航空运输行业2019年投资策略：强监管周期延续，布局估值底部.docx 20页

'目录一、18年回顾:供给增速放缓，供需改善收益水平提升.-4-二、强监管周期下，供给增长有望持续收紧........................................................-6-2.1行业保障资源遭遇瓶颈，监管政策趋严..........................................................-6-2.2航班时刻对于供给约束力正在增强................................................................-12-2.3静态运力引进趋缓............................................................................................-15-三、供需仍在改善通道，2019是“紧供给-弱需求”的组合.................................-16-四、投资策略：行业估值处于历史底部区域......................................................-18-风险提示：..............................................................................................................-19-表1：分公司1-10月累计运营情况........................................................................-5-表2：CCAR-121-R5加强疲劳管理主要内容........................................................-7-表3：民航市场准入政策变化.................................................................................-8-表4：13年以来首飞客运航空公司情况................................................................-9-表5：航空公司运力引进限制...............................................................................-10-表6：2018年版航班时刻管理办法量化规则......................................................-12-表7：民航时刻排班情况（架次）.......................................................................-12-表8：主要公司排班情况（架次）.......................................................................-13-表9：机场排班情况（架次）...............................................................................-14-表10：2016-2020年主要公司运力引进情况.......................................................-15-表11：公司静态座位数增长与运力增长比较......................................................-15-表12：民航及铁路旅客量增速.............................................................................-16-表13：三大航燃油敏感性测算.............................................................................-17-表14：人民币对美元汇率波动1%对航空公司净利润影响（单位：百万元人民币）..................................................................................................................................-19-图1、全民航ASK增长...........................................................................................-4-图2、全民航客座率波动.........................................................................................-4-图3、2018年行业月度ASK比较..........................................................................-4-图4、主要航空公司客座率波动.............................................................................-4-图5、主要航空公司ASK增速...............................................................................-5-图6、主要航空公司客座率波动.............................................................................-5-图7、主要航空公司ASK增速...............................................................................-5-图8、主要航空公司ASK和座位数的差异...........................................................-5-图9、民航运输飞机增长.........................................................................................-6-图10、民航客运量增长...........................................................................................-6-图11、民航主要监管环节.......................................................................................-7-图12、13年以来三大航市占率波动（ASK口径）..............................................-9-图13、机场时刻增长流程示意图.........................................................................-11-图14、2016年以来航班执行率情况....................................................................-14-图15、2016年以来主要机场时刻利用情况........................................................-14-图16、2011-2017年国航票价波动.......................................................................-17-图17、2011-2017年国航票价波动和行业需求增长...........................................-17-图18、2011-2017年航油价格波动与行业需求增长...........................................-17-图19、航油价格波动与国航名义票价波动.........................................................-17-图20、国航历史PB波动（A股）.......................................................................-18- 图21、国航历史PB波动（H股）.......................................................................-18- 图22、南航历史PB波动（A股）.-18-图23、南航历史PB波动（H股）.......................................................................-18-图24、东航历史PB波动（A股）.......................................................................-19-图25、东航历史PB波动（H股）.......................................................................-19- 报告正文一、18年回顾:供给增速放缓，供需改善收益水平提升行业供给增速放缓，客座率持续提升。1-9月全民航ASK同比增长12.8%，其中第三季度同比仅增长11.1%。1-9月行业平均客座率83.6%，同比提升0.2pts，第三季度行业平均客座率84.3%，同比提升0.7pts，其中8月客座率86.5%，创行业新高。根据已经公布的上市航企数据，10月合计ASK增长10.7%，其中国内航线运力增长10.6%，国际航线增长10.8%。9月受运力投放受台风等因素影响较大，10月增速较9月有所回升，但今年以来，总体运力增速仍维持下行趋势。行业供需改善，收益水平普遍提升。在供给增速收缩、需求相对平稳的情况下，行业供需明显改善，叠加票价市场化的推进，上市航空公司收益水平普遍提升。根据三季报披露情况，Q3国航/东航/南航/春秋/吉祥座收增幅分别为2%、8%、3%、3%、8%。图1、全民航ASK增长图2、全民航客座率波动2015年2016年2017年2018年2015年2016年2017年2018年201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月888684828078761月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：民航局，整理18年月度行业ASK增速18年月度行业PFL增速6家上市公司全民航6家上市公司全民航18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%15.3%15.6%15.4%14.5%11.9%11.9%8.4%12.6%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%1.4%1.2%1.4%13.5%14.5%1.3%1.6%14.0%14.6%1.1%13.6%-0.3%9.4%0.2%0.4%0.1%0.2%0.30%0.4%0.1%0.3%11.2%10.6%10.7%0.0%-0.4%8.4%7.4%-2.6%18.0118.0218.0318.0418.0518.0618.0718.0818.0918.10-2.8%18.0118.0218.0318.0418.0518.0618.0718.0818.0918.10图3、2018年行业月度ASK比较图4、主要航空公司客座率波动资料来源：民航局，整理 行业内部各公司运力增幅有所分化，国航及南航运力增长相对较快。今年前10个月，南航飞机引进较多、同时进行座舱改造增加座位数，运力增速较快；国航则受益于飞机利用率的提升，虽然飞机引进较少但运力也实现了相对较快的增长；而受台风增多、利用率下滑等因素影响，以上海为基地的三家公司运力增速均有不同程度的下滑，尤其是运力引进受限的春秋航空和吉祥航空，运力增速均有较大幅度下降。图5、主要航空公司ASK增速图6、主要航空公司客座率波动25%20%15%10%5%国航南航东航春秋吉祥国航南航东航春秋吉祥93%91%89%87%85%83%81%79%77%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月75%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月资料来源：民航局，整理20172018.1-10三大航ASK-座位数增速比较25.0%23.7%22.3%东航南航国航20.0%6.9%15.0%11.0%10.0%12.2%9.6%9.5%0.5%.8%6.3%5.0%0.0%国航南航东航春秋吉祥12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月711图7、主要航空公司ASK增速图8、主要航空公司ASK和座位数的差异资料来源：民航局，整理表1：分公司1-10月累计运营情况加总YOY-ASK12.15%11.30%7.83%10.53%17.67%16.66%10.82%11.67%国内11.36%8.80%8.36%9.61%15.23%14.89%12.93%10.82%国际13.90%15.90%6.88%12.46%25.95%20.65%-1.88%12.57%YOY-RPK12.87%10.90%9.74%11.45%15.94%13.97%9.98%12.05%国内12.31%8.40%9.78%10.33%14.00%13.12%11.80%11.20%国际14.21%15.00%9.48%13.21%23.68%15.89%-1.87%13.67%南航国航东航三大航海南航空春秋吉祥上市公司 客座率82.76%80.90%82.76%82.28%85.18%89.22%86.59%83.12%YOY0.52%-0.30%1.48%0.68%-1.33%-1.17%-0.63%0.28%国内83.26%82.98%84.32%83.54%88.94%91.86%87.21%84.93%YOY0.70%-0.20%1.14%0.62%-0.93%-1.17%-0.73%0.29%国际82.96%77.73%79.93%79.85%74.22%83.88%82.78%79.35%YOY0.22%-0.60%1.91%0.48%-1.66%-3.47%-0.61%0.77%资料来源：上市公司公告，wind，整理整理二、强监管周期下，供给增长有望持续收紧2.1行业保障资源遭遇瓶颈，监管政策趋严1990年以来，民航整体规模维持快速发展，年复合增速在10%以上。中国民航近十年运输航空百万架次，重大事故率为0.036，是同期世界水平0.43的1/12，截至2018年10月底，民航运输航空实现持续安全98个月。可以说，中国民航的航空安全是处于可持续安全的管控之中，已经形成了系统的安全管理制度、运行和监控体系。但是随着民航规模不断扩大，飞行、运营等专业技术人员、空域资源和地面保障资源不足的问题不断凸显，民航维持安全和准点运行的压力也越来越大，在这个背景下，民航开始规范和强化行业监管，新航空公司的设立、飞机引进、机场时刻容量的确定等诸多环节都受到严格监管，这些政策在17-18年不断强化，行业供给增长所受约束逐渐增加，预计在行业保障资源不发生根本性转变的情况下，供给增长在监管约束下将趋于平稳。图9、民航运输飞机增长图10、民航客运量增长资料来源：民航局，整理 图11、民航主要监管环节资料来源：民航局，整理l121部-R5提高行业运行标准《大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则》CCAR-121第五次修订，已经于2017年8月29日，经交通运输部部务会讨论通过。本次修订在机组疲劳管理、机组资格管理和训练管理、燃油管理政策、航行新技术应用、航空器持续适航与安全改进要求、便携式电子设管理等方面进行了补充完善，提出了更高的安全标准。新规则给予各个承运人（航空公司）2年4个月的过渡期（最晚至2019年12月29日），但近期已经陆续有航空公司通过CCAR-121-R5运行合格审定。加强对飞行员及乘务员的疲劳管理是本次规则修的一个重要内容，其中飞行员的年度飞行上限从1000小时降低至900小时，乘务员每年飞行小时上限从1200小时下降至1100小时，同时考虑到行业运力引进是与飞行及乘务员配备密切相关的，这对部分飞行人员资源紧张的公司增加运力供给也提出了更高的要求。主要限制主要内容飞行执勤期的限制年度飞行上限从1000小时降低至900小时，日历月飞行时间不超过100小时。每个月的飞行值勤时间不能超过210小时，每7天的飞行值勤时间不能超过60小时。标配的最低人员配置所对应的最长值勤期是14个小时，而每增加一个乘务员，值勤期增加两个小时。乘务人员限制原来乘务员每年飞行小时上限是1200小时，现在变成了1100小时。每个月原来的110小时限制，现在变成了100小时。乘务员每个月的值勤时间不能超过230小时，每7天的值勤时间不能超过70小时。连续劳动保护每任意7天里面，必须有连续的48小时休息时间。飞行间隔每次飞行之前，必须要有足够10个小时的连续休息期。对于跨越6个或6个小时以上时区的飞行，飞完了以后必须要休够48小时。表2：CCAR-121-R5加强疲劳管理主要内容资料来源：民航局，整理l2016年以来行业准入门槛再度提升，行业新进入者大幅减少2013年，为了更多的发挥市场配置资源的基础性作用，民航局放开新设立航空公司的限制后，大量民营资本进入航空业，新成立公司如雨后春笋纷纷涌现，直观 表现在数据上，2013年一季度以来，三大航市场份额持续下跌，从高峰的74%一路下跌至65%。而随着行业的快速发展，航空运输的快速增长与飞行等专业技术人员、空域资源和地面保障资源不足的矛盾愈发突出，民航认为，行业的快速发展已经影响了飞行安全、服务品质和航班正常水平，特别是部分新设航空公司实力不强，规模不大，管理薄弱，安全等方面基础需要加强。2016年，民航局下发《关于加强新设航空公司市场准入管理的通知》，要求加强新设航空公司市场准入管理：（1）严格资源保障能力评估：加强对新设航空公司拟使用基地机场的空域资源和地面保障能力的评估，具备相应保障能力的，方可批准新设航空公司；（2）严格限制在繁忙机场运营的主基地航空公司数量：旅客运输量1000—3000(不含)万人次的机场，主基地航空公司原则上不超过3个，3000—5000(不含)万人次的机场，主基地航空公司原则上不超过4个，5000万人次以上的机场，主基地航空公司原则上不超过5个；（3）严格专业技术人员审核：加强对新设航空公司机长等关键专业技术人员的审核，自有飞行机组数量、资质应符合相关规章及规范性文件要求。随着行业准入门槛再度提升，16年以来新成立航空公司寥寥无几。时间政策2004年航空运输自由化的理念盛行，在这个背景下，民航运输向民营资本开放，陆续有春秋、吉祥、奥凯、东星航空、鹰联航空等一批民营航空涌入民航市场。2007年7月民航局下发通知，要求“从现在起到2010年暂停受理新设立航空公司的申请，对已受理的申请严格审核，每年批准筹建的数量不超过3家”。2010年伊春“8·24空难”的发生，令新设航空公司的申请之路再次被堵死，继续暂停受理新设航空公司申请的规定，被无限期延长，大多筹建航企都选择了退出。2013年为了更多的发挥市场配置资源的基础性作用，又放开新设航空公司的限制，幸福航空、瑞丽航空、青岛航空、九元航空、红土航空、多彩贵州航空等一批民营航空又如雨后春笋般筹建并陆续开飞。“十二五”期间，中国民航新成立的航空公司近20家。2016年民航局发文，要求加强新设航空公司市场准入管理，（1）严格资源保障能力评估：加强对新设航空公司拟使用基地机场的空域资源和地面保障能力的评估，具备相应保障能力的，方可批准新设航空公司；（2）严格限制在繁忙机场运营的主基地航空公司数量：旅客运输量1000—3000(不含)万人次的机场，主基地航空公司原则上不超过3个，3000—5000(不含)万人次的机场，主基地航空公司原则上不超过4个，5000万人次以上的机场，主基地航空公司原则上不超过5个；（3）严格专业技术人员审核：加强对新设航空公司机长等关键专业技术人员的审核，自有飞行机组数量、资质应符合相关规章及规范性文件要求。表3：民航市场准入政策变化资料来源：民航局，整理 公司名称注册资本基地机场首飞时间股东情况中国南方航空河南航空有限中国南方航空河南航空有限公司60%；河南民航公司60亿元郑州新郑2013.9.19发展投资有限公司40%长龙航空（新增客运业务）5.6亿元杭州萧山2013.12.29汇祥实业80.1%、南京德乐投资10%；胡伟9.9%。海南航空60%；福州国有资产投资控股20%；世福州航空中国国际航空内蒙古有限公20亿元福州长乐呼和浩特盛2014.1纪金源10%；宁波瑞通10%。中国国际航空股份有限公司80%；内蒙古航空旅司10亿元乐（白塔）2014.1.8游投资（集团）有限公司20%南山集团55%；青岛交通发展集团25%；山东航青岛航空10亿元青岛流亭2014.4空20%。瑞丽航空10亿元昆明长水乌鲁木齐地2014.5云南景成集团70%；董勤成30%。海航70%；乌鲁木齐城投30%（乌鲁木齐城投拟乌鲁木齐航空30亿元窝堡2014.8控股）。上海吉祥航空79%；亿利资源集团15%；自然人九元航空6亿元广州白云2014.12纪广平6%（吉祥航空拟增资）。广西北部湾航空30亿元南宁吴圩2015.2天津航空70%；广西北部湾投资集团30%。江西航空20亿元江西南昌2016.1厦门航空60%；江西航投40%。多彩贵州10亿元贵阳龙洞堡2016.12016.5(独贵州产业投资集团95%、威宁县建设投资集团5%长安航空11亿元西安咸阳立运营)海航集团78.12%，北京鸿瑞盛达21.88%桂林航空6亿元桂林两江2016.6.26桂林旅游发展公司60%；桂林航空旅游集团40%。苏州长基投资39.8%，深圳天颂财富34.29%；苏云南红土航空6亿元昆明长水2016.5.20州金桔20.93%；唐成龙5%哈尔滨亚翔航空建设投资61%；哈尔滨湘玉金制龙江航空8亿元哈尔滨太平2017.2.10品公司27%；梁富华1%；董云伟1%表4：13年以来首飞客运航空公司情况资料来源：企查查，整理图12、13年以来三大航市占率波动（ASK口径）76.0%74.0%73.9%73.8%73.6%73.8%72.4%72.4%72.5%72.1%72.0%71.9%71.1%70.5%69.5%69.4%68.4%67.6%66.3%65.8%65.9%65.5%64.7%64.7%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%13q113q213q313q414q114q214q314q415q115q215q315q416q116q216q316q417q117q217q317q418q118q260.0%资料来源：民航局，整理l现有航空公司的飞机引进更加严格2017年6月民航局下发《引进民用运输飞机管理办法》，办法中指出，民航局设 立引进飞机评审委员会，负责对引进飞机项目进行评审，并审议引进飞机涉及的重要事项；机队规划采用五年一期、三年滚动的周期编制，规划中明确各公司引进飞机的数量、座级和进度；申请人的航空安全、飞行及乘务人员配备、机队规划执行情况、民航发展基金缴纳情况、守法信用以及民航安全保障财务考核情况是申请人引进飞机的主要评审内容。同时，根据航空公司在期内的飞行事故征候万时率、公司原因航班不正常率、旅客有效投诉万分率、定期航班计划执行率等数据综合计算确定航空公司档级和备用指标(X)数量。机队规模在100架飞机以上的航空公司参与数值测算及排名但不航空公司规模增速限制100架以上不超过11%60-100架7+X30-60架5+X30架以下一司一议计算档级，规模在100架以下的航空公司的运力引进受到了较严格的管理。表5：航空公司运力引进限制资料来源：民航局，整理说明：根据公司档级，X=0,1,2,3,4.中小公司引进宽体机可不受N+X指标限制l机场时刻容量管理加强机场时刻容量是根据航空器性能、机场和空管运行规则、限制因素和可接受的延误水平，确定的机场单位时间计划起降架次。机场时刻容量受多因素的影响，如机场设施条件、空域条件、空管运行规则等等。民航局先后出台了《机场容量评估管理暂行办法》《机场时刻容量评估技术规范》等文件，明确了机场容量评估的原则、一般程序和基本要求，对机场时刻容量评估技术方法和评估技术过程进行了规范。如果将机场时刻容量进行分解，可以从跑道容量、航站楼容量、空域容量、管制员负荷等多个维度进行分析。跑道容量是指在连续服务请求且不违反空中交通管制规则的情况下，机场跑道在单位时间内能够服务的最大架次数。航站楼容量又包括值机容量、安检容量、候机厅容量，一般通过基于数学计算模型的评估方法计算，即参照民航相关规定，针对航站楼及航站楼内关键设施资源，通过建模计算，得出的单位时间内进出港航班架次。一般以计算机仿真模型评估结果为基准，结合历史高峰服务架次评估、数学计算模型评估及管制员工作负荷评估结果，综合考虑机场终端区现有运行环境和运行瓶颈，按照制约因素的短板效应，最终确 定机场时刻容量。在已经明确机场时刻容量和不存在新增产能的情况下，机场时刻的增长只能通过在安全和准点运行的情况下的时刻逐步释放，时刻增长也被严格限制。图13、机场时刻增长流程示意图资料来源：民航局，整理l量化航班时刻分配2018年，民航局印发《航班时刻管理办法》，量化了航班时刻分配原则，《办法》明确规定了根据航空企业配置基数与时刻效能配置系数的乘积，从大到小确定优先配置次序，航空承运人按照优先配置次序在航班时刻池中选择航班时刻。2010版《民航航班时刻管理办法》对促进航班时刻资源配置的公开透明，促进民航航班运行的正常与有序起到了积极作用，但是还存在时刻配置有定性原则无定量指标、制度程序不尽完善、与国际规则接轨不够、各地区时刻管理政策措施差异大等问题。新《办法》提出明确的量化分配原则，有助于促进航班时刻资源配置的公平公正和公开透明，提升运行效率，同时也有助于促进功能定位明确的机场群建设、完善航线网络建设。 指标权重航空承运人航班时刻配置基数量化原则航班时刻执行记录0.3航班正点率记录0.3航空安全监管记录0.2滥用航班时刻记录0.2航班时刻能效配置系数量化规则国内航线通达性0.25航班时刻的使用价值0.25航线公平有序竞争性0.2空中交通流行均衡性0.15航线稳定性0.15国际地区发展战略的符合性0.3航线公平有序竞争性0.3空中交通流量均衡性0.2航线稳定性0.2发展战略的符合性0.3表6：2018年版航班时刻管理办法量化规则资料来源：《航班时刻管理办法》，整理2.1航班时刻对于供给约束力正在增强18年冬春航季总量增长略有回升。按中转联程算1班的口径，新航季日均航班数12963班，同比增长7.6%，增速较夏秋航季提升1pts，其中国内航班同比增长7.7%，国际航班同比增长12.8%，地区航班和外国航空公司执行的航班同比分别增长5.4%、3.2%，增速较夏秋航季明显回落。按中转联程算2班的口径（部分航班存在第3程，但是数量少，对整体航班量影响暂不考虑，下同），冬春航季日均航班数15665架次，同比增长6.8%，增速较夏秋航季提升1.1pts，其中国内航线航班数同比增长6.8%，国际航班同比增长10.6%，地区航班增长4.1%，外航航班增长3.0%。表7：民航时刻排班情况（架次）资料来源：民航局，整理 集团口径下，南航集团/国航集团/东航集团/春秋航空/吉祥航空周班次同比增长6.7%/5.4%/5.6%/10.5%/12.5%;若将四川航空、山东航空等分别纳入南航系、国航系，则南航系/国航系/东航系/春秋航空/吉祥航空/海航系/其他客运航空班次同比分别增长7.8%/7.4%/5.6%/10.5%/12.5%/4.1%/15.5%。三大航中，南航增速相对较快，春秋航空和吉祥航空受飞机引进限制航班增速有所回落。表8：主要公司排班情况（架次）资料来源：民航局，整理北上广深机场起降增速同比小幅增长，中小机场增速提升较快。北京/浦东/虹桥/广州/深圳每周起降架次同比分别是-0.5%/-0.7%/0.2%/1.9%/2.6%，一线城市五大机场起降架次合计同比增长0.5%，主协调机场起降架次同比增长2.9%，前40大机场起降架次同比增长4.1%。除北上广深机场外，其他机场起降增速普遍回升，主协调机场/前40大机场/41-224机场起降增速分别较夏秋航季提升1.0pts/0.9pts/1.7pts，中小机场增速有明显提升。 表9：机场排班情况（架次）资料来源：民航局，整理但是排班实际约束逐渐增强。随着时刻利用率几个航季的提升，三大航利用时刻冗余的空间已经不大。18年以来时刻利用率大幅攀升，18年夏秋季基本上都在保持100%在左右运营（16年夏秋季95.3%，16年冬春季96.5%，17年夏秋季96.5%，17年冬春季99.1%）；同时“拆时刻”、“改机型”、“拉航距”等扩张供给的边际效果大幅减弱，符合我们此前“未来几个季度，随着时刻增量收紧叠加时刻执行率的提高，供给端的增速将愈加缩紧”的判断。主要枢纽机场时刻使用趋于饱和。受到需求和管制原因，一般机场夜间航班起降较少，除少量国际航线，机场排班主要集中在6:00~24:00，一天之内机场实际可利用小时约在17-18小时，根据机场和小时容量和起降架次计算，主要枢纽机场的日利用小时已经接近17小时，国际航班较多的北上广深机场利用小时甚至已经超过18小时，机场时刻利用率已经趋于饱和。图14、2016年以来航班执行率情况图15、2016年以来主要机场时刻利用情况航班执行率情况主要机场时刻利用情况（小时）120%110%100%90%80%70%20162017201820162017201820.019.018.017.016.015.014.013.012.011.0北京首都广州上海浦东上海虹桥深圳成都昆明杭州西安重庆厦门武汉南京海口青岛大连长沙沈阳三亚乌鲁木齐郑州哈尔滨10.060%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：民航局，整理 2.3静态运力引进趋缓静态运力引进是限制航空公司运力增长的重要因素，在中小公司的运力引进受限后，春秋航空和吉祥航空飞机引进增速已经大幅下降（吉祥航空拥有吉祥和九元两张牌照，同时引进宽体机，运力增长高于春秋航空）。三大航中南航近年来引进飞机较多、同时进行飞机布局改造增加单机座位数，预计未来两年运力增速相对较快。未来两年，国航引进飞机最少，预计国航将通过提高飞机日利用率维持运力增长相对平稳，但是随着航班执行率和时刻利用率的相对饱和，未来持续提升空间有限。在行业静态飞机引进趋缓、起降时刻提升有限同时利用率相对饱和的情况下，预计19-20年行业整体供给增速将呈现稳中有降的局面。绝对值YOY201620172018E2019E2020E20172018E2019E2020E客机数（年初年末均值）东航5496006537107679.2%8.9%8.7%8.0%南航6717147838649346.5%9.7%10.3%8.0%国航5846186506897315.7%5.3%6.0%6.0%春秋597179879820.3%10.6%10.8%12.6%吉祥6073879811021.7%18.5%13.3%11.7%静态座位数（年初年末均值）东航9604910615511555012569113601010.5%8.9%8.8%8.2%南航1124011206961339451491801621087.4%11.0%11.4%8.7%国航1046921112791178401250331318306.3%5.9%6.1%5.4%春秋106741290614301158821819820.9%10.8%11.1%14.6%吉祥99371254715302179692044226.3%22.0%17.4%13.8%表10：2016-2020年主要公司运力引进情况资料来源：公司公告，整理说明：年初年末均值=（年初值+年末值）/2，南航已经考虑窄体机布局改造带来的座位数增长，但是未考虑可能进行的宽体机布局改造2017静态座位数（年初年末平均）2017ASK2018静态座位数（年初年末平均）2018前10月ASK2019静态座位数（移动平均）2019公司ASK指引东航10.5%9.5%8.9%7.8%8.8%8.0%南航7.4%9.6%11.0%12.2%11.4%14.0%国航6.3%6.3%5.9%11.0%6.1%9.0%春秋20.9%23.7%10.8%16.9%11.1%-吉祥26.3%22.3%22.0%10.5%18.5%-表11：公司静态座位数增长与运力增长比较资料来源：公司公告，整理 三、供需仍在改善通道，2019是“紧供给-弱需求”的组合需求中枢有可能下移，但消费曲线下降是平滑的。从历史需求来看，除了03、08年航空需求出现短暂大幅下滑外，其他时间的消费曲线是相对平滑。过去5年航空需求维持两位数增长，2013年可能是民航因私出行消费升级的拐点，8项规定打击了因公消费，但票价的下行次刺激了因私消费；2013-2018年，民航整体维持了两位数的旅客增长，票价的连续下行起到了重要的作用；2015-2016年，国际旅客的高增长，人民币升值和国际航线票价起到了重要作用；2011-2016年中国经济增速处于下行周期，因私贡献增量，2016H2-2018H1经济上行，因公贡献增量。年份民航旅客吞吐量增合计国内速国际地区铁路旅客吞吐量增速200010.3%10.4%9.4%7.3%4.9%200111.9%13.3%0.4%5.1%0.1%200214.2%13.5%20.9%3.3%0.4%20031.9%4.2%-18.6%-22.1%-7.9%200438.4%36.7%57.9%37.5%14.9%200514.1%14.1%13.7%8.5%3.4%200615.5%15.5%15.5%5.3%8.7%200716.3%16.0%19.6%1.0%8.0%20083.6%5.0%-10.2%-7.5%7.8%200919.7%21.7%-3.0%3.4%4.3%201016.1%15.1%31.1%29.9%9.9%20119.5%9.5%9.7%13.1%11.1%20128.9%8.8%10.3%9.7%1.7%201310.8%10.6%13.7%8.4%11.2%201410.7%10.1%18.8%11.2%11.9%201511.3%9.4%33.3%1.5%7.3%201611.8%11.1%22.7%-3.6%11.1%201713.0%13.7%7.4%4.3%9.6%2018H112.4%11.9%16.4%10.4%8.0%表12：民航及铁路旅客量增速数据来源：wind，整理对于19年需求我们依然保持谨慎乐观，民航业长期持续增长的空间在于居民消费升级和人均乘机次数的提升，而居民收入和价格都是影响消费升级的重要变量。长期增长由潜在需求决定：（1）经济增长带来的因公消费，（2）以及居民收入水平提升带来因私出行增长。根据美国经济学家霍利斯•钱纳里的基于发展中国家和发达国家的实证研究得出的工业化阶段理论，人均GDP在7200至13500美元之间，经济发展处于工业化后期阶段，服务业消费在居民整个消费支出中的占比逐步提升。2017年中国人均GDP超8800美元，正处于服务业消费升级期。虽然19年经济增速仍有较大的下行压力，航空需求增速下压趋势依然很大，但将显示出一定韧性。2019年大概率是“紧供给-弱需求”的组合，行业供需将呈现平衡态势。油价下跌缓解成本压力，也利好航空需求释放。航空公司燃油成本压力有望缓解。燃油是航空公司营业成本中波动最大的一项，假设19年布伦特原油均价维持在70美元，三大航燃油成本在营业也成本中的占比都将超过30%，在此基础上，原 油价格波动1%，对成本的直接影响将超3亿元。近期国际油价大幅下跌，航空公司的燃油压力降得到有效缓解。价格因素是影响需求增长的重要因素，燃油成本的下降传导到票价端将有效刺激需求释放。当前油价经历一轮快速下跌后，12月起航空煤油出厂价和国内航线燃油附加费有望环比显著下滑，利好航空需求释放。国航东航南航预计19年布伦特均价（美元）707070YOY-5%-5%-5%预计19年航油成本（百万元）388193266147989预计航油在营业成本中占比32%30.2%33.5%油价在70美元基础上波动1%对成本影响（百万元）388327480油价在70美元基础上波动1%对净利影响291245360表13：三大航燃油敏感性测算（百万元）资料来源：公司公告，整理图16、2011-2017年国航票价波动图17、2011-2017年国航票价波动和行业需求增长2011-2017年中国国航客公里收益（元）名义价格实际价格（2011=100）16.0%行业需求（RPK）增长实际价格波动（右轴，逆序）-14.0%0.800.700.600.500.40201120122013201420152016201714.0%0.70.700.690.670.620.590.60.570.560.540.540.520.490.4812.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%13.8%-12.0%15.0%15.1%-12.4%12.8%11.8%11.9%11.1%-7.1%-6.3%-5.1%-3.9%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.3%-2.0%0.0%20112012201320142015201620172011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02资料来源：民航局，整理，注：实际价格为通胀调整后的价格航空煤油出厂价（元/吨）RPK-YOY（右轴）航油价格波动名义价格波动（右轴）900080007000600050004000300020001000018%40%16%30%20%14%10%12%0%10%-10%-20%8%-30%6%-40%-50%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2011201220132014201520162017图18、2011-2017年航油价格波动与行业需求增长图19、航油价格波动与国航名义票价波动资料来源：民航局，整理 四、投资策略：行业估值处于历史底部区域当前航空公司PB处于相对低位，处于历史区间0.8倍-3.5倍区间的下轨。回顾航空公司的历史估值，PB低点一般出现于盈利和预期的低点。1）估值底在14年8月，所处条件：ROE位于低位（油价高、需求弱、票价低），中长期需求增速和空间受到怀疑（高铁分流、三公消费打压）。受此影响，13年5月到14年11月，估值都处在1.3倍以下。2）其次比较低的阶段在08年10月（需求打压、利润大幅负增长）、16年2月到17年2月（汇兑损失，经营利润负增长），以及18年8月至今（当期盈利受压，汇兑损失，高油价）。0中国国航0753.HK1614121086420中国国航601111.SH30252015105收盘价3.0X2.4X1.9X1.3X0.8X收盘价2.1X1.8X1.4X1.0X0.6X图20、国航历史PB波动（A股）图21、国航历史PB波动（H股）资料来源：民航局，整理0中国南方航空股份1055.HK161412108642南方航空600029.SH181614121086420收盘价1.8X1.5X1.2X0.8X0.5X收盘价3.2X2.5X1.9X1.3X0.7X图22、南航历史PB波动（A股）图23、南航历史PB波动（H股）资料来源：民航局，整理 中国东方航空股份0670.HK876543210东方航空600115.SH14121086420收盘价3.0X2.5X2.0X1.5X1.0X收盘价1.6X1.4X1.2X1.0X0.9X图24、东航历史PB波动（A股）图25、东航历史PB波动（H股）资料来源：民航局，整理19年盈利大概率改善，航空股有望迎来估值修复。从基本面角度看，紧供给弱需求供需仍在改善通道中；从外围因素看，18年10月以来油价大幅下跌，19年油价均值同比大幅上涨概率较小，同时人民币虽然贬值预期尤在，但是贬值幅度和对业绩的影响程度超过18年概率较小，总体看来，19年外围因素和盈利大概率相对改善。当前航空股位于业绩预期和估值的低位，持有胜率大。国航东航南航海航吉祥春秋2015530581442220131520163763773032231042017H1291322265307612017279260278260232018H23523229729610表14：人民币对美元汇率波动1%对航空公司净利润影响（单位：百万元人民币）资料来源：公司公告，整理原油和汇率风险逐渐释放，中期供需持续改善。随着原油和汇率风险逐渐释放，航空业绩和估值大幅修复，短期有望延续反弹态势。中期角度，供给保持较低增速是大概率事情，供给侧改革持续时间会超预期，行业供需矛盾转化成票价的路径通畅，竞争结构非常有利，19-20年的业绩高增长是大概率事件。推荐未来三年资本开支较低的中国国航；较强因私需求支撑的上海基地公司东方航空、春秋航空和吉祥航空；开启2+X广州北京双枢纽战略，未来弹性大的南方航空。风险提示：政策执行不达预期，行业供需失衡，宏观经济增长失速，油价汇率大幅波动，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件 '