航空运输行业深度研究报告：利好在堆积，股价仍滞涨，复盘“牛市”中的航空与当下 33页

'：证监许可（20目录一、“牛市”中的航空与航空股的“牛市”5（一）“牛市”中的航空：典型高Beta属性5（二）航空股的“牛市”：亦有过独立行情7（三）航空行情：“牛市”需助攻81、2005-07年：汇率助攻，人民币汇改后的升值成为先导驱动因素82、2008-10、2014-15：油价助攻助力成本大幅减负93、不同的2008-10：2010年供需差达到行业顶峰推动收益水平大幅提升114、三要素计分卡：量化评价航空环境12（四）牛市中的航空股估值：13二、利好在堆积16（一）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好16（二）最大助攻或来自于波音事件19（三）客运价格市场化推进提升公司盈利水平22（四）超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演绎将持续推动盈利能力提升22（五）民航减税降费在行动27（六）潜在利好：辅助收入或实现松绑28三、投资建议：利好在堆积，股价仍滞涨，持续看好航空业发展31四、风险提示33 ：证监许可（20图表目录图表12005-2019年航空运输指数与沪深300走势图5图表205-07年申万二级行业涨幅TOP206图表308-09年申万二级行业涨幅TOP206图表414-15年申万二级行业涨幅TOP206图表5典型板块14-15年相对沪深300超额收益（%）7图表6三次大级别行情汇总8图表72005年7月汇改后人民币连续升值，引发了航空股的行情8图表82005-2007国航扣除汇兑后利润总额9图表92005-2007南航扣除汇兑后利润总额9图表102005-2007东航扣除汇兑后利润总额9图表11布伦特油价与航空股走势10图表1214Q3-15Q2利润单季度增速10图表1314Q3-15Q2单季度股价涨幅10图表14三大航14-15年数据情况10图表15三大航08-10年客座率走势12图表16计分卡要素12图表17计分卡要素13图表18申万航空运输PE-TTM（08-10）14图表19申万航空运输PB-TTM（08-10）14图表20申万航空运输PE-TTM（14-15）14图表21申万航空运输PB-TTM（14-15）14图表22中国国航PE（14-15）15图表23中国国航PB（14-15）15图表24南方航空PE（14-15）15图表25南方航空PB（14-15）15图表26东方航空PE（14-15）16图表27东方航空PB（14-15）16图表2817Q1-19Q4国内综采成本同比增速17图表2917Q1-19Q4布油同比增速17图表30航空公司汇率敏感性测算（不考虑经营租赁进表放大敏感性）17图表31油汇边际贡献测算18图表32航空公司敏感性测算18 ：证监许可（20图表33国内存量737MAX分布19图表34我国待交付737MAX系列订单19图表35成本比较20图表36运力影响预计（假设新订单延期交付）21图表37Q3利润弹性21图表38全年利润弹性测算21图表39国航扣油座收与供需差22图表40国航扣油座收与供需差22图表41中国上市航企份额23图表42美国四大航份额占比23图表43我国三大航客公里收益水平（元）23图表44美国四大航座英里收益变化（干线口径，美分）23图表45美国四大航空枢纽24图表46亚特兰大机场各航司份额24图表47达拉斯机场各航司份额24图表48达美航空在亚特兰大机场份额变化25图表49美航在迈阿密机场份额变化25图表50四大航收益变化（营业收入/ASM，美分）25图表51三大航的枢纽布局26图表52东方航空国内枢纽表现2018年26图表53东方航空国内枢纽表现18H126图表54窄体机与宽体机执飞一次缴纳的发展基金金额27图表55民航发展基金占利润总额比重28图表56民航发展基金占利润总额比重（吉祥、春秋为17年数据）28图表57达美选购增值产品29图表58达美辅助收入29图表59中外航司辅助收入占比（2016）30图表60东航经济舱分级30图表61达美经济舱分级30图表62达美部分航线客公里票价对比31图表63航空公司业绩提升逻辑图32图表64航空股估值提升逻辑图33 ：证监许可（20一、“牛市”中的航空与航空股的“牛市”（一）“牛市”中的航空：典型高Beta属性我们简单以沪深300指数为基准，涨幅翻倍以上的行情定义为“牛市”，则近十余年三次牛市：分别为2005.7-2007.10，2008.11-2009.7，2014.6-2015.6，（2017-18年初的白马蓝筹行情中指数与航空股均未出现翻倍，故未列入）三次牛市中，航空股均呈现典型的高Beta属性，并有显著的超额收益：跨年度、长时间、高弹性以区间最低/最高收盘价计为行情起/终点：n2005年7月-2007年12月，历时29个月，沪深300涨幅6.0倍，航空板块涨幅8.7倍；n2008年11月-2009年7月，历时8个月，沪深300涨幅1.3倍，航空板块涨幅1.6倍；n2014年6月-2015年6月，历时12个月，沪深300涨幅1.5倍，航空板块涨幅4.2倍；图表12005-2019年航空运输指数与沪深300走势图资料来源：Wind，二级行业来看，申万航空运输Ⅱ显著跑出领先优势：05-07年涨幅8.7倍，在89个二级子行业中涨幅排名12；涨幅前五板块为券商、工业金属、专业零售、稀有金属、高低压设备。08-09年涨幅1.6倍，在97个二级子行业中排名52，位列中游；涨幅前五板块为其他采掘、黄金、稀有金属、地面兵装、工业金属。注：航空这轮行情持续到2010年，后文注释。14-15年涨幅4.2倍，在102个二级子行业中涨幅排名第2；涨幅前五板块为：运输设备、航空运输、基础建设、地面兵装、计算机。 图表205-07年申万二级行业涨幅TOP2022.517.615.314.611.010.910.69.79.79.08.78.78.18.18.18.18.07.67.67.56.02520151050资料来源：Wind，图表308-09年申万二级行业涨幅TOP205.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.73.33.33.33.13.02.72.62.52.52.52.42.42.42.42.42.32.32.32.22.21.31.6：证监许可（20资料来源：Wind，图表414-15年申万二级行业涨幅TOP205.74.24.03.93.73.43.33.33.23.03.03.02.82.82.82.72.72.72.72.71.576543210资料来源：Wind， ：证监许可（20节奏上看：通常发生在牛市初期以及牛市确认后的中后期年初我们发布深度研究《底线思维看需求，可类比2012；驱动因素看股价，或可类比2015》；因我们认为2019年有利的油汇环境对于航空公司成本减负堪比2015年，以2014-15年牛市表现看，航空股明显超额的两个阶段：牛市初期（2014年9-11月）以及牛市中后期（2015年3-4月），前者因当时PB估值历史低位，油价开始断崖下跌，后者因成本改善兑现到业绩超高增速以及股市财富效应发酵对需求带来正向反馈。图表5典型板块14-15年相对沪深300超额收益（%）2014/7/12014/8/12014/9/12014/10/12014/11/12014/12/12015/1/12015/2/12015/3/12015/4/12015/5/16050403020100-10-20-30-40航空运输地面兵装计算机应用券商资料来源：Wind，（二）航空股的“牛市”：亦有过独立行情前文我们发现航空股的表现整体与沪深300相关性极强，但2009.09-2010.10是航空独立的牛市行情，2009.8-2010.10，沪深300涨幅55%，而航空板块涨幅1.4倍，位列97个二级子行业第8名，其源于“四万亿”推动了需求增长叠加供给增速的放缓，供需缺口推升客座率与票价显著双升，行业客座率当年提升6个百分点至首次超过80%，而国航为例，当年扣油座收同比大增14%。我们也可以理解为08-09年牛市的延续，若将此并入08.10-10.10的行情，则整个周期内沪深300涨幅1.4倍，航空涨幅3.6倍，位列97个子行业第21名。分公司看，三大航中南航与国航涨幅更为突出，分别有两次涨幅第一：05-08年南航最大涨幅11.6倍，国航9.6倍，东航9.0倍；08-10年国航最大涨幅4.0倍，南航3.6倍，东航2.5倍；14-15年南航最大涨幅6.1倍，东航5.1倍，南航3.8倍； 图表6三次大级别行情汇总阶段历时航空运输指数沪深300相对沪深300三大航涨幅（倍数）（月）涨幅（倍数）涨幅（倍数）倍数国航南航东航2005.07-2007.12298.76.01.59.611.69.02008.10-2010.10243.61.42.24.03.62.52014.07-2015.06124.21.52.83.86.15.1资料来源：整理（三）航空行情：“牛市”需助攻1、2005-07年：汇率助攻，人民币汇改后的升值成为先导驱动因素汇率波动从三方面影响航空公司：1）航空公司有巨额外币负债，人民币大幅波动将产生巨额汇兑净收益（损失）。2）随着累计升值（贬值）幅度的提高，对出境游的刺激（抑制）作用将日益明显。3）国内航司综合采购油价与国际油价挂钩，汇率波动可导致采购油价波动。图表72005年7月汇改后人民币连续升值，引发了航空股的行情800070006000500040003000200010008.587.576.5：证监许可（2005-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0106航空运输Ⅱ人民币汇率资料来源：Wind，2005-2007年行情，人民币汇改后的升值成为先导驱动因素。2005年7月21日我国正式汇改，人民币对美元从8.2223快速升值至2008年7月的6.8376，升值幅度高达20%，之后维持了2年左右在6.82-6.84区间内的窄幅波动。2005-2007年，三大航合计实现汇兑收益129亿元，而利润总额合计为111.3亿元，汇兑净收益超过了利润总额。国航：合计汇兑净收益38.89亿元，利润总额120.8亿元；南航：合计汇兑净收益55.14亿元，利润总额14.99亿元，东航：合计汇兑净收益34.77亿元，利润总额-24.49亿元，扣除汇兑收益后的利润总额来看：股价表现与扣汇利润表现并不全相关。 ：证监许可（20国航：-49%、101%、-3%南航：-829%、减亏、扭亏东航：-150%、亏损扩大、减亏市场表现来看，三大航汇兑收益绝对值大小（南航55.14>国航38.89>东航34.77），直接对应最终涨幅（南航11.6倍>国航9.6倍>东航9.0倍）。图表82005-2007国航扣除汇兑后利润总额图表92005-2007南航扣除汇兑后利润总额资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表102005-2007东航扣除汇兑后利润总额资料来源：Wind，2、2008-10、2014-15：油价助攻助力成本大幅减负油价是航空公司第一大成本项，占比介于25%-40%，其波动对航空公司成本影响巨大。2008-10年：布伦特原油价格从2008年7月140美元的高点迅速下降，2008年10月跌破100美元关口，2009年2月跌至40美元的低点。超低油价触发航空股行情，行情高点时油价最多上升至85美元附近，随后油价持续走高，并在2011年4月最终上涨至130美元附近。2014-15年：与08-10年相仿，油价快速下跌触发行情催化。布伦特原油价格从2014年7月100美元快速下降至12月跌破60美元，跌幅超过4成。此后继续下探到40美元。 图表11布伦特油价与航空股走势8000700060005000400030002000100016014012010080604020：证监许可（202005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0100航空运输Ⅱ布伦特油价资料来源：Wind，进一步分析2014-15年行情：油价暴跌：从120美元跌至50美元以下，成本端给航空公司带来极大的利润增厚，15Q1利润同比涨幅在7倍以上，而股价在14Q4利润出现大幅增长拐点时，涨幅最大，三大航平均涨幅81%。图表1214Q3-15Q2利润单季度增速图表1314Q3-15Q2单季度股价涨幅资料来源：Wind，资料来源：Wind，如果进一步回顾当时行业基本面15年半年报为例，不含油票价实现同比上涨，国航增长1.7%，东航0.98%，南航持平，而客座率角度国航小幅下跌0.7%，南航及东航分别提升0.7与0.5个百分点。因此从座公里收益水平角度看，三大航不含油座收同比提升幅度仅为1%左右，可理解为基本面的小幅改善。所以股价表现的主要驱动因素来自于成本端减负，如国航15年半年报披露单位成本降低14%。201415H1不含油票价中国国航1.71%图表14三大航14-15年数据情况 ：证监许可（20201415H1南方航空0东方航空0.98%含油票价中国国航-1.93%-5.53%南方航空-1.69%-8.62%东方航空0.13%-6.86%客座率中国国航-0.93%-0.72%南方航空-0.06%0.73%东方航空0.34%0.45%资料来源：公司公告，3、不同的2008-10：2010年供需差达到行业顶峰推动收益水平大幅提升前文我们阐述2008-10年行情中，对于航空股是两段式行情，前半段跟随市场牛市，后半段则展现了供需缺口推动的收益水平大幅提升。2009年是供需结构由负转正的一年，而2010年达到了最高峰，三大航平均需求快于供给7.7个百分点。需求端：“四万亿”+世博会，需求显著提升。2008难金融危机后，我国推出“四万亿”计划，拉动了公商务出行需求，叠加2010年上海世博会的召开，公商务与因私出行两旺。客运量增速08-10年分别为3.6%、19.7%和16.1%，旅客周转量增速分别为3.3%、17.1%和19.7%。2009年的复苏是08年低基数导致，2010年在09年基础上仍然保持快速增长，则是需求端得到了刺激。供给端：受金融危机影响，08年飞机引进相比此前趋缓，同比增长11.0%（07年为13.6%），09、10年恢复至12.5%和12.7%。飞机引进增长速度滞后，而需求爆发式恢复，导致供需剪刀差迅速拉大。09年是供需结构由负转正的一年，2010年达到了最高峰。行业客座率由08年74.5%快速增长至10年80.2%，站上80%关口后，三大航再未出现过利润亏损。国航08-10年客座率分别为74.9%、76.8%和80.0%；南航08-10年客座率分别为73.8%、75.3%和79.2%东航08-10年客座率分别为70.8%、72.2%和78.0%。 ：证监许可（20图表15三大航08-10年客座率走势85%83%81%79%77%75%73%71%69%67%资料来源：Wind，因此在前三轮的牛市中，航空的助攻分别来自汇率升值，油价大跌+供需显著好转，以及油价大跌。即：汇率助攻一次，油价助攻两次，供需助攻一次。4、三要素计分卡：量化评价航空环境华创交运在2017年推出航空三要素推出计分卡，作为量化评估航空环境的一种工具，来判断航空股涨跌概率。分值设定：1、0、-1汇率：升值0.5个百分点及以上记作1分，相反为-1分，两者之间为0分油价：下降10%及以上记作1分，相反为-1分，两者之间为0分供需结构：需求增速超过供给增速1个百分点及以上记作1分，相反为-1分，两者之间为0分。图表16计分卡要素资料来源：Wind，回溯样本：2006Q1-2018Q4共计52个季度数据统计发现：1）25个季度航空股实现了正收益，占比48%，2）仅1次得分为-2，即遭遇了因素双杀，而剩余因子为中性，即18Q2，当季跌幅10%3）涨幅最高的前5次，得分分别为：1、3、3、2、1，涨幅均超50%按得分来看： ：证监许可（201）3分2次：14Q4及15Q2，分别涨幅67%及63%，上涨占比100%2）得分1以上，上涨占比57%，胜率过半3）得分在-1及以下，上涨占比仅为10%，胜率极低图表17计分卡要素资料来源：Wind，（四）牛市中的航空股估值：航空公司的利润受到外部参数变化而波动较大，因此我们综合列示PE与PB。2005-07年的航空公司利润绝对值普遍较低且不稳定，估值仅能参考东航05-07年归属净利分别为0.6、-30及5.9亿元南航05-07年归属净利分别为1、-18及2亿元，国航2006年上市，06-07年归属净利分别为30及39亿元，因此估值仅可参考：05-07年，申万航空运输（801173）PE-TTM自2005年4月18倍启动，最高PE100倍，PB10倍。国航PB-TTM由1.3倍左右启动（2006年8月），最高达到10倍；南航PB-TTM由1倍左右启动（2006年4月），最高达到10倍；东航PB-TTM由2倍左右启动（2005年7月），最高达到25倍2008-10年：2010年起利润水平真正上台阶，最高PE30-40倍，PB6倍2010年三大航中国航利润超过100亿，而东南航也均超50亿，此后再未出现过亏损，申万航空运输PE-TTM自2008年11月约13倍启动，最高达到约40倍（2010年8月）；PB-TTM自2008年11月约1.5倍启动，最高达到约7倍（2007年4月）。 ：证监许可（20图表18申万航空运输PE-TTM（08-10）图表19申万航空运输PB-TTM（08-10）航空运输Ⅱ(申万)801173.SI航空运输Ⅱ(申万)801173.SI7000.0006000.0006000.0005000.0005000.0004000.0004000.0003000.0003000.0002000.0002000.0001000.0001000.0000.0000.000资料来源：Wind，资料来源：Wind，8000.000收盘价37.4X31.5X25.6X19.7X13.7X7000.000收盘价6.3X5.1X3.9X2.7X1.5X行情峰值PE：国航PE-TTM2010年10月最高达到约30倍；南航PE-TTM2010年10月最高达到约40倍；东航PE-TTM2010年10月最高达到约70倍；PB角度：国航PB-TTM由1.4倍左右启动（2008年10月），最高达到6倍（2010年10月）；南航PB-TTM由1.5倍左右启动（2008年10月），最高达到6倍（2010年10月）；东航PB-TTM波动较大，2010年10月达到8倍PB；14-15年：最高PE30-40倍，PB4-5倍申万航空运输PE-TTM自2014年1月约10倍启动，最高达到约40倍（2015年6月）；PB-TTM自2014年1月约0.9倍启动，最高达到约3.6倍（2015年6月）。航空运输Ⅱ(申万)801173.SI7000.0006000.0005000.0004000.0003000.0002000.0001000.0000.000收盘价28.8X24.1X19.5X14.8X10.1X航空运输Ⅱ(申万)801173.SI5000.0004500.0004000.0003500.0003000.0002500.0002000.0001500.0001000.000500.0000.000收盘价1.3X1.2X1.1X1.0X0.8X图表20申万航空运输PE-TTM（14-15）图表21申万航空运输PB-TTM（14-15）资料来源：Wind，资料来源：Wind， ：证监许可（20PE角度：国航PE-TTM由10倍（2014年1月），最高达到40倍（2015年6月）；南航PE-TTM由10倍（2014年1月），最高达到40倍（2015年6月）；东航PE-TTM由9倍（2014年1月），最高达到30倍（2015年6月）；PB角度：国航PB-TTM由1.0倍（2014年1月），最高达到5倍（2015年6月）；南航PB-TTM由0.7倍（2014年1月），最高达到3.6倍（2015年6月）；东航PB-TTM由0.8倍（2014年1月），最高达到3.6倍（2015年6月）；中国国航601111.SH16.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000收盘价26.8X22.5X18.2X13.9X9.6X中国国航601111.SH16.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000收盘价2.6X2.1X1.7X1.2X0.8X图表22中国国航PE（14-15）图表23中国国航PB（14-15）资料来源：Wind，资料来源：Wind，南方航空600029.SH18.00016.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000收盘价25.1X21.3X17.6X13.8X10.1X南方航空600029.SH14.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000收盘价2.1X1.7X1.4X1.0X0.7X图表24南方航空PE（14-15）图表25南方航空PB（14-15）资料来源：Wind，资料来源：Wind， ：证监许可（20东方航空600115.SH14.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000收盘价23.9X20.2X16.5X12.8X9.1X东方航空600115.SH14.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.000收盘价4.0X3.2X2.5X1.8X1.0X图表26东方航空PE（14-15）图表27东方航空PB（14-15）资料来源：Wind，资料来源：Wind，作为参考：2016-18年的结构性行情中，PE从12倍启动，最高至20-25倍，PB2.4倍二、利好在堆积（一）外部环境评估：油汇由极端损害转向相对友好2018年人民币贬值5%，油价均价涨幅28%，因汇兑给三大航带来损失分别为国航23.8亿，东航20.4亿，南航17.4亿元，因燃油成本上升带来三大航分别增加国航110.7亿，东航85亿及南航110亿，两项成本费用对于三大航带来均超100亿的利润损失。2019年当前人民币走升，而油价同比处于下降，有利油汇环境将切实推动成本减负。此前报告中我们提出：从航空股股价驱动角度而言，2019年我们认为一定程度类似于14-15年（14年下半年-15年上半年航空股的行情来自于：油价暴跌后的成本减负+供需结构的一定改善。）2019VS2015：相近的成本减负Q1油价压力下降已明确，全年减负或更高：19年1-3月国内综采成本为4754元/吨，同比下降3.8%，布油均价63美元，同比下降6%，考虑国内与国际加油7:3的比例关系，则一季度航空燃油价格同比下降4.4%。假设此后各季度均价维持3月底的水平，Q2-Q4分别为下降4.5%、下降10%及下降12%，1季度航空公司成本端压力为释放的拐点。全年角度看：假设全年布油均价65美元，同比下降10%（18年均价72.4）。对于三大航而言，仅依靠油价下跌带来的成本节省为国航39亿、东航34亿、南航43亿元。 ：证监许可（20图表2817Q1-19Q4国内综采成本同比增速图表2917Q1-19Q4布油同比增速7000600060%8060%7050004000300020001000040%6040%5020%4020%300%200%10-20%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219国内综采成本同比Q3190-20%Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4布伦特油价同比资料来源：Wind，资料来源：Wind，汇率或带来大幅边际贡献。一方面若汇率不贬值超过5%，即不破7.2，对航空公司财务费用端边际无影响，而近期以中间价6.71算，今年升值2.2%带来利润贡献国航5.1亿、东航4亿，南航4.4亿元。假设全年汇率为当前水平，则给航空公司带来边际利润贡献（减少财务费用）为国航29、东航24、南航22亿元。即便人民币汇率在7的水平下，亦可带来三大航分别为20、17及14亿元利润增厚。注：截止2018年年报，航空公司汇率敏感性分别为人民币对美元波动1%，影响净利润国航2.28亿，东航1.78亿，南航1.95亿元。图表30航空公司汇率敏感性测算（不考虑经营租赁进表放大敏感性）资料来源：公司公告、因此对于三大航而言，考虑2018年征收国内燃油附加费而2019年无法征收，则油汇带来边际利润增厚：国航53（油25+汇28）、东航44（油11+汇24）、南航48（油26+汇22）亿元。油汇合计减负堪比2015年。 ：证监许可（20图表31油汇边际贡献测算资料来源：公司公告、测算注：因2019年经营租赁进表，我们此前报告《展望航空股起飞之势》中详细阐述了测算，此处仅保留结论：预计影响各公司汇率敏感性为：波动1%，影响国航2.78-4.97亿，南航：3.6-7.1亿，东航：2.6-3.76亿元。（航空公司有多种方式调节降低美元敞口：存量经租飞机在保税区设立SPV架构；新引进飞机可将购买权更替予租赁公司并以人民币支付租金；采用短约替换长约，如将长期改为1年或以内合约；用人民币替换美元，或到期不续租。）边际思维看利润弹性：即在2018年利润基础上（国航选取扣除一次性收益后的66亿净利），加上油汇的改善，不考虑我们看好航空业供需景气持续向上带来的客座率及整体票价水平进一步提升，亦不考虑航空公司继续在成本费用端降本增效，即假设座公里收益无增长，非油成本无下降，当前组合（油价64美元，人民币6.71），国航、东航、南航2019年可实现利润120、71及82亿元（同比增长81%、164%及160%），对应PE13-14倍；中性组合：油价70美元，汇率6.86（持平），国航、东航、南航2019年实现净利97、54及55亿元，对应PE16-19倍。图表32航空公司敏感性测算资料来源：公司公告、测算 ：证监许可（20（二）最大助攻或来自于波音事件事件：3月14日起，波音737MAX系列飞机全球停飞，复飞时间仍待事件进一步调查结果。此前我们发布深度研究《多角度分析波音事件影响：不止于当下，持续看好航空业发展》，此处做部分摘要：订单分析：737MAX为波音未来最核心机型，其影响或使我国航空业供给降速。1）波音首架MAX系列于2017年交付，当前4636架未交付，占波音总订单的78.5%，更占据737窄体机系列的98%，为波音最核心机型。2）对我国存量影响：目前96架占行业比重2.6%，其中南航34架，国航22架，东航14架，占比分别为4%、3.3%及2.2%。3）我国增量影响：航空公司直接预定数量104架，租赁公司订单299架，假设租赁订单中国内航企占比50-100%，则实际待交付我国订单为254-403架，相当于运力规模的7-11%。4）从上市公司角度看，三大航2019年计划引进737MAX105架，占机队规模的4.8%。图表33国内存量737MAX分布资料来源：波音官网、图表34我国待交付737MAX系列订单待交付737MAX系列订单南航34中国发展银行下属国银租赁77东海25中银航空租赁有限公司80奥凯9渤海租赁旗下AVOLON92瑞丽36中国飞机租赁集团控股50航司737MAX合计104租赁公司737MAX订单合计299航企待交付订单合计122租赁公司待交付订单合计320737MAX占比85%737MAX占比93%假设租赁公司订单全部来自国内航企+租赁公司合计737MAX403737MAX相当于当前运力11%假设租赁公司订单50%来自国内航企+租赁公司合计737MAX254737MAX相当于当前运力7%资料来源：波音网站、航空公司引进737系列（未注明具体型号）计划看：因目前波音MAX系列占737系列的98%，因此不妨假设均为MAX机型，则国航2019-2020年拟引进34及31架；占引进计划的52%及57%， ：证监许可（20东航拟引进24及24架，占引进计划的40%及57%，南航拟引进45及51架，占引进计划的39%及38%，三大航2019年引进737MAX订单为103架，占公司机队规模的4.8%，其中南航、国航、东航引进运力占自身机队的4.8%、5.1%及3.5%。因此假设该机型在2019年的交付中存在延期等情形，不考虑其他调整，则对三大航的运力增速将减少4个百分点左右。737MAX停飞对航空公司的收入成本影响几何？1）737MAX系列停飞对成本的影响：飞机正常运行的成本包括固定成本：折旧（租金）、维修、停场费以及变动成本：航油、起降费等。停飞后的成本实际可简化为固定成本，但与正常执飞比，相当于10小时飞行时间不产生收入来覆盖。我们测算：假设一天执飞4个航班，成本25.8万元，包括航油8.8万、折旧6.12万（全天）、维修2.64万，变动成本17万元；停飞航班产生的固定支出8.8万元，相当于停飞可减少变动成本17万元。换而言之如果飞机执飞产生的收入无法超过17万元，则停飞对于航空公司而言反而有利。另外角度来理解：考虑10个小时不生产所对应的折旧、维修等部分没有任何收入来覆盖，也可将其理解为停飞相比较正常飞行带来的额外损失为3.67万元/天。2）737MAX系列停飞对收入的影响。静态分析停飞或带来收入损失，以上市公司18H1披露座公里成本测算，减少收入为国航775万，南航1199万，东航584万/天，运营毛利减少国航544万，南航805万，东航400万元。但动态分析下网络型公司的调配优势将发挥，保高减低或可带来向上弹性（削减低收益航线从而带来收益提升）。图表35成本比较资料来源：Wind，测算供需弹性分析：淡季或不明显，旺季将释放弹性。1）航空公司在淡季或可通过提升日利用率以弥补部分缺口，旺季则限于控总量难以做存量提升。假设MAX外窄体机日利用小时提升2-3%，可弥补1.6-2.4%。综合考虑（新订单难以交付），我们预计2019年运力影响或为3.6-5.4%，即（存量2-3%）+增量4%-（弥补1.6-2.4%）。淡旺季分布看：在当前的3-5月淡季中，不考虑新引进延期，行业供需缺口或仅为0.5%-1%之间，一旦进入旺季暑运中，缺口将至少在2-3%，而考虑新引进飞机4%左右的降速，即便考虑利用率提升，缺口亦或进一步扩大至5%左右。从分布上而言，航空公司主力航线将尽可能得到保障，受益于价格市场化的稳步推进，而其他航线则因供给收缩（落实到此类航线，缺口将大于前述测算） ：证监许可（20图表36运力影响预计（假设新订单延期交付）区间存量影响2%3%增量影响4%4%日利用小时提升2.40%1.60%预计整体影响3.60%5.40%资料来源：测算1）对Q3做弹性测算：18Q3，国航、南航、东航单季度收入分别为386、413及335亿元，预计国内航线收入分别为260、310及335亿元，占比在66-75%间。a）鉴于预计19Q3相较于18Q3三大航TOP50航线经济舱上限提价20%，考虑实际提价3%，其余航线座收提升在2%-5%（供需缺口弹性），则对三大航Q3单季度带来利润弹性4-9亿，从扣汇归属净利角度，对于国航来说，单季度弹性10-15%，东航弹性13-19%，南航弹性19-28%。b）若考虑整体航线座收提升3%（供需缺口3%），则带来三大航利润增厚单季度5-9亿，与前述测算类似。图表37Q3利润弹性资料来源：公司公告，测算2）全年测算：假设订单延期，保守角度我们预计全年仅3%的供需缺口，则推动国内航线3%的座收弹性，带来国航、东航、南航利润增厚18、15及23亿元，相当于18年预计利润的27%、57%及76%。考虑此部分增厚，2019年利润水平或达140、100及112亿元，相当于PE10倍左右。图表38全年利润弹性测算资料来源：公司公告，测算历史弹性看：或超预期以国航为例，还原扣油座收与供需差表现，我们观察仅2007年与2010年供需差在接近4%或以上，其推动的座收同比在供需差两倍水平。同时我们观察供需缺口超过1%的年份里，其座收与供需差的弹性平均为1.99倍水平。因此一旦旺季出现缺口，其影响或超过我们前述测算。 ：证监许可（20图表39国航扣油座收与供需差图表40国航扣油座收与供需差20.0%8.0%15.0%6.0%10.0%4.0%5.0%2.0%200720082009201020112012201320142015201620172018-5.0%-2.0%-10.0%-4.0%-15.0%-6.0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）客运价格市场化推进提升公司盈利水平2018年1月民航局发文推动客运价格市场化，黄金航线经济舱上限得以在规则内，每航季上浮不超过10%，此举有助于航空公司在供需结构紧张的旺季充分实现航线收益的最大化。2018年4月中旬开始提价，黄金航线价格于6月中开始调整，因为依靠价格提升更多体现在2018年下半年：2018年报表显示：国内含油客公里收益，东航、国航、南航分别同比增长4.1%、2.6%及1.9%；上半年为1.44%、3.39%、持平。下半年表现好于上半年。从上市公司披露数据看：国航提价航线57条，带来收益贡献14亿，上半年包括99条两舱航线及22条国内经济舱价格合计增收3.56亿元，因此我们可以理解为价格市场化政策给国内下半年带来的收入增长至少11亿元左右，国内客运收入796亿，上半年383亿，下半年413亿，占比2.7%，即57条航线提价推动整体国内收入增长2.7%，贡献边际利润8亿元左右，占下半年利润的22%。为公司抵御外部风险带来了帮助。单四季度单季公司含油座收同比提升超过6%，更是反应运价提升带来的效果。（四）超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演绎将持续推动盈利能力提升此前深度中，我们分析美国大航在其枢纽机场市占率的提升推动了价格水平上行，而中美大航的市占率差异就在枢纽机场的份额之差。美国航司集中度自08年金融危机后进入份额提升期，以全部乘客数计，2017年四大航合计占比57.3%；仅计算美国承运人，合计占比66.2%；以ASM(可用座英里）计，四大航合计占比49.3%，仅计算美国承运人，合计占比74.3%。对比中美头部航空份额，差距并不明显，但从收益水平上，美国四大航连年上行，而我国三大航在2010年后连跌数年。 ：证监许可（20图表41中国上市航企份额图表42美国四大航份额占比其他34%美航17%达美17%西南19%美联航13%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表43我国三大航客公里收益水平（元）图表44美国四大航座英里收益变化（干线口径，美分）151413121110987美西南达美美航美联航资料来源：Wind，资料来源：Wind，枢纽机场集中度是核心相比国内航司，美国航司非常强调在大型枢纽的掌控力，市场份额至少都在50%以上，一般能达到60%-70%，以求在高度控制的市场获取超额利润。例如达美航空在亚特兰大、明尼阿波利斯、盐湖城、底特律四大枢纽占比分别达到74.8%、53.7%、52.6%和50.4%，而对于亚特兰大机场，除达美外，其他航司最多仅占比10%（美西南），因此达美在亚特兰大机场拥有绝对掌控力。同样美国航空在最大枢纽达拉斯占比70.26%；美西南在休斯敦占比超过90% ：证监许可（20图表45美国四大航空枢纽资料来源：Wind，图表46亚特兰大机场各航司份额图表47达拉斯机场各航司份额11%达美25%美航10%美航美联航1%3%美联航0%2%达美美西南3%美西南75%其他70%其他资料来源：Wind，资料来源：Wind，伴随整体市场集中度提升，各航司在各自核心枢纽份额同样不断提升。观察各大航司主要枢纽机场份额，总体呈提升趋势。ü达美1990年在亚特兰大机场57%，91年美国东方航空（占比35%）倒闭，公司占比飙升至86%，此后由于竞争逐年降低，金融危机后重新恢复升势，至目前约75%占比；ü美航在迈阿密机场占比由17%提升至60%；ü美西南在巴尔的摩、休斯顿、奥克兰和芝加哥机场占比均大幅提高，特别是巴尔的摩机场占比从1990年0%升至目前70%附近。 图表48达美航空在亚特兰大机场份额变化图表49美航在迈阿密机场份额变化90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%达美-亚特兰大70%60%50%40%30%20%10%0%美航-迈阿密：证监许可（20资料来源：BTS，资料来源：BTS，伴随市场集中度和主要枢纽机场份额提升，四大航收益水平呈逐年走高趋势，期间金融危机虽经历波折但此后又呈升势，近年由于油价下跌，略有回调，总体仍处于高位。自1990至2017年，美航、达美、美联航、美西南收益年均复合增速分别为4.3%、4.5%、3.5%和3.7%图表50四大航收益变化（营业收入/ASM，美分）2018161412108资料来源：BTS，展望我国前景：超级承运人+超级枢纽的配置，将是未来龙头发展方向。未来我国航空业格局有望复制美国航空业的集中度提高、枢纽机场份额提高，继而带动票价走高的路径。随着东航与吉祥联手在上海份额超过50%，国航在天合联盟搬迁至二机场后将在首都机场份额达到60-70%左右，超级承运人+超级枢纽的迹象将显现，由此或提高航线质量稳定性，巩固并提高航线收益水平。 ：证监许可（20图表51三大航的枢纽布局资料来源：Wind，再以东方航空为例：核心枢纽份额提升也使得客运价格市场化的效果叠加发酵。2018年枢纽市场集中度进一步提升：2018年上海两场、北京两场、昆明、西安市场份额分别为41.0%、18.2%、37.4%和28.5%，同比提升0.6pt、0.4pt、0.8pt，西安持平。国内市场：座公里收入增长达到4.9%。上海浦东、上海虹桥、北京首都、昆明、西安的座收提升分别为4.2%、8.2%、6.2%、4.8%和3.6%。上半年公司座公里收益水平提升幅度整体弱于全年。尤其上海市场中，虹桥座公里收益上半年提升4.3%，全年提升达到8.2%，北京市场由2.8%提升至6.2%，西安增长，昆明增速下降，整体来看，核心枢纽份额提升也使得客运价格市场化的效果叠加发酵。图表52东方航空国内枢纽表现2018年图表53东方航空国内枢纽表现18H1资料来源：Wind，资料来源：Wind， ：证监许可（20（五）民航减税降费在行动3月民航局网站刊登报道《民航局迅速传达学习2019年两会精神》：近日民航局组织召开民航系统电视电话会议，学习贯彻十三届全国人大二次会议和全国政协十三届二次会议精神。其中提到：在减税降费方面，要加快协调推进降低航空公司的民航发展基金征收标准，对涉及企业收费标准偏高的、不利于减负增效的，都要降下来，特别是在空管收费、通航收费、航油销售等领域要开展价格收费专项检查。同月，为贯彻落实党中央、国务院关于降成本工作的决策部署，民航局主管部门组织召开民航降成本工作座谈会，统筹推进民航降成本工作。下一步民航局将以“统筹考虑、打出组合拳”为总要求，明确降成本工作思路，搭建降成本工作平台，建立降成本工作推进机制，聚焦民航行业亟需解决的降成本关键问题，坚持短期措施和长效机制相结合，坚持统筹推进和突出重点相结合，坚持外部减负和内部挖潜相结合，坚持开源和节流相结合，采取针对性、系统性措施，精准施策，切实降低企业成本负担，进一步优化民航企业发展环境我们认为民航系统推进为企业减税降费，实实在在减负正在进行时，也是积极响应国务院推动减税降费为企业减轻负担。民航发展基金现行缴纳分为航空公司与旅客两部分：其中航空公司按照飞行航线分类、飞机最大起飞全重、飞行里程以及适用的征收标准缴纳民航发展基金；旅客缴纳的民航发展基金标准为：乘坐国内航班的旅客每人次50元；乘坐国际和地区航班出境的旅客每人次90元（含旅游发展基金20元）。本次民航局拟推动的部分为航空公司缴纳部分，因此一旦降低将直接降低公司成本，增厚利润。1、收费标准：我们简化测算，缴纳民航发展基金相当于行业1.5-2.2%的收入比例民航基金征收标准按照航线类别、飞机最大起飞全重分别确定。按照标准窄体机A320/B737重量70吨，国内平均航距1400公里计算，1-3类航线飞行一次分别需缴纳3220、2590以及2030元，假设平均票价1000元，相当于2-3张机票收入，对于165座位窄体机而言，占比1.2%-1.8%，考虑2018年行业平均客座率83%，可视为1.5%-2.2%的收入用于缴纳了民航发展基金。机型重量（吨）航距（公里）第一类航线第二类航线第三类航线窄体机701400322025902030宽体机2501400644051104060对于宽体机A330/B777，250吨计重，按照1400公里测算，则飞行一次1-3类航线分别缴纳6400、5110及4060元。图表54窄体机与宽体机执飞一次缴纳的发展基金金额资料来源：公司年报，上市公司影响：近年来大航缴纳金额占利润总额的30%左右，小航占比15-20%上市公司中，三大航中的南航、东航以及民营航空的春秋与吉祥披露缴纳发展基金情况2017年南航缴纳民航发展基金27.2亿元，东航缴纳20.8亿元，南航占17年利润总额的30%，东航占比24%（扣除转让东航物流一次性收益后，实际占比亦接近30%），而2018年南航缴纳民航发展基金29.4亿，东航22.35亿，占利润总额分别为65%及58%。 ：证监许可（20因此，假设发展基金费率降低10%，三大航东航、南航、国航分别降低2.3、3.0和2.2亿，对应税后利润分别增厚1.7、2.3和1.65亿，若降低30%，则分别增厚利润5.1、6.9及4.95亿元。春秋与吉祥分别缴纳3.15及2.92亿元，春秋占比18%、吉祥占比17%。图表55民航发展基金占利润总额比重80%70%60%50%40%30%20%10%201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，图表56民航发展基金占利润总额比重（吉祥、春秋为17年数据）资料来源：Wind，（六）潜在利好：辅助收入或实现松绑目前民航对国内航线增值服务尚未解锁，付费选座等模式未获认可，预计未来将有所松绑，打开航空公司高毛利业务的流量变现。此前我们在南航深度研究中比较达美航空辅助收入情况： ：证监许可（20图表57达美选购增值产品资料来源：公司官网，剔除炼油厂业务，达美航空辅收占比10.4%达42.84亿美元，相当于人均150元，其中常旅客计划68元，管理费机上销售等44元，行李费32元。我国三大航辅助收入占比2%左右，人均贡献20元。图表58达美辅助收入辅助业务项目营收（亿美元）占总收入比重人均人民币（总乘客数计）常旅客计划19.524.70%68.43附属业务和精炼厂14.123.40%49.50管理费，俱乐部和机上销售12.523.00%43.89行李费9.082.20%31.83其他1.720.40%6.03合计辅助收入56.9613.80%199.67剔除附属业务42.8410.40%150.17营业收入412.441,445.80资料来源：公司年报，我们曾在《航空新时代，航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期》中针对辅助业务进行过阐述，从海外经验来看，全球航空业辅助性业务收入规模增长迅速，来源多元化，辅助收入已成为公司收入的重要构成部分。相比达美，国内航司辅助业务收入尚处于培养阶段。低成本航空龙头春秋航空较为领先，17年辅助业务收入7.9亿元，同比增长11.8%，占总收入7.2%，人均为46元，与达美等航司差距较大，主要包括机上选座、餐饮、行李额度等产品。而三大航辅助收入普遍仅占比2%左右，人均约为20元。我们认为随着市场化不断推进，辅助业务将逐步成为航司提供差异化服务、精准营销继而增值变现的有效抓手。对于三大航，以东航试行经济舱分级制度为契机，未来或逐步拓展至付费行李、餐食、选座、机上WiFi等业务，同时加强与银行合作，开展常旅客积分销售业务，一方面提供更为丰富和精准的产品，另一方面有效扩大公司辅助收入。 ：证监许可（20图表59中外航司辅助收入占比（2016）资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告，东航在行动：2019年1月中旬起在上海-曼谷、上海-普吉2条航线上试点推出灵活经济舱、标准经济舱、基础经济舱产品，与现有超级经济舱构成全新的东上航品牌运价产品体系，后期将逐步推广到其他航线，为不同需求的旅客提供更多选择。”具体各等级舱位条件如下：图表60东航经济舱分级舱位条件超级经济舱拥有专属物理舱位及更宽敞舒适座椅，改期免收手续费，优先升舱，可免费选择座位，两件23kg免费托运行李额灵活经济舱改期免收手续费，允许升舱，可免费优选座位，两件23kg免费托运行李额标准经济舱退票、改期需收取手续费，部分允许升舱，可提前选座（除白金卡旅客外优选座位需付费），一件23kg免费托运行李额基础经济舱在原有座椅、餐食、娱乐设施及客舱服务基础上，提供更优惠的票价，但退改、升舱、选座、值机、登机次序等权益将会有所限制，并且无法和会员权益叠加资料来源：公司官网，舱位条件基础经济舱免费随身行李。座位上方行李架空间有限，或需在登机口免费托运随身行李办理登机手续后分配座位（一同乘机的旅客可能不会坐在一起）不允许改票或升级机票免费观看达美影音室的精彩节目经济舱多数航班提供付费Wi-Fi支付小额费用，选择首选座位，提升飞行体验免费观看达美影音室的电影和表演经济舱分级模式在欧美等主流航司均已大规模实施，作为对比，我们列出达美经济舱各等级舱位条件：图表61达美经济舱分级 ：证监许可（20舱位条件达美优悦经济舱天合优享通道优先登机航班空间更加宽敞专属头顶行李架空间航行距离超过250英里的航班为乘客提供免费酒精饮料资料来源：公司官网，价格比较来看，以2019年1月8日达美执飞5条国内航线为例，不同票价水平下，经济舱比基础经济舱增加15或30美元，增长10%-30%，优悦经济舱比基础经济舱增加100-150美元，增长50%-100%。根据对应航线航距，不考虑其他额外税费、辅助收入等，以当前人民币汇率计算，基础经济舱客公里票价收入介于0.22-0.98元之间，较长航距航线单位票价较低，经济舱介于0.27-1.12元之间，优悦经济舱介于0.48-1.52元之间。图表62达美部分航线客公里票价对比基础经济舱经济舱优悦经济舱洛杉矶-肯尼迪0.2220.2730.4790.3080.3600.557亚特兰大-肯尼迪0.4910.5751.0480.6090.6941.167亚特兰大-明尼阿波利斯0.9831.1241.521底特律-盐湖城0.7890.8761.089西雅图-明尼阿波利斯0.3320.4240.651资料来源：公司官网，三、投资建议：利好在堆积，股价仍滞涨，持续看好航空业发展1、利好在堆积、股价仍滞涨。2019年以来，航空运输板块涨幅30.6%，依靠3月最后一周的涨幅勉强跑赢交运指数（25%），以及沪深300（28.62%）三大航中，东航、国航、南航分别涨幅46%、42%及29%，交运板块中列第11、16及44名，春秋与吉祥涨幅28%及18%。在当前较好的市场氛围中，航空板块整体未跑出明显超额收益，从估值角度，15年行业估值从0.9倍修复至1.5倍，之后15年3月从1.5倍拉升至3.6倍，当年PB水平正处于15年中期提升的位置。参考过往历史经验，从PB角度，我们认为第一目标或提升至2017行情时的2.4倍PB，此后随行情展开或朝14-15年的3倍以上PB靠拢。从PE角度，航空公司当前12倍亦属于历史较低位置，同时业绩存在超预期弹性可能。2、盈利预测1）保守角度假设座收无增长，单位非油成本不下降，当前组合（油价65美元，人民币6.71），国航、东航、南航2019年利润分别为123、85、89亿元，对应PE12倍左右； ：证监许可（201）我们判断全年客座率持平，票价水平在连续价格市场化背景下旺季更释放弹性，假设座公里收益提升1%，对三大航将带来8-10亿元的利润，因此小幅的座收上升或单位扣油成本的下降，都将使得三大航PE仅10倍附近。2）后续观察波音事件如何演绎，我们认为等待进一步事件调查结果，实际上对于波音MAX系列复飞或经过较长的认证期，以及对于订单带来延期交付（空客难以有产能替代，更改波音737其他机型亦需要时间），我们预计或影响半年到1年半的运力。3、长期而言，我们认为波音事件对航空业的影响，或不止于当下的运力影响以及未来半年甚至一年半的影响，更重要在于或对我国民航发展带来更深远影响，即航空公司真正从规模扩张转向高质量发展，过去在航空新时代报告中，我们阐述航空公司业绩提升以及估值提升的逻辑图中，特别重视供给增速放缓，不仅在于时刻控总量，还在于飞机引进增速放缓，长期看，若飞机运力引进增速放缓（剔除波音当前事件影响后），则黄金航线继续受益于价格逻辑，而二三线航线由于消费升级推动的需求渗透率提升叠加运力增速的放缓，或真正受益于量价齐升。图表63航空公司业绩提升逻辑图资料来源： ：证监许可（20图表64航空股估值提升逻辑图资料来源：四、风险提示油价大幅上涨，汇率大幅贬值，经济大幅下滑、波音事件未带来实质性供给影响。 '