无功补偿装置；通过直流输电系统链接的两端交流系统可以异步运行，不需要解决电网同步问题。在国家促进新能源发展和电力市场化的背景下，新能源发电和低价电存在大容量长距离输电需求，高压直流输电将得到蓬勃发展。然而传统的直流输电技术采用汞弧阀换流器，而汞弧阀换流器所用的晶闸管属于半控型元件，没有自关断能力，换相过程仍需借助交流电压来完成，因此只能工作在有源逆变状态，且受端系统必须有足够大的短路容量，否则易发生换相失败；换流器运行时会产生大量低频谐波，需要较多的滤波装置并且滤除较为困难；同时，换流器需要吸收大量无功功率，需要建设大量与其匹配的无功补偿装置。20世纪90年代以后，电力电子技术逐渐发展成熟，出现了具有可关断能力的新型半导体器件，直流输电技术迎来重大变革，柔性直流输电技术应运而生。柔性直流输电技术应用场景丰富，在分布式能源并网方面，目前柔性直流输电是分布式电源接入最友好的方式；在大型城市供电方面，柔性直流输电的最大优势是能够实现故障隔离；在交流电网背靠背工程中，柔性直流输电能够化解交直流功率转移引起的电网稳定性问题，大幅提高电网主网架的供电可靠性；在对无源系统和含有分布式电源的孤岛系统供电方面，柔性直流输电具有明显优势，同时方便多端电能反馈系统；柔性直流输电技术还是实现海上风电并网最友好的方式。我国在柔性直流输电荣成技术研究与应用方面起步较晚，但发展较快。目前我国已有多项柔性直流输电工程在运/在建，并在柔性直流输电领域多项技术指标达到世界领先水平。未来随着新能源的快速发展，国内外对柔性直流输电技术也呈现出巨大的市场需求。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明50/68 投资策略|电气设备表32：国内部分柔性直流输电工程项目名称建设时间投资金额建设意义上海南汇柔性直流实现了我国柔性直流输电技术从概念到应用的跨越，标志2011年7月-输电示范工程着中国在柔性直流输电技术领域迈入世界前列。舟山5端柔性直流目前世界上端数最多的柔性直流输电工程，为未来实现海2014年7月42亿输电工程岛供电、可再生能源并网及直流组网提供了宝贵的经验。鲁西背靠背直流工标志着我国在高压大容量柔性直流输电领域达到世界领2016年8月35亿程先水平。大连柔性直流输电标志着我国在柔性直流输电换流阀领域已经达到世界最在建51亿工程高水平。世界上电压等级最高、输送容量最大的柔性直流工程，首张北柔性直流电网拟建-个将柔直技术应用到可再生能源大规模并网的工程，同时示范工程是首个具有网络特性的直流电网示范工程。数据来源：国家电网、广发证券发展研究中心我国电源、电网投资结构跟随经济发展的需求和电力系统架构的调整，主要经历了三个阶段：电源优先阶段，为满足负荷增长的需求，电源侧投资占较大比例；输电优先阶段，为解决输电线路落后的问题，电网投资逐步增加；均衡发展、偏向配网建设阶段，电源、电网投资逐渐匹配，配网建设逐渐受到重视，在电力投资中所占比重逐渐提升。2015年国家能源局发布《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，提出2015-2020年间，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元，解决配电网建设滞后的问题。2016年我国电网建设投资完成额5426亿元，同比增长17.88%，其中配网投资约3117亿元，同比增长32.8%，配网投资在电网投资中的比重不断上升。图73：2011-2016年我国电网建设投资完成额和配网投资情况数据来源：中电联、广发证券发展研究中心配电自动化可以通过对配网运行状态的实时监控、调度和控制，实现缩短故障停电时间、提升电能质量和电网可靠性，直至网络自愈，已成为配网建设的重点领域。《配电网行动计划》要求到2020年，我国配电自动化覆盖率、配电通信网覆盖率、智能电表覆盖率要分别达到90%、95%和90%。截止2016年底，国网城市的配电自动化覆盖率仅38%，未来几年其建设进度将明显加快。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明51/68 投资策略|电气设备图74：配网自动化、智能化程度提升100%80%60%40%20%0%201420172020配电自动化覆盖率配电通信网覆盖率智能电表覆盖率数据来源：《配网行动计划》、广发证券发展研究中心4.1.3电网发展战略思路发生变化2015年3月，国务院颁布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发[2015]9号）》，明确了“管住中间，放开两头”的体制架构，改革的重点和基本路径可以概括为“三放开、一独立、三加强”，放开新增配售电市场，放开输配以外的经营性电价，放开公益性调节性以外的发电计划；交易机构相对独立；加强政府监管，强化电力统筹规划，强化和提升电力安全高效运行和可靠性供应水平。电改9号文的出台标志着本轮电改顶层设计出炉，电改大幕正式拉开。本轮电改的核心意在建立市场化机制，从输配电价核定、发电侧改革、售电侧开放等角度全面建立电力市场，涉及电网主要包括三方面：输配电价核定、增量配网市场和售电市场。电改给电网企业带来了更为激烈的竞争环境，电网公司需要通过其他业务补足自身在电网业务方面的利润降幅。表33：电改对电网公司盈利的影响主要方面具体影响过去电网公司的盈利模式统一为赚取购销差价，输配电价在电改过后将统一按照准许成输配电价本+准许受益+税金的方式进行重新核定。从已经完成输配电价核定的省市可以看出核准后的输配电价都有不同程度的降低。电改之前，增量配网市场的投资主体大部分只有电网公司一个，而本轮电改的实施将增增量配网量配网业务放开，配网建设运营的投资主体将更加多元化，电网公司在此项业务的业务空间必然受到挤压，收益将受到影响。售电市场的打开必将导致市场竞争的加剧，售电侧降价成为趋势，电网公司原有的售电售电市场业务也将加入到售电市场的激烈竞争中，盈利能力受到压缩应该会成为大概率事件。数据来源：广发证券发展研究中心电网公司发展战略思路的转变主要体现在三个方面：降低运营成本，提高运营效率；发展新业务；重视海外资产运营和产能输出。降低运营成本，提高运营效率——电网智能化与信息化。基于智能化和信息化的新型电网在分析、判断、决策、处理等方面均能够自动实现，具有高度可靠的性能。国家电网在2009年提出“坚强智能电网”的发展规划，规划提出，将分三个阶段推进“坚强智能电网”的建设。2010年3月国家电网发布《国家电网智能化规划总报告》，规划2009-2020年国家电网智能化投资3840亿元，并对各阶段具体项目投资额和建设目标提出明确要求。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明52/68 投资策略|电气设备电网公司发展智能化、信息化电网在增强安全性、提高效率、降低成本方面有重要意义。首先，智能电网自愈能力相对较强，在电网发生故障后能最及时地发现和隔离故障，避免出现大规模的电网崩溃；利用电网运行的监管和评估机制，分析电网运行数据，提前发现潜在风险，提升电网安全性和稳定性。其次，智能电网对电网中设备进行信息化管理，根据实际情况合理配置设备运行时间，提高设备利用率，从而减少电网设备的投入；随着智能电网的建成，小型发电、储电设备会被运用到电网中，根据用电情况吸收或输送剩余电能，实现“削峰填谷”的效果。最后，智能电网能够有效减少在电网监管、故障排查等方面的人力需求，在提高效率的同时降低企业成本。表34：国家电网智能电网发展规划阶段时间目标投资额重点开展坚强智能电网发展规划，制定技术和管理规划试点阶段2009-2010年341亿标准，开展关键技术研发和设备研制。加快特高压电网和城乡配电网建设，初步形成智能全面建设阶段2011-2015年电网运行控制和互动服务体系，关键技术和装备实1749亿现重大突破和广泛应用。全面建成统一的坚强智能电网，技术和装备达到国引领提升阶段2016-2020年1750亿际先进水平。数据来源：国家电网、广发证券发展研究中心发展新业务——综合能源服务商。综合能源服务一般包含两层含义，第一层是综合能源，涵盖电力、燃气、冷热等能源；第二层是综合服务，包含工程服务、投资服务和运营服务。综合能源服务包含技术、资源和资金三要素，核心是以分布式能源及其周边区域的能源供应，是同时将多种能源整合在一起的综合能源服务形式。目前国内已有多家典型的综合能源服务商，南方电网在2010年成立南方电网综合能源有限公司，致力于成为国内领先、国际知名的现代能源综合服务商，主要从事节能服务、能源资源综合利用、新能源和可再生能源开发、分布式能源、电动汽车充换电运营等业务。2017年2月，广东电网成立综合能源投资有限公司，增加了综合能源、增量配网建设与投资、分布式能源、电动汽车投资与运营、市场化售电、能效服务等六大新兴业务。目前公司以珠海金湾东增量配网试点项目和顺德西部工业园为切入点，探索发展分布式能源、多能联供、水气电热多表集抄等园区综合能源服务项目。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明53/68 投资策略|电气设备图75：南方电网综合能源有限公司主营业务数据来源：南方电网综合能源有限公司官网、广发证券发展研究中心近年来，国网旗下电力公司以节能服务公司为主体，为客户广泛开展了能源诊断、用能监测、节能改造、电能替代的服务。天津、江苏、湖南等公司为公共建筑、工业企业、园区等用户提供集水电气热等多种能源的综合能源服务，取得较好效果。2017年10月22日，国家电网下发《关于在各省公司开展综合能源服务业务的意见》，明确将综合能源服务作为主营业务和新的利润增长点，标志着国网公司从电能供应商向服务提供商的转变。据预测，到“十三五”末，我国综合能源服务相关产业规模有望超过8万亿，潜在需求巨大。重视海外资产运营和产能输出。2008年，国家电网成立国网国际发展有限公司，在国际化经营的道路上迈出坚实一步。截止2016年，国网在境外投资总额超过100亿美元，境外总资产超400亿美元，所有投资项目均完成盈利，无一亏损。表35：国家电网公司国际化发展时间事件2009年1月获得菲律宾国家输电网特许经营权40%股权，取得首个境外国家级输电网公司股权2010年12月两次共收购巴西12家输电特许权公司100%股权，实现了海外投资在新兴经济体国家2012年12月的突破2012年5月收购葡萄牙国家能源网公司(REN)股权2012年12月收购澳大利亚南澳输电公司股权收购新加坡淡马锡集团下属的澳洲资产公司和澳网公司股权；2014年1月收购香港港灯电力投资有限公司股权2014年2月两次中标巴西美丽山水电特高压项目，首次在海外中标的首个特高压输电项目2015年7月2014年11月收购意大利存贷款能源网公司股权2016年7月收购巴西最大私营电力企业——CPFL公司的股权，巴西市场实现电力发、输、配、售识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明54/68 投资策略|电气设备业务领域的全面覆盖2016年12月收购希腊独立输电公司股权数据来源：国家电网、广发证券发展研究中心我国目前产能供过于求，国内电力设备和工程市场出现饱和。随着党中央、国务院“走出去”战略和“一带一路”建设决策的部署，电网公司迎来了产能输出的好机会，以国家电网为龙头，以总承包模式走出去会带来新的利润增长点。国家电网工作报告明确提出，“落实国家‘一带一路’倡议，加快电网互联互通，提出构建全球能源互联网构想，建设以特高压电网为骨干网架、输送清洁能源为主导、全球互联泛在的坚强智能电网。”目前，国家电网特高压技术成熟，设备制造能力强，已承接国外多个直流输电项目，英国设得兰项目是我国柔性直流输电技术走向国际的第一个项目，标志着我国在高端输电技术方面具备的国际竞争力。未来随着能源互联网的建设推进，国际高压直流、柔性直流输电产业仍有较大发展空间。表36：近年来我国承接海外直流项目国家项目电压等级或容量主要设备提供商巴西美丽山水电送出一/二期±800kV南瑞集团巴基斯坦默蒂亚里-拉舍尔直流±660kV许继集团土耳其凡城背靠背（与伊朗）600MW许继集团英国设得兰柔性直流输电工程88kV/67MW南瑞集团数据来源：国家电网、广发证券发展研究中心4.1.4电改：基础工作已完成，增量配网试点扩大2015年3月，电改“9号文”的出台标志着电改大幕正式拉开，随后一系列配套文件密集出台，电改试点逐步推广，目前基础工作已经完成。图76：电改配套文件密集出台《关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发[2015]9号）》电力市场发电侧改革输配电价核定售电侧改革《关于贯彻中发[2015]9号文《关于推进电力市场建设的《关于有序放开发用电计划件精神加快推进输配电价改《关于推进售电侧改革的实实施意见》的实施意见》革的通知》施意见》《关于完善跨省区电能交易《关于改善电力运行调节促《输配电价成本监审办法《关于请报送增量配电网业价格形成机制有关问题的通进清洁能源多发满发的指导（试行）》务试点项目的通知》知》意见》《关于加强和规范燃煤自备《关于推进输配电价改革的《售电公司准入和退出管理《电力市场运营基本规则》电厂监督管理的指导意见》实施意见》办法》《关于有序放开发用电计划《关于扩大输配电价改革试《电力市场监管办法（征求工作的通知（征求意见点范围有关工作的通知（征《有序放开配电网业务管理意见稿）》稿）》求意见稿）意见的函》办法》《电力中长期交易基本规则《关于有序放开发用电计划（暂行）》的通知》《关于征求做好电力市场建设有关工作的通知（征求意见稿）》数据来源：电改政策文件、广发证券发展研究中心综合试点：目前已有23个省市开展了电改综合试点；14个省市开展了售电侧改革，其中广东的售电侧改革试点进展最快；截止9月，全国进入及通过公示程序的售电企业已达2259家。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明55/68 投资策略|电气设备输配电价核定：2014年，国家发改委发布《关于深圳市开展输配电价改革试点的通知》，规定了输配电价的核定方法，即准许收入=准许成本+准许收益+税金，深圳和内蒙古最早成为输配电价改革的两个试点。随后，发改委颁布了《关于贯彻中发[2015]9号文件精神加快推进输配电价改革的通知》，将安徽、湖北、宁夏、云南作为试点省份，同时开展输配电价摸底测算工作。2015年6月，发改委发布《输配电定价成本监审办法（试行）》，建立对电网企业的成本约束，促进输配电价改革。同年10月，国务院发布《关于推进价格机制改革的若干意见》，在电力方面明确了把输配电价与发售电价在形成机制上分开，单独核定输配电价，分步实现公益性以外的发售电价由市场形成。截止目前，只剩下黑龙江、蒙东地区及新疆的省级输配电价尚未公布，其余省份输配电价核定已完成。图77：输配电价核定方法准许收入准许成本准许收益税金可计提收加权平均运行维护折旧费益的有效资本收益费资产率权益资本收益率×(1-资产负债率)债务资本收益率×资产负债率数据来源：《输配电定价成本监审办法（试行）》、广发证券发展研究中心电力交易中心：目前国内已成立北京和广州两大国家级电力交易中心和32个省级电力交易中心，仅海南省还未成立省级电力交易中心。国家级电力交易中心重点在落实国家计划和政府间的协议，负责跨区跨省电力市场的建设和运营，促进新能源消纳，逐步推进全国范围内的市场融合；省级电力交易中心主要负责组织省内发电企业和用户开展电力直接交易。广东电力交易改革走在全国前列。根据北极星电力网的统计，2016年，广东计划直接交易电量420亿千瓦时，其中月度集中竞价交易规模140亿千瓦时。2016年全年完成7次月度竞价交易，2017年修改规则，将差价返还撮合出清方式改为统一出清方式。11月底广东完成了今年的集中竞价交易，累计成交电量318.84亿千瓦时，月成交电量大体呈现上升趋势，统一出清差价从3月时的-189.45厘/千瓦时到12月的-39.45厘/千瓦时，可见广东电力市场已经回归理性，趋于平稳。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明56/68 投资策略|电气设备图78：2017年广东月度竞价历史成交情况50040-5030-10020-150100-2002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月成交电量（亿千瓦时）平均差价（厘/千瓦时）数据来源：北极星电力网、广发证券发展研究中心增量配网试点扩大，审核加速。2016年11月，发改委下发《有序放开配电网业务管理办法》，按照“管住中间，放开两头”的指导方针，鼓励社会资本投资、建设、运营增量配网，标志着增量配电万亿市场打开了大门。国家能源局在2016年11月公布了首批105个增量配电网试点项目名单，试点地区包括产业园区、工业园区、地方电网、开发区等。2017年4月，宁东成为我国第106个开展增量配电业务的改革试点地区。2017年11月，国家发改委、能源局下发《关于规范开展第二批增量配电业务改革试点的通知》，确定秦皇岛经济技术开发区试点项目等89个项目作为第二批增量配电业务改革试点。目前公布的增量配电网试点项目已达195个，第三批增量配电网改革试点工作即将开启，2018年上半年将实现地级市以上城市全覆盖。增量配网改变了过去电网投资建设的模式，社会资本将参与配网建设运营市场。设备采购模式也将从国网集招向总包建设转变。这一模式将利好具备设计总包资质的配网设备龙头，可有效规避集中招标的低价中标，同时收入体量也会具有明显的提高。未来增量配网市场空间广阔，利好配网设备龙头企业。图79：增量配网改革前后模式对比数据来源：电改政策文件、广发证券发展研究中心4.1.5国改：资产证券化、员工股权激励方案、引入战略投资者在我国向社会主义市场经济转型的过程中，国企改革位于核心地位。2015年8月国务院下发《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确提出发展混合所有制经济，包括推进国有企业混合所有制改革，引入非国有资本参与国有企业改革，鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业，探索实施混合所有制企业员工持股等。《指识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明57/68 投资策略|电气设备导意见》颁布后，国务院相继发布了一系列配套改革文件，随着国企改革“1+N”文件体系的形成，国企改革进入发展快车道。表37：《关于深化国有企业改革的指导意见》主要内容政策方针政策内容提高国有资本效率，增强国有企业活力，完善现代企业制度和国有资产监管体制，加强总体要求党的领导，做强做优做大国有企业。坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，坚持增强活力和强化监管基本原则相结合，坚持党对国有企业的领导，坚持积极稳妥统筹推进。到2020年，在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果。国有企业公司制改主要目标革基本完成，国有资产监管制度更加成熟，国有资本配置效率显著提高，企业党的建设全面加强。1.分类推进国有企业改革2.完善现代企业制度3.完善国有资产管理体制实施路径4.发展混合所有制经济5.强化监督防止国有资产流失6.加强和改进党的领导7.为国有企业改革创在良好的环境条件数据来源：国务院、广发证券发展研究中心资产证券化是实现国企混合所有制改革的重要途径，企业可以通过资产证券化进一步拓宽融资渠道，有效降低资产负债率，提高资金的使用效率；依照市场经济规则配置资产，有利于提高企业效率；资产证券化可以为国企收购优质企业提供帮助进行产业升级，是做大做强国有企业的重要手段；通过资产证券化还能推动优质国有资产通过上市产生溢价，实现国有资产的保值增值。国家电网旗下包括9家控股上市公司分别为许继电气、国电南瑞、平高电气、置信电气、西昌电力、岷江水电、涪陵电力、明星电力和广宇发展，南方电网旗下包括1家控股上市公司文山电力，随着资产证券化的推进，更多的资源将注入这10家上市公司，释放国企改革的巨大红利。图80：国企资产证券化的优点降低资提高企产负债业效率率国有资产业升产保值级增值数据来源：新华网、广发证券发展研究中心股权激励方案：2016年8月2日，国务院国资委等部门印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，针对国有控股混合所有制企业开展员工识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明58/68 投资策略|电气设备持股试点提出了原则和意见。股权激励机制能够加强员工与企业之间的关系，提高员工的内在动力，防止人才流失，从而促进企业长期、可持续发展。随着电改的推进，电力逐渐恢复商品属性，国家电网推进综合能源服务进入新的业务领域，国有电力设备企业急需在机制体制上作出调整，进一步激发员工活力。股权激励能够能够提升国有企业的创造性和竞争力，实现员工个人财富增长和企业价值提升的双赢局面。引入战略投资者：引入战略投资者作为混合所有制改革的重要手段，仍在积极地推广之中。具有业务协同性的战略投资者一般具有资金、技术、市场等方面优势，通过引入战略投资者能够促进国有企业产业结构升级，增强核心竞争力和创新能力；并且能够完善公司治理结构，增加透明度，形成股权制衡，促进公司决策更市场化。目前中国联通已公布混改方案，引入金融、互联网、产业基金等领域的战略投资者。随着国改的推进，国网、南网旗下公司引入战略投资者将增强企业在电改大背景下的竞争力，未来几年释放“混改”红利。4.2投资建议国电南瑞：为了降低电网运营成本，提高安全性和可靠性，智能化、信息化将是电网建设的重要领域。公司是二次设备龙头，技术和市场优势明显。未来随着新兴业务和国际化将助力公司成长为国际一流电力设备企业。2018年公司在员工股权激励和引进战略投资者等领域有望取得改革突破。涪陵电力：公司原主营业务为电力供应与销售，2016年，公司收购国网节能公司的配网节能资产，2017年前3季度公司归母净利润同比增长38.7%，主要系电网节能业务贡献。作为国网节能公司旗下唯一上市平台，公司有望获益国企资产证券化提升。国网节能公司主营业务包括节能服务、清洁能源综合开发与利用、电力环保、国际业务四大板块。金智科技：近几年，公司通过外延式并购的新业务逐渐进入高速发展期。模块化变电站具备投资低、占地小、完成时间快、可靠性更高等优点，适用于新能源发电并网、海上风电并网、储能系统、城市变电站改造等场景；《配电网行动计划》要求2020年配网自动化覆盖率将达到90%，而2016年国网区域的城市覆盖率仅38%，空间巨大；未来公司有望拓展更多的城市充电站建设、增量配网建设和新能源并网建设等设计及EPC总包项目。置信电气：2011年，北京、上海七省市获批开展区域碳交易试点。全国碳交易市场计划于2017年启动，未来随着纳入行业逐渐增多，全国碳市场交易额可能增加到千亿元规模。置信电气于2013年成立置信碳资产管理公司。4.3风险提示配网建设进度不及预期，直流输电工程审核不及预期，国企改革进度不及预期，综合能源管理业务发展不及预期，新能源建设总量低于预期，电改进度不及预期，碳交易市场建设不及预期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明59/68 投资策略|电气设备五、工控：多重利好拉动，高景气将持续5.1制造业回暖带动需求提升，2018年工控行业景气度有望持续5.1.12017年PMI指数高位运行，带动主要工控企业业绩增长工业自动化是指通过运用工业控制技术，对工业生产过程中的各种机械装备进行监测及控制，从而实现生产自动化程度的提升及节能减排等效果。按照功能的不同，工控产品可以分为控制层、驱动层、执行层、反馈层等，其中控制层产品包括控制软件、PLC、DCS及人机界面等；驱动层包括低压变频器、高压变频器、软启动器、直流驱动器等；执行层产品包括调节阀、接触器等。工控产品的上游为各类电子元器件、电力电子器件以及钣金结构件等，如IGBT、DSP芯片等半导体元器件，电阻、电容等电子元器件以及永磁材料、绝缘材料、塑胶件和电缆线等。行业的下游是来自纺织、印刷、机床、锂电、3C等诸多行业的不同需求。工控自动化产品作为工业制造业的核心基础零部件，其需求与下游制造业的景气程度密切相关。图81：工业自动化行业上下游及产品分类数据来源：工控网、广发证券发展研究中心2016年8月以来我国PMI指数回升明显，2017年11月最新数值51.8，已连续16个月位于枯荣线上方。受此带动，2017年前三季度，信捷电气、宏发股份等主要工控企业营收及净利润均实现20%以上的增长。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明60/68 投资策略|电气设备我们判断2018年制造业回暖态势将有望持续，PMI指数有望继续运行在枯荣线上方，带动工业控制自动化行业短期内维持较高景气度。图82：PMI指数回升明显PMI53525150494847数据来源：Wind、广发证券发展研究中心5.1.2制造业已具备开启新一轮产能周期的必须条件，工控行业2018年高景气有望持续宏观层面的制造业投资数据以及微观层面的企业财务数据，均印证中游制造行业的产能基本出清。从固定资产投资增速角度来看，2011年以来制造业的固定资产投资增速持续回落——制造业的固定资产投资增速从2011年30%以上的高位持续下行到当前仅为5%左右的低位（今年10月的制造业固定资产投资增速4.1%，已经连续17个月在5%左右徘徊）；制造业工业增加值（同比）持续恶化，也侧面印证了产能在不断出清——制造业工业增加值（同比）从2013年高点的10%大幅下行到2016年低点的6%。不过，得益于朱格拉周期的驱动，制造业工业增加值已经出现了一定回升，已从最低点的6%增加至7.2%；同时，从微观的企业财务数据出发，制造业上市公司的固定资产增速和在建工程增速也已经大幅下行——中游制造行业的固定资产增速从2010年30.8%的高位下降到了17Q3的8.8%的低位，而在建工程增速从2012年34.4%的高位大幅下滑，2015Q4以来已经连续8个季度负增长。不过在建工程增速从16Q4开始已经趋势性回升，上市公司的投资存在“在建工程转固定资产”的过程，中游制造行业的投资已经出现改善的迹象。图83：制造业投资增速持续下行图84：财务视角-中游制造的产能出清彻底数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明61/68 投资策略|电气设备从三季报财务数据来看，中游制造行业ROE（TTM）和产能利用率底部持续回升，而资产负债率也基本下降到“合意”水平，利润表和资产负责表均已明显修复。中游制造行业的盈利能力（TTM的ROE）和产能利用率（TTM的固定资产加在建工程周转率）自去年中以来已持续改善1年以上，利润表明显修复；而中游制造行业的资产负债表经历了“漫长的自发性修复进程”，杠杆水平从2010年开始持续下行，基本已经处于“合意”区间——反映整体杠杆水平的资产负债率已经下降到接近2008年的位置，约60%左右；而与企业产能投放密切相关的有息负债率已经大幅下降到了30%左右，接近2004年水平。（A股非金融的资产负债率依然接近历史高点，虽然有息负债率也明显回落，资产负债表还没有完全修复，尚不具备开始新产能周期的条件。）图85：中游制造的利润表实现修复图86：中游制造的资产负债表也基本修复数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心中游制造行业的现金回款能力底部显著回升，现金流量表正在修复。补库存占用的现金流只是资产形态的变化，并不影响现金流量表改善的趋势。在收入大幅扩张的背景下，中游制造行业收入端的现金回款能力逆势上行，这是现金流量表修复的基础——虽然收入规模在大幅扩张，中游制造行业的销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比连续两个年度明显回升（即应收账款的收账期在不断缩短），2015-2017年三季度数值分别为71.77%，73.25%和77.54%，现金回款能力不断提升，现金流量表正在修复；补库存占用了经营现金流，使得中游制造行业的净现金流“看起来”出现一定的恶化，但补库存只是资产形态的变化——企业的经营现金流主要分成两大块：销售商品、提供劳务收到的现金流（收入端的现金回款）+购买商品、接受劳务支付的现金流（支出端的补库存）。2017Q3相对去年同期，中游制造行业的销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比提升了4.3个百分点，而购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比却大幅提升了7.6个百分点，这导致净经营现金流“表面上”出现一定程度的恶化，但并不妨碍经营活动创造现金流的能力。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明62/68 投资策略|电气设备图87：收入扩张，企业的现金回款能力却明显抬升图88：经营现金流下降主要是受到补库存的影响数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心综合来看，中游制造行业已经具备再次加杠杆、扩产能的潜力。中游制造行业符合（产能收缩周期进入尾声并）开启新一轮产能扩张周期的条件——供给端产能逐渐出清（资产增速大幅下行）→利润表修复（产能利用率和盈利能力触底回升）→资产负债表修复（杠杆率触底回升）、现金流量表改善（收入端的现金回款能力提升）。5.2制造业产业升级、人力成本上升，行业具备长期发展驱动力5.2.1制造业产业升级带动工控产品需求增长目前，我国作为制造业大国，工业自动化水平与主要发达国家相比仍有较大差距。工业机器人的应用程度是一个国家工业自动化水平的重要标志，根据国际机器人联合会的统计数据，韩国工业机器人使用密度为478台/万人、日本314台/万人、德国292台/万人、美国164台/万人，与这些国家相比，我国工业机器人的使用密度仅为36台/万人。随着需求结构调整及供给侧改革，我国电子、金属制品、橡胶塑料等行业已经拉开了产业升级的大幕，各行业产业升级的展开将对工业自动化行业形成长期的拉动作用。图89：我国工业机器人使用密度较低机器人新导入量（台）工业机器人密度（台/万人）6000060050000500478400004003000031429230020000200164100001003600日本美国韩国德国中国数据来源：FNA、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明63/68 投资策略|电气设备不断完善顶层设计，国家推动制造业产业升级政策密集出台，成为推动行业发展的“催化剂”。2013年12月工信部颁布政策提出到2020年形成较为完善的工业机器人产业体系，机器人密度达到100以上；2015年国务院出台《中国制造2025》，明确到2025年制造业工业化和信息化融合迈上新台阶，并设定国产工业机器人市场规模和份额、本土机器人厂商培养目标和技术目标、各种类机器人导入目标等。2017年10月《十九大报告》中明确提出，把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。加快建设制造强国，加快发展先进制造业，支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。工控自动化产品作为工业制造业核心基础零部件，符合政策鼓励方向，国内企业发展将获得充分支持。表38：我国政策推动产业升级时间颁布部门政策名称主要内容《工业和信息化部关于到2020年，形成较为完善的工业机器人产业体系，培育3-5家具有国际竞争力的龙2013.12工业和信息化部推进工业机器人产业发头企业和8-10个配套产业集群；工业机器人行业和企业的技术创新能力和国际竞争展的指导意见》能力明显增强，高端产品市场占有率提高到45%以上，机器人密度达到100以上到2025年，制造业整体素质大幅提升，创新能力显著增强，全员劳动生产率明显提2015.05国务院《中国制造2025》高，两化（工业化和信息化）融合迈上新台阶；到2035年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平，全面实现工业化。明确了建设智能制造标准体系的总体要求、建设思路、建设内容和组织实施方式，从《国家智能制造标准体2015.12工信部、国标委生命周期、系统层级、智能功能等3个维度建立了智能制造标准体系参考模型，并系建设指南》由此提出了智能制造标准体系框架《智能制造试点示范在有条件、有基础的重点地区、行业，分类开展离散型智能制造、流程型智能制造、2016.4工业和信息化部2016专项行动实施方网络协同制造、大规模个性化定制、远程运维服务5种新模式试点示范，并遴选60案》个以上智能制造试点示范项目。工信部、发改委、《机器人产业发展规划大力发展机器人关键零部件，全面突破高精密减速器、高性能伺服电机和驱动器、高2016.4财政部（2016-2020年）》性能控制器、传感器和末端执行器等到2018年我国智能硬件全球市场占有率超过30%，产业规模超过5千亿元。在低《智能硬件产业创新发功耗轻量级系统设计、智能人机交互、高性能运动与姿态控制等关键技术环节取得明2016.9工信部、发改委展专项行动显突破，培育一批行业领军上市企业。智能工业传感器、智能PLC、智能无人系统（2016-2018年）》等工业级智能硬件产品形成规模示范，带动生产效率提升20%以上。2025年前推进智能制造实施“两步走”战略：第一步：到2020年智能制造发展基础和《智能制造发展规划支撑能力明显增强，传统制造业重点领域基本实现数字化制造，有条件、有基础的重2016.12工业和信息化部（2016年～2020年）》点产业智能转型取得明显进展；第二步，到2025年智能制造支撑体系基本建立，重点产业初步实现智能转型。建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。加快建设制造强国，加快发展先进制2017.10十九大《政府工作报告》造业。支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明64/68 投资策略|电气设备到“十三五”末，轨道交通装备等制造业重点领域突破一批重大关键技术实现产业化，《增强制造业核心竞争形成一批具有国际影响力的领军企业，打造一批中国制造的知名品牌。在轨道交通装2017.11发改委力三年行动计划备、高端船舶和海洋工程装备、智能机器人、智能汽车、现代农业机械、高端医疗器（2018-2020年）》械和药品、新材料、制造业智能化、重大技术装备等重点领域，组织实施关键技术产业化专项。数据来源：发改委、工信部、财政部等政府网站、广发证券发展研究中心5.2.2人力成本快速上涨，制造业自动化经济性凸显我国人口老龄化现象严重，人力成本快速上升。据德勤《2016全球制造业竞争力指数》报告，2013年我国年轻人口（即15-39岁群体）数量占比为38%，而这一数字到2030年将只有28%。此外，2006-2016年我国工人实际年均工资复合增速9.3%，远高于巴西、加拿大等国家。人口结构变化及人力成本上升将推动制造业自动化程度进一步提升，制造业自动化代替人工的经济性更加凸显。图90：我国年轻人口占比将继续下降图91：06-16年我国人力成本累计复合增速9.3%我国年轻人口占比2006-2016实际工资累计复合增速38%40%意大利28%30%加拿大20%俄罗斯巴西10%中国0%20132030E0%5%10%数据来源：德勤研究、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心5.3进口替代加速推进，龙头公司市占率有望持续提升由于我国工控行业起步较晚，一些核心产品仍以外资为主，欧美品牌占据第一梯队，其次为日系品牌，工控产品的竞争格局为我国企业进行进口替代提供较大发展空间。2016年我国低压变频器市场前八大供应商中，中国企业只占28%的市场份额，进口替代空间显著。2016年我国伺服系统市场中，中国企业的市场份额约为21.8%，其他均为外资品牌。图92：2016年我国低压变频器市场竞争格局图93：2016年我国伺服系统市场竞争格局埃斯顿安川三洋ABB1.9%其他14.3%2.0%14%16.4%西门子施耐德三菱13%贝加莱2.2%其他13.7%43%3.0%东元汇川技术4.3%6%博世力士台达3.5%松下汇川技术14.4%伟肯6%英威腾施耐德3.4%keb西门子4%丹佛斯4.6%台达4%6%6.5%4%9.8%数据来源：智研咨询、广发证券发展研究中心数据来源：智研咨询、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明65/68 投资策略|电气设备我国工控企业竞争力不断增强，推动行业逐渐进入进口替代加速期，龙头公司市占率有望持续提升。国内龙头企业产品品类日益丰富，提供系统解决方案的能力大幅提升。目前，国内上市公司已经在继电器、低压变频器、PLC等多个细分领域形成强竞争力产品，依托于这些核心产品，企业继续向新能源车、轨交、智能制造及机器人等领域拓展，并且在系统解决方案上的研发投入强度持续加大，竞争力不断增强，带动工业自动化产品质量及生产体系不断完善，为客户提供了更多选择，显著提高系统解决方案竞争力。定制化及个性化需求日益突出，本土品牌具备更快速的需求响应能力及售后服务能力。由通用型走向定制化是行业发展的必然趋势，本土企业的研发、生产、销售均在国内，具备快速发现需求、及时响应以及售后服务的优势。2008-2016年汇川技术低压变频器市场份额从1.8%提升至6%，成为仅次于ABB和西门子的第三大供应商；正泰电器的低压电器产品市场占有率2010年14.6%，到2016年已提升至18.2%。从工控板块上市公司的业绩表现来看，优势企业过去两年保持两位数的复合增长。随着产业升级逐渐深入，本土企业凭较高的产品性价比将获得更多市场份额。产业升级大潮及人力成本上涨将推动工控产品由行业领先公司向一般企业渗透，本土企业性价比优势明显。图94：汇川技术低压变频器市场份额图95：正泰电器低压电器市场占有率汇川技术低压变频器市场份额正泰低压业务市占率8%20%6%18.2%18%17.5%4%16%17.1%17.3%17.3%17.2%14.6%2%14%12%0%201020112012201320142015201620082016数据来源：控制与传动、智研咨询、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明66/68 投资策略|电气设备图96：主要工控企业业务及业绩情况数据来源：公司公告、Wind、广发证券发展研究中心注：以上盈利预测来源于万得一致预期5.4投资建议重点关注：信捷电气：国内小型PLC龙头，具备核心技术及产品优势，中高端产品持续推出，布局日臻完善，将充分受益制造业复苏及产业升级。正泰电器：国内电压电器龙头，低压产品市场占有率持续提升，受益制造业回暖，业务增速回升；新进光伏业务迎来风口，户用光伏产品增长迅速，具备核心渠道优势。汇川技术：工控领域龙头，国内最大的低压变频供应商，加码布局新能源车动力总成和智能制造、工业机器人领域，轨交业务稳步推进；短期工控业务将保持较高增速，看好公司新能源车及智能制造领域未来发展潜力。宏发股份：全球继电器领军企业，根据已有订单情况及工控行业复苏持续，预计公司业务发展有望继续保持良好态势，看好2018年制造业回暖及新能源车景气提升带来的发展潜力。5.5风险提示制造业复苏不及预期，工控产品需求增长不及预期；工控新产品市场推广不及预期，行业竞争加剧，产品价格大幅下降风险；高端产品研发进展不及预期，进口替代不及预期；原材料价格大幅波动风险。Table_Research识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明67/68 投资策略|电气设备广发电力设备与新能源研究小组陈子坤：首席分析师，10年相关产业协会和证券从业经验。2016年新财富电力设备新能源行业入围，2015年新财富环保行业第一名，2013年、2014年新财富有色金属行业第一名，2013年加入广发证券发展研究中心。Table_RatingIndustry广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。Table_RatingCompany广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。Table_Address联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路9深圳福田区益田路6001号北京市西城区月坛北街2号上海浦东新区世纪大道8号号耀中广场A座1401太平金融大厦31层月坛大厦18层国金中心一期16层邮政编码510620518000100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn服务热线Table_Disclaimer免责声明广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明68/68'