电力设备及新能源行业深度报告：三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力 36页

'HeaderTable_User108007411311971717041667214787HeaderTable_Industry13020400看好investRatingChange.same173833568电力设备及新能源行业三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力核心观点行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股三元材料是新能源汽车核心元件，进入加速发展期：自2009年以来我国共行业电力设备及新能源计出台新能源汽车产业国家政策60余项，形成了较为系统的政策扶持体系报告发布日期2017年12月26日推动了我国新能源汽车产业快速发展。2017年9月双积分政策落地，有望为新能源车良性成长打开空间。据我们的测算2018-2020年我国新能源汽车需行业表现要保持42%的CAGR才能完成2020年产销200万辆以上的目标。动力电池电力设备及新能源沪深300和三元正极材料为新能源汽车的核心元件，直接决定了新能源汽车的能量比41%和续航能力。提高新能源汽车能量比和续航能力已成行业共识，三元相较其28%他正极材料磷酸铁锂、锰酸锂有着能量密度高和综合性能好的优势，因此三14%元电池的渗透率有望不断提高。三元正极材料进入加速发展期。0%三元正极材料2017-2020年销量CAGR为79%，2020年市场达252亿元：-14%由于动力电池比能量和续航里程要求的不断提高，新能源汽车的平均电池容量及三元材料的渗透率将不断增长。根据我们测算，2017-2020年新能源汽-28%16/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/10车行业对动力电池的需求量分别为32、46、65、95GWh，其中三元正极材深料的需求量分别为2.2、4.3、7.5、12.6万吨。三元正极材料2017-2020年资料来源：WIND度销量CAGR为79%。根据三元正极材料20万元/吨的价格来测算，2020年报市场可达252亿元。告正极材料行业整体过剩但产品差异化竞争；技术、资源、客户为核心竞争力：正极行业的上游资源锂和钴较为稀缺，短期产能难以跟上需求的放量。同时下游新能源汽车行业集中度高，导致正极材料行业普遍议价能力较弱。三元正极材料产业极具特殊性：1）技术门槛不高，但技术优势很重要，高端产品研发成本巨大。行业产能虽总体过剩，但技术领先企业可以凭借高端产品进行差异化竞争，保持稳定盈利；2）有资源属性，上游资源品紧缺状态下，议价能力强的企业能够保障原材料采购及成本控制；3）需要跟随电芯企业成长，打造强强联合。而此三大属性也决定了行业虽然门槛较低、非常分散，但具证券分析师卢日鑫有较强上游议价能力、目前客户结构好、技术领先的企业会拥有竞争优势。021-63325888*6118投资建议与投资标的lurixin@orientsec.com.cn执业证书编号：S08605151000032018年是新能源车双积分元年，长效机制建立，行业进入放量与技术不断升李梦强级的良性发展新阶段，新能源汽车的竞争力有望大幅提升，因此新能源电池021-63325888-4034上游产业链也将进入快速成长阶段。三元电池的渗透率有望进一步提高，其limengqiang@orientsec.com.cn中正极材料子行业将最受益。产业格局发生激烈变化会是大概率事件，因此执业证书编号：S0860517100003我们从市场份额、技术、客户资源、上游议价能力等多角度，优选出各领域最优质标的。建议关注格林美(002340，未评级)、华友钴业(603799，未评联系人徐浩瀚级)、杉杉股份(600884，未评级)、当升科技(300073，未评级)。021-63325888-6086xuhaohan@orientsec.com.cn【风险提示行相关报告业〃双积分政策实施不及预期；新能源车补贴存在不确定性；原材料供应不足；政策护航，充电设施市场有望快速发展2017-12-25技术创新推广不达预期证2018年锂电策略：进入“双积分”时代，2017-12-13券格局渐清晰，成长更确定研新能源汽车推广目录发布常态化，奠定产2017-08-01究业健康可持续发展基础报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力目录一、三元正极材料简介...................................................................................61.动力电池是新能源车核心部件，成本占整车的40%......................................................62.正极材料是动力锂电池核心，需求空间巨大..................................................................73.三元电池渗透率有望进一步提高....................................................................................84.高镍是未来趋势...........................................................................................................10二、三元正极进入加速发展期......................................................................111.双积分制度有望为新能源车良性成长打开空间............................................................112.我国新能源汽车将在2018-2020年保持42%的年复合增速.........................................133.三元材料渗透率不断提升.............................................................................................14三、竞争激烈，技术、资源、客户三因素决定竞争力...................................171.行业整体集中度低，产能供过于求，但三元高镍相对稀缺...........................................172.技术、资源、客户，三个维度决定竞争力....................................................................181）技术先发优势182）上游议价优势203）客户基础优势22四、投资建议：资源、技术、客户为核心竞争力..........................................22投资标的......................................................................................................231.格林美......................................................................................................................231）再生资源与电池材料龙头，十六大循环产业基地辐射全国232）钴镍起家，钴镍钨再生龙头243）钴产业链完整，打造独特的闭环资源循环生产模式262.华友钴业..................................................................................................................271）钴行业龙头，业绩保持高速增长272）“矿山资源+回收渠道”有助于提升盈利，保障原材料采购283）三元前驱体供应全球龙头，新增产能将提升公司业绩293.杉杉股份..................................................................................................................291）新能源产业领军企业，布局电池材料及下游新能源汽车302）全球正极材料龙头，在建产能充沛313）布局新能源产业链上游，控制成本314.当升科技..................................................................................................................321）客户资源丰富，毛利持续增长322）高研发投入夯实公司技术优势，高镍产能将受益于行业技术升级33有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力3）涉足上游，签订战略协议补短板34风险提示......................................................................................................34有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图表目录表1：三元正极材料性能表.........................................................................................................10表2：国内正极企业在高镍三元方面的布局................................................................................19表3：华友钴业、格林美的三元正极材料拓展案例.....................................................................21表4：公司十六大循环产业基地明细...........................................................................................23表5：格林美电池材料产能一览表..............................................................................................25表6：公司在钴产业链上的业务拓展...........................................................................................28表7：公司正极材料产能情况统计..............................................................................................34图1：动力锂电池产业链各环节成本占比......................................................................................6图2：动力电池产业链..................................................................................................................6图3：2012-2016年动力电池装机量（GWh）及增速...................................................................7图4：2016年至今月度动力电池装机量（GWh）及增速...............................................................7图5：动力电池结构示意图...........................................................................................................8图6：动力电池材料成本分布.......................................................................................................8图7：正极材料性能比较...............................................................................................................8图8：2010-2016年我国锂电正极材料产量（万吨）及同比增速..................................................9图9：各类正极材料在动力电池中的使用占比..............................................................................9图10：2017年1-10月新能源乘用车动力电池种类占比...............................................................9图11：正极材料性能比较...........................................................................................................10图12：中国双积分管理方案.......................................................................................................11图13：图解双积分管理机制.......................................................................................................12图14：2017年新能源乘用车补贴标准........................................................................................13图15：网上流传2018年纯电动乘用车补贴调整方案..................................................................13图16：我国新能源车产销量预测................................................................................................14图17：2015-2020年单车平均电流预测（KWh）.......................................................................15图18：2015-2020年各款车型使用三元电池比例.......................................................................15图19：三元电池需求量预测.......................................................................................................16图20：1GWh动力锂电池正极材料产业链相关原材料需求量......................................................17图21：2014-2020E年我国正极材料供需平衡图........................................................................18图22：2017年-2020年国内正极材料企业产能..........................................................................18图23：各正极公司三元材料业务毛利率图..................................................................................20图24：钴产业链图......................................................................................................................21图25：钴产业链供需关系变化....................................................................................................21有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图26：正极材料企业在新能源汽车产业链的布局.......................................................................22图27：动力电池供需关系表.......................................................................................................22图28：格林美通过自主研发建设、投资并购等多途径不断扩展钴镍产品与电池材料业务规模...25图29：三元材料制备流程...........................................................................................................26图30：格林美钴产业链循环生产模式.........................................................................................27图31：华友钴业2014-2017H1业绩...........................................................................................28图32：公司及各子公司之间的业务衔接.....................................................................................29图33：杉杉股份公司大事记.......................................................................................................30图34：杉杉股份在新能源汽车行业的布局..................................................................................31图35：当升科技公司发展历程....................................................................................................32图36：公司产品类型丰富...........................................................................................................32图37：当升科技2012-2016年分业务收入及综合毛利率............................................................33有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力一、三元正极材料简介1.动力电池是新能源车核心部件，成本占整车的40%燃油汽车的三大件是发动机、变速箱和底盘，而对于新能源汽车，它的三大件则是电池、电控和电机。动力电池是新能源汽车的心脏成本占新能源整车的40%左右，是影响包括整车质量、续航里程等一系列性能的关键所在。新能源汽车的爆发推动了动力电池产业链速发展，目前我国新能源汽车已经形成了全产业链协同发展的态势，而在动力电池中，正极材料又是最关键部分，一方面占成本最大，正极材料占动力电池成本的40%左右，占到整车成本的比例接近20%，是动力电池成本下降的主要突破方向；另一方面，正极的选择也决定了电池的性能情况，如稳定性、续航能力等。图1：动力锂电池产业链各环节成本占比数据来源：第一电动网，东方证券研究所受益于新能源汽车行业大发展的影响，动力电池需求量不断攀升。2012年我国锂动力电池出货量仅1GWh，到2016年，出货量已经飙升到30.5GWh，同比增长79.4%。而2017年1-10月，动力电池装机量继续高增长，合计约17.52GWh，同比增长98.7%。双积分政策落地后，新能源车企将加快对产线布局，新能源汽车产销将恢复高增长，预计全年出货量将达到40GWh。图2：动力电池产业链数据来源：第一电动网，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图3：2012-2016年动力电池装机量（GWh）及增速动力电池装机量同比增速35350%30300%25250%20200%15150%10100%550%00%20122013201420152016数据来源：EVTank，东方证券研究所图4：2016年至今月度动力电池装机量（GWh）及增速装机量同比增长9.0500%8.0400%7.0300%6.05.0200%4.0100%3.00%2.01.0-100%0.0-200%月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月12345678912345678910111210年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2016201620162016201620162016201620162017201720172017201720172017201720172016201620162017数据来源：乘联会，东方证券研究所2.正极材料是动力锂电池核心，需求空间巨大动力锂电池电芯主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液构成。正极材料为电池提供锂离子，占电池总成本的30%-40%，其性能直接决定了动力锂电池容量上限，是产业链的核心部分。动力锂电池正极材料主要是锰酸锂、磷酸铁锂和三元正极材料，其中三元锂包括镍钴锰酸锂NCM和镍钴铝酸锂NCA两大类，三元NCM材料根据镍钴锰三元素的相对占比可细分为NCM333、NCM523、NCM622以及NCM811，随着镍占比的提升，正极材料能量密度也相应升高。锰酸锂：尖晶石型和层状型，分子式为LiMn2O4，理论容量为148mAh/g左右，应用在电池中约90-120mAh/g。锰酸锂具有资源丰富、成本低、无污染、安全性好、倍率性能好等优点，是理想的动力电池正极材料，但其较差的循环性能及电化学稳定性却大大限制了其产业化。磷酸铁锂：橄榄石状结构，分子式为LiFePO4，理论比容量为170mAh/g左右，实际应用中最高有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力可达到160mAh/g。相比其他材料来说，磷酸铁锂的原物料来源更广泛、价格更低廉且无环境污染，加上较好的循环性能和高安全性，使得其率先在电动汽车上得到了应用，出于安全考虑，我国更是出台条例，规定新能源客车只能搭载磷酸铁锂电池，但是磷酸铁锂材料的导电性较差，振实密度较低，导致体积能量密度较低，限制了其进一步的应用。三元材料：以钴盐、锰盐、镍盐为原料，通过调配钴、锰、镍三者的比例，来获得不同的电极特性。三元材料结合了钴酸锂、镍酸锂和锰酸锂（铝酸锂）的优点，形成了三元共溶体，可以充分发挥三个组元的作用。其理论容量较高，具有较为均衡的性质，在动力型电池市场中占据了重要的地位。图5：动力电池结构示意图图6：动力电池材料成本分布其他正极材料20%30%隔膜25%电解液负极材料15%10%数据来源：新材料在线，东方证券研究所数据来源：第一电动网，高工锂电，东方证券研究所图7：正极材料性能比较数据来源：中科院青海盐湖研究所、ofweek，东方证券研究所3.三元电池渗透率有望进一步提高受益于我国新能源汽车行业的高速增长，2010-2016年我国正极材料产量保持高速增长，由2010年的2.5万吨增长至2016年的16.2万吨，CAGR为37%。同时三元锂在正极材料中占比不断攀升，由2014年的27%上升至2017年前十个月的46%。这表明三元电池正在逐渐取代磷酸铁锂成有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力为动力电池的主力，该变化对上游正极材料的格局将产生重要影响。从细分车型来看，三元电池在新能源乘用车中的占比提升最快，2016年已经超过磷酸铁锂，占比达到57%，2017年前十个月三元锂电比重继续上升，占正极材料的69%。图8：2010-2016年我国锂电正极材料产量（万吨）及同比增速正极材料产量同比增速2070%16.259%60%1550%11.343%39%9.740%1036%29%6.130%25%4.420%52.53.416%10%00%2010201120122013201420152016数据来源：乘联会，高工产研，东方证券研究所图9：各类正极材料在动力电池中的使用占比图10：2017年1-10月新能源乘用车动力电池种类占比磷酸铁锂三元锂锰酸锂其他磷酸铁锂三元锂其他100%1%1%3%4%6%4%8%80%27%22%23%46%60%40%69%73%20%44%69%0%201520162017.1-10数据来源：EVTank，东方证券研究所数据来源：乘联会，东方证券研究所对于动力电池而言，一般主要关心五大类问题：一是安全性；二是续航能力（能量密度）；三是循环使用即寿命；四是成本；五是方便性。提高电池能量密度和续航能力成为行业共识：在动力电池发展早期，磷酸铁锂（LFP）在安全性，成本、高温性能和循环寿命方面具有领先优势，得到了广泛的应用。然而磷酸铁锂较低的能量密度制约了其发展。2017年4月，工信部发布的《汽车产业中长期发展规划》要求动力电池单体比能量达到300Wh/Kg，系统比能量260Wh/Kg；提高电池能量密度成为行业共识。基于磷酸铁锂的动力电池能量密度很难满足此要求，相比之下三元锂电池能量密度较高，可达150-200Wh/kg。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图11：正极材料性能比较数据来源：东方证券研究所4.高镍是未来趋势目前，三元正极市场以NCM532为主，高镍三元比重有望增加：NCM材料主流型号包括NCM333，NCM424，NCM442，NCM523，NCM622，NCM811。其中NCM333、NCM523、NCM622和NCM811位主流。目前国内三元材料以NCM523为主，占比为76%，NCM333和NCM622占比分别为13%和10%。含镍较高的三元材料如NCM811和NCA相比其他产品有着能量密度高、成本低等优势。动力电池能量密度要求提高和续航里程延长将推动正极材料的技术升级，高镍的NCM622、NCM811及NCA占比有望持续提高。国内正极企业如格林美、华友钴业、当升科技、杉杉股份也已积极布局高镍三元材料产能。我们认为，三元正极材料行业整体技术升级是大势所趋，拥有技术壁垒的公司有望获得先发优势，在竞争中胜出。表1：三元正极材料性能表产品能量密度（mAh/g）优点缺点NCM333150能量密度、循环性、安全性相对首次充放电效率较低、有均衡阳离子混排现象、放电平台低NCM424160倍率性能好首次充放电效率较低、循环性较差NCM442170较高比容量、成本较低振实密度低、一次枝晶大NCM523160较高比容量和热稳定性循环性能、倍率性能、热有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力稳定性和自放电等之间的平衡差NCM622170加工性能好，高热量，易于在较循环性能较差低温度下烧结NCM811190具有高容量、价格低等优势烧结条件苛刻、容易吸潮NCA190能量密度高不稳定数据来源：CNKI，东方证券研究所二、三元正极进入加速发展期根据网传版的退补要求，高续航时代即将提前到来。三元正极材料在未来几年将受益于新能源汽车的快速发展与三元正极渗透率不断提升两大促进因素，有望在未来实现年复合增速80%，2020年市场空间达到252亿元。1.双积分制度有望为新能源车良性成长打开空间2017年9月28日，工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局等五部门联合发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，规定该办法自2018年4月1日起施行，同时规定对传统能源乘用车年度生产量或者进口量达到3万辆以上的企业，自2019年开始设定新能源汽车积分比例要求，这标志着备受关注的双积分政策正式落地。图12：中国双积分管理方案CAFC积分管理NEV积分管理管理部门工信部双要求、双积分管理NEV正积分：允许自由交易，不能结转管理方式CAFC正积分：允许结转和在关联企业下年或关联转让间转让一分两用：可抵CAFC负积分所有在中国境内销售乘用车的企业在中国境内年产量或进口量大于3万辆考核主体（含进口车企业）的乘用车企业对国产乘用车产品和进口乘用车产品分别核算企业平均油耗满足目标值NEV积分比例目标值：2019年10%、考核要求2020年：5L/100km2020年12%建立信用评价体系惩罚措施暂停受理达标车型公告申请暂停部分燃油车型生产暂停部分高油耗车型生产数据来源：工信部、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图13：图解双积分管理机制数据来源：政府网站，东方证券研究所双积分政策可视为政府补贴退坡的补充：双积分政策本质上将新能源车发展由政府补贴模式引向市场自由补贴模式，在政府补贴退坡情况下保证了新能源汽车的竞争力和企业的盈利性。政府补贴是我国新能源汽车迅速发展的重要的推手，而根据新能源汽车推广应用财政支持政策，2017-2020年我国除燃料电池汽车外其他车型补助标准将做适当退坡，其中2017-2018年补助标准在2016年基础上下降20%，2019年-2020年补助标准在2016年基础上下降40%，近期更有媒体报道退坡可能会提前至2018年。我们认为在当前新能源汽车发展仍处于初期、消费者对价格仍较为敏感的大背景下，双积分政策的推出与政府补贴的减少将形成一定的对冲关系，实际上是国家对补贴逐步退坡后的一种政策补充，并将政府补贴模式逐步导向市场自由补贴模式，减少劣币驱逐良币事件的发生。而汽车企业通过售卖新能源积分获得额外收入，并支持新能源车低价销售，有助于保证国补退坡后新能源车价格仍保持一定竞争力。双积分政策有利于营造公平的竞争环境：从全国范围来看，目前新能源车推广进度不够理想，除了技术待突破、充电设施不够完善外，地方保护主义也严重阻碍着新能源汽车的发展和推广，主要表现为地方政策通过设臵技术或非技术壁垒，排斥有竞争力的外来产品，尤其在地方补贴上将不同企业区别对待，影响了新能源汽车的正常发展，将全国新能源汽车市场人为割裂。而随着国补退坡，地方补贴也将随之下降，地方保护对企业的影响减弱，同时双积分尤其是新能源积分政策的推出一方面弥补了补贴的退坡，一方面更有利于有核心技术优势、产品更具竞争力的企业，未来有助于推动行业良性发展。双积分政策下小企业将面临淘汰压力：相比于先前的征求意见稿，终版的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》将新能源积分的门槛由5万辆调整至3万辆，将更多的中小企业纳入考核，这一方面将推动小企业更快地做大做强，另一方面也有利于行业兼并重组以及淘汰弱势企业。部分车企由于生产规模小，或者产品相对偏重于商用车，在新能源领域发展动力不足，甚至形成部分进口车企通过少进口车辆逃避新能源责任的现象。而通过此次新能源积分门槛的调整，至少有12家企业重新被纳入考核范围，合计产生4.68万的新能源积分要求，对新能源汽车的拉动量在1.5万辆左右。更为严苛的是，如果这类企业不大力发展新能源汽车，届时或将面临高额购买新能源积分或无车可产的局面，最终走向破产甚至消亡，因此在双积分下弱势企业的重新洗牌将不可避免。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力数量先行，续航里程其次：双积分制度重要的既定目标是推动我国先进汽车节能技术的发展和应用，持续降低我国乘用车燃料消耗量，根据《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》要求，我国乘用车新车平均燃料消耗量水平在2020年要达到5L/100km。对于传统车企而言，传统燃油车百公里油耗降低1L较为困难且需要时间，而发展新能源汽车既能享受CAFC法规对核算数量和燃料消耗量的优惠，又能直接获得NEV积分，因此获得了双重优惠。网传新能源汽车2018年补贴提出高续航要求：近期有媒体报道新能源汽车补贴退坡可能会由原计划的2019年提前至2018年，并且对电动乘用车提出了更高的续航要求。续航能力在150公里以下的电动车补贴将被取消，因此高续航的三元电池将是以后发展的主要方向。图14：2017年新能源乘用车补贴标准2017年新能源乘用车补贴标准纯电续航里程R（工况法、公里）车辆类型地方财政单车补贴上限100≤R＜150150≤R＜200R≥250R≥50纯电动乘用车23.64.4/插电式混合动力不超过中央财政单车补贴乘用车///2.4额的50%（含增程式）数据来源：工信部、东方证券研究所图15：网上流传2018年纯电动乘用车补贴调整方案2018年纯电动乘用车补贴调整方案纯电续航里程R电池包能量百公里电耗地方财政单补贴金额（万中央财政补中央财政补（工况法、公密度优于现行政车补贴上限元/辆）贴调整系数贴调整系数里）（Wh/kg）策比例（万元）150≤R＜2001105-1200.510-15%0.5200≤R＜2502.5120-140115-35%1不超过中央250≤R＜3003.4＞1401.1＞35%1.1财政单车补300≤R＜4004.5贴额的50%400≤R5要求：1.纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于105Wh/kg；2.纯电动整车能耗优于2017年现行政策的10%；3.纯电单位电池电量补贴上限不超过1100元/kWh。数据来源：连线新能源、东方证券研究所2.我国新能源汽车将在2018-2020年保持42%的年复合增速据我们的统计，自2009年以来我国共计出台新能源汽车产业国家政策60余项，形成了较为系统的政策扶持体系，覆盖宏观统筹、推广应用、行业管理、财税优惠、技术创新、基础设施等方面。完备的政策推动了我国新能源汽车产业快速发展，并且未来有望维持高景气度。新能源汽车行业长效政策机制已定，双积分落地后行业有望进入良性可持续发展期。根据国务院发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，到2020年我国新能源车年累计产销辆要达到500万辆，2020年产销量达到200万辆，这意味着2018-2020年需要保持42%左右的年复合增速。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图16：我国新能源车产销量预测数据来源：乘联协，中车联，东方证券研究所3.三元材料渗透率不断提升据我们的统计，2015年至今月度单车平均装机量数据，整体来看，单车平均装机容量呈现出微幅增长的趋势，随着锂电池技术水平逐渐提升，高能量密度电池将逐渐普及，平均单车装机容量会进一步提升，根据工信部制定的目标，到2020年动力电池系统比能量要达到260Wh/kg，较当前翻一倍。由于动力电池比能量和续航里程要求的不断提高，三元材料将成大势所趋。根据已有信息，我们做如下关键假设：1．电池容量方面：考虑到新能源汽车减重要求，单车平均装机容量并不会相应的增加一倍，对于乘用车和专用车而言，减重与增加单车容量并行，我们折中按增长50%计算；2016年数值为实际值，假设2017-2020年增长的平均电池容量值为2015年水平的50%。2．三元电池渗透率方面：2017年前十月乘用车渗透率为69%，专用车为59%，客车可以忽略不计。由于能量密度比要求的不断提高和新能源客车放开三元电池使用，我们预计至2020年乘用车三元电池渗透率达到95%，专用车85%，客车30%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图17：2015-2020年单车平均电流预测（KWh）160.0136.8140.0128.1119.4120.0110.7102.0100.080.069.766.161.256.460.051.646.838.538.040.033.035.527.930.520.220.0-201520162017E2018E2019E2020E乘用车客车专用车数据来源：乘联会，东方证券研究所图18：2015-2020年各款车型使用三元电池比例100%95%90%90%85%85%80%80%75%75%70%65%60%55%50%50%42%40%30%30%30%20%20%10%10%0%0%0%0%201520162017E2018E2019E2020E乘用车专用车客车数据来源：乘联会，东方证券研究所据此我们就可以测算2017-2020年新能源汽车行业对动力电池的需求量，分别为32、46、65、95GWh，其中三元正极材料的需求量分别为2.2、4.3、7.5、12.6万吨。三元正极材料2017-2020年销量CAGR为79%。根据三元正极材料20万元/吨的价格来测算，2020年市场可达252亿元。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图19：三元电池需求量预测数据来源：工信部，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图20：1GWh动力锂电池正极材料产业链相关原材料需求量数据来源：第一电池网，中国粉体网，东方证券研究所三、竞争激烈，技术、资源、客户三因素决定竞争力1.行业整体集中度低，产能供过于求，但三元高镍相对稀缺目前我国正极材料CR10=28%，CR10=49%，行业集中度较低，低行业壁垒吸引了众多企业投产正极材料。据统计，截止2017年上半年，我国正极材料企业数量超过300家，而产能过万吨企业仅30家。根据我们整理的正极材料规模企业的产能以及扩产情况，其中，三元材料扩产产能占比高达73%。据高工锂电统计，2017年以来有数家企业布局正极材料项目，比如重庆特瑞10万吨，科恒股份1.2万吨，格林美6万吨，国轩高科2.2万吨，光华科技1.4万吨，振华科技2万吨等等。新增产能将集中于2018-2019年间投产。我们预计2020年我国正极材料总产能超过70万吨，远超26.4万吨的需求量。2020年我国三元正极材料总产能为28.4万吨，三元正极材料总需求为12.6万吨。因此，相较而言，三元正极材料产能过剩程度略低，而其中高端高镍产能如811、622等，预计有望成为稀缺产能。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图21：2014-2020E年我国正极材料供需平衡图80.03.53.270.02.93.02.92.960.02.72.52.550.02.02.040.01.530.01.020.010.00.5--2014A2015A2016E2017E2018E2019E2020E正极材料需求量（万吨）正极材料供应量（万吨）供需比（右轴）数据来源：乘联会，高工锂电，东方证券研究所图22：2017年-2020年国内正极材料企业产能数据来源：数据来源：公司公告，Evtank，东方证券研究所。注释：LCO=钴酸锂，LMO=锰酸锂，NCM=三元材料，LFP=磷酸铁锂。2.技术、资源、客户，三个维度决定竞争力1）技术先发优势拥有技术先发优势的公司更有可能与下游其他公司实现强强联合，实现共赢：虽然正极材料行业整体供过于求，但各家技术差异较大，622、811等高镍产能由于技术难度较大，短期仅有当升科技、杉杉股份等少数几家企业掌握，且该产品较于111、523等传统产品具有巨大性能和价格优势。因有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力此，技术领先企业，优势将非常突出。技术领先企业并有望凭借目前的领先优势，实现与下游电芯厂商展开深度合作，在未来的竞争中，先发优势突出。表2：国内正极企业在高镍三元方面的布局企业时间总投资金额（亿元）新增高镍三元材料产能发展方向多氟多2017.11.2240.35年产动力锂离子电池组10GWh正极材料向高镍方向发展，未来拟采用622项目型、811型或NCA等，同时更换对应的负极材料、隔膜、电解液等。国轩高科2017.11.146.53年产10,000吨高镍三元正极材料目前公司量产的三元电池单体电芯能量密度和5,000吨硅基负极材料项目提升至200Wh/kg，公司研发的采用高镍三元正极材料和硅基负极材料匹配的动力电池能量密度已达260Wh/kg。天津巴莫2017.10.16未知5000吨高镍三元材料投产项目目前已经实现向国际大客户批量供货（已投产）格林美2017.09.016.18循环再造动力电池用三元材料项公司目前产品还是以523型为主，有部分111目（3万吨/年）型和5525型，今年会逐步推出622、811型、NCA等高镍产品。雄韬股份2017.08.188.0010亿瓦时动力锂电池新能源建目前公司已经完成基于NCM523材料体系设项目(已投资5400万元）的开发，未来将逐步向高镍体系的升级。澳洋顺昌2017.08.08未知未知目前已形成了200多人的研发团队，具备量产NCM811、硅炭负极等新产品体系能力。当升科技2017.07.0411.60a.年产1.8万吨NCM811/NCA公司完成了NCM811的中试，多项性能指标生产线;处于国际领先水平，预计今年年内将实现批量b.年产4000吨高镍动力多元材销售。同时公司动力型NCA也进入试制阶料生产线(即将投产)。段。杉杉股份2017.04.185.41a.正极10000吨项目（2017公司将继续加强4.5V高电压钴酸锂、动力高年年中投入试生产）；镍三元材料（811和NCA）和前驱体的研发b.年产5000吨三元前驱体和量产工作以及自动化量产技术。+5000吨811高镍三元材料项目开工建设（2018年年初投入试生产）。华友钴业2017.04.01未知未知公司研发了523、622、811、333等多种型号的三元前驱体产品，部分产品已经实现量产，产量、质量稳步提高，成功进入三星SDI、LGC等国际知名电池企业供应链。数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力2）上游议价优势三元正极的上游资源，锂钴均较稀缺，短期产能难以跟上需求的放量。尤其是钴，我国钴储备和开采量较少，主要依赖进口。同时我国企业主要从事中游钴盐加工，受上游和下游价格波动影响较大，难以保证充足的钴矿资源，维持稳定的利润。而从整个产业链角度看，一方面上游资源涨价阶段，议价能力极强，且盈利情况非常好；同时下游电芯企业竞争激烈，降价压力巨大；因此中游正极厂商将面临成本上升、销售价格承压的双重压力，整体盈利困难，17年各正极公司毛利率水平均处于较低水平。业内平均毛利率为10-20%左右。拥有上游资源优势的公司如格林美的毛利率可达20%以上。图23：各正极公司三元材料业务毛利率图30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%格林美华友钴业当升科技杉杉股份厦门钨业振华新材2016年毛利率2017年上半年毛利率数据来源：Wind，东方证券研究所同时，钴资源供给难以增长的情况下，正极厂商是否能够保证上游资源供应稳定也将变得十分重要。在此背景下，上游议价能力较强的钴盐企业，在正极端优势也将极大，如格林美、华友钴业。一方面，这类企业长期从事钴材料加工，占到全国70%以上的钴加工量，原材料相对有保障；另一方面，由于打通了从钴精矿到正极整个产业链，可以挣取多环节加工费，加工费挤压的情况下，盈利能力仍可保证。华友和格林美在正极领域的积极布局，我们认为均有望获得较大的市场份额。2017年6月，华友钴业的第二大股东华友投资拟收购天津巴莫42%的股权，天津巴莫为公司最重要的客户之一。完成收购后，公司有望通过进入产业链中游增厚业绩。2017年11月，格林美全资子公司荆门格林美与广东邦普循环等合作出资建设三元正极材料产能2万吨/年。宁德时代新能源为广东邦普的重要股东。此次合作不仅拓展了格林美的中游三元正极材料产能，也有望加深与宁德时代新能源的合作。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图24：钴产业链图数据来源：东方证券研究所图25：钴产业链供需关系变化数据来源：东方证券研究所表3：华友钴业、格林美的三元正极材料拓展案例日期合作对象环节具体合作内容2017.6.30华友投资（华友钴股权收购拟收购天津巴莫42.02%股权。巴莫科技现主要从业第二大股东）事锂电池正极材料的研制、开发和规模化生产，是本公司的重要客户之一。2017.11.06荆门格林美（格林三元正极材荆门格林美与广东邦普循环、长江晨道（湖北））、美全资子公司）料生产宁波梅山保税港区超兴投资一致同意共同出资成立湖北格林邦普新能源材料有限公司，注册资本10000万元人民币，公司认缴出资4335万元，持有合营公司43.35%股权，年产三元正极材料20000吨，并在公司成立后12个月内投产。数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力3）客户基础优势电芯环节也正处在洗牌阶段，但格局已相对清晰，CATL、国轩等电芯龙头厂商集中度正在快速提升；而考虑正极材料行业产能的供过于求，议价能力较弱。这导致与下游客户有长期合作、成为核心供应商的企业，长期看具有一定先发优势。四、投资建议：资源、技术、客户为核心竞争力正极行业的上游资源锂和钴较为稀缺，短期产能难以跟上需求的放量。同时下游新能源汽车行业集中度高，导致正极材料行业普遍议价能力较弱。三元正极材料产业极具特殊性：1）技术门槛不高，但技术优势很重要，高端产品研发成本巨大。行业产能虽总体过剩，但技术领先企业可以凭借高端产品进行差异化竞争，保持稳定盈利；2）有资源属性，上游资源品紧缺状态下，议价能力强的企业能够保障原材料采购及成本控制；3）需要跟随电芯企业成长，打造强强联合。而此三大属性也决定了行业虽然门槛较低、非常分散，但具有较强上游议价能力、目前客户结构好、技术领先的企业会拥有竞争优势。因此建议关注格林美、华友钴业、杉杉股份、当升科技。图26：正极材料企业在新能源汽车产业链的布局数据来源：公司公告，东方证券研究所。注：√√表示公司为此行业的龙头,√表示公司参与此项业务图27：动力电池供需关系表有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力资料来源：公司公告，东方证券研究所。注：只统计了上市供应商。电芯中红色字体为上市公司,绿色字体为非上市公司，其中CATL即将上市。蓝色为国外公司。投资标的1.格林美1）再生资源与电池材料龙头，十六大循环产业基地辐射全国格林美成立于2001年12月，并于2010年1月登陆深圳证券交易所，是中国开采“城市矿山”资源第一标的。在国内率先提出“开采城市矿山”、“资源有限、循环无限”的产业理念，积极探索中国城市矿山的开采模式，已构建废旧电池与钴镍钨等稀有金属废物循环利用、动力电池材料加工、废弃电器电子产品循环利用与报废汽车循环利用三大核心循环产业链。目前，公司已在全国多个省市以及南非建立了十六大废物循环、电池材料产业基地。年处理废旧电池、电子废弃物、钴镍废弃资源、报废汽车等各类废弃资源达300万吨以上，已成为废旧电池与废弃钴镍资源利用、电池材料加工、中国电子废弃物回收再利用、报废汽车循环利用四大领域的龙头企业。表4：公司十六大循环产业基地明细项目地点总投资（亿元）占地（亩）辐射经营范围湖北荆门循环湖北60.003000湖北全省，连接废旧电池、钴镍钨稀土废物、报废电子电器、报废产业园荆门全球汽车、废线路板、再生资源回收与交易大市场湖北武汉循环湖北30.001200武汉城市圈报废电子电器、报废汽车、汽车零部件再造、再生产业园武汉资源装备制造、废五金江西循环产业江西10.001500南昌城市圈、长报废电子电器、报废汽车、废五金（定点进口许可）、园丰城株潭废塑料（定点进口许可）河南循环产业河南10.00700中原经济圈报废电子电器、报废汽车园兰考天津循环产业天津12.00600京津唐地区、循报废电子电器、报废汽车、废五金、汽车零部件再园子牙环经济产业区造江苏泰兴电池江苏10.00500长三角地区循环材料再造、报废汽车材料产业园泰州江苏无锡能源江苏1.50国内外销售动力电池材料制造材料产业园无锡江苏扬州循环江苏4.00长三角地区报废电子电器、危废填埋、锗材料回收产业园扬州山西循环产业山西0.30西北部地区、连报废电子电器有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力园接中原内蒙古循环产内蒙0.10西北部地区、连报废电子电器业园古接中原浙江温州硬质浙江2.00全国以及东南硬质合及电锤钻、电机钻等生产合金产业园温州亚、北美及欧洲等国外市场浙江宁波能源浙江0.30全国动力电池材料制造材料产业园宁波中非循环经济南非7.39585全球报废电子电器，报废汽车处理、材料再造、废物综产业园德班合利用GEM(浙江德浙江1.95全国生产地矿类硬质合金及电锤钻头威)硬质合金园乐清区武汉城市圈（仙湖北0.50520辐射华中，连接电子废弃物、报废汽车、报废农机、废旧机电设备、桃）城市矿产资仙桃全国废旧稀有金属源大市场格林美（郴州）湖南0.451200华中地区工业危险废物固体废物处理郴州园区数据来源：公司公告，东方证券研究所2）钴镍起家，钴镍钨再生龙头格林美以钴镍资源品起家，主要以含钴镍的再生资源为原料，通过完全自主研发的循环技术，生产超细钴粉、超细镍粉等高技术产品，在性能上能够替代以原生矿为原料的产品，产品主要用于硬质合金、电池材料、粉末冶金等领域，即实现了金属资源无害化与资源化应用，也减少了废弃物对环境的污染。公司生产的超细钴粉和超细镍粉先后被认定为国家重点新产品，并成为被全球硬质合金行业认可的优质品牌。公司的超细钴粉在中国市场占有率达50%以上，超细镍粉在中国市场占有率达30%以上，为世界三大镍粉品牌之一。2011年开始，公司回归钴镍主业，在原有的超细钴粉镍粉产品基础上，开始进一步延伸产业链，大举进军锂电池正极材料领域。受益于这两年新能源汽车市场的高景气度，以及自身的上游钴镍资源和技术优势，公司在电池材料领域实现了迅速扩张。公司先后投资了40多亿元，通过收购江苏凯力克、余姚兴友，以及自主研发、自主建设生产线等措施，不断扩张电池材料业务规模，形成了五万吨电池材料产能。目前电池材料已经成为公司的支柱产业之一，2017年上半年收入为20.34亿元，占公司总收入的47.5%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图28：格林美通过自主研发建设、投资并购等多途径不断扩展钴镍产品与电池材料业务规模数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所公司目前基本形成了泰兴凯力克、无锡格林美、余姚兴友、荆门格林美四大钴镍以及三元电池材料生产产业园，总占地2000余亩，年处理废旧电池、钴镍金属废料达30万吨以上，年生产锂离子电池用钴镍原料与正极材料5万吨以上，形成高纯硫酸镍、氯化钴、四氧化三钴、大颗粒球形氧化钴、镍钴锰（NCM）前驱体、镍钴铝（NCA）前驱体、镍钴锰（NCM）三元材料、镍钴铝（NCA）三元材料等全系列、多品种锂离子电池原料与材料的制造体系，占中国市场的20%以上，是世界锂离子电池钴镍原料与材料的核心制造基地之一。目前无锡凯力克、荆门基地均在继续扩充产能，预计未来2-3年总产能将达到15万吨。表5：格林美电池材料产能一览表产品类型产品目前产能（吨/年）扩产后产能（吨/年）钴片20002000钴金属钴粉30003000其它电池相关材料1000010000硫酸镍400044000镍金属镍粉10001000其他1000010000泰兴凯力克四氧化三钴70007000三元余姚兴友NCM前驱体40004000前驱体荆门格林美大小颗粒四氧化三钴30003000有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力NCM前驱体1600016000NCA前驱体500025000三元钴酸锂20002000无锡格林美正极材料NCM正极1000020000数据来源：公司公告，东方证券研究所钴产业链主要包含四部分，产业链上游为钴矿原料，下游为硬质合金、正极电池等产品。在电池材料端，中游可以分为钴盐和前驱体两大部分。钴盐是指钴离子和酸根构成的物质，其中也可以含有一定比例的其它离子。钴盐种类繁多，有硫酸钴、碳酸钴、草酸钴、氯化钴等类型，这些钴盐也是生产前驱体的重要原料。钴金属下游最重要的应用领域是电池正极材料，而前驱体是决定电池性能的重要中间产物。目前市场上最主要的前驱体是四氧化三钴和三元材料前驱体。其中四氧化三钴以氧化钴为原料，是钴酸锂正极材料的前驱体；三元材料前驱体以硫酸钴为原料，是生产三元动力电池正极材料的必需品。格林美从钴镍资源品加工起步，早期产品以超细钴粉镍粉为主，后来逐渐拓展产业链后端，具备了生产钴盐、四氧化三钴、三元正极材料前驱体、三元正极材料的完整产品线。3）钴产业链完整，打造独特的闭环资源循环生产模式格林美从钴镍资源品加工起步，早期产品以超细钴粉镍粉为主，后来逐渐拓展产业链后端，具备了生产钴盐、四氧化三钴、三元正极材料前驱体、三元正极材料的完整产品线。图29：三元材料制备流程数据来源：东方证券研究所钴产品生产企业对于原料依赖性较高。但是我国是钴矿资源贫乏国家。全球钴矿资源储量相对集中于刚果（金）、澳大利亚等少数国家和地区，产量也相对集中于嘉能可、美国自由港等少数国际矿业巨头手中。钴资源的相对集中，提高了下游企业获得钴原料的难度和成本，也对生产企业保障稳定产能造成了潜在的风险。目前国内几大主流钴业企业选择通过向上游矿产资源收购来保障原料供应，比如华友钴业收购刚果（金）PE527铜钴矿权区、洛阳钼业收购自由港麦克米伦公司位于刚果有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力的铜钴矿。上游扩张有利于加工企业更好地控制原料供应，降低成本。但是由于近几年刚果（金）当地存在政治、气候、电力等不稳定因素，因此倚赖矿山仍存在一定的风险。与同业相比，格林美通过钴产品循环利用生产模式开辟了新的模式，旨在降低对上游矿业的倚赖。格林美的生产原料有两大来源，一是与大部分钴金属加工企业一样，向上游矿产企业采购。公司与矿产龙头企业嘉能可拥有长期良好的合作关系，是嘉能可的五年长单客户。签订长单的模式保证了公司稳定的供货来源与供货成本。而与其他传统企业有所不同的是，格林美另一大原料来源于废旧电池材料、废旧硬质合金等的回收。公司作为再生资源龙头企业，从成立之初便累积了丰富的从废旧电池合金中提取与循环再利用钴金属的技术，可以保证回收再制造的钴金属产品质量；同时公司在全国范围内建设的各大循环产业园保障了公司回收电池、合金等废弃资源的回收渠道，形成了成熟的产业链。凭借这一循环生产模式，公司每年可从废弃资源中回收约3000-4000吨钴金属。图30：格林美钴产业链循环生产模式数据来源：东方证券研究所2.华友钴业1）钴行业龙头，业绩保持高速增长华友钴业于2002年成立并于2015年在A股上市。公司专注于钴新材料深加工以及钴铜镍有色金属采选冶。公司主要产品为锂电正极材料前驱体,钴的化学品以及铜镍金属。钴产品的产能规模世界第一。公司前三季度实现营业收入61.46亿元，同比增长76.19%。实现归母净利润10.98亿元，同比增长9723.35%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图31：华友钴业2014-2017H1业绩60.0035%30%50.0025%40.0020%30.0015%20.0010%10.005%0.000%2014201520162017H1钴产品铜产品三元镍矿产品钴、铜精矿及镍矿其他毛利率（%）数据来源：公司公告，Wind，东方证券研究所2）“矿山资源+回收渠道”有助于提升盈利，保障原材料采购根据美国地质局的勘探，截至2016年刚果（金）钴储量和产量分别占全球的49%和54%。我国钴矿资源贫乏，2016年钴储量和产量分别占全球的1%和6%。公司自2002年成立之初便专精于铜钴冶炼深加工，2006于刚果（金）设立CDM公司，建立了钴矿料采购及加工平台。经过十余年的经营，CDM已与当地多家矿山企业、大贸易商建立了深厚的合作关系，主要采购铜精矿、低品位铜矿料作为原料。公司拥有四个铜钴矿权证，铜资源达58万吨以上，钴金属资源量约为7万吨。自2008年来，公司陆续通过收购MIKAS公司股权，与GECAMINES签署矿权转让合同，参股AVZ公司等方式获取了上游钴金属资源。同时公司通过收购韩国TMC、碧伦生技拓展了电池、钴原材料回收业务。公司的“矿山+回收”模式有助于在钴资源紧张及价格高位下，进一步提高资源自给率。在控制成本、提升盈利的同时保障公司的原材料采购稳定。表6：公司在钴产业链上的业务拓展时间项目资源2008年9月25日MIKAS公司75%KAMBOVE尾矿和SHONKOLE矿对应的三个采矿的股权权：合计含铜金属量22.0万吨，钴金属量1.6万吨2015年6月25日GECAMINES签署矿山产品为铜钴精矿和反萃液（含铜），含铜金属量《关于PE527采36.4万吨，含钴金属量5.4万吨矿权相关矿权的全有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力部转让合同》收购韩国TMC公TMC公司主要产品为二次电池中与钴相关的料，包括2017年4月1日司70%的股权粉状LCO废料、氢氧化钴、四氧化三钴等收购碧伦生技碧伦生技原主业为天然维生素E的生产与销售，未来2017年8月3日100%股权将切入锂电材料循环回收利用业务领域参股AVZ的11.2%AVZ拥有刚果（金）Manono项目60%的权益，有望2017年8月14日股权成为世界最大富锂伟晶岩矿床之一数据来源：招股说明书，东方证券研究所图32：公司及各子公司之间的业务衔接数据来源：招股说明书，东方证券研究所3）三元前驱体供应全球龙头，新增产能将提升公司业绩公司研发了333、523、622、811等多种型号的三元前驱体产品。并且早在2014年就与国内外领先企业合作。部分高端三元前驱体产品通过BASF、LGC、当升、杉杉等知名企业的认证，并进入世界知名品牌汽车和特斯拉储能产业链。三元正极材料认证周期长，客户粘性强，公司已抢占先发优势，形成较强的壁垒。公司规划建设衢州三元前驱体2万吨项目，共6条生产线。目前1、2线已经投产，产能合计6000吨/年左右，其他4条生产线正在建设中，预计2017年底完成，提升公司业绩。3.杉杉股份有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力1）新能源产业领军企业，布局电池材料及下游新能源汽车宁波杉杉股份有限公司于1992年成立，1996年上市，由国内第一家上市的服装企业转型为新能源企业，现有业务包括锂离子电池材料、锂离子电容、电池PACK、充电桩建设及新能源汽车运营和能源管理服务等新能源业务，以及服装、创投和融资租赁等非新能源业务，其中新能源成为公司主要的业绩来源及未来发展重点。公司下属子公司湖南杉杉能源科技股份有限公司在2016年中国锂电正极材料年度竞争力排行中位列第一，其后为北大先行、厦门钨业和宁波金和。图33：杉杉股份公司大事记数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所公司锂电池材料生产的主要产品为：（1）正极材料：钴酸锂、镍钴锰三元材料、锰酸锂、镍钴铝三元材料、三元正极材料前驱体；（2）负极材料：人造石墨、天然石墨、硅基负极、中间相碳微球、复合石墨；（3）电解液：电解液、六氟磷酸锂。公司于2016年对新能源汽车业务进行了重点布局与落实，逐步开展电池系统集成与动力总成开发、整车设计与研发、新能源汽车充电桩建设运营及新能源汽车租赁服务,拟通过对下游新能源汽车运营的布局，带动上游电池系统集成、动力总成业务与整车协同发展。此外，公司还提供能源管理服务业务，并在非新能源业务中开展服装品牌运营和类金融和创投业务。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力图34：杉杉股份在新能源汽车行业的布局数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所2）全球正极材料龙头，在建产能充沛锂电材料产能不断提升，在正极材料方面，杉杉能源在宁夏石嘴山市的年产5000吨三元前驱体和5000吨三元材料的项目已建成投产，总产能达3.3万吨，为全球规模最大正极材料生产商；负极材料方面，年产35,000吨锂离子动力电池材料项目中一期项目和宁德1万吨项目预计年内投试产；电解液方面，2000吨六氟磷酸锂和20000吨电解液项目投试产，预计六氟磷酸锂将于年内投试产，2000吨六氟磷酸锂的投产将对公司电解液毛利率的提升产生显著的影响。正极：2016年杉杉能源在宁夏石嘴山市的年产5000吨三元前驱体和5000吨三元材料的项目建成投产，产线定位国际国内一线电池厂商，自动化水平高和工艺先进稳定。目前杉杉能源总产能达3.3万吨，为全球规模最大正极材料生产商。在正极材料的研发上，杉杉能源先后开发了多款全球领先的正极材料，如高电压钴酸锂LC95A、xEV用三元T31R和高镍三元材料T61R等，应用于高端3C产品和电动汽车。鉴于正极材料新产品上的不断突破，杉杉能源于2016年底荣获国家认定企业技术中心。负极：作为公司第二大收入来源的负极材料业务，自1999年建设第一条负极材料生产线以来，公司持续关注负极领域产品研发的新进展。从2009年开始研发硅碳负极，目前已可达到月出货量吨级水平。硅碳材料作为以碳系和非碳系负极材料进行综合研发的成果，完美地结合碳材料高导电率、高稳定性和硅材料高容量的优点。根据国务院颁布的《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020年)》中提及的目标，至2020年动力电池模块的能量密度需要达到300Wh/kg(对应的单体电池能量密度至少达到330Wh/kg以上)。要使整个动力电池能量密度满足要求，需要为当前已达到目标的正极材料配备高容量的负极材料。预计硅碳负极材料将因此拥有广阔市场，而当前国内能够实现硅碳负极材料量产的企业还很少。3）布局新能源产业链上游，控制成本有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力杉杉股份积极布局新能源产业链上游，公司于2017年7月与洛阳钼业签订《战略合作框架协议》的公告，洛阳钼业主要从事铜、钼、钨、钴、铌、磷等矿业的采选、冶炼、深加工等业务，拥有较为完整的一体化产业链条，为全球第二大钴生产商。此番合作标志着。双方签订协议的主要内容包括，双方将就Tenke(洛阳钼业间接控股公司控制的在位于刚果(金)的铜估矿)钴产品的采购与销售事宜进行战略合作；在洛阳钼业对Tenke进一步扩产的情况下，同等合作条件下洛阳钼业将优先考虑与杉杉股份或其指定关联方共同完成上述扩产；上述扩产所出产的钴产品同等条件下优先考虑供应予杉杉股份；未来双方将在钴、锂等金属资源项目收购兼并、对外投资时，谋求建立战略合作伙伴关系。作为全球最大的锂电池原材料供应商，杉杉股份下属公司湖南杉杉能源科技股份有限公司是锂电池正极材料龙头企业，主要生产钴酸锂和镍钴锰酸锂。此次向上游产业拓展，可助力杉杉获得对上游资源的控制和获得产业链上的优势。4.当升科技1）客户资源丰富，毛利持续增长当升科技成立于2001年,并于2010年4月登陆创业板。公司业务主要包括锂电池材料业务和智能装备业务。锂离子电池材料业务主要产品包括多元材料、钴酸锂、锰酸锂等正极材料以及四氧化三钴、多元材料前驱体等前驱体材料。其中锂电池材料业务收入占比接近90%。图35：当升科技公司发展历程数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所图36：公司产品类型丰富数据来源：公司网站，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力公司三季度综合毛利率17.38%，同比增加1.17pcts。其中，今年正极材料半年报显示毛利率为14.49%，同比去年增加3.29pcts。主要由于产品结构的优化以及销量的大幅提升，动力锂电占产品总销量的比重逐年提高。图37：当升科技2012-2016年分业务收入及综合毛利率1618%1416%14%1212%1010%88%66%44%22%00%20122013201420152016智能装备业务电陶材料锂电材料及其他业务其他业务毛利率(%)数据来源：公司公告，Wind，东方证券研究所2）高研发投入夯实公司技术优势，高镍产能将受益于行业技术升级公司前三季度管理费同比增加3034万元，增长44%。主要原因是公司加大研发力度，研发费用增长所致。在此期间，公司启动了第二代NCM622研发项目，完成了NCM811中试，动力型NCA进入试制阶段。持续的研发投入将提升公司的技术优势。公司现有江苏海门市子公司和北京燕郊分公司。江苏当升定位于高端动力锂电生产基地，主要生产动力汽车用高镍正极材料。燕郊生产小型锂电材料。公司现有正极材料产能1.4万吨。其中江苏海门二期的4000吨高镍项目产能还未实现满产。江苏海门三期1.8万吨高镍征正极材料项目处于筹划阶段，未来投产后将进一步提升高镍正极材料的业务占比。高镍正极材料拥有能量比密度高的优势，是以后正极材料的发展方向。公司的高镍正极业务布局将充分受益于三元电池行业整体高速增长与技术升级。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力表7：公司正极材料产能情况统计项目名称项目地点建成时间项目产能（吨/年）备注2010年原有项目20104,400正极材料原有生产线改扩建20102,700正极材料江苏当升一期工程江苏海门市20142,340正极材料江苏当升二期工程第一阶段江苏海门市20162,000新型动力锂电正极材料江苏当升二期二阶段江苏海门市20174,000NCM622江苏当升三期江苏海门市规划18,000NCM811标准设计合计33,440数据来源：公司公告，东方证券研究所3）涉足上游，签订战略协议补短板公司客户长期稳定，已成长为国内锂电正极材料的龙头企业之一，当升科技在国际前6大锂电巨头中拥有5家客户：三星SDI、LG化学、三洋能源、深圳比克和比亚迪等公司。钴、锂、镍等原材料价格的上涨会对公司产品成本产生较大影响。为保障原材料的稳定供应，保持产品毛利率的基本稳定，公司已于8月与澳大利亚CleanTeQ的全资子公司Scandium21签署了《产品承购协议》。将向当升科技持续提供5年该项目出产的硫酸镍、硫酸钴产品用二生产锂电正极材料。公司涉足产业链上游，在保障镍钴原材料稳定供应的同时，降低了原材料的采购成本，增强了公司在上游资源领域的话语权。同时公司客户资源稳定，有望在未来竞争中保持优势。风险提示双积分政策实施不及预期；新能源车补贴存在不确定性；原材料供应不足；技术创新推广不达预期有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 HeaderTable_TypeTitle电力设备及新能源深度报告——三元锂电时代到来，技术、资源、客户为核心竞争力分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼联系人：王骏飞电话：021-63325888*1131传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cnEmail：wangjunfei@orientsec.com.cn'