电力设备新能源行业2018年度投资策略：风光平价中看好户用和单晶，a级车带来真实消费需求 75页

'证券研究报告·行业研究·电力设备新能源行业电力设备新能源2018年度投资策略2017年12月20日风光平价中看好户用和单晶A级车带来真实消费需求证券分析师曾朵红执业资格证书号码：增持（维持）S0600516080001zengdh@dwzq.com.cn021-60199798投资要点回顾2017年电力设备板块在二季度深度回调后，三季度迎来了锂电指数的超跌反弹，以及光伏板块630后分布式需基本信息求超预期带来的成长性机会，四季度在政策的扰动下，锂上市公司数189电和光伏板块都进入了调整期，另外四季度风电板块实现行业总市值18,485.32了估值的修复。展望2018年我们预计光伏板块中已经实现（亿元）平价的户用光伏领域会有比较确定的机会；同时电动汽车行业流通市值13,533.56产业链在18年将迎来国内外各大主流车企对于双积分制度（亿元）的车型落地，这些车型将拉动真实需求的爆发，关注电池成本持续下降带来的储能领域的机会；工控领域持续跟踪行业走势中游制造业的产能扩张，进而拉动工控的出货量同时加速进口替代；电力设备领域中我们更看好国企改革主题和国网节能板块的业务发展。电动车领域：第一，从长周期（3-5年）看我们坚信电动车渗透率的提升，这个趋势的必然性我们认为是环保的需求+智能驾驶的需求共同决定的，这个趋势确立的拐点来自两方面，一个是电池的成本下降，另一个是真实的消费需求的爆发（15-17年推动行业的是补贴需求和公用领域的需求），18-20年是全球电动车企A级车型陆续落地的阶段，这才是电动车真实的需求。第二，从中周期（1年）来看，影响明年行业前景的是补贴政策、以及各个细分领域供给和需求的关系，整体看补贴政策不断向A级车的消费需求相关研究倾斜，电池产业链整体看产能大于需求，明年的电池成本1．整体稳健分化明显，电动车上游和大概率还有进一步的下降，格局比较好的细分领域龙头会部分中游、光伏、工控龙头增长亮在价格战中凭借自身的技术和成本优势获得更多的市场份眼2017.11.03额：2．2016年前高后低较多，2017年有分补贴政策是目前需求的调节阀：我们预计2018年新能化明显，电动车、工控和单晶增长源车补贴政策调整方向：1）政策向乘用车倾斜，商用较好2017.05.03车降补成趋势，补贴门槛提高，包括提高能量密度、3．整体三季度增长放缓，关注电动车、续航里程等指标；2）三万公里门槛有望进行调整。19工控、风电的变化2016.11.03年双积分制托底重新实现能源车2019-2020年高增长。各个细分领域的供需关系方面：整车方面我们预测2018年新能源车销量95万辆左右，增速在35-40%，其中乘用车70万辆，且结构或将优化，政策鼓励A级车，且新车型推出，预计将在限购城市外培育新市场（如出租、政府用车、运营等），同时A00级车占比将降低，但单车带电量预计将提升（平均提升5kwh）；客车预计10万辆，整体稳定，主要由公交公司采购；专用车预计销量为15万辆，主要在全生命周期中的经济优势及路权优势。1/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告上游资源，根据我们的测算，2018年全球新增钴需求1.1万吨左右，而金属矿实际新增供给约7000吨，而当前国内钴库存也消化了一部分，因此我们判断金属钴供需在较长时间内仍将偏紧，价格看涨，继续看好钴投资机会，推荐华友钴业，关注寒锐钴业、洛阳钼业。三元正极价格有支撑，厂商盈利水平可保持，但由于今年上半年正极材料厂商库存收益明显，2018年这部分收益增速或有限，从技术路线看三元高镍将加速发展，预计在2019年将成规模。电解液价格见底，六氟价格跌至13-14万/吨，厂商毛利率不足20%，电解液价格已跌至当前4.5-5万/吨，我们判断明年价格进一步下行概率较小，因此盈利水平明年可维持，竞争力将集中于成本控制和配方、及添加剂，预计龙头企业将迎来行业需求的增长及市占率的提升，推荐天赐材料，建议关注新宙邦。湿法隔膜产能释放，降价通道已开启，轻薄化为趋势，龙头竞争力提升。第三，从短期看（季度和月度的维度），尤其是电池产业链按季度的维度更多是由需求预期带来的排产进度和库存策略，17年Q1-Q3持续补库存，行业整体库存率上升（17Q1-Q3生产电池30Gwh，装机15Gwh），受政策影响Q4行业整体去库存；18年预计Q1末期开始补库存，预计库存高点不会超过17年，18H2的整体库存策略仍然要看A级爆款车的月度销量和19年双积分制度下对于需求的预期。新能源方面：第一，从长周期看（3-5年）平价上网是行业发展的最终目标，电力作为同质化的商品，唯一的区别就是成本，目前行业的需求都来自补贴政策的扶持，平价后比较优势带来真实的需求，目前看光伏户用分布式已经实现平价，18年继续放量的确定性最高；技术迭代是另一个主旋律，同样来自于成本的竞争，光伏历史上每5年一次大的技术迭代，目前看是单晶替代多晶的趋势。第二，从中周期一年的维度看供需关系，与新能源车一样补贴政策是需求的主要影响因素，另一个因素是投资意愿，上游的成本下降带来的投资IRR提升也会促进需求。政策上看，光伏方面支持分布式发展是大方向，我们预计18年的标杆电价和分布式电价均有下调，但是分布式电价下调幅度会小于集中式的标杆电价，以示政策鼓励，另一方面能源局发布《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》使得更多的工商业用户可以以自发自用的模式售电给同台区下的用电大户，提升存量ROE，拉动未来装机需求。光伏需求端，中国增长不熄火，全球发展有保障：1）分布式爆发构成17年光伏板块大行情的核心因素，分布式爆发有望持续，板块迎来价值重估。17-18年中国光伏装机预计50、54GW。在国内工商业分布式已经平价、户用光伏接近平价，地面电站3-5年平价的大背景下，国内光伏装机将持续超预期；2）全球来看，印度和新兴市场快速崛起，中国高位增长，17-18年全球装机97GW、112GW，光伏在越来越多的国家具备经济性和比较优势，全球光伏经历第三次动能切换，需求逐步放大，未来无需担心。风电处于行业底部，16和17年招标较多，龙头在手订单充足，7月、8月、9月风电装机连续高增长，10月装机1GW略有回落，我们判断为短期工期影响，不影响18年复苏大方向，继续重点看好优质龙头金风科技。硅料，中国扩产大潮启动，新增产能成本全球最低，将推动产能-成本曲线右移，带动多晶硅价格逐步下降，逐步淘汰海外高成本产能，实现进口替代。18年硅料产能集中在下半年投产，价格将呈现前高后低态势。硅片端的降成本与电池端的提效率，单晶替代进入攻坚区。18年计及单晶硅片+DW多晶硅片有效产量总体与需求匹配，砂浆多晶硅片将退出舞台。分布式电量交易开始试点，分布式电站运营迎来利润重构；户用光伏正式爆发，万亿蓝海千帆竞发，渠道扩张驱动需求挖掘，固收属性填补理财空缺。风电向上趋势确立：在限电改善，环评、工期因素影响弱化，运营商加大南方市场投入；北方风电投资红色预警的六个省份（以下简称“红六省”）限电改善持续2/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告超预期，部分省份有望解禁、恢复装机；分散式风电破冰贡献额外增量。18年风电装机有望达到26GW，同增37%以上。19年底前，核准未建容量112GW，将实质开工，空间较大；供应链，格局优化中游崛起，一超多强龙头突围：新增动能出现，五大央企式微，运营商集中度下降；整机厂，话语权增强，一超多强格局强化，龙头金风市占率有望从2016年的27%逐步提升至2020年的40%。第三，从短期看（季度和月度的维度），尤其是光伏行业，整体的需求没有新能源车增速那么高，但是企业间的竞争，特别是不同技术路线之间的竞争，包括价格策略等，都深深影响存量市场的份额，尤其单多晶硅片环节的竞争最值得关注，硅片价格调整往往在1-2个季度后体现在电站对于组件的选择上。同时各个细分领域的价格代表着需求的旺盛与否，密切跟踪销量和各环节的价格。工控领域：第一，从长期来看，工控行业整体的增量来自于“中国制造2025”的带动下自动化率的提升，存量的机会来自于国内厂商逐步开展的进口替代，目前整个国内市场规模1400亿，本土品牌市占率在35-40%，按产品看低端装备市场的国产化率高于先进的装备市场，自动化率和进口替代都是漫长的过程，行业逐步从销售单品向解决方案转变，国内企业在响应速度、售后服务等方面均具有天然优势。第二，从中周期一年的维度看，明年工控的机会仍然来自于经济复苏和制造业下游资本开支的增加：复苏指标重点观察PMI：中国PMI从2016年8月开始持续位于荣枯线之上，11月份，制造业PMI为51.8%，比10月上升0.2个百分点，高于年均值0.2个百分点，制造业继续保持稳中有升的发展态势。中游制造业扩产能：制造业ROE改善是固定资产投资的前周期指标，其中产能利用率（资产周转率提升）是ROE提升的重要来源，ROE的持续改善是资本开支的必要条件，我们看好18年部分传统制造业Capex增加。第三，从短周期的角度看，工控领域比较少有一些按周和月度的跟踪数据，下游普遍涵盖多个行业方向，我们建议工控领域仍然是精选个股，在行业周期向上的阶段，细分领域龙头公司的表现往往较好。个股角度来看，我们主要关注具有以下特质的标的：1）研发能力突出，产品技术领先，能够与海外企业竞争的企业；2）市场嗅觉灵敏，能够发现行业痛点，持续扩展版图、布局优秀的企业；3）能够提供优秀的系统解决方案和配套服务的企业等。基于以上分析，持续推荐汇川技术、宏发股份、信捷电气、麦格米特、鸣志电器等工控企业。电力设备主要由投资拉动的：第一，长期（3-5年）看主要是电力的需求和智能化的需求，目前看电力供应仍然过剩，大规模通道建设的需求并不存在，主要发展西电东送的特高压通道；智能化需求从上一轮智能电网改造后，目前主要定位是新一轮提高电网对于新能源电源的接纳能力，这一点在电网领导舒印彪于十九大中央企业系统代表团开放讨论活动上的公开表态中尤其明显，同时17年11月，发改委、能源局正式下发《解决弃水弃风弃光问题实施方案》，明确要发挥电网关键平台作用。第二，一年的维度看，每年1月的电网两会是重要的信息，其中对于全年的规划会有明确的指引，近些年关注的重点主要是特高压和农配网改造，预计18年仍然是电网的工作重点，另一方面我们认为明年电网的另一看点是国企改革和节能业务的大发展，最看好涪陵电力作为节能平台持续开展节能业务，同时作为电网的代表参与到能源互联网的网外业务中，国网节能的资产证券化率很低，涪陵在18年依托资本市场开展资本运作的空间也比较大。第三，电网投资以外，低压电器行业作为顺朱格拉周期的品种，18年持续复苏。低压主要的市场规模整体在700亿左右的市场，增速一般保持在略高于GDP的水平，行业在17年受益于房地产投资拉动，18年我们认为房地产托底，同时制造业固定资产投资向上，低压电器作为固定资产投资的后周期18年仍然会保持向上的态势。看好龙头正泰电器，低压电器和户用光伏双轮驱动。关注组合：电动车：天齐锂业、华友钴业、宏发股份、长园集团、创新股份、国轩高科、天赐材料、杉杉股份、星源材质、诺德股份、科达利、亿纬锂能、沧州明珠、当3/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告升科技、格林美、新宙邦、合纵科技、科士达、比亚迪、正海磁材；光伏：隆基股份、阳光电源、林洋能源、中来股份；工控及工业4.0：汇川技术、宏发股份、长园集团、英威腾、正泰电器、信捷电气；风电：金风科技、天顺风能、泰胜风能、福能股份；国企改革：国电南瑞、东方能源；一带一路：特变电工、金风科技、许继电气；配网&电改：许继电气、涪陵电力、国电南瑞、置信电气、合纵科技、炬华科技；储能：南都电源、阳光电源。风险提示：投资增速下滑，政策不达预期，价格竞争超预期。4/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告目录1电动车：行业高速发展大趋势不变，结构性机会....................................................................111.12017年销量预计近70万辆，结构变化明显............111.1.1车销量：A00级乘用车成主力，商用车受压制.............111.1.2电池销量：总体增量有限，三元高增长.........................121.1.3行情回顾：板块分化明显.................................................141.2政策托底+全球电动化，助力新能源车持续高增...151.2.12018年补贴政策或将调整，全年预期销量95万辆左右151.2.2中长期双积分制托底新能源乘用车高速增长.................181.2.32018年全球化电动化新的起点征程，锂电材料将受益于全球化采购......................................................................................191.3三元大趋势，金属钴价格有支撑.............……….201.3.1钴作为伴生矿，供给十分有限.........................................201.3.2钴价上行，三元正极价格有支撑，高镍渐成规模.........241.4电解液：价格见底，量增长，静待产能出清.....251.4.1价格率先见底，明年向下弹性小.....................................251.5隔膜：降价通道开启，轻薄化为趋势，龙头竞争力提升............................………………………….............282光伏：平价渐行渐近，环球同此凉热........302.1中国增长不停火，全球发展有保障.......................302.2产能转移结构替代加速，扩产有节奏价格有支撑322.2.1硅料：扩产大潮启动，产能转向中国.............................322.2.2硅片：单晶大势所趋，供需总体匹配.............................342.3平价上网渐行渐近，户用光伏千帆竞发......……..373风电：量能已经变化，长风终将破浪........413.1底部反转，向上趋势逐步确立.......………….........413.2格局优化，整机厂集中度提高.................................464工控：行业需求持续复苏，细分龙头优势凸显........................................................................494.1PMI维持高位，需求持续向好，工控行业持续复苏......................................................................................494.1.1行业持续复苏，OEM市场需求稳健，新兴行业持续高增长..................................................................................................494.1.2全球及中国PMI维持高位...............................................514.1.3通用设备、机床、固定资产投资等下游需求指标持续向好......................................................................................................524.2人口红利逐步消失+政策支持+进口替代加速，确立成长大逻辑......................................................................535/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告4.2.1人口红利逐步消失，自动化提升替代人工正当其时.....534.2.2国务院拟创建国家级示范区，政策加码中国制造.........554.2.3行业从销售单品向解决方案转变，国内企业优势凸显.564.3分产品介绍...............................................................584.3.1变频器：行业回暖，优秀本土品牌市占率持续提升.....584.3.2伺服：行业持续向好，有望复制变频器的成功.............584.3.3PLC：工控系统大脑，工控企业走向系统解决方案必经之路..................................................................................................594.3.4工业机器人：技术结晶，市场蓝海.................................604.4相关标的...................................................................625电力设备：十九大后电网定位转变，支持电改支持新能源....................................................645.1传统的电网投资看特高压，一带一路拉动一次设备出海..................................................................................655.1.1电力投资整体增长平稳，用电量增速提升.....................655.1.2电力设备板块历史上靠投资拉动业绩，未来看特高压板块......................................................................................................665.1.3一次电力设备的出海值得长期关注.................................675.2电网要适应新能源的大规模并网...........................685.2.1弃水弃风弃光要发挥电网的关键平台作用.....................685.2.2技术上看柔性直流是未来方向.........................................695.3电网支持并全面参与电力体制改革，加速实现能源互联网..............................................................................705.3.1电力体制改革面前，电网公司全面支持.........................705.3.2电网公司也积极参与电改大潮，依托节能公司开展综合能源服务业务..................................................................................715.4低压电器行业作为顺朱格拉周期的品种，18年持续复苏..................................................................................716推荐的股票池和风险提示............................746/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表目录图表1：2017年各月电动车销量逐步攀升（辆）...11图表2：A00级乘用车占比大幅提升，成主力（辆）11图表3：新能源车车装机电量统计................12图表4：装机电量中三元增长迅猛，占比迅速提升（单位：kwh）....................................13图表5：动力电池竞争格局加剧，集中度提升（单位：kwh）..........................................14图表6：2017年新能源车板块行情走势............15图表7：新能源汽车补贴金额预测................15图表8：新能源车汽车销量结构统计..............16图表9：部分车企2018年新车型推出计划.........17图表10：2017-2020年新能源汽车销量及电池量测算18图表11：为满足双积分要求的新能源车产量测算...19图表12：全球新能源车销量及电池材料需求预测...20图表13：主要的钴供应商产量...................21图表14：钴主要应用领域.......................22图表15：金属钴需求测算.......................23图表16：金属钴价格...........................24图表17：正极材料价格（元/吨）.................25图表18：正极材料竞争格局.....................25图表19：六氟磷酸锂及电解液成本测算...........26图表20：电解液添加剂种类众多.................27图表21：电解液厂商产量统计...................28图表22：主流隔膜企业产能预测（亿平）........29图表23：2017年1-10月光伏新增并网............30图表24：2017Q1-Q3分布式新增并网15.3GW，同增400%..........................................30图表25：2018年中国市场新增装机预计54.4GW....31图表26：2017-2018中国光伏装机拆分............31图表27：2018年全球预计装机112GW............31图表28：2018年全球装机增长来自中、印、新兴市场31图表29：历年来全球装机与预测对比..............32图表30：2017年全球、中国多晶硅产能53、28.5万吨..........................................32图表31：2016年-2018年主要企业扩产计划........32图表32：2017H多晶硅进口比例下降至38%.......33图表33：全球主要多晶硅企业的现金成本、产能分布图（$/kg，吨）..............................33图表34：多晶硅料价格走势（左：元/kg，右：美元/kg）..........................................34图表35：单晶硅片中硅成本和非硅成本占比........35图表36：2017H隆基股份组件制造毛利率34.97%...357/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表37：硅片产能（GW）......................36图表38：硅片价格走势（左：元/kg，右：美元/kg）36图表39：德国的光伏去补贴过程..................37图表40：售电价格的构成（元/kWh）.............38图表41：各电源形式的平均上网电价（元/kWh）...38图表42：全国各区域大工业销售电价基础（元/kWh）38图表43：全国主要区域居民价格（1kV以下，取各地最低级阶梯电价）............................39图表44：全国各省区火电上网标杆电价（元/kWh）.39图表45：2016年中国年度新增装机容量合计（GW）40图表46：2016年中国年度累计装机容量合计（GW）40图表47：2017年新增装机18-20GW，同比下降19%左右..........................................41图表48：2016风电新增装机23.37GW，同比下降24.0%..........................................41图表49：2016全年弃风率17%...................41图表50：2017年Q3并网同比实现正增长..........42图表51：2017Q1-3全国风电平均弃风率12%，下降6.8%..........................................42图表52：2017前10月利用小时1552，同比增长11%42图表53：2017年前10月全社会用电量同比增长6.69%..........................................43图表54：分区域最低保障收购年利用小时数核定表..43图表55：主要特高压项目明细....................43图表56：华能新能源、龙源电力月度风电利用小时同比改善数据..................................43图表57：风电标杆电价下调步伐..................44图表58：风电标杆电价调整时间及执行条件........44图表59：截至2017H核准未建容量115GW........44图表60：十三五期间新增并网容量预测............44图表61：2017H国内公开招标21.4GW继续维持高位45图表62：历史上来看，招标数据通常领先实际装机1年..........................................45图表63：风电度电成本与火电标杆电价差距（分/kWh）..........................................45图表64：风电与火电的度电盈利比较（分/kWh）...45图表65：风电及非水可再生能源消纳比例..........46图表66：2016年主要企业的招标量...............46图表67：2016年中国新增市场，金风占比27.14%，前三大厂商占比43.9%..........................46图表68：2015年欧洲新增市场，前三大厂家占比62.7%..........................................47图表69：2015年北美新增市场，前三大厂家占比87.5%..........................................478/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表70：2016年运营商新增风电装机容量占比.....47图表71：2016年运营商累计风电装机容量占比.....47图表72：前十名运营商新增、累计风电装机容量占比48图表73：五大央企新增、累计风电装机容量占比....48图表74：典型直驱风机成本构成..................48图表75：典型双馈风机成本构成..................48图表76：中国工控行业市场规模.................49图表77：工控行业OEM和项目型市场规模（亿元）50图表78：2012-2016年OEM行业规模及增速......50图表79：2012-2016年项目型规模及增速..........51图表80：全球制造业PMI.......................51图表81：中国PMI指数与工控指数.............52图表82：中国PMI指数（分企业规模）.........52图表83：自动化设备工业增加值同比变化........53图表84：社会用电量同比变化..................53图表85：固定资产投资完成额..................53图表86：产量：金属切削机床累计同比..........53图表87：中国人口比例........................54图表88：中国制造业人员平均工资..............54图表89：亚洲各地工人月薪.....................54图表90：中国、日本、东盟间制造业生产地点的转移55图表91：《中国制造2025》提出的2020年、2025年主要指标......................................56图表92：2015年全球工业机器人密度对比.........56图表93：中国自动化市场本土品牌市场规模和份额（亿元）......................................57图表94：主要自动化产品本土品牌份额变化......57图表95：中国低压变频市场规模变化............58图表96：2016年中国低压变频器市场份额........58图表97：中国通用伺服市场规模................59图表98：中国伺服系统市场销售额排名..........59图表99：中国PLC市场规模...................60图表100：中国PLC市场结构..................60图表101：全球工业机器人市场规模（亿美元）..60图表102：全球工业机器人市场销量（万台）....60图表103：中国大陆工业机器人市场规模（亿美元）..........................................61图表104：中国大陆工业机器人市场销量（万台）61图表105：中国工业机器人市场格局.............61图表106：工业机器人成本构成.................61图表107：中国与全球市场规模（亿美元）及占比.62图表108：中国与全球市场销量（万台）及占比...62图表109：外资品牌和国产品牌分行业占比.......62图表110：工控自动化与上证综指股价走势对比....639/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表111：2017年电网投资整体放缓.............65图表112：220kV及以上新增容量保持高增速.....65图表113：用电量自15年底以来持续复苏........65图表114：发电利用小时数持续下滑，17年略有收窄65图表115：复盘电力设备各子版块的业绩发展......66图表116：特高压交流项目统计..................67图表117：特高压直流项目统计..................67图表118：中国部分公司总营业收入（亿元）.....68图表119：中国部分公司海外业务营收占比（%）.68图表120：常规直流和柔性直流的区分...........70图表121：低压电器行业发展...................72图表122：低压电器行业格局...................7310/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告1电动车：行业高速发展大趋势不变，结构性机会1.12017年销量预计近70万辆，结构变化明显1.1.1车销量：A00级乘用车成主力，商用车受压制2017年新能源汽车销量逐月攀升，乘用车增长强势。根据中汽协数据，2017年1-10月，新能源汽车累计生产51.7万辆，销售49万辆，比上年同期分别增长40.2%和37.7%，其中乘用车累计生产41.2万辆，同比增长61.9%，销售39.3万辆，同比增长61.3%。商用车累计生产10.5万辆（根据节能网的数据，商用车生产10.2万辆，其中客车4.4万辆，同比下滑36%，专用车5.8万辆，同比增长421%），同比增长4.6%，销售9.7万辆，同比增长3.9%。2017年由于补贴政策调整幅度较大，上半年商用车及电池企业均处于产品调整、重新上目录阶段，因此销量受压制，而进入6月份，商用车开始起量，但是由于今年3万公里门槛限制，截至目前增长较缓慢，但由于明年补贴预期退坡，我们看好11、12月的商用车放量。A00级车成为今年的增长主力。乘用车销量集中于两个市场，一是一二线限购城市，这类市场以A级乘用车为主导，二是小城市，集中山东、河南、浙江、江西等地，以A00级乘用车为主导，由于经济性突出，今年A00级乘用车在这类市场渗透迅猛。2017年1-10月，纯电动乘用车销量30.05万辆，其中A00级19.7万辆，占比66%，同比增长189%；A级7.79万，占比26%，同比增长21%。图表1：2017年各月电动车销量逐步攀升（辆）图表2：A00级乘用车占比大幅提升，成主力（辆）资料来源：中汽协，东吴证券研究所资料来源：乘联会，东吴证券研究所11/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告1.1.2电池销量：总体增量有限，三元高增长2017年1-10月装机电量平稳增长，预计全年30-33gwh。2017年1-10月装机电量17.6gwh，同比增长26%。2016年全年装机电量为27.9gwh，考虑回补4gwh，实际装机电量预计为32gwh，2016年11、12月由于车企抢装去库存，最后两个月装机电量14gwh。我们判断11、12月客车和专用车抢装和电池企业去库存，也有望带来装机电量的增长，预计全年30-33gwh，加上今年换电3gwh，全年动力电池需求预计为33-36gwh，基本与去年持平。图表3：新能源车车装机电量统计节能网2009-201706各车型平均电量(kwh)合计装机电量（kwh）合计装机电量总计月份纯电乘用纯电客车纯电专用插电乘用插电客车纯电乘用纯电客车纯电专用插电乘用插电客车(kwh)2014年全年20.34173.7724.7212.7621.74949,9332,214,29599,681212,017291,5403,767,4672015年全年22.33102.0839.0214.1718.243,361,9378,981,5061,860,807903,453435,88315,547,7772016年全年32.27141.6251.6314.2630.658,016,48716,378,3603,132,1111,058,269599,94827,926,7302017年1-10月26.94153.0750.7114.9140.047,961,5975,242,9452,956,1431,080,948388,41617,558,332资料来源：节能网，东吴证券研究所2017年1-10月三元电池装机电量正在迅猛，占比迅速提升，三元替代大趋势较难扭转。三元动力电池能量密度高，价格低，在乘用车、专用车中使用比例大幅提升，今年1-10月乘用车装机电量9gwh，三元占比为74%，目前使用磷酸铁锂的车型主要为比亚迪（比亚迪今年部分乘用车已转至三元）、江淮；专用车装机电量2.9gwh，三元占比67%，主要是沃特玛配套的东风汽车使用磷酸铁锂电池；1-10月三元电池累计装机电量8.68gwh，同比增长148%，占比达到50%，暂时超越磷酸铁锂，预计三元全年需求量有望达到13-14gwh，同比1倍以上增长，预计明年动力电池新的增量也将以三元为主。12/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表4：装机电量中三元增长迅猛，占比迅速提升（单位：kwh）2017年1-102016年1-102015年2016年同比月月乘用车三元1,958,7574,863,9336,675,0513,326,434101%-占比46%54%74%50%-磷酸铁锂2,179,9194,091,3692,148,2823,315,586-35%-占比51%45%24%50%-锰酸锂35,23987,002207,42611,6441681%铅酸电池70,8029,99500-合计4,244,7179,052,2999,030,7596,663,64836%专用车三元1,093,6091,338,8261,973,509118,3441568%-占比59%43%67%21%-磷酸铁锂670,5021,485,131762,291384,52598%-占比36%48%26%69%-锰酸锂88,407268,681188,21124,570666%铅酸电池8,62028,85617,14928,576-40%合计1,861,1383,121,4942,941,160556,015429%客车三元1,326,91168,24430,28458,741-48%-占比15%0%1%1%-磷酸铁锂7,607,55214,624,2514,906,5096,347,243-23%-占比83%95%89%95%-锰酸锂140,702447,130280,196166,36868%镍氢电池4,0157,1753556,600-95%钛酸锂54,246312,084276,38789,889207%合计9,133,42715,458,8855,493,7316,668,841-18%总计15,547,77727,926,73017,558,33213,888,50526%-磷酸铁锂10,457,97220,200,7517,817,08210,047,354-22%-三元4,379,2776,271,0028,678,8443,503,519148%资料来源：节能网，东吴证券研究所动力电池竞争加剧，价格下滑，行业集中度提升。由于2017年补贴政策下调，车企压缩成本，动力电池平均降价20-30%，年中以来磷酸铁锂电池价格1.6元/wh左右，三元1.5元/wh。同时动力电池行业集中度提升，基本形成以CATL和比亚迪为第一梯队，占据近50%市场份额，二线厂商如国轩高科、沃特玛、力神、比克、孚能科技占据近25%份额，其余三线及小厂商占据剩余份额。CATL2017年1-10月市占率达到31%，较2016年提高近10个百分点，除了磷酸铁锂电池，公司三元以2.9gwh装机电量，获得30%以上的市场份额，可谓及时抓住机遇。我们预计明年在降补大趋势下，动力电池行业竞争加剧，集中度将进一步提升。13/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表5：动力电池竞争格局加剧，集中度提升（单位：kwh）2017年2016年201720172016年序号行标签1-10月累1-10月累计1-10月同比1-10月占比占比计1宁德新能源科技有限公司5,362,8073,377,98059%31%22%2惠州比亚迪电池有限公司2,848,2823,393,493-16%16%26%3深圳比克电池有限公司737,822425,91573%4%3%4深圳市沃特玛电池有限公司1,018,629763,25933%6%9%5合肥国轩高科动力能源有限公司944,6331,063,598-11%5%7%6浙江天能天池有限公司414,44882,409403%2%0%7江苏智航新能源有限公司320,70802%0%8珠海银隆新能源股份有限公司271,976170,02260%2%1%9星恒电源股份有限公司349,29124,6471317%2%1%10天津力神股份有限公司355,552581,978-39%2%5%11孚能科技有限公司899,613164,139448%5%1%12中信国安盟固利动力科技公司155,747157,244-1%1%1%13惠州亿纬锂能股份有限公司187,6815,0963583%1%1%14江苏金阳光新能源科技有限公司90,51701%0%15万向一二三股份公司306,440246,07525%2%1%16广东天劲新能源科技股份有限公司224,43201%0%17北京国能电池科技有限公司218,653257,557-15%1%1%18广州鹏辉能源科技股份有限公司123,81240,242208%1%0%19珠海市鹏辉电池有限公司30,3304876133%0%0%20远东福斯特新能源有限公司77,5578449093%0%0%21江苏天鹏电源有限公司113,68375015065%1%0%22上海卡耐新能源有限公司117,10898,98918%1%0%资料来源：节能网，东吴证券研究所1.1.3行情回顾：板块分化明显2017年行情来看，整个电动车板块走出两波行情：第一，从年初到3月份，由于推广目录出台，车企调整速度超预期，销量回暖，板块迎来反弹；第二，6月份到9月份，板块强力反弹并走高，主要由于商用车起量，积分制落地，马凯讲话重提支持新能源汽车发展，特斯拉Model3开始量产，全球电动化加速。另外，子板块行情分化明显，上游钴、锂供不应求，量价齐升，业绩亮眼，股价坚挺。中游环节，正极材料和湿法隔膜较强势，正极材料主要由于库存收益及原材料带动涨价，产品升级，盈利提高；湿法隔膜由于加速替代，供不应求，价格稳定，业绩亮眼。而电解液、负极材料、干法隔膜、电芯等环节，由于产品降价幅度较明显，整体表现较一般。14/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表6：2017年新能源车板块行情走势资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所1.2政策托底+全球电动化，助力新能源车持续高增长1.2.12018年补贴政策或将调整，全年预期销量95万辆左右2018年新能源补贴政策确定为动态调整，将预计2017年新能源车销量、车型结构进行调整。调整政策尚未发布，我们预计将在12月下旬发布，我们判断补贴政策调整方向：1.整体降补，同时支持力度继续向乘用车倾斜；2.提高补贴门槛，包括提高能量密度、续航里程等指标。此外，三万公里门槛有望进行调整，或将按照不同车型不同用途制定不同标准。图表7：新能源汽车补贴金额预测2016年2017E2018E单车补乘用车4.23.73.6贴（万/客车40.020.016.0辆）专用车9.36.94.1乘用车130.0190.0259.2补贴金客车512.0200.0128.0额（亿）专用车56.069.041.4合计补贴698.0459.0428.6资料来源：乘联会，东吴证券研究所明年乘用车结构将发生变化，A00级占比缩小（今年A00级占比达到50-60%，偏高），高续航里程乘用车数量增加（除了一线城市，将在二三线城市培育新市场，如出租、政府用车、运营15/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告等），平均单车带电量将提升，今年前10月单车带电量是27kwh，处于一个比较低的水平。我们判断，一方面明年高续航里程车型占比将提升，另一方面A00级车型为了拿更高补贴，将增加装车电量，提高续航里程，因此我们预计明年单车电量有可能会回升到35kwh（2016年的时候为32kwh）。图表8：新能源车汽车销量结构统计2015年2016年2017年1-9月CAR111,891234,115263,072MPV106616,997SUV07,13330,402A00级69,966106,011177,872累计占比63%44%59%A0级27,31842,22137,637纯电动乘用车合计累计占比25%17%13%A级12,11691,50882,188累计占比11%38%27%B级1,2782,4752,774累计占比1%1%1%C级000累计占比0%0%0%纯电动乘用车合计110,678242,215300,471A级52,79540,48061,364插电混动B级7,09536,36615,231C级7834502插电混动乘用车合计60,67377,29676,804新能源乘用车总计171,351319,511377,275资料来源：乘联会，东吴证券研究所新款车型陆续推出，支撑2018年销量增长。如吉利2018年将推出帝豪GS纯电动和插电版本，并还将推出一款纯电动小型SUV远景X1EV；上汽除了荣威品牌，明年还将推出名爵ZS纯电动及插电式版本；北汽目前已经形成了EU、EC、EX、EV、EH五大系列，2018年将推ET400，续航里程达到400km，销量值得期待；江淮后续将推IEV78，根据最新生产公告，江淮有一款续航里程400km的车型入选，有望明年上市；蔚来汽车ES8作为纯电动SUV，拥有7座空间，预计2018年拥有较好的市场空间。16/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表9：部分车企2018年新车型推出计划车企车型类别预计上市时间吉利远景X1EV纯电小型SUV2018年吉利帝豪GSEV纯电紧凑级SUV2018年吉利帝豪GSPHEV插电式紧凑级SUV2018年北汽EX400L纯电动紧凑型SUV2018年北汽ARCFOX-7纯电动超跑2018年上半年上汽暂未命名纯电动SUV2018年上汽名爵名爵ZS纯电动版2018年上半年上汽名爵名爵ZS插电混动版2018年上半年江淮江淮iEV7C纯电动待定江淮iEV7E纯电动小型车2017年底江淮江淮iEV7T纯电动紧凑型车2018年江淮江淮iEV8纯电动中型SUV2018-2019年蔚来蔚来ES8纯电动车SUV2017年底-2018年初资料来源：乘联会，东吴证券研究所我们预测明年乘用车销量可维持70万左右，保持40%增长。虽然2017年主力车型A00级车面临补贴下滑，但是根据我们的测算，A00级目前国补加地补5.4万，若国补调整至2万，国补及地补可达到3万，车企通过降低成本（预计三电系统明年继续降价），费用控制可消化一部分，盈利性虽不及今年（一辆车利润1万+），但利润仍比传统车高，因此A00级还将会维持一定的市场。同时，我们判断政策向中高端乘用车倾斜，相对而言补贴力度有望加大，因此这类型乘用车销售将不仅仅局限于限购城市，有望打入二三线城市，加速发展。商用车方面，我们预计降补是趋势，但是3万公里有望放松，补贴方法周期缩短，可缓解车企资金压力，一定程度上可刺激商用车销量。客车由于公交市场采购（对于补贴敏感度低，容量稳定），明年销量可维持10万辆；专用车主要用于物流市场，目前故障率逐步降低，凭借其在全生命周期中的经济性，以及在城市中路权优势，根据物流企业采购目标及车企的生产目标，我们判断2018年销量有望达到15万辆。因此我们预计2018年新能源车销量95万左右，其中乘用车销量70万辆左右，专用车销量15万辆，客车销量10万辆左右，同比增长预计为38%。对应动力电池需求43.6gwh，同比增长40%，三元动力电池22gwh，同比增长77%，磷酸铁锂21gwh，增长平稳。17/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表10：2017-2020年新能源汽车销量及电池量测算项目车型分类2014201520162017E2018E2019E2020EEV4.6715.0524.8040.0058.0087.00130.50乘用车产量/万PHEV1.666.377.429.6512.5416.9322.85合计6.3321.4232.2249.6570.54103.93153.35EV1.278.8011.578.508.939.8210.60客车产量/万PHEV1.342.391.961.501.651.822.00合计2.6111.1913.5310.0010.5811.6312.60专用车产量/万合计0.414.776.0710.0015.0021.0028.35产量合计/万辆9.337.451.869.696.1136.6194.3总产量增速300%39%34%38%42%42%乘用车2022.3332.2727323740EV平均电池容量客车174102.08141.62154155156160/KWh专用车24.739.0251.6352545557PHEV平均电池容量乘用车1314.1714.2615192020/KWh客车2218.2430.6540454750乘用车1.154.269.0612.2520.9435.5856.77电池用量/GWh客车2.509.4216.9913.6914.5816.1717.96专用车0.101.863.135.208.1011.5516.16动力电池需求量/GWh3.7511.5433.1831.1443.6263.2990.89增速207%187%-6%40%45%44%三元电池/GWH0.004.406.3012.5522.2438.1161.54磷酸铁锂电池/GWH3.757.1426.8818.5921.3825.1829.35资料来源：节能网，东吴证券研究所1.2.2中长期双积分制托底新能源乘用车高速增长2017年9月，工信部制定、并联合财政部、商务部、海关总署、质检总局共同发布的《乘用车企业平均燃油消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，政策将于2018年4月正式执行。2018年开始考核油耗积分，不考核新能源积分，2019、2020年新能源积分考核比例分别为10%、12%，并且2019年负积分可结转至20年抵扣归零。同时日前发布的油耗积分补充文件，将追溯2016、2017年油耗负积分。油耗积分与新能源车积分制度并行，新能源积分重中之重。首先，新能源汽车正积分可以抵扣同等数量的油耗负积分。其次，新能源汽车正积分可以自由交易，故而乘用车企业可通过购买的新能源汽车正积分，以用于满足本企业新能源积分要求和抵扣油耗负积分。我们从产业内了解到，预计1个新能源积分价格为3000-5000元，因此新能源车企可通过出售积分获取利润。根据我们的测算，为满足新能源积分要求，预计2019年需要18/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告130万辆新能源乘用车，2020年需要150万以上辆新能源乘用车。由于2018年新能源积分不做考核，根据我们测算，需30-40万新能源车以满足油耗负积分，但由于车企已加速电动化，新车型陆续推出，且19年补贴退坡带来抢装，预计2018年乘用车销量可达70万辆（今年预计乘用车50万辆）。而2019年、2020年需要满足10%，12%积分要求，且两年积分可合并抵扣，因此预计2019年新能源乘用车销量100万辆左右，2020年新能源乘用车销量150万辆左右。图表11：为满足双积分要求的新能源车产量测算资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所1.2.32018年全球化电动化新的起点征程，锂电材料将受益于全球化采购TeslaModel32018年一季度销量将开始逐步爆发，海外汽车巨头纷纷发布电动化战略，新款车型集中于2018-2019年上市，全球电动化浪潮开启，电动乘用车市场开始进入高速成长期。根据我们前期发行业深度报告《全球电动化浪潮全面开启，把握供应链的历史性机遇》，我们预计2020年全球电动车市场销量有望达到450万辆以上，电动乘用车市场达到400万辆以上，2016-2020年的年均复合增速50%，渗透率提升到5%，2020年以后电动车相对燃油车的比价优势出来，2025年前都将保持高增长。随着海外电动车高速增长及中国电动车市场的爆发，预计2020年全球动力锂电需求将超过190GWh。电池材料全球化供应和本地化配套逐步加强，国内锂电材料企业将迎来历史性机遇。海外动力电池厂商主要集中松下、三星、LG，目前动力类电池材料主要采购日韩供应商，而国内材料企业基于消费类电池材料供应基础，成本和规模优势，2017年纷纷开始与海外电池厂进行合作，测试周期较长，我们判断国内优质龙头有望于2018年进入海外供应链，2019年有望实现规模化供货。另外，2018年TeslaModel3产能释放，大规模交货，且为了满足中国市场2019-2020双积分考核，合资车企也将提前筹划新车型上市，因此我们判断2018年全球电动化将加速。19/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表12：全球新能源车销量及电池材料需求预测2016年2017年2018年2019年2020年新能源车乘用车（万辆）73115185278383新能源商用车（万辆）1926344251NCM电池需求量16.725.236.965.1101.3NCA电池需求量7.010.030.045.068.0LPF电池需求量19.319.121.122.824.2电池需求量合计（kwh)435488133194增速26%62%51%46%NCM正极材料需求量2.844.296.2010.5416.20NCA正极材料需求量0.971.384.146.219.38LPF正极材料需求量3.853.834.224.564.83正极材料需求合计（万吨）7.669.4914.5621.3130.42负极材料需求量(万吨）5.166.339.9414.5520.55电解液需求（万吨）5.596.9210.9916.2523.20隔膜需求(亿平）8.5910.5416.5624.2534.25铜箔需求（万吨）3.874.797.6111.2516.06氢氧化锂需求（万吨）0.420.601.802.704.08电解液所需碳酸锂(万吨）0.230.290.450.670.96正极所需碳酸锂（NCM&LPF）（万2.493.174.226.579.55吨）碳酸锂需求（万吨）2.723.454.677.2410.51NCM所需钴（万吨）0.370.550.781.241.86NCA所需钴（万吨）0.080.120.360.540.82钴需求（万吨）0.450.671.141.782.68六氟磷酸锂需求（万吨）0.700.871.372.032.90资料来源：Marklines，东吴证券研究所1.3三元大趋势，金属钴价格有支撑1.3.1钴作为伴生矿，供给十分有限根据安泰科数据，2015年全球钴的储量为716.2万吨，刚果(金)占47.5%，中国仅占全球总量的1.09%。我国钴资源绝大部分依靠进口，对外依存度达到97%。2016年全球矿山钴产量10.68万吨，同比下降5.3%。刚果（金）的矿山钴产量占全球的62.1%，未来刚果（金）是影响供应的主要因素。2016年大约有56%钴来自于铜矿山，34%的来自于镍矿山。因此钴的供应较被动，铜镍价格以及新项目的投产建设进度将会影响未来钴的潜在供应。2017年根据安泰科统计，金属钴矿新增供给为万宝旗下的FEZA项目4000吨完全达产，以及Shalina的chemaf矿山3000吨新投产。2018年行业内新增矿山主要来自：一是华友钴业KAMBOV（1500吨）和PE527（3000吨），预计明年实际贡献300020/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告吨；二是嘉能可Katanga矿复产，产能2800吨；三是VotorantimMetais的SaoMiguel矿复产，产能1100，因此我们判断新增钴供给7000吨，预计金属钴矿供给12.5万吨，全球钴回收1万吨，合计13.5万吨。2019-2020年每年新增钴矿资源增速均较缓慢，整体供给有限。图表13：主要的钴供应商产量运营商及旗下项目矿山名称国家2014年2015年嘉能可Mutanda民主刚果14,50015,000嘉能可Minara澳大利亚2,9002,900嘉能可Katanga民主刚果2,2001,600嘉能可GlencoreNickel加拿大700700自由港TenkeFungurume民主刚果13,50016,300欧亚资源BOSSMining民主刚果8,7003,500诺里尔斯克镍业KolaMMC/PolarDivision俄罗斯5,4005,400金川集团RuashiMining民主刚果3,3503,350金川集团Jinchang-ownmines中国1,3001,300GroupedeTerillLubumbashi(GTL)BigHill民主刚果4,5005,000华友钴业CDM民主刚果4,0004,000住友金属矿产CoralBay/Taganito菲律宾3,7003,800淡水河谷Sudbury/Voisey"sBay加拿大1,4001,400淡水河谷Thompson加拿大700700淡水河谷VNC新喀里多尼亚1,2001,200MoaJV(Sherritt/GeneralNickel)MoaNickel古巴3,2003,900AmbatovyAmbatovy马达加斯加2,8003,920GecaminesCMSK民主刚果2,4002,400MetallurgicalCorp.ofChina(MCC)RamuNiCo巴布亚新几内亚2,0002,700VedantaResourcesKonkolaCopperMines赞比亚2,0002,000CubaniquelCuba古巴2,0002,000ShalinaResources/ChemafEtoile/Usoke民主刚果1,5002,000SomikaSPRLSomika民主刚果1,5001,500FirstQuantumRavensthorpe澳大利亚1,4001,400Cie.deTifnoutTiranimine(CTT)BouAzzer摩洛哥1,3001,300南京寒瑞钴业MetalMines民主刚果1,1001,100VotorantimMetaisSãoMiguelPaulista巴西1,0001,000Bazanovarious民主刚果1,0001,500万宝矿产Feza民主刚果500500ErametDoniambo新喀里多尼亚325325ImplatsImpala南非250250AngloAmericanRustenburg南非200200其他/多元化<1000MTOther/various<1000MT民主刚果1,0002,000其他/多元化<1001MTOther/various<1001MT其他国家或地区2,0002,000总计95,52598,145资料来源：安泰科，东吴证券研究所21/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告从需求端看，锂电池是金属钴最大的应用领域。2016年全球钴消费量大约为10.38万吨，同比增加4.3%，其中电池行业用钴占57.7%，高温合金为15.4%，硬质合金和硬面合金为10.8%，其他16.1%。2016年我国钴消费量约4.6万吨，同比增加4.2%，其中电池材料消费量约为3.67万吨，其中钴酸锂占78.4%，三元材料占18.3%，同比增加6.1%；高温合金消费量约1,300吨，同比基本持平，PTA消费量预计1,500吨，同比增加7.1%，磁性材料和陶瓷，色釉消费量均约为1,600吨，同比持平。预计2017年中国钴消费量为5万吨，同比增加8.7%。图表14：钴主要应用领域资料来源：安泰科，东吴证券研究所根据我们的测算，受益于新能源汽车的高速增长及三元动力电池的渗透，2017年全球钴需求11.8万吨，2018年12.9万吨，到2020年将达到16万吨。我们预计2018年新增钴需求1.1万吨，根据上文所述，金属矿实际新增供给约7000吨，而当前国内钴库存也消化了一部分，因此我们判断金属钴供需在较长时间内仍将偏紧。22/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表15：金属钴需求测算20152016E2017E2018E2019E2020E国内新能源汽车销量（万辆）37.3851.869.697.1136.9193.8动力三元电池（GWh）4.406.3011.7622.7738.6261.84NCM111动力电池占比80%58%30%17%13%10%NCM111钴需求（万吨）0.160.160.160.170.230.28NCM532/622动力电池占比20%40%65%75%67%60%NCM532/622钴需求（万吨）0.020.060.190.430.660.94NCM811动力电池占比1%3%4%10%15%NCM811钴需求（万吨）0.000.000.000.010.040.10NCA动力电池占比1%3%4%10%15%NCA钴需求（万吨）0.000.000.000.010.060.15合计三元动力类金属钴需求（万0.180.230.360.630.991.47吨）3C电池（GWh）26.9030.8033.2635.9338.8041.90钴酸锂占比75%70%68%65%63%60%3C钴酸锂钴金属（万吨）2.642.822.963.053.193.28三元占比25%30%32%35%37%40%3C三元钴金属（万吨）0.260.360.410.490.560.653C电池金属钴（万吨）3.083.413.734.174.745.40国内其他钴金属需求（万吨）1.251.381.561.762.012.34国内钴金属总需求（万吨）4.334.785.295.946.757.74海外新能源汽车销量（万辆）214169114188298动力三元电池（GWh）6.2311.9120.0041.6166.77100.27NCA动力电池3.077.006.3023.8042.0063.00NCA金属量0.050.110.100.370.660.99NCM622动力电池3.164.9113.7017.8124.7737.27NCM622金属含量0.080.120.350.450.630.95动力三元钴金属（万吨）0.130.230.450.831.291.943C电池（GWh）25.7026.9928.3329.7531.2432.80钴酸锂占比75%70%68%65%63%60%3C钴酸锂钴金属（万吨）2.522.472.522.532.572.57三元占比25%30%32%35%37%40%3C三元钴金属（万吨）0.250.310.350.400.450.51海外其他钴金属需求（万吨）2.953.173.213.253.253.19海外钴金属总需求（万吨）5.846.196.537.017.568.21全球钴金属需求10.1810.9711.8212.9414.3115.95资料来源：节能网，东吴证券研究所从钴金属价格来判断，MB金属价格对国内金属钴及钴盐有较大影响，而MB金属钴的价格受国际金属钴现货影响，由于需求23/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告旺盛，且贸易商和基金囤货，MB金属钴价格从年初一路上涨，日前低等级MB金属钴价格首次突破30磅/美元大关。另外，嘉能可等金属供应商定价方式主要采用MB金属钴*折扣系数，折扣系数0.75-0.85，由于国际市场金属钴现货紧缺，嘉能可等金属供应商或将推行新的定价机制，提高折扣系数或者给予固定的加工费，由此可见金属钴继续上行有支撑。国内市场金属钴价格与MB价格今年以来形成倒挂，主要是国内市场具有一定的钴库存，但目前库存逐步消化，二者差价将会缩窄。目前国内金属钴已达到47.3万/吨，较年初上涨73.3%，中长期看我们预计价格有望涨至60万/吨。图表16：金属钴价格资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所钴相关标的，我们重点推荐华友钴业，建议关注寒锐钴业、洛阳钼业。华友钴业金属钴加工当量2万吨，占全球20%，自有金属钴比例超过30-40%，2018年公司除了在刚果金当地收购钴矿外，自有钴矿产能4500吨将释放，预计2018年可贡献3000吨钴金属，自有金属比例将达到50%左右。此外公司2万吨前驱体产能已逐步达产，打造锂电材料综合供应商。我们判断钴价继续上涨+公司自有矿山产能释放，2018年公司业绩将继续大幅增长。1.3.2钴价上行，三元正极价格有支撑，高镍渐成规模三元正极材料主要为硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰，硫酸钴中金属钴含量21%，价格随金属钴变动，从年初的4.3万/吨，涨至9.7万/吨，三元532正极材料价格较年初上涨36%至20万/吨，111正极材料上涨50%至23万/吨（一小部分原因为碳酸锂同时涨价）。而正极材料厂商毛利率较稳定，维持10-20%，因此受益于产品价格上涨，正极材料厂商今年盈利增长明显。由于我们判断明年钴金属价格有望再上扬，因此正极价格有支撑，厂商盈利水平可保持。但由于今年上半年正极材料厂商库存收益明显，而明年库存收益或同比增速不明显。24/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表17：正极材料价格（元/吨）资料来源：物理化学协会，东吴证券研究所正极材料对动力电池的技术影响重大，目前正极材料发展趋势为高镍三元。NCA和NCM811国内还未大规模产业化，2017年三元正极材料以NCM523为主，预计2018年NCM622占比将提高，我们判断2019年开始811/NCA正极占比将开始提升。高镍正极材料在研发、前驱体采购、生产过程要求均较高，因此毛利率也较高，如行业内NCM622毛利率目前可达20%。从竞争格局看，三元正极材料生产主要有杉杉股份、当升科技、格林美、厦门钨业，以及未上市的宁波金和、长远锂科。图表18：正极材料竞争格局2016年2017年1-9月LCONCMLMOLFP总量LCONCMLMOLFP总量湖南杉杉6,0005,4001,300012,7005,9004,8000010,700湖南瑞翔1,2809801,13003,39030090040001,600天津巴莫6,430950007,3808,4002,1000010,500北大先行4,250005,1009,3504,30020004,0008,500厦门钨业6,9004,75067030012,6207,6005,600800014,000当升科技1,5806,050007,6301,6505,800007,450中信国安1,16035065002,1606701,20040002,270长远锂科7806,550007,3303607,500007,860金和04,100004,10006,250006,250新乡天力03,200003,20003,100003,100振华新材料1,7001,800003,5009002,200003,100格林美5303,450003,9806004,250004,850青岛乾运06503,87004,52002,1002,30004,400赵县强能01,00070001,700001,90001,900德方纳米0004,1004,1000002,2002,200天津斯特兰0004,3504,3500002,5502,550湖南升华026005,5005,7600007,1007,100其他4,48014,8107,18037,34063,8103,40014,8409,03028,30055,570总量35,09054,30015,50056,690161,58034,08060,84014,83044,150153,900资料来源：高工锂电，东吴证券研究所1.4电解液：价格见底，量增长，静待产能出清1.4.1价格率先见底，明年向下弹性小六氟价格见底，静待2019年产能出清。今年二季度六氟磷酸锂因产能过剩开始体现，价格从年初的30万/吨开始暴跌，跌至25/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告13-14万/吨，电解液价格也随之下滑，从7万/吨跌至当前4.5-5万/吨。由于原材料碳酸锂及氢氟酸涨价，六氟磷酸锂企业毛利率已不足20%，基本处于微利状态，我们判断明年价格进一步下行概率较小。但由于六氟产能出清预计要在2019年后，价格短期内也难以回暖。因此盈利水平明年可维持，龙头企业将享受行业需求的增长及市占率的提升。图表19：六氟磷酸锂及电解液成本测算单吨用量单价成本六氟磷酸锂成本测算成本占比(吨)(万元/吨)(万元/吨)氢氟酸0.701.400.98010.8%碳酸锂0.3314.534.79552.6%五氟化磷0.941.000.94010.3%人工费用/制造费用3.2332.5%六氟磷酸锂总成本9.948100.0%售价(万/吨，含税）14.20六氟磷酸锂毛利率20%单吨价格电解液主要组成材料单吨用量成本(万元)成本占比(万元/吨)锂盐0.12012.5001.50043%溶剂0.8000.5880.47013%添加剂0.08012.0000.96027%原材料成本2.93084%单位制造&人工费用合计（万/吨）0.57016%电解液成本合计3.50100%电解液售价（含税，万/吨）4.91电解液毛利率29%资料来源：高工锂电，东吴证券研究所当前电解液厂商竞争力主要集中两方面，一是成本控制，包括产业链上下游延伸，如天赐材料，自产六氟磷酸锂，布局碳酸锂和添加剂等；二是配方和添加剂，提供差异化产品，特别是随着动力电池能量密度提升，安全性能要求提高，需使用各类型添加剂以提高电池性能。添加剂占电解液的比重很小，但是可以显著提升电解液性能。不同添加剂功能不同，如提升电池低温性能、防过充、阻燃、导电、促进正负极成膜而提高电池稳定性能，也有同时具备上述几种用途的多功能电解液。新型添加剂的开发对于提高电解液性能关系重大。26/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表20：电解液添加剂种类众多添加剂类型功能可以确保电池内部热失控时，电解液不会燃烧失火，使安全性得以保阻燃添加剂证，如有机磷化物，有机氟代化合物等防过充添加剂防止当电池尤其是电池组由于在使用过程中出现异常的状况时，单体（氧化还原穿电池会经常性过充或过放，从而导致电池性能的迅速恶化，并造成安梭添加剂）全隐患可以有效地保护正负极材料在充电状态下与电解液的接触反应，通过正负极成膜添成膜的形式，将高度活性的正负极与电解液隔离开来，从而防止电解加剂液在电极表面的反应在低温环境下，电极反应活性下降，锂电池容量下降，而低温添加剂提高电解液低拓宽电解液温度应用范围，提高电池低温状态下的电池容量和循环性温性能添加剂能与锂离子或者锂盐阴离子作用，减小锂离子与阴离子间的相互作用，导电添加剂增加锂离子迁移数，减小阴离子迁移数和降低阴离子电化学活性资料来源：高工锂电，东吴证券研究所从竞争格局来看，电解液集中度不断提升，电解液主要供应商为天赐材料、新宙邦、江苏国泰、杉杉等，前五大供应商市占率近67%，其中天赐材料（含凯欣）市占率不断提升为26%，由于天赐材料绑定CATL，预计明年市占率还将进一步提升。而新宙邦、江苏国泰日韩客户份额较高，在消费类电池领域优势明显，预计未来海外动力电池在国内建厂生产，增长潜力较大。标的方面，我们重点推荐天赐材料，建议关注新宙邦。天赐材料自产六氟磷酸锂，同时其液体六氟磷酸锂成本大幅降低，优势突出，并且其通过绑定CATL快速扩张市占率，并积极拓展海外市场，增长潜力大。同时公司布局碳酸锂、正极及前驱体，打造锂电生产闭环，我们认为公司业绩低点已过，静待业绩反转。27/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表21：电解液厂商产量统计2016年2016年16年17年17年1-917年1-9单位：吨全年市占率1-9月1-9月月同比月占比广州天赐12,85015%9,80011,90021%16%东莞凯欣5,6607%5,6607,30029%10%新宙邦14,28017%10,48011,2007%15%江苏国泰8,14010%6,3009,30048%12%天津金牛7,5009%5,7004,600-19%6%东莞杉杉4,5405%4,5405,30017%7%珠海赛纬7,1008%5,1005,2503%7%汕头金光3,4304%3,4303,100-10%4%北化所2,7503%2,7502,9005%4%香河昆仑8001%8003,100288%4%江西优锂1,1501%1,1500-100%0%山东海容00%02,8004%其他17,18520%9,6108,380-13%11%总计85,385100%65,32075,13015%100%前五厂商合计55,53065%43,04050,25017%67%资料来源：高工锂电，东吴证券研究所注：天赐材料与东莞凯欣视为一家单位1.5隔膜：降价通道开启，轻薄化为趋势，龙头竞争力提升湿法隔膜作为锂电材料最后一个维持高毛利率水平的环节，与其国产化进程慢、技术壁垒高相关。2017年由于政策向高能量密度倾斜，湿法隔膜由于厚度轻薄化，因此加速替代，占比达到近60%，超过干法隔膜，业内CATL、国轩、沃特玛等企业均使用湿法隔膜。在2017年电池材料降价压力较大的情况，由于供给紧缺，湿法隔膜价格依然坚挺，基膜价格维持4-4.5/平，涂覆膜6-6.5/平，主流厂商毛利率可达60%。随着新增产能释放，供不应求已缓解，价格下滑成趋势。目前已有湿法隔膜厂商招标，报价较2017年均价下调明显。从我们统计的产能看，新增湿法隔膜产能主要来自上海恩捷、湖南中锂、星源材质、沧州明珠、中材科技、天津双皋，有效产能将从明年一季度开始陆续释放，预计全年有效产能26亿平，对应电池130gwh。其中，预计湿法隔膜有效产能17亿平，对应85gwh。而根据我们测算，2018年国内动力电池需求量为44gwh，消费类电池33gwh，储能类电池6gwh，合计83gwh，即使湿法隔膜渗透率达到70%，也难以消化有效产能，因此预计2018年产能拐点来临，湿法隔膜价格或面临调整，预计调整幅度或超过20%。28/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表22：主流隔膜企业产能预测（亿平）技术当前2017年2017年2018年2018年2018年2018年2019年2019年企业名称扩产计划路线产能9月底12月底3月底6月底9月底12月底3月底6月底从2017年7月-2018年7月每月投产一条产线，产能9000万创新股份湿法3.003.004.806.608.4010.2010.2011.4012.60平（考虑收得率应该是6000万平左右），调试三个月，今（上海恩捷）年10月开始陆续达产干法1.801.801.801.801.801.801.801.801.809月合肥星源第二条线投产（4000万平），18年三季度末常州一起1.8亿投产，19年下半年另1.8亿平投产。P.s.与星源材质湿法0.701.101.101.101.102.902.902.904.50国轩有合作二期1.6一平的意向，计划在19年上半年投产合计2.502.902.902.902.904.704.704.706.30。已有8条，8月底投产两条线，产能8000万平，11月底再投长园集团湿法3.243.964.685.406.126.847.567.568.36产两条线产能8000万平，年底有12条，每三个月投产两（湖南中锂）条，计划明年产线达到20条1.201.201.551.901.901.901.901.901.90下半年在投产1条3500万湿法，明年初再投产3500万平湿沧州明珠干法1.001.001.001.001.001.001.001.001.00法合计2.202.202.552.902.902.902.902.902.90胜利精密湿法2.002.002.002.002.002.002.002.002.00（苏州捷力）双杰电气湿法2.202.202.202.202.202.202.202.202.20远期产能规划6亿平（天津东皋）金冠电气9-10月投产第三条线4500万平，年底产能达到1.1亿，第湿法0.650.651.101.102.002.002.002.002.00（鸿图隔膜）四、五条线18年上半年上，到18年中产能达到2亿平一期两条线1.2亿平，下半年投产，二期1.2亿要到明年上中材科技湿法0.000.001.201.202.402.402.402.402.40半年纽米科技湿法0.500.500.500.500.500.500.500.500.50计划2017年新增两条线湿法0.500.500.500.500.500.500.500.500.50中科科技干法1.401.401.401.401.401.401.401.401.40合计1.901.901.901.901.901.901.901.901.90金辉高科湿法1.131.131.131.131.131.131.131.131.13湿法0.250.500.501.001.001.001.001.001.00河南义腾干法1.301.301.501.501.501.501.501.501.50合计1.551.802.002.502.502.502.502.502.50三门峡兴邦湿法0.20.200.200.200.200.200.200.200.20河北金力湿法0.450.450.450.450.450.450.450.450.45东航光科干法0.30.300.500.500.500.500.500.500.50正华隔膜0.50.500.700.700.700.700.700.700.70南通天丰干法0.70.700.900.900.900.900.900.900.90武汉惠强干法0.20.200.300.300.300.300.300.300.30干法4.01.01.01.01.01.01.01.01.0产能合计湿法0.00.00.00.00.00.00.00.00.0合计4.001.001.001.001.001.001.001.001.00干法4.001.001.001.001.001.001.001.001.00较为确定的产能合计湿法-2.40-2.40-3.60-3.60-4.80-4.80-4.80-4.80-4.80合计1.60-1.40-2.60-2.60-3.80-3.80-3.80-3.80-3.80资料来源：wind资讯，东吴证券研究所湿法隔膜替代趋势不变，轻薄化成主流。2018年动力电池能量密度要求进一步提高，因此各大隔膜厂加大对轻薄隔膜研发。目前动力类湿法以12um为主，部分开始使用9um，3C以9um为主，开始尝试7um、5um产品，隔膜轻薄化技术将成企业核心竞争力之一。而干法隔膜为适应行业需求，也从24um向20um、16um转变，凭借其低廉价格维持一定的市场空间。标的上，我们建议关注星源材质，创新股份，长园集团。29/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告2光伏：平价渐行渐近，环球同此凉热2.1中国增长不停火，全球发展有保障2017年7月中旬以来，光伏板块经历了波澜壮阔的大行情。分布式光伏的持续爆发是本轮光伏行情的核心要素。根据能源局的数据，2017年1-9月份新增装机43GW，同比增长60%，其中分布式15.3GW，同比增长400%以上。一方面分布式的爆发带来装机中枢的提升，三季度产业链量增价稳，龙头企业业绩同比大幅增长，超预期；另一方面，分布式的爆发可持续，核心在于爆发的主要动力来自屋顶分布式光伏，不限指标。在平价上网渐行渐近的大背景下，板块的长期成长性打开，板块迎来价值重估。2017年全年装机预计将达到50GW以上，远超此前20-30GW的预期。图表23：2017年1-10月光伏新增并网图表24：2017Q1-Q3分布式新增并网15.3GW，同增400%资料来源：中电联，东吴证券研究所资料来源：能源局，东吴证券研究所展望2018年，我们认为国内市场装机仍然有支撑，1）全额上网部分与集中式电站一样，每年都要面临调电价的影响，具备主动和被动的需求，且规模不受限制；2）自发自用余电上网部分的0.42元的度电补贴，明年可能会调整（已经连续三年没有调整）将会带来抢装潮；3）户用分布式爆发明显。根据国家能源局统计，17年上半年国内户用分布式装机同比增长了7倍，虽然没有绝对数据，但按照彭博新能源给出的16年户用分布式14%的占比测算，17年户用分布式装机有望达到4.7GW。并且户用分布式具备的类家电的消费属性和类固收产品的投资属性将被逐步的放大和认同。产业链各家企业纷纷布局、快速拓展也是户用光伏爆发的微观动力。综合来看，18年工商业屋顶+户用住宅分布式按同比增速100%来算，规模将会达到28GW，再加上22GW的集中式电站指标，以及同样不限规模的村级扶贫电站（17年4.8GW扶贫项目，1.8GW村级电站，18年预计扶贫项目超8GW，村级电站优先发展不限指标，18年预计4GW以上），18年全年装机将会超过54GW！30/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表25：2018年中国市场新增装机预计54.4GW图表26：2017-2018中国光伏装机拆分17年18年普通地面电站20领跑者计划5集中式22地面大分布6集中式扶贫3工商业分布式1020分布式户用分布式48村级扶贫24资料来源：中电联，东吴证券研究所资料来源：能源局，东吴证券研究所全球来看，在中国巨大装机量托底的情况下，装机形势较为乐观。17年美国、日本略有下滑，欧洲维持稳定比重不高，中国、印度增长迅速带动全球增长，预计17年中、美、印、日、欧、新兴市场分别装机50、12.5、10、7.5、5、12GW，全球装机97GW，较16年75GW增长30%。18年，印度和新兴市场快速崛起，中国维持高位、分布式存在超预期可能，中、美、印、日、欧、新兴市场预计分别装机55、11、15、7、5.5、18GW，全球装机预计112GW。行业需求稳定增长。图表27：2018年全球预计装机112GW图表28：2018年全球装机增长来自中、印、新兴市场资料来源：CPIA，SEIA，SPE，MNRE，NEDO，东吴证券研究所资料来源：CPIA，SEIA，SPE，MNRE，NEDO，东吴证券研究所历史上看，对于全球光伏装机的预测都是低估的，特别是有重大变动的年份（如2011和2016年）和长期预测。2011Q1，当时对全球2015年装机的中性预测是22GW，最乐观预测是40GW。而实际的装机量是接近50GW。而直到2017年年中，主要机构对17年全球光伏装机的预测仍停留在75-80GW。我们认为，在中国分布式爆发，光伏度电成本快速下降，并在中东、南美、东南亚等新兴市场越来越具备比较优势的情形下，光伏的未来需求将逐步放大。31/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表29：历年来全球装机与预测对比资料来源：DOE,东吴证券研究所2.2产能转移结构替代加速，扩产有节奏价格有支撑制造端来看，主要的趋势可以概括为三点：1）硅料，中国扩产，进口替代；2）硅片端的降成本与电池端的提效率，单晶替代进入攻坚区；3）组件端，品牌集中度进一步提升。2.2.1硅料：扩产大潮启动，产能转向中国截至2017年底，全球、中国多晶硅产能分别达到53、29万吨。回顾历史，自12年行业低谷以来，中国多晶硅企业经历了两段发展过程：1）13-16年修复资产负债表，产能逐步回复；2）16年主要企业产能利用率达到100%，毛利率达到35%以上，企业进入新的扩产周期。16、17、18年全年新增产能2、8、11万吨。根据各家公司公告，东方希望、保利协鑫、四川永祥远期规划新增产能分别是12、6、10万吨。图表30：2017年全球、中国多晶硅产能53、28.5万吨图表31：2016年-2018年主要企业扩产计划2016年2017年2018年江苏中能0.6新特能源1.4保利协鑫4亚洲硅业0.3新疆大全0.8东方希望2江西赛维0.5鄂尔多斯0.3四川永祥5宜昌南玻0.1东方希望2昆明冶研0.3天宏硅料1.9新疆合晶0.15四川永祥0.5河北东明0.2保利协鑫0.5恒星新材0.5合计2.15合计7.9合计11资料来源：CPIA，硅业分会，东吴证券研究所资料来源：CPIA，硅业分会，东吴证券研究所32/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告得益于中国多晶硅产能的稳步扩张，进口多晶硅的使用比例自2015年以来稳步下滑，目前38%左右，17年下半年、18年比例有望继续下降。图表32：2017H多晶硅进口比例下降至38%资料来源：CPIA，硅业分会，东吴证券研究所从成本的角度而言，边际产能的现金成本决定了多晶硅料的价格。根据彭博新能源（BNEF）和保利协鑫（GCL）的统计，截至2017H，全球多晶硅需求每年维持在40万吨左右（单W耗硅量加速下行，装机需求稳步增长，硅料需求稳定），第40万吨产能的现金成本在15-17美金/kg，对应了当前的价格区间。而中国新扩产能（主要来自于保利协鑫、通威股份、东方希望、大全新能源、特变电工等）的现金成本都在7美金以下，低于现阶段所有产能的现金成本。图表33：全球主要多晶硅企业的现金成本、产能分布图（$/kg，吨）资料来源：GCL，Bloomberg，东吴证券研究所未来，随着新增低成本产能的逐步投产，可能推动产能-成本曲线往右平移，在需求相对稳定的情况下，带动多晶硅价格逐步下降，逐步淘汰海外高成本产能，实现进口替代，产能转向中国。33/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告预计到19年底中国多晶硅有效产能将能满足国内需求，实现产能替代。多晶硅价格短期由供需决定，长期看现金成本。展望明年，我们认为，上半年新扩产能投产量并不多，同时630抢装需求较旺盛；下半年通威、协鑫等产能将逐步释放，多晶硅价格将呈现前高后低的态势。上半年价格有望维持在130元/kg以上，下半年将逐步回落至110元/kg以下。全年均价较17年小幅下降，考虑到产能成本的持续降低，主要多晶硅企业盈利能力仍将维持高位。重点推荐通威股份，建议关注：特变电工、大全新能源等。图表34：多晶硅料价格走势（左：元/kg，右：美元/kg）资料来源：SOLARZOOM，东吴证券研究所2.2.2硅片：单晶大势所趋，供需总体匹配单晶替代大势所趋本轮光伏行情爆发的龙头，单晶替代的隆基股份，代表了先进的光伏制造生产力。但同时，17年我们也看到金刚线在多晶硅领域的应用在快速推进，根据保利协鑫的计划，至17年年底将基本完成金刚线的改造。我们认为，单晶替代包含两个层面的内涵，硅片领域的降成本和电池领域的提效率。从构成上来讲，单晶硅片的成本主要来自于多晶硅料的成本（硅成本）以及长晶+切片的加工制造成本（非硅成本）。非硅成本快速下降，17H占比降至42%；其中拉棒22%、切片20%。单晶拉棒成本已经降至0.16元/W。另一方面，考虑组件的生产成本，即使在硅片、电池、组件一体化的企业（以隆基为例），2017H组件的生产成本为1.90元/W，单晶拉棒环节的成本占比已经降至8.4%。姑且不考虑单多晶硅片硅成本的差距以及切片环节的差距，在多晶硅片全部应用金刚线的情形下，由于PERC电池在单晶领域的快速应用，客观上单多晶的效率差拉大。当前单晶主流产品的效率在21.2%-21.5%（单晶34/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告PERC），多晶PERC量产较少，目前主流多晶电池在18.9%-19.2%（取决于不同的黑硅技术）。因此单多晶的效率相除得出的效率差在11.2%，考虑CTM的差距，单多晶组件的效率相除得出的效率差为10.2%。也就是说，即使考虑多晶铸锭环节成本为0，由于单晶的高效带来的成本优势10.2%已经能够完全覆盖单晶拉棒环节的成本劣势8.4%！在理论极限的情形下，单晶替代已经被证明，单晶替代已经大势所趋。重点推荐龙头：隆基股份，建议关注：中环股份、晶盛机电（机械组覆盖）。图表35：单晶硅片中硅成本和非硅成图表36：2017H隆基股份组件制造毛利率本占比34.97%资料来源：隆基股份，东吴证券研究所资料来源：隆基股份，东吴证券研究所供需总体匹配，砂浆片退出舞台替代趋势确立决定了单晶龙头企业具有生存空间；而盈利能力的变化则取决于单晶+多晶金刚片的实际供需。名义产能不足惧，有效产量有意义：17年单晶市占率中国35%来算，全球按30%来算，那么单晶硅片全球产量是29GW，多晶硅片产量是68GW（预计金刚线占比三分之一左右）。到17年底单晶硅片产能38GW，到18年底单晶硅片产能65GW。我们预计18年单晶硅片有效产量在50GW左右。多晶硅片16年产能80GW左右。根据产业链的调研数据测算，到17年金刚线改造完成率在50%-60%，预计到18年仍将有三分之一的砂浆片来不及改造，26GW被淘汰出局。改造的砂浆片产能54GW，按照金刚线改造完成后，产能提升20%来算，18年多晶金刚线有效产能在65GW。18年单晶+多晶金刚线片有效产量=50+65=115GW，基本上与全球的需求匹配。不会出现较大的产能过剩，也就是说18年单晶硅片可能不会与多晶金刚片发生正面的价格战。35/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表37：硅片产能（GW）资料来源：CPIA，东吴证券研究所根据我们的测算，多晶砂浆片的现金成本普遍在4.2元/片（含税）以上，而2017年上半年多晶硅片价格的价格低点也恰好出现在了4.38元/片。基于上述的单晶硅片+金刚线多晶硅片总体供需匹配的论述，金刚线切多晶硅片的价格只需降至砂浆片的现金成本线就可以将其淘汰，砂浆片将退出舞台。考虑到单晶产品高效率带来的BOS的相对节省，单多晶产品存在合理的价差。具体到硅片端，单多晶合理价差在0.8元/片，而单晶PERC电池效率提升更进一步，合理价差在1.2元以上。也就对应了18年单晶硅片的价格只需降至5.4元/片以下，就可以保证单晶对多晶砂浆片的优势。图表38：硅片价格走势（左：元/kg，右：美元/kg）资料来源：SOLARZOOM，东吴证券研究所盈利能力方面，18年按照硅料均价120元/kg测算，龙头企业单晶硅片的生产成本将能达到3元/片，考虑价格在5.1元/片的保守情形下，龙头企业单晶硅片毛利率仍将维持在30%左右。36/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告2.3平价上网渐行渐近，户用光伏千帆竞发平价是可再生能源的成人礼：平价的意义在于，光伏在无补贴的情况下具备与其他主流形式电力直接竞争的能力，行业的存续不依赖政策的波动与补贴的缓急，并且随着成本的不断降低获得永续的生命力。可再生能源的补贴的意义就在于通过补贴的形式推动行业发展，降本增效，最终达到不需要补贴的状态。也就是补贴是为了不补贴。图表39：德国的光伏去补贴过程资料来源：FRAUNHOFER,东吴证券研究所用电侧平价or发电侧平价：售电价格主要有上网电价、线损费用、输配电价差（不含线损）、政府基金及附加等构成，根据中电联数据2014、2015年全国平均售电价格在0.643-0.647元/kWh。售电价格主要分工商业电价（一般1元/kWh左右）、大工业（0.6~0.9元/kWh）、居民和农业用电（享受政府交叉补贴，较低）。当前光伏的平均上网电价在0.65~0.85元/kWh，发电成本在0.5-0.65元/kWh左右。根据不同的电价模式，光伏具备用电侧和发电侧两种平价阶段：用电侧平价：是售电价格与光伏发电成本的PK；发电侧平价：是光伏与其他形式电力之间的PK，比较的是光伏发电成本与火电标杆电价（不含税）。分布式光伏贴近负荷中心的特质，决定了它只需在用电侧平价就能具有生命力。集中式光伏电站与其他电力形式一样，面对的都是电网，并未体现光伏灵活、分散的特点。37/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表40：售电价格的构成（元/kWh）图表41：各电源形式的平均上网电价（元/kWh）资料来源：中电联，国家能源局，东吴证券研究所资料来源：中电联，国家能源局，东吴证券研究所用电侧：贴近负荷中心，工商业屋顶已经平价：假设建设成本6元/W，年发电1100小时，30%自有资金，利率6.5%，平均度电成本仅0.55元。全国大部分地区的10kV以下的销售电价，高于度电成本。即使在无补贴的情况下，至少在华东，华北，华南，中南是有利可图的。这两年工商业屋顶的抢资源风潮也印证了工商业屋顶分布式的高盈利性。图表42：全国各区域大工业销售电价基础（元/kWh）资料来源：智汇光伏,东吴证券研究所用电侧：户用临近平价，1-2年有望实现：户用分布式方面，根据统计全国各省区的平均居民用电价格在0.4-0.6元/kWh，中位数在0.5元/kWh.（取各地最低阶梯电价）而在成本方面，户用分布式成本构成主要是组件、逆变器、电线电表、安装费用，以及渠道商的合理差价，成本在5元/kWh以下，售价在7-8元/W，全自有资金，测算平均度电成本在5-6毛钱。未来1-2年，组件价格下降，中间价差压缩，成本降至5元/W以下，多数地区能实现平价上网。户用光伏重点推荐正泰电器、阳光电源，建议关注：日出东方。38/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表43：全国主要区域居民价格（1kV以下，取各地最低级阶梯电价）资料来源：物价局,发改委等,东吴证券研究所发电侧：集中式3-5年有望平价，三类到一类逐步实现：假设建设成本6.5元/W，一类到三类地区，按年发电1500、1300、1100小时测算，30%自有资金，利率6.5%，平均度电成本仅0.45-0.60元。全国各省区火电上网标杆电价0.26-0.45元/kWh之间。一到三类地区的光伏度电成本距离火电上网标杆电价（税后）的平均差距在0.2元左右。一到三类地区的集中式光伏要达到平价门槛，度电成本平均还需再降价50%、40%、30%。考虑到光伏降本增效的快速进步，未来3-5年内，集中式电站平价从三类到一类有望逐步实现。图表44：全国各省区火电上网标杆电价（元/kWh）资料来源：能源局,东吴证券研究所空间：200GW，可以企及：2016年，中国光伏新增装机34GW，占装机容量的5%，占累计装机的5%。每年中国新增装机都在110-140GW左右，考虑到风电、光伏利用小时数明显低于火电，每年实际新增装机折合成火电容量约为100GW。假设平价后，风电光伏成本可以稳步降低，风光度电成本低于火电。假设风光占比各50%，那么对应的光伏年新增装机量在200GW左右（火电利39/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告用小时：光伏利用小时=4:1）图表45：2016年中国年度新增装机容量合计图表46：2016年中国年度累计装机容量合计（GW）（GW）资料来源：ChinaElectricCouncil,DOE，东吴证券研究所资料来源ChinaElectricCouncil,DOE，东吴证券研究所40/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告3风电：量能已经变化，长风终将破浪2017年国内风电行业受北方风电投资红色预警的六个省份限制装机、环评核查趋严带来的项目开工延后，以及南方项目工期长等因素影响，风电装机将进一步下滑，去年预计维持在18-20GW，同比下降14%-23%。图表47：2017年新增装机18-20GW，同比下降19%左右资料来源：CWEA，东吴证券研究所18年，考虑到1）南方市场恢复增长，2）北方红六省将有部分省份解禁；3）分散式风电破冰将贡献增量，我们预计行业装机将达到26GW以上。3.1底部反转，向上趋势逐步确立历史上看，受到政策与限电等因素的调制影响，风电发展四个阶段：1）10年之前，特许经营权时期，政策推动，复合增速110%。09年8月1日试行标杆电价。2）11-12年，下滑期，弃风消纳问题严重，发生多起大面积风电脱网事故，低压穿越核查。3）13-15年，弃风改善，恢复增长。14、15年底下调标杆电价，抢装促装机高速增长。4）16-17年，弃风限电严重，风电开发南移。电价下调的执行条件由并网改为核准+2年内开工。图表48：2016风电新增装机23.37GW，同图表49：2016全年弃风率17%比下降24.0%资料来源：CWEA，东吴证券研究所资料来源：国家能源局，东吴证券研究所41/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告17年分季节来看，上半年影响较大，形成装机量的低谷，下半年以来，并网容量将逐步上行，同比实现正增长。图表50：2017年Q3并网同比实现正增长资料来源：中电联，东吴证券研究所弃风限电形势明显好转，部分红六省有望解禁：1-10月风电利用小时数1552小时，同比增长11%。1-10月平均弃风率12%，同比下降了7个百分点，主要限电地区限电率都有所下降。“红六省”中除了新疆、甘肃限电率未降至20%以下，其余四个省份均降至20%以下，明年有望部分从红色预警省份名单中解除。图表51：2017Q1-3全国风电平均弃风率12%，下图表52：2017前10月利用小时1552，同比增降6.8%长11%资料来源：能源局，东吴证券研究所资料来源：中电联，东吴证券研究所需求回暖+政策保障+外送通道，限电改善可持续：2015年下半年全社会用电量同比增速历史低点，对应的也正是风电弃风限电最严重的时期。而16年2季度以来用电需求回暖，风电弃风限电率进入改善通道。能源局保障性利用小时政策促进风电消纳。42/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表53：2017年前10月全社会用电量同比增长图表54：分区域最低保障收购年利用小时数核6.69%定表资料来源：中电联，Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：能源局，东吴证券研究所国家能源局规划的十二条跨区“治霾”专用输电线路和国家电网“十三五”期间“力保”完成的5条特高压线路计划将从2017年起集中投运，电力外送能力将有实质性的改变。图表55：主要特高压项目明细资料来源：能源局，东吴证券研究所企业盈利好转，新的扩张周期？从风电运营商龙源、华能（合计运营规模28GW以上，全国布局）公布的月度数据测算，风电运营改善明显。弃风限电问题从2016Q2开始进入改善通道，2017年下半年改善有加速进行的趋势。连续两年的限电改善，盈利修复，按照周期理论和风电历史经验，ROE修复2年，进入新的产能扩张周期。图表56：华能新能源、龙源电力月度风电利用小时同比改善数据资料来源：公司公告，东吴证券研究所17年底前抢核准，19年底前抢开工：2016年12月26日，国43/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告家发改委出台《关于调整光伏发电路上风电标杆上网电价的通知》，风电标杆电价再次下调。2018年1月1日后核准并纳入财政补贴年度规模管理的风电项目标杆电价分别为：一到四类地区0.4、0.45、0.49、0.57元/kWh，分别较当前的电价水平下降了7分、5分、5分、3分钱，降低幅度为历次之最。图表57：风电标杆电价下调步伐图表58：风电标杆电价调整时间及执行条件Ⅰ类Ⅱ类Ⅲ类Ⅳ类出台时间09年后核准+0.510.540.580.612009.7.2015年底前并网16年前核准+0.490.520.560.612014.12.3117年底前开工16年后核准+0.470.500.540.602015.12.2217年底前开工18年前核准+0.470.500.540.602016.12.2619年底前开工18年后核准、0.400.450.490.572016.12.2620年后开工资料来源：金风科技，东吴证券研究所资料来源：发改委，东吴证券研究所核准未建容量较大，支撑未来装机需求：截止2016年底，我国已核准未建设的风电项目容量合计84.0GW，其中2016年新增核准32.4GW；7月28日国家能源局公布2017年将新增核准项目30.7GW，上述项目均有望在2020年前开工，合计114.6GW。根据国家能源局的风电电价调整方案，上述114.59GW的项目需要在2020年前开工建设，以获得0.47-0.60元/千瓦时的上网电价，否则上网电价将被调整为0.40-0.57元/千瓦时。图表59：截至2017H核准未建容量115GW图表60：十三五期间新增并网容量预测资料来源：金风科技，东吴证券研究所资料来源：金风科技，东吴证券研究所招标量高位增长：2017年上半年国内风电公开招标容量为15.3GW，同比增长7.1%。南方市场占比逐步提高，南方、北方分别占全国招标量的44%、56%。2MW机组招标容量11.37%，占整44/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告体招标量的75%，同比提升5个百分点。2.5MW机型占比7%。海上风电建设提速，上半年海上风电项目招标2.07GW,占全国招标量的13.5%、同比增长4个百分点。历史上看，招标量变化通常领先装机量变化1年，考虑到南方工期拉长，对应关系拉长到1.5-2年。图表61：2017H国内公开招标21.4GW继续维持图表62：历史上来看，招标数据通常领先实际装高位机1年资料来源：中电联，Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：金风科技，能源局，东吴证券研究所风火同价有望实现，风电度电盈利可观：当前风电度电成本已经处在0.32-0.45元之间，已经逼近火电上网电价，区域平均来看，华东华南距离平价仅差2分钱；按照年均6%的降幅，未来1-3年平价上网将逐步实现。风电6-17分钱的度电盈利空间已经显著高于火电的-0.49-5.72分，盈利优势突出。火电发展受限，风电招标结构中火电企业投资占比提升，贡献主要增量，风电发展迎来新动能。图表63：风电度电成本与火电标杆电价差距（分图表64：风电与火电的度电盈利比较（分/kWh）/kWh）资料来源：Wind，能源局，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，能源局，东吴证券研究所能源转型的需要，火电商加大风电投资：2017年上半年我国非水可再生能源（风电+光伏+生物质能)消纳比例为6%。国家规划2020年非水可再生能源消纳比例要达到9.0%以上，其中风电占比6.0%以上。2016年丹麦风电消纳比例就已经达到39%，爱尔兰为27%，美国为8%。火电企业在规模受限、盈利恶化的情况下加45/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告大风电投入，特别是受9%非水可再生能源比例限制，如大唐、华电等企业加大风电的投入（根据16年风电招标量统计）图表65：风电及非水可再生能源消纳比例图表66：2016年主要企业的招标量资料来源：金风科技，东吴证券研究所资料来源：发改委，东吴证券研究所3.2格局优化，整机厂集中度提高整机厂：集中度提高，一超多强：2016年，有新增装机的整机厂25家，金风科技新市场份额达到27.1%，依旧遥遥领先。远景能源、明阳风电、联合动力和重庆海装分列2至5名。远景能源虽然进入行业较晚，且没有其他主机厂商的国资背景或者依托运营商的关系，市场份额逐步提升，2016年已经上升到了市场第二的份额。图表67：2016年中国新增市场，金风占比27.14%，前三大厂商占比43.9%资料来源：CWEA，东吴证券研究所从全球比较的视角来看，我国风机市场的集中度也有较大的提升空间。根据FTI的统计数据，2015年欧洲市场前三名份额达到62.7%，前五名份额达到84.3%；2015年北美市场前三名份额达到87.5%，前五名高达94.7%。国际市场并购整合加速：1）GE收购Alstom，2）Siemens收购Gamesa，3）Siemens收购Adwen（海上风电），4）Senvion并购Kenersys，5）Nordex收购Acciona46/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表68：2015年欧洲新增市场，前三大厂家占比图表69：2015年北美新增市场，前三大厂家占比62.7%87.5%资料来源：FTI，东吴证券研究所资料来源：FTI，东吴证券研究所运营商：集中度下降，前五大开发商式微：2016年，中国风电有新增装机的开发商企业超过100家，国电、大唐、国电投、华能、中广核、国华、华电、新天绿色、天润、华润分别占据新增风电装机容量前十名。累计装机容量方面，国电、华能、大唐、华电、国电投、中广核、国华、华润、天润、中电建分居前十，与2015年相比排名没有变化，但份额均有所缩小。图表70：2016年运营商新增风电装机容量占比图表71：2016年运营商累计风电装机容量占比资料来源：CWEA，东吴证券研究所资料来源：CWEA，东吴证券研究所前十家装机容量超过1300万千瓦，占比达到58.8%，同比下降6.6个百分点；累计装机前十家的开发企业装机容量超过1亿千瓦，占比达到69.4%，同比下降2个百分点。历史上看，除了个别年份（2014年）之外，前十名风电运营商的合计新增装机占比一直处于下行状态。五大的新增装机占比也在逐年下降（2014年除外）。2016年五大发电集团新增装机占比37.2%，同比下降6.9个百分点，累计装机容量占比49.9%，同比下降2.1个百分点，占比首次低于全国一半。47/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表72：前十名运营商新增、累计风电装机容量占比图表73：五大央企新增、累计风电装机容量占比资料来源：CWEA，东吴证券研究所资料来源：CWEA，东吴证券研究所风电设备的零部件包括叶片、发电机、齿轮箱、偏航系统、控制系统、机舱、主轴等接近20个部分，关键零部件主要有叶片、控制系统、发电机、轴承、齿轮箱等。风电设备零部件行业属于大型、重型机械、电气行业，随着国内风电市场的快速发展，零部件设备国产化率不断提高，全球风电零部件产业也不断向中国转移。在经历了2015年的抢装高速增长后，整体产能相对过剩，行业调整及整合进度明显加快。图表74：典型直驱风机成本构成图表75：典型双馈风机成本构成资料来源：东吴证券研究所资料来源：东吴证券研究所推荐龙头金风科技，建议重点关注天顺风能、泰胜风能，关注天能重工、中材科技等。基于弃风改善、运营商盈利修复的逻辑，建议关注：龙源电力、华能新能源、大唐新能源、节能风电、福能股份等。48/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告4工控：行业需求持续复苏，细分龙头优势凸显4.1PMI维持高位，需求持续向好，工控行业持续复苏4.1.1行业持续复苏，OEM市场需求稳健，新兴行业持续高增长工控自动化市场规模2009-2015年震荡调整，2016年底以来持续复苏。我国工控市场自2004-2008年伴随着制造业自动化水平的提升，复合增速近15%，因2008年金融危机，2009年经济增速下行，工控市场当年下降6%，在4万亿投资逐步落地后2010、2011年均实现了两位数的增长。2012年和2015年因经济低迷，工控市场分别下滑7.2%和8.1%。2016年，工控行业需求逐季好转，一季度下降5-6%，二季度3-4%，三季度下降不到1%，四季度增长6-7%，全年增长约1%，行业规模共1400亿，其中产品市场约1000亿，服务市场约400亿。2017年上半年整体增长约10%，全年订单增长较好，呈现持续复苏趋势，我们预计2017年全年工控行业市场规模有望达到10%左右的增长，未来三年维持5%-10%的行业增速。图表76：中国工控行业市场规模资料来源：工控网，东吴证券研究所OEM（OriginalEquipmentManufacture，原始设备制造商，俗称代工生产）市场规模持续向好，规模已基本与项目型市场持平。OEM市场主要针对设备制造，工控产品是下游客户设备中的核心部件，包括机床、纺织机械、包装、起重、风电、电梯等；项目型市场主要指整个工厂的自动化系统，包括化工、电力、石化、冶金、建材等连续生产的重工业领域。近年来OEM市场增速高于项目型市场增速，2016年OEM、项目型市场增速分别约6%、-5%，二者比例已经接近1：1。49/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表77：工控行业OEM和项目型市场规模（亿元）资料来源：工控网，东吴证券研究所OEM市场：电子制造设备、锂电等行业快速发展，将持续带动市场需求。OEM市场由于下游行业偏消费属性较强，在2012-2016年需求稳健、持续增长，2016年市场增长约6%，OEM市场在工控行业的占比已从2009年42%增长至约50%。分行业来看，电子制造设备全年增速与复合增速均最高，2012-2016年复合增速在20%以上；医疗设备其次，增速及复合增速均在10%左右；包装机械、电梯、食品、塑料机械、交通运输、机床等增速及复合增速均为正值；而传统的造纸、橡胶、起重建筑机械等增速及复合增速均为负；风电虽然去年下滑，但今年增长较好。项目型市场：市政、公共设施等行业是投资重点，同时PPP项目落地有望推动市场需求增长。项目型市场需求主要来自石化、冶金、电力、市政等重工业投资，2012-2016年，市政、公共设施、汽车等行业持续增长；电力、化工、冶金、石化等行业持续下滑。我们预计在经济增速下行压力下，政府投资将增加，PPP项目的落地也会带来一定增量，我们预计今年项目型市场同比将有所好转。图表78：2012-2016年OEM行业规模及增速资料来源：工控网，东吴证券研究所50/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表79：2012-2016年项目型规模及增速资料来源：工控网，东吴证券研究所4.1.2全球及中国PMI维持高位需求传导带来工控行业的放大效应，与经济增速高度相关。工控的需求来自经济增长带来的新增产能，是经济需求的导数。通常在经济好转时，生产企业才开始采购机床、纺织机械等设备，新建产线才会带来自动化系统项目需求，因此工控行业需求波动会放大经济增速变动。全球PMI9月创近五年新高。全球制造业PMI指数自2016年中旬以来持续复苏，9月制造业PMI53.5已经创下近五年来的新高。中国PMI和工控指数具有高度相关性，中国PMI维持高位。中国PMI从2016年8月开始持续位于荣枯线之上，近3个月PMI分别为52.4/51.6/51.8，维持高位。而将大、中、小型企业PMI进行对比可以看到，制造业内部存在分化，小型企业长期位于荣枯线之下，而大型企业今年以来一直维持在51.2-53.8的高位。图表80：全球制造业PMI资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所51/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表81：中国PMI指数与工控指数图表82：中国PMI指数（分企业规模）PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0002-05-08-11-02-05-08-11-02-05-08-11-02-05-08-11-02-05-08-11-02-05-08-11-201220122012201220132013201320132014201420142014201520152015201520162016201620162017201720172017资料来源：Wind资讯，工控网，东吴证券研究资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所所4.1.3通用设备、机床、固定资产投资等下游需求指标持续向好通用设备与工业自动化设备：工业增加值同比增速持续上升，企业生产活动的加强验证需求好转。2015年我国通用设备和专用设备工业增加值分别为2.9%和3.4%，2016年开始增速逐渐提升，去年全年分别增长5.9%和6.7%，今年以来增速上台阶，维持在10%以上，增长势头更好，我们预计行业需求复苏今年仍将持续。社会用电量：轻工业用电量指标与工控行业高度相关，8月全社会、轻工业、重工业用电量分别为6.9%、7.2%、5.9%，自2016年下半年以来稳定增长，2017年以来保持在6%-7%左右。固定资产投资完成额：我国计算机、通信和电子设备制造业固定资产完成额自2016年7月以来稳步提升，维持在10%以上增速，自2017年3月份以来增长加速，维持在25%以上。机床行业：2016年三季度开始同比好转，今年开年持续复苏。机床作为工业母机，亦是工控OEM市场最大细分领域，对下游行业需求具有一定代表性。2016年上半年我国机床产量持续下降，去年三季度起需求明显好转，增速由负转正，拉动全年金属切削机床和金属成形机床分别增长2.2%和4.3%，今年6月以来增速略有减弱，我们预计全年整体稳定增长，带动上游工控产品需求。52/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表83：自动化设备工业增加值同比变化图表84：社会用电量同比变化资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表85：固定资产投资完成额图表86：产量：金属切削机床累计同比金属切削机床产量累计值（万台）金属成形机床产量累计值（万台）计算机、通信和其他电子设备制造业:固定资产投资完成额累计同比金属切削机床产量累计同比（%）金属成形机床产量累计同比（%）12,00035%901510,00030%8025%108,0007020%6056,0005015%0404,00010%30-52,0005%20-101000%0-1502-04-06-08-10-12-02-04-06-08-10-12-02-04-06-08-2012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072015201520152015201520152016201620162016201620162017201720172017资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所4.2人口红利逐步消失+政策支持+进口替代加速，确立成长大逻辑4.2.1人口红利逐步消失，自动化提升替代人工正当其时中国是全球制造业中心。中国是全球最具竞争力的制造业国家，与美国、日本、德国、韩国、印度共同占据全球制造业GDP的60%。中国一般工人薪金增速高于东盟国家，中国制造业平均时薪正在赶超希腊、葡萄牙。2005-2016年，中国制造业人员平均工资由1.59万元上涨到5.95万元，增长了3.7倍，并且继续保持着较高增速；据日本贸易振兴机构统计，中国的薪金水平高于东盟国家，并且与此同时，中国约一半的工人的薪酬增速高于东盟国家；而据Euromonitor报道，中国制造业的平均时薪在过去十年间由1.2美元/时已经涨至3.6美元/时，已经高于除了智利以外的所有拉美国家、并正在赶超希腊和葡萄牙。劳动力人口年增长率第一次转为负数，人口红利逐步消失。2010年以来，我国劳动人口比例持续下降，从74.5%下降到72.6%，53/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告劳动力人口的年增长率已经出现了负增长，老龄人口比例持续攀升，2016年已经达到10.8%。据国务院发布的《国家人口发展规划》预测，我国劳动年龄人口将在“十三五”后期出现短暂小幅回升后，2021—2030年间将以较快速度减少，劳动年龄人口趋于老化，到2030年，45—59岁大龄劳动力占比将达到36%左右，老年人口占比将达到25%左右，0—14岁少儿人口占比降至17%左右。中国老龄化水平及增长速度将明显高于世界平均水平，人口老龄化导致的人口红利消失是中国制造业担心的另外一个重要问题。图表87：中国人口比例图表88：中国制造业人员平均工资中国制造业人员平均工资（元/年）增速70,00035%60,00030%50,00025%40,00020%30,00015%20,00010%10,0005%00%19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表89：亚洲各地工人月薪资料来源：日本贸易振兴机构，东吴证券研究所国家之间套利下降，出现部分制造业企业撤离中国的情况。中国制造业劳动力成本提升导致中国与发达国家经济体之间的成本套利下降，一些制造业企业已经出现从中国转移到成本更低的国家或转移回国的情况，日本贸易振兴机构研究显示，2016年，从中国回归日本的业务量已经反超从日本转移到中国的业务量，从中国向东盟国家转移的业务也正在增加。54/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表90：中国、日本、东盟间制造业生产地点的转移资料来源：日本贸易振兴机构，东吴证券研究所制造业提升自动化水平替代人工的经济性愈加凸显。装备制造业产业升级正当其时，在相对较低的自动化比例情况下，中国自动化需求持续增加，我国作为世界工厂，制造业的自动化水平仍和欧美存在较大差距，伴随需求结构调整以及供给侧改革，在机床、纺织机械等行业已率先开始了产业升级。而装备制造业是整个工业制造的基础，我国制造业的产业升级正拉开序幕，装备的产业升级将打开工控自动化市场的长期增长空间。4.2.2国务院拟创建国家级示范区，政策加码中国制造11月国务院发布国家级示范区通知，对中国制造2025进行全面部署。2015年，国务院发布了中国制造2025规划，力争通过“三步走”实现制造强国的战略目标。第一步：力争用十年时间，迈入制造强国行列；第二步：到2035年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平。第三步：新中国成立一百年时，制造业大国地位更加巩固，综合实力进入世界制造强国前列。2017年11月23日，国务院再发《关于创建“中国制造2025”国家级示范区的通知》，对“中国制造2025”国家级示范区创建工作进行全面部署。工控自动化产品作为核心基础零部件，是政策重点支持领域，国内品牌工控企业有望抢占先机。55/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表91：《中国制造2025》提出的2020年、2025年主要指标资料来源：《中国制造2025》，东吴证券研究所4.2.3行业从销售单品向解决方案转变，国内企业优势凸显国内工控行业起步较晚，2010年优秀工控企业陆续上市。我国的自动化市场发展起步较晚，工控产品最初随其它设备进口。90年代开始国内品牌开始诞生，在此期间具有深远意义的是台湾普传变频的快速发展，培养了一大批变频器业界人才，培育多家变频器生产商。2000年开始，艾默生收购华为安圣电气，导致变频高端技术的扩散，之后多位核心人员出来创立了多家国内领军企业。2010年，英威腾、汇川技术等优秀企业陆续上市，国内品牌在上市后完善资本、市场、产品、人才的积累，品牌竞争力显著提升，通过行业解决方案和专机加速抢占外资品牌市场份额。国内自动化率水平仍然很低。以工业机器人为例，我国工业机器人密度仍低于世界平均水平。我国工业机器人密度在2015年达到49，而世界平均水平为69，美国则达到176，机器人渗透率仍然很低。图表92：2015年全球工业机器人密度对比资料来源：IFR，东吴证券研究所56/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告产业升级推动解决方案需求，下游客户对自身产品的重新设计为国产品牌带来弯道超车的机会。我国装备制造业正进行产业升级，工业自动化需求也从通用化、批量化走向半定制化和需求个性化，通过解决方案卖产品大势所趋。另一方面，对工控产品高稳定性的要求导致客户轻易不愿更换使用品牌，但产业升级后的新应用导致客户重新设计产品，本土品牌和外资品牌在新应用方案的竞争上有望弯道超车。国内品牌产品线不断延伸，提供系统解决方案的能力大幅提升。随着国内品牌在变频、伺服、PLC、HMI等领域的持续研发和市场拓展，现已经实现了从控制、驱动到执行层的覆盖，自主化水平大幅提升，产品可靠性亦不断优化，显著提高系统解决方案的竞争力。国内品牌具有响应速度快、售后服务好等本土化优势。外资品牌的研发仍以海外为主，且决策和执行效率较低，而本土品牌研发、生产、销售都在国内，具有高效的执行力，同时能满足客户较短的供货期要求，在售后服务环节从响应时间、人工成本上均具有较大优势。国内工控品牌市场份额近年已经显著提升。目前优质本土品牌产品性能已达到和外资同等水平，通过差异化竞争近年来市场份额稳步提升。据工控网统计，2010年本土品牌市占率不到30%，而2016年本土品牌市占率已达近35%，其中高压变频市占率已近60%，低压变频本土品牌市占率也已提升至约33%，我们预计未来国内品牌将在低压变频器、伺服系统、PLC等细分产品逐个打破外资品牌的垄断地位。图表93：中国自动化市场本土品牌市场规模图表94：主要自动化产品本土品牌份额变化和份额（亿元）资料来源：工控网，东吴证券研究所资料来源：工控网，东吴证券研究所57/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告4.3分产品介绍4.3.1变频器：行业回暖，优秀本土品牌市占率持续提升低压变频去年下半年起回暖，预计2017年将取得较好增长。低压变频器下游行业主要为电梯、风电、纺织、起重、机床等行业，在2015、2016年行业整体下滑，但从2016年下半年起有所好转，2016年整体下滑近5%，我们预计2017年有望实现10-20%增长。汇川技术等优秀本土品牌市占率持续提升，但仍有很大提升空间。低压变频器过去可分为三大阵营，欧美品牌，日系品牌和国内品牌，而国内优秀企业如汇川技术、英威腾等持续突破，销量已超过日系品牌。2016年ABB在国内低压变频销售额约23亿，西门子21亿，汇川技术市占率虽已达到第三，但除去电梯一体机，2016年汇川技术通用低压变频仅6亿元，我们预计2020左右汇川技术的通用低压变频有望超过20亿元。图表95：中国低压变频市场规模变化图表96：2016年中国低压变频器市场份额资料来源：工控网，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所4.3.2伺服：行业持续向好，有望复制变频器的成功行业需求持续向好，预计伺服系统2017年实现15%以上增长。通用伺服受益于3C、锂电等行业的高速发展，2016年预计实现15-20%增长，预计市场规模在86亿元。我们预计伺服行业下游需求的高景气度仍将持续，同时产业升级将推动设备厂商开发更高端产品，我们预计2017年通用伺服行业有望实现15%以上的增长，市场规模将接近100亿，未来3到5年内我国通用伺服市场仍将实现10%以上的复合增长。通用伺服国产品牌进口替代空间较大，有望复制变频领域的成功。目前，日系品牌合计占据伺服市场约37%的市场份额，国外品牌占据全国70%左右的交流伺服市场份额，其中最主要包括安川、松下、台达、三菱、西门子、三洋、施耐德等日本和欧美品牌，国产品牌中，只有汇川技术一家内资企业在中国市场销售58/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告额占据前十、市占率在5%-6%左右，其他企业包括广州数控、埃斯顿、米格等。正如国产变频器在经过近二十年的积累后已超过日系品牌，国产伺服系统也正逐渐超过欧美品牌进入第二梯队。伺服电机被列入中国制造2025重点发展领域，未来还会有配套政策鼓励扶持，我们预计本土品牌市场份额仍将稳步提升。图表97：中国通用伺服市场规模图表98：中国伺服系统市场销售额排名资料来源：工控网，东吴证券研究所资料来源：工控网，东吴证券研究所4.3.3PLC：工控系统大脑，工控企业走向系统解决方案必经之路市场去年受中小型PLC带动略有增长，预计今年需求复苏将实现5%-10%增长。2016年，我国PLC市场规模约73亿，较2015年小幅增长。由于OEM市场去年增长较好，带动中小型PLC的需求，大型PLC主要用于项目型市场，去年同比下滑。我们预计伴随中国制造业自动化水平不断提升，PLC市场中长期而言将保持5%-10%稳定增长。PLC是工控系统的大脑，是走向系统解决方案必不可少的元素。PLC是工业自动化系统的大脑，是一种专门用于工业控制的计算机，控制系统在工厂自动化系统中起着至关重要作用，因此大型项目市场的客户对于PLC的选择十分谨慎，同时国内的PLC也和外资仍有一定差距，国内PLC市场主要由外资垄断，国内前十大厂商中，只有信捷电气一家国内企业，位列第5，国内大部分相关企业目前只在OEM市场有所斩获。而一方面，随着产业升级的推进，客户应用复杂程度更高，将增加对PLC的功能要求，汇川技术、信捷电气等企业相继推出中型PLC，将伴随下游客户共同成长；另一方面，PLC是工控企业走向系统解决方案的必不可少的元素，也将是国内企业重点布局和突破的方向。59/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表99：中国PLC市场规模图表100：中国PLC市场结构资料来源：公司公告，东吴证券研究所资料来源：公司公告，东吴证券研究所4.3.4工业机器人：技术结晶，市场蓝海2017年全球市场预计14%增速，四大巨头垄断明显。据国际机器人联合会统计及预测，2016年全球工业机器人市场销量27.5万台、同增11%，市场规模123亿美元、同比增长7%；预计2017-2018年工业机器人销量分别达31/35万台、保持12%左右的增速，市场规模分别达140/160亿美元、保持14%左右的高增速。从应用市场来看，中国、韩国、日本、美国、德国等五个国家销量占达75%左右。从品牌来看，Kuka、Fanuc、Yaskawa、ABB分别占到20%、15%、15%、10%，累计占领60%以上的市场份额。中国是全球最大市场，有望保持50%左右高增长。据国际机器人联合会统计及预测，2016年中国工业机器人市场需求量9.25万台、同增35%，市场规模13.5亿美元、同比增长25%；预计2017-2018年工业机器人销量分别达11/13万台、保持20%左右的增速，市场规模分别达18/25亿美元、保持35%左右的高增速。图表101：全球工业机器人市场规模（亿美图表102：全球工业机器人市场销量（万台）元）资料来源：EETimes-China，东吴证券研究所资料来源：EETimes-China，东吴证券研究所60/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表103：中国大陆工业机器人市场规模图表104：中国大陆工业机器人市场销量（亿美元）（万台）资料来源：EETimes-China，东吴证券研究资料来源：EETimes-China，东吴证券研究所所国产工业机器人市占率约30%，未来将持续提升。国产工业机器人厂商从低端应用开始进入，取得了较快增长。据睿工业统计，国产品牌机器人销量占比在30%左右，未来国产品牌的市占率仍将稳步提升。本土企业已在伺服系统、控制器等领域实现突破，国产机器人高增长将持续提升核心部件需求。从成本构成来看，减速器、伺服器、控制器等三个零部件占据工业机器人成本比重约72%。减速器、伺服、控制器成本占比依次降低，国内外技术差距也依次减小，其中最重要的部件是减速机，占成本约36%。目前全球减速机领域基本被日企垄断，Nabtesco的全球市占率高达60%左右，其中在RV减速器市场占比高达约90%，RV减速器精度高，国内严重依赖进口；Harmonica在谐波减速器市场占比约15%，国内在谐波减速器领域技术与国外差距不大。而在伺服系统和控制器方面，国内企业已取得不俗业绩，尤其汇川技术、埃斯顿等伺服系统性能已经和外资品牌相当，预计随着本土机器人厂商的销量持续增长，将进一步带动国内核心部件企业需求。图表105：中国工业机器人市场格图表106：工业机器人成本构成局资料来源：睿工业，东吴证券研究所资料来源：GGII，东吴证券研究所61/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告国产品牌主要集中在3C、塑料橡胶等工业机器人渗透率较低行业，预计增速将超过外资品牌。一方面，据睿工业统计，2015年外资品牌在汽车行业应用最多达41.7%，而国产品牌则主要分布在电子、塑胶等行业。而另一方面，对全球与国内市场规模及销量计算也可以得到，2014-16年，中国工业机器人市场销量占全球比例分别为25%/28%/31%，并且预计2017-2018年销量占比分别为35%/37%；市场规模占全球比例分别为8%/9%/11%，并且预计2017-2018年市场规模占比分别为13%/15%。中国的销售规模增速高于销量增速，也在一定程度上验证了中国目前工业机器人应用还处于起步阶段，有大量的简单重复工作需要工业机器人替代，因此在短期内，相对低端、工业机器人渗透率较低的应用市场将是主要发展方向。图表107：中国与全球市场规模（亿美元）图表108：中国与全球市场销量（万台）及占及占比比资料来源：EETimes-China，东吴证券研究资料来源：EETimes-China，东吴证券研究所所图表109：外资品牌和国产品牌分行业占比外资品牌国产品牌电子16.4%28.2%其它11.8%19.8%塑料橡胶9.2%17.2%汽车41.7%13.5%食品饮料8.8%12.8%金属加工12.2%8.7%资料来源：睿工业，东吴证券研究所4.4相关标的目前的行业存在一定分化，行业复苏背景下龙头优势凸显。将工控自动化指数与上证综指进行对比可以看到，历史上工控自动化行业实现超额收益主要有三个阶段：2009-2010年全线大涨：一批工控企业刚刚上市，2008年四万亿拉动，下游固定资产投资增长明显，且PMI自2008年历史低位后连续反弹、2009年12月62/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告高达56.6，下游需求全面复苏，拉动全线大涨；2013-2015年个股有一定差异：宏观经济刺激下，房地产投资增长，轻工业用电量增加，PMI持续位于荣枯线之上，板块上涨明显，个股来看，经过2011-2012年的结构性变化，汇川技术、宏发股份等业务布局与拓展良好的企业从2013Q1-2014Q1连续5个季度产生超额收益，而一些企业业绩平平；2016年底至今龙头机会明显：制造业通用设备工业增加值累计同比在7月份由负转正，PMI持续回升，工控行业复苏，下游设备需求转正，个股角度来看，板块继续分化，优秀企业持续实现超额收益，龙头机会明显。因此，目前我们主要关注具有以下特质的标的：1）研发能力突出，产品技术领先，能够与海外企业竞争的企业；2）市场嗅觉灵敏，能够发现行业痛点，持续扩展版图、布局优秀的企业；3）能够提供优秀的系统解决方案和配套服务的企业等。图表110：工控自动化与上证综指股价走势对比资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所重点推荐工控领域汇川技术、宏发股份，建议关注细分领域的小市值公司:信捷电气、麦格米特、鸣志电器。63/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告5电力设备：十九大后电网定位转变，支持电改支持新能源复盘电力设备板块的行情驱动因素，从历史上来看在06-10年主要是投资拉动的业绩增长，先是06年开始用电需求增长带来一次设备的不断投资；从10年开始在智能电网的驱动下，二次设备为代表的电网自动化板块迎来了大规模的投资，诞生了国电南瑞这样牛股；15年电力体制改革重启，在高风险偏好的大环境下，市场热捧能源互联网概念，受欢迎的公司变成了以前电网公司的供应商，他们在主业现金流稳定的前提下，纷纷在电改的大潮中试水toC的商业模式；17年上半年在一带一路大会的事件驱动下，一次设备出海迎来了一波较好的行情。展望18年我们觉得从电网投资、电网定位两个角度来看电力设备板块的机会。19大之后电网舒印彪曾在代表团开放讨论活动中表达了自身的发展思路：一是投资国家电网未来五年计划投入各级电网建设资金1.5万亿元，大力发展特高压电网，扩大西电东送规模，促进西部可再生能源基地开发和东部地区雾霾治理，前五年的累计投资是2.1万元，所以这样看未来五年整体投资会有所放缓，但是重点仍然是特高压，而且目的是接纳可再生能源；二是支持电改带来的能源互联网和可再生能源并网。电网表示“要大力推进电网智能化和农村电网建设，为电动汽车充电、北方清洁供暖、新型城镇化建设、电力普遍服务等提供电网支撑，充分发挥电力基础产业的带动和先导作用”。此外对于可再生能源并网等重大难题，电网表示“从培育我国全球竞争优势的战略高度出发，集中力量攻克一批能源电力领域的重大核心技术，支撑新一代电力系统和能源互联网建设，提升能源安全保障能力，抢占电力科技制高点”。这其中我们最看好的是柔性直流的落地。电网的装备子公司国电南瑞是承担这一历史使命的重点公司，我们重点推荐；三是国企改革和一带一路。电网要坚持走中国特色电力改革和国有企业改革道路，在构建全国统一电力市场、发展混合所有制等方面争取更大突破，深入推进瘦身健体提质增效，建设具有国际一流竞争力的现代化国企。聚焦电网主业，统筹开展能源基础设施资产并购、EPC总承包和优质产能合作，着力推进电网互联互通，促进全球能源互联网建设。国企改革我们重点推荐涪陵电力，一带一路出海我们重点推荐特变电工。64/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告5.1传统的电网投资看特高压，一带一路拉动一次设备出海5.1.1电力投资整体增长平稳，用电量增速提升截止2017年10月，电力投资整体增速呈放缓趋势，用电增速从15年触底反弹。电网的投资增速，16年是短期的一个高点，17年略有下滑，17年整体增速放缓我们预计特高压投资部分维持高位，农配网改造增速低于16年，最终导致17年整体电网投资增速低于16年，我们认为18年是增速反弹的一年，特高压持续落地但是增速放缓，农配网会在分布式光伏的拉动下有新一轮的增长。从用电量上来说，全社会的用电量从15年的几乎没有增速，开启了一个逐步地复苏，17年预计在5%左右，18年我们预计会保持这个趋势，但是从发电端来说，整体的利用小时数持续下滑，17年只是下滑略有收窄，同时伴随着上游煤价的上涨，火电厂17年Q3的业绩受挫严重，我们认为火电机组的扩产能会有一定困难，同时也对环保趋严，小机组关停的趋势保持密切跟踪。图表111：2017年电网投资整体放缓图表112：220kV及以上新增容量保持高增速资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表113：用电量自15年底以来持续复苏图表114：发电利用小时数持续下滑，17年略有收窄资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所65/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告5.1.2电力设备板块历史上靠投资拉动业绩，未来看特高压板块智能电网拉动电力设备各板块营收2010年起增长，投资驱动带来设备供应商黄金时期。智能电网的代表就是二次设备，毛利率高，行业格局好龙头份额高，相关企业极大的受益于10年开始的智能电网投资，龙头南瑞也有5年十倍的亮眼表现。2009-12年智能调度高增长，2012-15年智能电表高增长，智能电表目前主要企业营收在10亿以上，现金流充足，毛利高位稳定；2012-17年特高压高增长：从08年开始第一条示范项目投运，到15-17年的持续放量，是国网目前投资的重点，也是具备全球竞争力的子版块，尤其是常规直流和柔性直流板块是大功率电力电子的掌上明珠。中国的智能电网首先是一个坚强电网，具有长距离、大容量输电特征的特高压电网将成为核心环节；2016年，前国家电网董事长刘振亚卸任，舒印彪接任后将继续执行上一任政策，“一张蓝图绘到底”，特高压重点方向不变。图表115：复盘电力设备各子版块的业绩发展资料来源：各个公司年报，东吴证券研究所特高压17年核准落地的项目不多，主要是消化前期核准的大气污染防治计划中的12条项目，目前看电网公司的规划仍然不小，在能源局的筛选下，目前直流项目在建的比较多，17-18年仍然是集中投产期，直流对于可再生能源的接入会有比较大的贡献，所以也是能源局重点支持的方向，未来我们更看好柔性直流的发展潜力。66/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表116：特高压交流项目统计资料来源：各个公司年报，东吴证券研究所图表117：特高压直流项目统计资料来源：各个公司年报，东吴证券研究所5.1.3一次电力设备的出海值得长期关注一带一路中国制造业出海，电力行业是固定资产投资的先行者：从我国经济发展最快的这20年历史变化来看，电力行业的投资从发展早期的比重上来说领先于房地产、制造业、建筑业、住宿餐饮业等行业，后期随着消费升级和制造业转型，电力行业的投资在经济发展的后半段比重明显下降，属于先高后低。我国的经验充分说明了电力行业是国民经济重要的基础工业，建设周期长，需要在做好用电负荷预测的基础上，做好规划，提前建设，保证经济高速发展的用电需求。一带一路沿线非OECD国家电力设备的总体进口比例约为56.73%，2014-20年，上述国家大约有年均1396.06亿美元或更多67/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告的电力设备进口需求，我国电力设备企业在这些国家的出口总额将达约300-400亿美元/年，预计我国的电气设备在上述国家能占有20-30%左右的市场份额，提升空间比较广阔。人民币的贬值也有利于提升国内产品的竞争力。图表118：中国部分公司总营业收入（亿元）图表119：中国部分公司海外业务营收占比（%）资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所5.2电网要适应新能源的大规模并网5.2.1弃水弃风弃光要发挥电网的关键平台作用17年11月，发改委、能源局正式下发《解决弃水弃风弃光问题实施方案》。方案中目标明确，17年可再生能源中云南、四川水能利用率力争达到90%。甘肃新疆弃风率降至30%，吉林、黑龙江和内蒙古弃风率降至20%，甘肃新疆弃光率降至20%，陕西青海弃光率降至10%，其他地域利用小时数达到16年下达的当地最低保障收购年利用小时数，这些情况到2020年要在全国范围内有效解决弃水弃风弃光问题。《方案》中明确指出要充分发挥电网关键平台作用。一是提升可再生能源电力输送水平，18年三北地区要投产淮南-皖南、上海庙至山东直流输电工程，西南地区投产滇西北-广东直流输电工程。“十三五”后期加快推进四川水电第四回外送输电通道以及乌东德水电站、白鹤滩水电站和金沙江上游水电外送输电通道以及乌东德水电站、白鹤滩水电站和金沙江上游水电外送输电通道建设。二是完善跨区域的可再生能源电力调度技术的支持体系，完善跨区域配置可再生能源电力的技术支撑体系，实现送端可再生能源电力生产与受端地区符合以及通道输电能力的智能化匹配及灵活调配。三是优化电网调度运行，完善省级电网企业间调度协调和资源共享，充分利用跨省跨区输电通道开展送端地区与受端地区调峰资源互济，利用云计算、大数据、互联网+等技术，加快微电网、储能、智慧能源等关键技术的攻关和应用。四是提高现有输电通道利用效率，提高线路运行效率和管理水平，充分利用已有的跨省通道优先输送水电、风电和太阳能发电。长期目标将非化石能源站一次能源消费比重到2020年2030年分别达到15%68/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告和20%。从上面四个方案看，电网的定位未来就是从技术和制度两大方面来帮助提升可再生能源的占比提升和保障消纳。技术上看未来的方向就是柔性直流等最先进的技术，还有灵活的调度系统；从制度上看就是利用电改的实施，加强跨省的消纳，帮助推进电力体制改革。5.2.2技术上看柔性直流是未来方向十三五开端的《中国制造2025》中，国家针对制造业指定了发展的基本方针，指定了包括新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等十个重点领域。其中对于电力装备板块的描述是“推动大型高效超净排放煤电机组产业化和示范应用，进一步提高超大容量水电机组、核电机组、重型燃气轮机制造水平。推进新能源和可再生能源装备、先进储能装置、智能电网用输变电及用户端设备发展。突破大功率电力电子器件、高温超导材料等关键元器件和材料的制造及应用技术，形成产业化能力。”这其中的大功率电力电子就是指柔性直流技术。目前大功率电力电子技术应用主要是直流特高压中的换流阀，包括传统的直流输电系统和柔性直流的换流阀，后者采用IGBT等可自关断的全控器件，未来是南瑞研发的重点投入方向，打破海外的技术垄断，目前IGBT芯片的设计与生产厂家有英飞凌(Infineon)、ABB、三菱(MitsubishiElectric)、Dynex(中国南车，CSR)、IXYSCorporation、InternationalRectifier、Powerex、Philips、Motorola、FujiElectric、Hitachi、Toshiba等，主要集中在欧、美、日等国家。中国制造2025也把大功率电力电子器件的研发和产业化作为电力装备板块的重点工作。这个领域我们重点看好的标的是国电南瑞。69/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表120：常规直流和柔性直流的区分常规直流柔性直流三相桥式电路、整流变压器、交流滤波器、直流平波电抗器电压源换流器、相电抗器、联结变压器、交流滤波器和控制保护主要设备和控制保护以及辅助系统(水冷系统、站用电系统)等以及辅助系统(水冷系统、站用系统)等。高压直流换流器(即换流阀)通常由一个或多个换流桥串联(或并联)组成。目前用于直流输电的换流器均采用三相桥式柔性直流输电中的换流器为电压源换流器(VSC)，其最大的特点换流电路，每一个桥有六个桥臂(即换流阀臂)。现代高压直在于采用了可关断器件(通常为IGBT)和高频调制技术。通过调节流输电工程都是利用晶闸管作为主要部件构造换流阀。由于换流器出口电压的幅值和与系统电压之间的功角差，可以独立地核心元器晶闸管单管耐压相对较低，因此一般用几十甚至几百个晶闸控制输出的有功功率和无功功率。这样，通过对两端换流站的控件：换流管串联组成换流器的桥臂。尤其是对于特高压直流换流阀，制，就可以实现两个交流网络之间有功功率的相互传送，同时两阀其所需晶闸管串联数更多。端换流站还可以独立调节各自所吸收或发出的无功功率，从而对晶闸管是非可控关断器件，这使得在常规直流输电系统中只所联的交流系统给予无功支撑。能控制晶闸管换流阀的开通而不能控制其关断，其关断必须IGBT是一种可自关断的全控器件，即可以根据门极的控制脉冲借助于交流母线电压的过零，使阀电流减小至阀的维持电流将器件开通或关断，不需要换相电流的参与。以下才行。与交流电常规直流输电通过换流变压器连接交流电网柔性直流输电是串联电抗器加变压器网的链接平稳电流常规直流输电以平波电抗器和直流滤波器来平稳电流柔性直流输电则采用直流电容器。的方法潮流反转方便快捷，现有交流系统的输电能力强，交流电网的功直流输送容量大，输送的电压高角稳定性高。保持电压恒定，可调节有功潮流；保持有功不变，光触发晶闸管直流输电，抗干扰性好。大电网之间通过直流可调节无功功率。优点输电互联（背靠背方式）事故后可快速恢复供电和黑启动，可以向无源电网供电，受端系常规直流输电技术可将环流器进行闭锁，以消除直流侧电流统可以是无源网络，不需要滤波器开关。功率变化时，滤波器不故障。需要提供无功功率。设计具有紧凑化、模块化的特点，易于移动、安装、调试和维护系统损耗大（开关损耗较大），不能控制直流侧故障时的故障电只能工作在有源逆变状态，不能接入无源系统。流。在直流侧发生故障的情况下，由于柔性直流输电系统中的换对交流系统的强度较为敏感，一旦交流系统发生干扰，容易流器中存在不可控的二极管通路，因此柔性直流输电系统不能闭缺点换相失败。锁直流侧短路故障时的故障电流，在故障发生后只能通过断开交无功消耗大。输出电压、输出电流谐波含量高，需要安装滤流侧断路器来切除故障。可以使用的最佳解决方式是通过使用直波装置来消除谐波。流电缆来提高系统的可靠性和可用率。资料来源：东吴证券研究所整理5.3电网支持并全面参与电力体制改革，加速实现能源互联网5.3.1电力体制改革面前，电网公司全面支持电网公司从历次表态中均支持电力体制改革的大方向，在1770/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告年初的国网内部两会中表示“中央作出全面深化改革重大部署，各领域改革方案和办法陆续出台，改革步伐不断加快。公司上下要进一步增强改革意识，顺应改革大势，积极拥护改革、支持改革、参与改革，推动改革措施尽快落地，有效释放改革红利。”我们预计整个十三五期间，国网对于电改的支持态度明确，电力体制改革要实现新突破。主要工作内容包括：按照“统一市场、两级运作”要求，加快建设全国统一电力市场，推动出台市场运营规则，发挥市场交易在提高效率、降低成本、消纳清洁能源等方面的重要作用。输配电价改革是电力改革的核心，直接影响电网营业收入、盈利模式、经济效益和发展能力。电网同时要坚持两部制基本电价制度，推动形成“准许成本加合理收益”电价机制，完善峰谷分时电价政策，解决交叉补贴、普遍服务补偿、跨区跨省输电、抽水蓄能容量费用等问题，积极争取合理的核价参数和电价水平，保证合理的利润水平。5.3.2电网公司也积极参与电改大潮，依托节能公司开展综合能源服务业务17年11月，国网表示要依托“节能公司”进入综合能源服务行业。当前，国内能源消费供给、能源结构转型、能源系统形态呈现新的发展趋势。综合能源服务是一种新型的为满足终端客户多元化能源生产与消费的能源服务方式，涵盖能源规划设计、工程投资建设，多能源运营服务以及投融资服务等方面。随着互联网信息技术、可再生能源技术以及电力改革进程加快，开展综合能源服务已成为提升能源效率，降低用能成本，促进竞争与合作的重要发展方向。电网公司以省综合能源服务企业为实施主体全面推进综合能源服务业务，充分发挥市县公司属地优势和产业公司的装备制造特长，强化业务协同，加强市场分析和研究；将“省节能服务公司”更名为“省综合能源服务公司”，根据市场拓展和业务发展需要；产业公司围绕核心业务和功能定位，开展综合能源服务业务。主要的工作方向：综合能源服务具有客户需求多，项目点多面广，技术类别复杂、服务模式多元化的特点，应重点抓住园区、工业企业、大型公共建筑等对象，统筹运用能效诊断、节能改造，用能监测、分布式新能源发电、冷热电三联供、储能等多种技术，积极推进综合能源服务业务。这方面我们重点看好涪陵电力。5.4低压电器行业作为顺朱格拉周期的品种，18年持续复苏低压主要的市场规模整体在700亿左右，整体增速一般保持71/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告在略高于GDP的水平，滞后于固定资产投资，12-13年基本每年保持10%的增速，主要是受益于固定资产投资09年的4万亿的大爆发；15年行业整体下滑，主要原因是固定资产投资的增速下台阶，14年开始在房地产和制造业的拖累下，固定资产整体增速从20%跌至10%；目前固定资产投资，在基建PPP的拉动+房地产复苏+制造业下滑止跌，整体增速有望回升，行业整体有望重回10%的增速平台，形成增速下有底的局面，低压电器行业作为固定资产投资的后周期，17、18年将会是业绩释放的一年。重点推荐行业龙头正泰电器，关注良信电器。图表121：低压电器行业发展资料来源：《低压电器行业年鉴》，东吴证券研究所72/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告图表122：低压电器行业格局行业玩家市场格局定位市场施耐德是合资品牌里面最大的，他在中国是以低压电器为主的战略，每年有近100亿的营收规模。中高端产品，更多应施耐德、另有施耐德和德力西的合资公司，各自控股50%，年营业用于工业，比国内厂第一梯队ABB、西门额在20亿左右。商的价格的售价在子ABB和西门子更多的是以终端设备的销售为主，比如变频50-100%。器和中高压设备正泰电器、德力西是国内最大的两家，其中正泰每年有100亿的规模，德力西行业初期业绩一直压着正泰，后来慢慢被正泰反超，国内厂商以前以中正泰电器、再后来多元化发展，做房地产，在国内龙头的竞争中逐渐低端为主，目前的产德力西、常弱势。品线越来越全，份额第二梯队熟开关、人常熟开关和人民电器是国产中高端做的比较好的企业，主越来越大，售价上比民电器、良要受益于长三角一带的城市崛起。合资品牌会有很大信电器良信电器14年刚刚上市，产品定位也是比较高端，在电信的竞争优势。行业发展飞速，在2015年行业下滑的市场中，仍能保持增速。国内区域性行业内大量的研发能力差、产品同质化、低价竞争的企业，主要是区域性的公第三梯队设备厂主要受益于房地产觉得的低端产能。司。资料来源：东吴证券研究所整理73/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业年度投资策略报告6推荐的股票池和风险提示我们建议关注的股票池：电动车：天齐锂业、华友钴业、宏发股份、长园集团、创新股份、国轩高科、天赐材料、杉杉股份、星源材质、诺德股份、科达利、亿纬锂能、沧州明珠、当升科技、格林美、新宙邦、合纵科技、科士达、比亚迪、正海磁材；光伏：隆基股份、阳光电源、林洋能源、中来股份；工控及工业4.0：汇川技术、宏发股份、长园集团、英威腾、正泰电器、信捷电气；风电：金风科技、天顺风能、泰胜风能、福能股份；国企改革：国电南瑞、东方能源；一带一路：特变电工、金风科技、许继电气；配网&电改：许继电气、涪陵电力、国电南瑞、置信电气、合纵科技、炬华科技；储能：南都电源、阳光电源。风险提示：投资增速下滑，政策不达预期，价格竞争超预期。74/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级部分说明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn75/75东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分'