中国航空运输行业金融季度研究报告(2010年第三季度) 77页

'北京银联信投资顾问有限责任公司蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆芃蒅蒆蚅肆莁蒅螈芁莇蒅羀膄芃蒄肂羇薂蒃螂膂蒈蒂袄羅莄蒁羆膀芀薀蚆羃膆蕿螈腿蒄蕿袁羂蒀薈肃芇莆薇螃肀节薆袅芅膈薅羇肈蒇薄蚇芄莃蚃蝿肆艿蚃袂节膅蚂羄肅薃蚁螄袈葿蚀袆膃莅虿羈羆芁蚈蚈膁膇蚇螀羄蒆螇袂膀莂螆羅羂芈螅蚄膈芄螄袇羁薃螃罿芆葿螂肁聿莅螂螁芄芁莈袃肇膆蒇羆膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃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螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁螅莀莁薀羁芆莁蚃螄膂莀袅罿膈荿薅袂肄莈蚇肇莃莇蝿袀艿莆袂肆膅蒅薁袈肁蒅蚄肄羇蒄螆袇莅蒃薆肂芁蒂蚈羅膇蒁螀膁肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蕿蚄羂膄薈螇螄肀薇蒆羀羆薆虿螃莅薅螁肈芁薄袃袁膇薄薃肇肃薃蚅衿莁蚂螈肅芇蚁袀袈膃蚀薀肃聿芇螂袆肅芆袄膁莄芅薄羄芀芄蚆膀膆芃螈羂肂节袁银联信行业金融研究系列>>2010年第三季度http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司正文目录第一章2010年三季度中国航空运输业运行情况分析8一、经济周期对行业的影响分析8二、中国交通运输业数据分析9（一）货物运输情况分析9（二）旅客运输情况分析10三、中国航空运输业运行数据分析12（一）航空运输走势分析12（二）航空货运情况分析13（三）航空客运情况分析16四、中国航空运输业市场供需情况分析19（一）行业结构分析19（二）行业需求分析20（三）行业供给分析22第二章2010年三季度中国航空运输业区域市场分析24一、北京市航空运输业运行情况分析24二、上海市航空运输业运行情况分析27三、广州市航空运输业运行情况分析28第三章2010年三季度中国机场业运行情况分析32一、中国机场业运行总体情况32二、首都机场33三、上海机场34四、深圳机场35第四章2010年三季度中国机场建设情况分析37一、运输业固定资产投资情况37二、重庆机场第二跑道完工预计今年底投入使用38三、蓬莱潮水机场规划获批38四、嘉峪关机场新航站区启用38http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司五、贵阳机场34.5亿扩建39六、机场的经济周期和扩建周期的波士顿矩阵分析39第五章2010年三季度中国航空运输业产业链分析41一、航空运输业产业链结构分析41二、航空运输业产业内部格局42三、上游行业对航空运输业影响分析44（一）国内航油零售价格保持稳定，国际油价震荡44（二）国内飞机租赁市场46四、下游行业对航空运输业影响分析47（一）票价水平保持高位47（二）行业景气度高，行业周转量同比高增速49第六章2010年四季度中国航空运输业重点企业经营情况分析52一、中国航空公司总体情况52二、中国国际航空公司53（一）营运状况53（二）中国国航拟购买10架A320飞机55（三）国航年内将在武汉增开多条国际地区航线55三、东方航空公司56（一）公司概况56（二）营运状况56（三）东航集团与湖南省政府签署战略合作框架协议57（四）东航云南分公司成立58四、南方航空公司58（一）营运状况58（二）南航推出系列亚运优惠59（三）中国南航开通上海直达洛杉矶货运航线60第七章2010年四季度中国航空运输业发展趋势预测分析61一、刚性需求旺盛，带动航空市场暑期旺季量价齐升61二、消费结构升级促进航空客运业景气度提升61三、运力退出较多，供给放缓63四、空难影响客源流向大公司，提升大公司业绩63第八章2010年四季度中国航空运输业信贷机会分析65一、人民币升值仍是航空盈利重要的驱动力量65http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司二、航空货运获政策支持，货运补贴提上日程66三、广州亚运会将为广东地区民航业和各大航空公司带来机遇67四、下调国内航油综合采购成本差价68五、IATA再次上调全球航空盈利预期，盈利空间扩大68六、客座率跨过80%，毛利率跃升69七、再次收紧新设航企申请，行业内三大航空集团盈利前景看好70八、国内旅客燃油附加费上调，各航空公司经营效益看好71第九章2010年三季度中国航空运输业信贷风险分析72一、高铁分流72（一）高铁替代性体现在短途，航空表现为量价齐跌72（二）武广：高铁与航空属同质化竞争，替代效应明显72（三）未来趋势判断——总替代率不高，国际航线将成为连锁反应的终结站73二、再次收紧新设航企申请，行业内小企业经营风险加剧74http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表目录图表1：2008-2010年国内GDP增速与航空运输总周转量增速对比9图表2：2008-2010年全社会货运量变化趋势（季度）10图表3：2008-2010年全社会货运周转量变化趋势（季度）10图表4：2008-2010年全社会客运量变化趋势（季度）11图表5：2008-2010年全社会客运周转量变化趋势（季度）11图表6：2007-2010年全社会航空客运量变化趋势（季度）12图表7：2007-2010年全社会航空货运量变化趋势（季度）12图表8：2007-2010年第三季度中国航空货运同比数据统计13图表9：2007-2010年第三季度中国航空货运量变化趋势13图表10：2007-2010年第三季度中国航空货运周转量变化趋势14图表11：2007-2010年中国航空货运季度数据统计14图表12：2007-2010年中国航空货运量季度变化情况15图表13：2007-2010年中国航空货运周转量累计变化情况16图表14：2010第三季度中国航空客运数据统计16图表15：2007-2010年第三季度中国航空客运量变化趋势17图表16：2007-2010年第三季度中国航空客运周转量变化趋势17图表17：2007-2010年中国航空客运季度数据统计18图表18：2007-2010年中国航空客运量季度变化情况18图表19：2007-2010年中国航空客运周转量月度变化情况19图表20：2010年6-8月各类航线总体情况19图表21：2010年第三季度各类航线占比情况20图表22：行业供给和行业需求的分析架构20图表23：2007-2010年客运量和客运周转量同比增速对比21图表24：2007-2010年货运量与货运周转量同比增速对比22图表25：民航飞机日利用小时数月度数据23图表26：2008-2010年北京市航空运输行业主要指标统计24图表27：2008-2010年1-8月份北京市航空客运量变化情况25图表28：2008-2010年1-8月北京市航空客运周转量变化情况25http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表29：2008-2010年1-8月北京市航空货运量变化情况26图表30：2008-2010年1-8月北京市航空货运周转量变化情况26图表31：2010年1-8月上海市航空运输行业主要指标统计27图表32：2008-2010年1-8月上海市航空客运量变化情况27图表33：2008-2010年1-8月上海市航空运输业货运量变化情况28图表34：2008-2010年1-8月广州市航空运输行业主要指标统计29图表35：2008-2010年1-8月广州市航空客运量变化情况29图表36：2008-2010年1-8月广州市航空客运周转量变化情况30图表37：2008-2010年1-8月广州市航空货运量变化情况31图表38：2008-2010年1-8月广州市航空货运周转量变化情况31图表39：2010年8月份主要机场的业务情况33图表40：2007-2010年1-8月份交通业固定资产投资情况37图表41：机场经济周期和扩建周期的波士顿矩阵分析40图表42：中国航空运输业产业链结构图41图表43：航空产业价值链的价值/利润循环图42图表44：各类别航空公司飞机数对比43图表45：中央控股航空公司43图表46：地方控股航空公司43图表47：民间资本控股航空工资44图表48：国内、新加坡航油零售价以及差价45图表49：2009年期末三大航机队结构46图表50：国内航线票价指数47图表51：国际航线票价指数48图表52：亚洲及港澳地区航线票价指数48图表53：三大航空公司毛利率预测49图表54：2006年-2010年行业运输周转量增速50图表55：2007年-2010年行业运输周转量增速（分类）50图表56：2007年-2010年国内航线旅客运输周转量增速51图表57：2007年-2010年货物运输周转量增速51图表58：航空主要上市公司8月经营数据52图表59：2007年-2010年国航国内、国际旅客运输量同比增速54图表60：2007年-2010年国航国内、国际货邮运输量同比增速55图表61：2007年-2010年东航国内、国际旅客运输量同比增速57图表62：2010年东航国内、国际货邮运输量同比增速57http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表63：2007年-2010年南航旅客运输量同比增速59图表64：2007年-2010年南航货邮运输量同比增速59图表65：过夜游游客增速在高位超过一日游游客62图表66：截至2010年8月行业飞机架数63图表67：8月24日前后各航空公司客座率降幅对比64图表68：人民币升值迅速，创汇改新高65图表69：人民币升值3%对航空公司盈利影响测算66图表70：航空公司净利润（单位：十亿美元）68图表71:综合利用率与行业毛利率之间的相关关系散点图69图表72：武广高铁和机票费率72http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第一章2010年三季度中国航空运输业运行情况分析一、经济周期对行业的影响分析航空运输业作为服务业中的一个重要行业，对经济活动有高度的依赖性，因而具有较强的周期性。航空的强周期性主要来自于两个方面，较为主要的是供给和需求的平衡带来的供需周期，反映在客座率水平和票价水平的波动；另外一个方面是油价周期。航空运输的需求一般与经济发展成正相关，经济的稳步发展必然拉动航空运输业务量的增长。在一个经济周期内，伴随经济复苏，航空公司的盈利能力不断攀升，最佳盈利往往出现在经济增长高峰之前，而最差经营一般发生在经济低谷之后。在经济复苏时期，复苏的需求和票价可以覆盖掉上涨的油料成本，加之燃油成本可通过燃油附加费部分转价，油价风险趋于中性。前三季度国内生产总值按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期加快2.5个百分点。分季度看，一季度增长11.9%，二季度增长10.3%，三季度增长9.6%。四季度预计GDP环比增长率有望见底，随着区域经济进一步推进和新兴产业投资的推动，2011年一季度同比见底后，二季度进入回升态势，但全年的增速将小于今年，预计在9%-9.5%。中国经济增长将进入到“适度增长、温和通胀”的格局。航空行业与国民经济有着密切的关联关系，而航空运输业增速的波动幅度高于国民经济整体，从下图可以看到，在一季度经济提升的情况下，航空业增幅巨大，航空运输总周转量从09年年底的11.4%跃升至30.9%，二季度也保持了31.3%的高位。随着经济增速的放缓，三季度航空运输总周转量增速也开始下滑，同比增长29.8%。预计四季度随着宏观经济增速的继续放缓，四季度航空业总体也会持续回落。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表1：2008-2010年国内GDP增速与航空运输总周转量增速对比数据来源：国家统计局银联信二、中国交通运输业数据分析2010年三季度，国内宏观经济运行平稳，交通运输行业整体业绩表现较好。由于交通运输各子行业差异性较大，其受益程度有所不同。强周期性的航空利润大幅反弹。（一）货物运输情况分析2010年1-8月，中国交通运输货物运输总量为205.29亿吨，同比增长18.51%，与二季度增速相比有所放缓。截至8月份全国货物周转总量达87698.86亿吨公里，同比增长21.49%，增速较二季度有所降低。总体来看，前三季度交通运输货运运行平稳，保持了良好的态势；但由于三季度极端灾害天气频发，交通基础设施损毁严重，加上交通运输业作为仅次于制造业的第二大油品消费行业，节能减排任务艰巨，交通运输货运增速有所放缓。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表2：2008-2010年全社会货运量变化趋势（季度）数据来源：国家统计局银联信图表3：2008-2010年全社会货运周转量变化趋势（季度）数据来源：国家统计局银联信（二）旅客运输情况分析受三季度旺季的影响，中国客运运行态势良好。1-8月份，客运量为213.69亿人，同比增长15.6%，客运周转量为18546.33亿人公里，同比增长12.24%，客运周转量维持高速增长。进入四季度，将是航空的传统淡季，生产经营状况要逊于三季度旺季，客座率和票价水平环比均将出现不同程度下滑。但目前国内仍有多重利好因素，预计四季度客运依然能保持增长态势。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表4：2008-2010年全社会客运量变化趋势（季度）数据来源：国家统计局银联信图表5：2008-2010年全社会客运周转量变化趋势（季度）数据来源：国家统计局银联信1-8月，在交通运输行业中，民航运输增幅一枝独秀，货物周转总量和旅客周转总量分别实现同比增长50.8%、增长21.7%，但由于基数较小，目前水运货物周转依然是我国货物周转主要方式，占到货运周转总量47.79%，但较上年同期比重已下降0.33个百分点，与此同时公路货物周转运输总量所占比重较上年同期上升0.95个百分点，达31.48%，而公路旅客周转运输作为旅客主要周转方式，占旅客运输周转总量52.51%，较上年同期比重下降0.68个百分点。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司三、中国航空运输业运行数据分析（一）航空运输走势分析三季度，民航运输和邮政业务保持较快发展。1-8月，民航完成旅客运输量17809.6万人、周转量2679亿人公里，同比增长17.8%和21.7%。完成货邮运输量355.0万吨、周转量112亿吨公里，同比增长33.6%和50.8%。图表6：2007-2010年全社会航空客运量变化趋势（季度）数据来源：国家统计局银联信图表7：2007-2010年全社会航空货运量变化趋势（季度）数据来源：国家统计局银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司（二）航空货运情况分析1、航空货运总体情况分析2010年，航空运输市场景气上升，推动我国货运量良性增长。北美洲及欧洲的主要消费市场继续保持升势，带动整体出口按年升18%，而期内的入口与转口量则分别上升9%及10%，令航空货运量持续增长。2010年三季度，航空货运总量为354.95万吨，同比增长33.6%，与二季度增速相比有所放缓。航空货运周转量为111.92亿吨公里，同比增长50.8%，增速环比有所下降。三季度是航空运输旺季，需求向好。另一方面，2010年三季度，机场运力退出较引进积极，供给放缓，在一定程度上减缓了货运量和货运周转量的增速。预计四季度淡季的到来，货运方面增长趋势会继续有所放缓。图表8：2007-2010年第三季度中国航空货运同比数据统计时间货运量-民航(万吨)货物周转量-民航(亿吨公里)年度累计同比增长率(%)年度累计同比增长率(%)2007年第3季度98.0317.7328.3727.852008年第3季度98.960.9529.634.442009年第3季度108.799.9331.556.482010年第3季度134.4923.6243.1736.83数据来源：民航总局银联信图表9：2007-2010年第三季度中国航空货运量变化趋势数据来源：民航总局银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表10：2007-2010年第三季度中国航空货运周转量变化趋势数据来源：民航总局银联信2、航空货运季度数据分析从2007-2010年航空货运量季度数据上看，2007年四个季度，航空货运平稳发展，几乎没有波动。进入2008年，二季度开始，增速出现下滑，一直延续到2009年2月，这个季度航空货运量同比出现负增长。这段时间主要是受金融危机影响，航空业受到重创。进入2009年第四季度，随着经济的复苏，航空货运量也跟着发生逆转，不断回暖。2010年第一季度，增速一直保持上升状态。2010年中国经济稳定发展，宏观经济增速放缓，航空货运增幅也跟着下降，但同比增幅仍较高，为33.6%，与2009年第三季度的负增长形成鲜明的对比。图表11：2007-2010年中国航空货运季度数据统计时间货运量-民航(万吨)货物周转量-民航(亿吨公里)年度累计同比增长率(%)年度累计同比增长率(%)2007年2月52.6815.7514.8527.802007年5月150.9915.8742.2426.132007年8月249.0216.5970.6126.812007年11月359.0016.05102.7926.422008年2月62.0317.7517.5117.912008年5月169.4912.2549.9418.232008年8月268.457.8079.5712.692008年11月371.353.44109.886.902009年2月52.08-16.0413.71-21.712009年5月155.92-8.0142.27-15.352009年8月264.71-1.3973.82-7.22http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司2009年11月397.196.96111.541.512010年2月79.3452.3523.8073.662010年5月220.6341.5068.7662.652010年8月354.9533.60111.9250.80数据来源：民航总局银联信图表12：2007-2010年中国航空货运量季度变化情况数据来源：民航总局银联信从2007-2010年航空货运周转量季度数据来看，变化趋势基本与航空货运量相同，但增减幅度更大。2010年三季度，航空货运周转量仍稳步增长，同比增长达到50.8%，增速与二季度一致，均出现放缓。预计，虽然四季度淡季的到来，但航空业目前是景气上行周期，航空货运周转量将继续保持增长势态，而增长速度仍将有所趋缓。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表13：2007-2010年中国航空货运周转量累计变化情况数据来源：民航总局银联信（三）航空客运情况分析1、航空客运总体情况分析航空的季节性明显，淡旺季之间的差异水平巨大，每一年的三季度为传统旺季，在三季度客座率水平与票价水平接近极限值的同时，一、二、四季度距离极限值仍存在巨大空间。随着全球经济的复苏，各地旅游业又开始出现火爆现象。旅游业的发展必定带动航空业的复苏。曾经受到国际金融危机严重影响的航空工业，现在不仅开始了恢复性增长，而且势头迅猛，增长强劲。与2009年8月相比，2010年8月国际客运量增长了33.61%。2010年第三季度，中国航空运输完成客运量0.75亿人，比2009年同期增长19.35%，增长速度与上年同期相比有所下降；旅客周转量1095.66亿人公里，同比增长率为24.5%，同比增幅也下降。图表14：2010第三季度中国航空客运数据统计时间客运量-民航(亿人)旅客周转量-民航(亿人公里)年度累计同比增长率(%)年度累计同比增长率(%)2007年第3季度0.5016.28748.6117.092008年第3季度0.47-6.00698.42-6.702009年第3季度0.6231.91880.0726.012010年第3季度0.7419.351095.6624.50http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司数据来源：民航总局银联信图表15：2007-2010年第三季度中国航空客运量变化趋势数据来源：民航总局银联信图表16：2007-2010年第三季度中国航空客运周转量变化趋势数据来源：民航总局银联信2、航空客运季度数据分析从2007-2010年航空运输季度客运量上来看，航空客运量整体上是出现了增长趋势。从同比增速来看，经历了2008年第三、四季度较低的增速以后，客运量基本上保持着较高的增速。2010年前三季度的增速总体要低于2009年，但增速一直保持上升。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表17：2007-2010年中国航空客运季度数据统计时间客运量-民航(亿人)旅客周转量-民航(亿人公里)年度累计同比增长率(%)年度累计同比增长率(%)2007年2月0.2618.18395.4916.272007年5月0.7216.131，072.2217.942007年8月1.2216.191，820.8317.592007年11月1.7015.642，547.6017.282008年2月0.3015.38464.2317.382008年5月0.788.331，174.669.552008年8月1.252.461，873.082.872008年11月1.763.252，628.413.172009年2月0.3414.97519.3611.882009年5月0.9015.601，323.5512.682009年8月1.5221.242，203.6217.652009年11月2.1220.863，089.9817.562010年2月0.4014.96615.9118.592010年5月1.0415.861，586.2919.852010年8月1.7817.82，679.1821.7数据来源：民航总局银联信图表18：2007-2010年中国航空客运量季度变化情况数据来源：民航总局银联信客运周转总量与客运量一样进一步增长，但与客运量情况不同的是，客运周转量增速自2009年三季度以后一直保持增长，且2010年的增速高于2009年同期。2010年三季度，航空客运周转量为2679.18亿人公里，同比增长21.7%。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表19：2007-2010年中国航空客运周转量月度变化情况数据来源：民航总局银联信四、中国航空运输业市场供需情况分析（一）行业结构分析2010年第三季度，中国航空运输总周转量中，国内航线总周转量占比达到65.26%，占了中国航空运输总周转量的绝大部分，其中港澳航线占2.18%；国际航线占34.74%，国际航线在我国航空运输还是占有一定比例的。航空客运方面，2010年第三季度国内航线客运量为6806.73万人，国际航线为522.95万人，港澳航线为180.74万人。国际航线人数在不断增加。航空货运方面，2010年第三季度国内航线货运量为87.2万吨，在国内货物运输主要有公路和铁路运输为主，航空运输仅占很小部分。货运量上国际航线占比略低于客运量占比。图表20：2010年6-8月各类航线总体情况总周转量（亿吨公里）客运量（万人）货运量（万吨）国内航线91.436806.7387.20其中：港澳地区航线3.06180.745.54国际航线48.68522.9547.29数据来源：民航总局银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表21：2010年第三季度各类航线占比情况数据来源：民航总局银联信（二）行业需求分析图表22：行业供给和行业需求的分析架构http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司资料来源：银联信1、航空客运需求2010年以来，航空客运景气度上到了一个新的台阶，一是国际和港澳台地区航线的强烈反弹成为了关键词，二是国内航线在2009年高基数的基础上，仍然录得较好增长。消费结构升级是航空客运增长的内在动力，未来将更多地受益于居民可支配收入的增长和消费结构的升级，民航运输已从奢侈品演变成基础消费品。2010年第三季度客运量周转量同比增速高于客运量同比增速，从图表中可以看出，客运周转量同比增速比客运量同比增速更为敏感。2010年第三季度，客运量同比增长率为17.8%，客运周转量同比增长率为21.7%，预计四季度虽然是航空淡季，但“十一”国庆、广州亚运会等利好因素将会使得航空客运量和客运周转量继续保持增长态势。图表23：2007-2010年客运量和客运周转量同比增速对比数据来源：民航总局银联信2、航空货运需求虽然经济危机对包括中国在内的世界航空货运市场造成巨大冲击，但随着经济逐渐复苏，航空货运市场随之回暖，并且恢复快速增长的趋势。2010年，货运业务也出现强烈反弹。客座率和载运率均创出历史新高，带动票价水平屡创新高，2010年有望成为中国民航历史上主营盈利最好的一年。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司2010年三季度，航空货运量和货运周转量仍稳步增长，增速与二季度一致，均出现放缓。预计，虽然四季度淡季的到来，但航空业目前是景气上行周期，航空货运量和货运周转量将继续保持增长势态，而增长速度仍将有所趋缓。图表24：2007-2010年货运量与货运周转量同比增速对比数据来源：民航总局银联信（三）行业供给分析1、运力供给趋紧截至8月，运输飞机在册架数达到1544架，比上月净增23架，比2009年底净增127架。大中型飞机日利用率有所提高，达到9.9小时，比上年同期增加0.1小时。此外，机场生产指标同比继续保持两位数增长。全行业继续保持盈利。今年1-8月，行业引进飞机155架，其中窄体机124架，宽体机7架，支线机15架，全货机9架；退出飞机33架，其中窄体机24架，宽体机4架，全货机4架，支线机1架。2010年三季度，飞机净增幅下降，各航空公司引进偏谨慎，退出较积极。使得行业运力状态有偏紧的趋势。各公司在退出飞机方面开始趋向积极。主要在于两大原因：（1）飞机自身的生命周期决定飞机退出时间。一般来说，30年为飞机的生命周期，前半段用作客机，后半段改为货机。中国的航空公司对飞机的折旧按照15-20年处理，即表示飞机在公司的总服役期一般为15-20年左右。而航空制造产业的科技周期为8年，新技术的普遍运用将加速老一代飞机的淘汰。事实上也是如此，一般中国航空公司的飞机服役期约为10年左右。1996-1998年期间引进的大量飞机正好进入退出高峰期。（2）http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司降低成本要求机队精简。第一，维修成本。由于不同机型间航材的通用性有限，机队结构的复杂化将直接导致相关航材件数量和种类的增加，最终导致维修费用上涨。第二，人员成本。局方要求机组、维修等关键人员上岗证并非“一证到底”，一证只能对应一种机型，因此多机型导致人员配备或者培训费用增加。第三，运营成本。老旧机型效率较低，加上运行多年，效率更低，不利于控制运营成本。另外，决定行业供给的另一个重要基础就是飞行员数量。其中机长和更高级的教员的数量是真正决定行业供给的影响因素，而机长的培养周期长，因此机长供给在未来1-2年内依旧非常紧张。2、有效日利用率提升有限航空公司在衡量供给的时候，采用ASK（AvailableSeatKilometers）指标，即可供座公里，计算公司为：Σ[可供销售座位数×航段距离]。该指标不但包含了静态概念，即飞机数量、各机型座位数，还包括了动态概念，即日利用率、不同机型在长短航线上的分配等。今年1-8月，日利用率同比均有提升约0.3个小时，而正常性同比大幅下降约5个百分点，可见日利用率增量中的一部分并没有创造有效产出，也没有带来收入，只增加了成本。之所以如此，有以下原因：（1）由于国内空域开放有限，且飞机数量、航班数量的增长速度大大快于空域释放速度，“车多路少”的问题日趋严重；（2）重要机场时刻饱和，也使得航空公司优化航班编排出现难度，在一定程度上限制了日利用率的有效提升；（3）此外，天气原因也给原本脆弱的正常性带了更大的挑战。图表25：民航飞机日利用小时数月度数据数据来源：民航总局银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第二章2010年三季度中国航空运输业区域市场分析一、北京市航空运输业运行情况分析1、行业总体情况分析随着宏观经济的逐步好转，北京市航空业的发展也十分迅猛，2010年1-8月份，北京市航空运输业客运继续保持高速增长，货运由于受到宏观经济形势、三季度旺季以及政策利好的综合影响，货运量迅猛增长。2010年1-8月，北京市航空运输业累计完成客运量3433.157万人次，比2009年同期增长20.68%，累计货运量为76.79万吨，比2009年同期增长30.34%。四季度航空业将转入传统淡季，但在“十一”国庆黄金假期、广州亚运会等的推动下，航空需求旺盛，旅客资源和航线资源的倾斜将使得北京市航空运输继续保持较好的发展。图表26：2008-2010年北京市航空运输行业主要指标统计报告期旅客运数量（万人）同比增长（%）旅客周转量（亿人公里同比增长（%）货运量（万吨）同比增长（%）货运周转量（亿吨公里）同比增长（%）2008年1-8月2460.7-4.4467.23-2.163.3-0.924.33-1.32009年1-8月2845.4215.62511.369.2158.95-6.8721.46-12.632010年1-8月3433.1520.68626.1422.4776.7930.3429.2436.29数据来源：北京市统计局银联信2、旅客运输情况分析2010年1-8月北京市航空运输业共完成客运量3433.15万人次，同比上升20.68%，与2009年同期相比增幅有所上升。2010年1-8月北京市航空运输业完成客运周转量626.14亿人公里，同比上升22.47%，相比2009年同期增速也有较大幅度的提升。四季度，航空业传入传统淡季，客运量和客运周转量将受到一定影响，但在“十一”国庆黄金假期、广州亚运会等的推动下，航空需求将依旧旺盛，因此综合来看，北京市2010年四季度年航空客运仍将保持增长，但增速会有所放缓。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表27：2008-2010年1-8月份北京市航空客运量变化情况数据来源：北京市统计局银联信图表28：2008-2010年1-8月北京市航空客运周转量变化情况数据来源：北京市统计局银联信3、货物运输情况分析2010年1-8月，随着全球货运量的持续增长，北京航空货运量和货运周转量也保持了较高的增长速度。2010年1-8月北京市航空运输行业共完成货运量http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司76.79万吨，比2009年同期增长30.34%。同期完成航空货运周转量29.24亿吨公里，同比增长36.29%。图表29：2008-2010年1-8月北京市航空货运量变化情况数据来源：北京市统计局银联信图表30：2008-2010年1-8月北京市航空货运周转量变化情况数据来源：北京市统计局银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司二、上海市航空运输业运行情况分析1、行业总体情况分析上海是中国重要的门户口岸，连接世界的桥梁纽带，也是中国大陆首座同时拥有两个国际机场的城市，浦东国际机场和虹桥国际机场分别位于城市的东西两侧。2010年1-8月，上海市机场旅客吞吐量4702.33万人次，同比增长25.69%，其中旅客发送量为2335.5万人次，同比增长24.5%；机场货物吞吐量为244.62万吨，同比增长39.03%。三季度，行业正值暑期旺季，加之上海世博会对商务客和旅游客的拉动效应，上海市客运和货运双高。图表31：2010年1-8月上海市航空运输行业主要指标统计报告期旅客运输量（万人）同比增长（%）货运量（万吨）同比增长（%）2008年1-8月3382.78-203.0012.602009年1-8月3，741.3610.60175.95-13.102010年1-8月4，702.3325.69244.6239.03数据来源：上海市统计局银联信2、旅客运输情况分析2010年1-8月上海市航空运输业共完成客运量4702.33万人次，同比上升25.69%。三季度，由于市场的主题是大消费及新兴产业，四季度，航空的7-8月的暑期旺季也已过去，9月起数据环比将有所下降。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表32：2008-2010年1-8月上海市航空客运量变化情况数据来源：上海市统计局银联信3、货物运输情况分析2010年1-8月，上海市航空累计实现货运量244.62万吨，相比2009年同期增长39.03%。上海对出口及进口贸易依赖度较大，在航空货运中国际航空货运站有较大的比重，预计四季度，PMI的提升以及进出口的持续高增长将继续助推航空货运业务，尤其是国际货运业务的发展。图表33：2008-2010年1-8月上海市航空运输业货运量变化情况数据来源：上海市统计局银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司三、广州市航空运输业运行情况分析1、广州市行业总体情况分析由于广州市航空运输量在广东省航空运输量中占主要地位，因此广州市行业总体情况较能反映广东省总体情况。同时，从区域对比上来看，与北京、上海等城市更具可比性。2010年1-8月，广州市客运量为3786.12万人，同比增长15.78%，客运周转量581.24亿人公里，同比增长21.83%；货运需求同比大幅增长，完成货运量56.48万吨，同比增长37.72%，而货运周转量完成17.67亿吨公里，同比大幅提高97.92%。与去年同期相比，广州市2010年客运和货运需求增长迅猛。图表34：2008-2010年1-8月广州市航空运输行业主要指标统计报告期旅客运数量（万人）同比增长（%）旅客周转量（亿人公里同比增长（%）货运量（万吨）同比增长（%）货运周转量（亿吨公里）同比增长（%）2008年1-8月2800.840.69431.390.344.53-0.8210.48-5.162009年1-8月3264.0213.26475.6110.140.88-8.558.87-16.512010年1-8月3786.1215.78581.2421.8356.4837.7217.6797.92数据来源：广东省统计局银联信2、旅客运输情况分析2010年1-8月，广州市累计完成客运量为3786.12万人，同比增长15.78%，客运周转量581.24亿人公里，同比增长21.83%。随着宏观经济的迅速回升，广州市航空运输客运量也迅速发展，特别是四季度，亚运会将在广州市举行，预计下季度客运量依旧会保持高速增长。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表35：2008-2010年1-8月广州市航空客运量变化情况数据来源：广州市统计局银联信图表36：2008-2010年1-8月广州市航空客运周转量变化情况数据来源：广州市统计局银联信3、货物运输情况分析随着珠三角一体化趋势不断加强，广州物流中心地位已然确立。2010年1-8月，广州市货运需求同比大幅增长，累计完成货运量56.48万吨，同比增长37.72%，而货运周转量完成17.67亿吨公里，同比大幅提高97.92%。2010年三季度，广州市货邮运输市场形势依然乐观http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司。广州市作为重要的物流中心，其航空国内国际航线具有重要地位，而由于航运中长途运输，尤其是国际航线运输历程长，从而使得周转量偏高。图表37：2008-2010年1-8月广州市航空货运量变化情况数据来源：广州市统计局银联信图表38：2008-2010年1-8月广州市航空货运周转量变化情况数据来源：广州市统计局银联信对照北京、上海和广州的货运情况，可以发现，从货运总量上看，上海在货运总量上位居第一，北京的货运量发展较稳定，超过广州市http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司居第二。从货物周转量上看，也是这一格局。值得注意的是，2010年三季度，广州市货运量增速和货物周转量增速均超过了北京市。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第三章2010年三季度中国机场业运行情况分析一、中国机场业运行总体情况机场行业的长生命周期决定长期投资价值。机场生命周期的三阶段分为吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航空城阶段。目前我国主要大型枢纽机场均处于从一阶段向二阶段过渡当中。此阶段主要特征是重资产、盈利随扩建周期有较强周期性和航空性收入占比高。以航空城为代表的临空经济是一个国家或者地区经济发展到高级阶段后的产物，机场从运送航空旅客的集结疏散的一元化机场走向包括国际中转、娱乐购物、金融投资、休闲会客的多元化航空港，以此看来我国机场成长空间广阔。机场行业的弱经济周期性凸显防御性。在机场收费显现刚性前提下，旅客吞吐量增长情况决定了航空性收入增长，而商贸零售、广告和租赁业务等非航空收入也与客流量密切相关。随着旅游客源结构多元化、自费购买机票人数和年均乘机次数的增多表明中国的航空消费日趋平民化，机场旅客吞吐量受经济影响波动性较小。在经济不景气的状况下，机场因航空客源多元化而受冲击较小，而在经济上升周期里，机场旅客吞吐量随航空客源增长将呈现爆发增长态势。2010年三季度，机场旅客吞吐量稳定增长，货邮吞吐量再创历史新高。国航8月份的客、货运量较去年同期分别上升16%及12.2%，环比分别增长2.1%与2.6%。东航客运量同比增长47.7%，至651万人次，货运量同比增加49.2%，至119560吨。南航8月客运量同比增长16.7%，货运量同比增29.6%。8月广州白云国际机场旅客吞吐量继续增长，由于前两个月增幅较大，8月同比增幅略低于累计的平均增幅；货邮吞吐量受去年上半年低基数影响，8月同比增幅低于累计的平均增幅；起降架次由于暑运高基数，本月增幅低于累计增幅。目前各大机场均在扩建，北京首都国际机场在投产三年后，日趋饱和。首都机场建设之初，原预计2014年达到7000万人次，但是今年就可能提前突破该数据，明年甚至将达到8000万人次，未来几年，或将成为世界上吞吐量最大的机场。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表39：2010年8月份主要机场的业务情况机场指标当月完成当月增长本年累计累计同比首都机场旅客吞吐量（万人次）698.911.6%4894.613.4%货邮吞吐量（万吨）136.91%85.851.11%飞机起降（万架次）4.67.3%34.336.2%白云机场旅客吞吐量（万人次）368.2213%2695.7812.46%货邮吞吐量（万吨）9.6711%72.7431.91%飞机起降（万架次）2.864.7%21.9710.03%上海机场旅客吞吐量（万人次）407.4732.16%470325.5%货邮吞吐量（万吨）26.4217.21%24337.6%飞机起降（万架次）3.0617.69%3614.6%深圳机场旅客吞吐量（万人次）237.1911.90%1790.8711.9%货邮吞吐量（万吨）7.0532.1%51.6838.4%飞机起降（万架次）1.898.7%14.569.8%数据来源：各公司民航总局银联信二、首都机场北京首都国际机场是中国最重要、规模最大、设备最先进、运输生产最繁忙的大型国际航空港。是中国的空中门户和对外交流的重要窗口。随着中国经济的快速发展，并得益于北京得天独厚的政治、经济、文化和地理位置优势，北京首都国际机场的年旅客吞吐量从1978年的103万人次增长到2009年的6537万人次，目前排名全球第3位。为满足旅客不断增长的需求，北京首都国际机场从1965年开始先后进行了7次大规模的改扩建。1980年1月1日，面积达61580平方米的1号航站楼正式启用。1999年11月1日，航站楼面积达33.6万平方米的2号航站楼全面投入运营。自2004年3月28日开工，历经三年零九个月的奋战，北京首都国际机场以又好又快的“中国速度”完成了目前世界上最大单体航站楼——3号航站楼的建设工程。随后，在试运行不足2个月的时间里，北京首都国际机场全力组织了6次近万人的大规模演练，最终实现了3号航站楼的成功接收和顺畅运营。自此，北京首都国际机场的硬件资源得以有效扩充，成为了亚太地区首个，也是唯一一家拥有3个航站楼、3条跑道、双塔台同时运行的机场，昂首跨入世界超大型机场行列。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司作为欧洲、亚洲及北美洲的核心节点，北京首都国际机场有着得天独厚的地理位置、方便快捷的中转流程、紧密高效的协同合作，使其成为连接亚、欧、美三大航空市场最为便捷的航空枢纽。国航、东航、南航、海航等中国国内主要航空公司均已在北京首都国际机场设立运营基地。星空联盟、天合联盟和寰宇一家世界三大航空联盟也都视北京首都国际机场为重要的中转枢纽。随着日益完善的国际航线网络的形成，使得北京首都国际机场成为世界最繁忙的机场之一，每天有超过70家航空公司的1400个航班将北京与世界208个城市紧密连接。2010年，随着宏观经济的逐步好转，作为经济的先导指标之一，航空业的发展十分迅猛。从首都机场来看，今年上半年旅客吞吐量同比上升13.22%，超过3500万人次，预计首都机场全年客流量将超过7000多万，稳居世界第二。在航空旅客迅猛增长的同时，首都机场的商业收入也比去年有大幅提升，根据首都机场2010年半年报披露，首都机场零售收入同比增占53.09%，餐饮收入同比增长24.44%，在比同期大幅提升得基础上，全面超越了旅客吞吐量的增长比例。8月1日，首都机场内地首家开通空客A380定期航班。A380是当今世界最大的民航客机，首都机场3号航站楼是目前世界上最大的单体航站楼，A380执飞迪拜至北京航线。A380定期航班的开通对于进一步推动首都机场的国际枢纽战略具有十分重要的意义。三、上海机场为了适应“一市两场”的上海空港运行新格局，1998年5月28日，经上海市人民政府批准，上海机场（集团）有限公司组建成立，统一经营管理浦东和虹桥两大国际机场。目前，上海机场集团正加快软硬件建设，以进一步适应航空枢纽运营的要求。在2008年3月投入运营的浦东机场第二航站楼的设计建设中，强化了“满足基地航空公司及其联盟中枢运作的需要”和“以人为本，最大限度方便旅客”的理念。2010年3月，作为虹桥综合交通枢纽的主体工程，包括第二航站楼和第二跑道在内的虹桥机场扩建工程率先投入使用，一个世界级的综合交通枢纽雄姿初现。至此，上海已成为国内首个拥有两个机场四个航站楼五条跑道的城市，两大机场将为2010年上海世博会提供一流的航空服务保障。DHL与UPS的相继落户，使浦东机场成为全球首家同时拥有两个国际转运中心的机场，为上海率先确立国际航空货运枢纽地位创造了条件。截至8月底，http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司世博会开幕120天来，共有817.4万中外旅客出入上海口岸，与去年同期相比增幅达40%，其中仅出入浦东机场口岸的旅客就达737万人次，约占到旅客总量的90.2%。9月27日，中国东方航空集团公司与上海机场（集团）有限公司在上海签署《战略合作框架协议》，力争2015年实现上海两场旅客吞吐量达到亿人次。双方将在此次合作框架下，共同深化落实《上海航空枢纽战略规划》，坚持以浦东机场为主、虹桥机场为辅的“一市两场”功能定位，继续深化多领域的紧密合作，力争2015年上海机场客货吞吐量达到亿人次和550万吨，其中浦东机场6500万人次和475万吨，虹桥机场3500万人次和75万吨；东航全力构建浦东机场枢纽航线网络，力争在上海客运市场份额达到50%，成为领先亚洲、享誉世界的大型枢纽航空公司。为实现这一目标，东航将加大在浦东机场的运力投入；上海机场将加紧建设浦东机场第4、第5条跑道及相关配套设施；双方还将共同优化中转流程，力争实现中转最短衔接时间（MCT）目标——浦东机场国际转国际80分钟、国际国内互转80分钟、国内转国内60分钟。四、深圳机场深圳宝安机场已成为中国的门户机场和四大航空货运枢纽之一，拥有37个国家的国际航权。目前已开通的国际客运直航航线包括新加坡、泰国曼谷、马来西亚吉隆坡、韩国首尔等城市。2006年，深圳机场启动大规模扩建工程，主要是机场飞行区扩建陆域形成及软基处理。此外，设计规模达45.1万平方米的T3航站楼建设也在加速推进中，其拥有76个机位，单体面积在中国仅次于首都机场、昆明机场和新白云机场，计划2012年完成。而到2020年，深圳机场的吞吐能力可达到4500万人次。届时，深圳机场作为华南地区主要航空货运枢纽港、中国内地四大航空客货运中心之一和区域性国际快件集散中心的战略地位将更加巩固。2010年7月18日，深圳机场扩建工程进展顺利，第二跑道拟于明年6月底建成并投入使用，Ｔ3航站楼将于2012年底建成启用。届时，长3800米、宽60米的第二跑道，可以起降目前世界上最大的Ａ380客机业务，也可为机场新增远近机位76个，大大缓解目前进出深圳空港的压力。机场扩建工程由三个子项目组成。其中，飞行区扩建工程的滑行道道面工程完成约55%，排水工程可施工部分基本全部完成，约占总工程量的90%http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司；码头迁建工程一期已于4月16日正式投入运营，二期工程正在设计；变电站工程主体土建基本完成。另一子项目航站区扩建工程主楼地下一层完成近50%，地上一层完成约12%，指廊地下一层完成约85%，地上一层完成约15%。第三项为轨道交通枢纽土建预留工程，其中车站土建工程部分第一期桩基施工已全部完成，第二期冲孔桩完成41根，占总量的34．5%，主体工程负二层底板施工完成30%；轨道交通北区间工程桩基已全部完成；地铁一号线机场站接驳工程正进行通信管道改迁施工及拆迁等工作。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第四章2010年三季度中国机场建设情况分析一、运输业固定资产投资情况交通固定资产投资增速放缓，逐渐趋向正常年度增长水平。1-8月，全社会完成交通固定资产投资7489.48亿元，同比增长18.2%，增速较去年同期回落24.78个百分点，较二季度年回落6.98个百分点。分区域看，东、中、西部地区分别完成交通固定资产投资2753.26亿元、1886.24亿元和2849.98亿元，同比分别增长5.21%、22.28%和30.93%，资金投向进一步向西部地区倾斜。分行业看，公路建设完成投资6702.18亿元，同比增长20.73%。内河建设进度加快，完成投资178.91亿元，同比增长7.37%。图表40：2007-2010年1-8月份交通业固定资产投资情况数据来源：国家统计局银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司二、重庆机场第二跑道完工预计今年底投入使用2010年9月29日，重庆机场第二跑道整体工程已经完工。在11月底以前，包括第二跑道、T2A航站楼及其相关配套项目在内的重庆机场三期扩建工程，将接受各相关部门的验收，预计今年底投入使用。2008年开工的重庆机场三期扩建工程，耗资约37亿元，包括T2A航站楼和长3600米的第二跑道项目等。据介绍，待年底通过相关验收投用后，这条跑道便能满足波音747全货机在满载情况起降。同时，近10万平方米的T2A航站楼预计下月中旬完工。目前，34万平方米的南北停机坪已建成，2万平方米的货库也已建成并部分投入使用，整个三期扩建工程预计将在年底投入使用。三期扩建工程完成后，能满足旅客吞吐量3000万人次，年货运吞吐量45万吨，年飞机起降26.3万架次以上的需要。三期扩建工程完成后，重庆机场将开始建设T3航站楼，目前国际方案招标已完成，正在编制项目预可研报告。三、蓬莱潮水机场规划获批2010年9月，《烟台（蓬莱）潮水机场总体规划》通过民航华东地区管理局的审批。根据规划，潮水机场将建设7万平方米航站楼，布设40个机位，到2020年潮水机场旅客年吞吐量650万人次，并能够满足直飞国内和东南亚地区、大洋洲、欧美等主要城市航线的机型停靠，远期将成为国内民航大型机场。新机场将作为山东省重要的干线机场之一，在‘十二五’期间进一步提高国内干线机场运输能力，扩大其与重要开放城市、旅游城市之间的互通互连，加强中、东、西部地区的航空联系，进一步规划合理的航班密度，成为与大型航空枢纽之间的客货运输通道。潮水机场远期规划为国内民航大型机场，航站楼面积将达到21万平方米，并在机场主体功能区周边规划建设空港物流园，以完善机场货运服务体系，到2040年，年旅客吞吐量将达2600万人次。四、嘉峪关机场新航站区启用9月28日，嘉峪关机场新航站区启用仪式在嘉峪关机场举行。嘉峪关机场航站区扩建工程于2009年5月4日破土动工，工程设计年旅客吞吐量为40万人次，总投资1.5亿元。工程新建一层半式流程的航站楼8330平方米，站坪及联络道2.6万平方米，更新了全向信标和盲降设备以及相关配套辅助设施。工程投用后，可大大提升嘉峪关机场的综合服务保障能力。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司五、贵阳机场34.5亿扩建2010年9月29日，贵阳机场二期扩建工程举行奠基仪式，这标志着机场扩建工程进入实质性开工阶段。去年贵阳龙洞堡机场旅客吞吐量首次突破500万人次，而此次扩建项目是按照年旅客吞吐量1550万人次、货邮吞吐量22万吨设计的，总投资达34.5亿元，预计完工时间为两年。从贵阳机场扩建工程的规划上看，新建航站楼是以2020年国内航线旅客的容量需求为主要满足目标设计的：年旅客吞吐量1550万人次、货邮吞吐量22万吨，其中国际旅客年吞吐量62万人次，国内1488万人次；国内机位32个，国际机位4个，项目总投资34.5504亿元，资金来源为中央预算内投资5亿元，中国民用航空局安排专项建设基金5.5亿元，省政府安排财政资金4亿元，省机场集团有限公司安排自有资金2.6亿元，申请银团贷款17.1亿元等。建设工程包括：扩建站坪26万平方米(25个机位)，相应增加联络滑行道、机坪滑行通道，扩建飞行区排水、围场路、服务车道和围界；改造老航站楼，新建航站楼面积11万平方米，航站楼前高架桥1.5万平方米，停车场(楼)10.5万平方米；建设货运站2.1万平方米；按消防救援等级9级标准，扩建消防设施和配置车辆；配套建设通信、供电、给排水、供冷、供热、供气及生产辅助和生活设施；拆迁还建南航贵州公司综合楼、机务用房、邮政转运站等。同时扩建机坪供油管线5.4公里，设置加油栓井60套、隔断阀井12座，迁建航空加油站；建设1套地面监视系统。六、机场的经济周期和扩建周期的波士顿矩阵分析根据产品生命周期理论，大多数产品从投入市场开始，可划分为引入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，因此，多元化经营的企业最好能使多种产业的多种产品处于生命周期的不同阶段，这对稳定现金流、高收益和稳步发展是非常重要的。而根据波士顿矩阵按市场增长率和市场占有率水平的组合关系，将企业的产品分为明星类、问题类、金牛类和瘦狗类；当多元化经营的企业选择进入其他产业时，应尽可能选择相同或相关的产业，尽可能进入增长快的产业，避免进入市场缩小或衰退的产业。但在现实经济生活中，产业选择往往是很复杂的，因为盈利率、发展潜力与增长前景、投资风险以及竞争状况等是相互交错的，眼前有盈利率并不代表具有良好的发展前景。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表41：机场经济周期和扩建周期的波士顿矩阵分析资料来源：民航总局银联信经济周期：中国经济结构调整逐步深入，消费升级推动航空业将超越以往历史周期所演示的增长趋势，大幅提振上升，未来10年将呈现“跨越”行业周期性特征。日本经济转型期航空业发展经验带来正面借鉴。2012年高铁全线开通后的分流效应不可避免，但是比较日本航空业成长环境，中国有着广阔的疆域，庞大的人口基数，以及经济转型所带来巨大的消费潜力，我们有理由对于中国航空业长期成长性保持乐观。在基础的宏观经济推动下，中国航空需求仍处于快速增长阶段，根据RR、Airbus等公司的预测，未来二十年中国航空需求仍能保持8%以上的增速，同时基于对于航空需求与GDP增长之间的关系，即使假设中国航空业已不处于快速发展阶段（快速发展阶段航空需求增速1.5倍于GDP增速），其未来数年的平均增速也能够同步于GDP增速。扩建周期：一般来看，扩建刚刚完成和扩建正在进行都不是投资机场的最佳时期。深圳机场和虹桥机场处于严重饱和状态，资本性开支为120和150亿。白云机场未来二期工程的资本开支预算140亿元。浦东机场和首都机场的改扩建工程于08年完工，资本开支分别为100亿元和270亿元，目前产能利用率不高，边际收入尚不能覆盖边际成本。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第五章2010年三季度中国航空运输业产业链分析一、航空运输业产业链结构分析航空业的经营风险非常之高，不仅仅是因为高技术、高资金，更重要的是生态环境非常残酷。从产业链来看，航空公司主要和三种类型的公司发生联系，上游的飞机制造商和燃油供应商，下游的机票代理商。但是上游基本都是寡头，而下游正在形成寡头。上游：主要有飞机制造商和燃油供应商，但是实际上却基本主要由波音、空客和中航油垄断。下游：主要是各家机票代理，虽然目前比较分散，但是机票代理商正在整合，有不断集中的趋势。新出现的网络代理商携程，已经成为第一大代理。图表42：中国航空运输业产业链结构图飞机制造商燃油供应商航空业机票代理商顾客波音空客中航油上游下游数据来源：银联信因此从产业链的角度，航空业对上游和下游的议价能力都不强，必然承担巨大的经营风险。从投资时间的角度，应该顺周期投资，从投资标的的角度，应该选择风险抵御能力强的公司。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表43：航空产业价值链的价值/利润循环图数据来源：银联信产业中三方企业对应的价值定位，我们可以看出：航空公司在整个产业链中是非常重要的一个环节，他通过复杂的管理过程和运行控制，将飞机、机场服务、航权时刻、服务人员、餐食和饮料、市场供求关系等等因数进行组合后，形成旅客看得见、用得上的班期时刻和具体的机票、长途旅行、过程体验等；而旅行社以及差旅企业，则在这基础上通过结算管理和票务服务增加服务价值；旅行社则加入了酒店、景点门票、地面交通、导游服务等更为具体的元素后组成了吸引旅游客的旅游包装产品；到消费者这里只需要选择和决策消费就可以了。二、航空运输业产业内部格局根据民航总局最新的数据，除去已经停飞的东星航空，同时不考虑刚成立的幸福航空，目前国内共有24家航空公司在经营客运市场，按照控股股东的背景，可以分为三大类，中央控股、地方控股和民间资本。中央控股：直接或间接由国务院国资委控股的航空公司。实力最为雄厚，控制国内73%的飞机，并且随时有可能与其他航空公司进行合资或参股，甚至收购民营航空，还能够享有中央政府的注资和补贴，在开辟航线上也有许多得天独厚的优势；地方控股http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司：直接或间接由地方政府或省级国资委控股的航空公司。实力居中，依仗地方政府的扶持，能够获得地方政府的注资，在区域内往往具有较大的竞争优势，并有实力收购民营航空，如川航集团收购了鹰联航空。民间资本：由民营资本控股的航空公司。对国内飞机总量的控制在10%以下，势单力薄，很难和其他两类型航空公司进行正面冲突，生存完全依赖于市场。图表44：各类别航空公司飞机数对比数据来源：民航总局银联信图表45：中央控股航空公司航空公司基地控股股东飞机架数南方航空公司广州、北京国有——南航集团348厦门航空公司福建国有——南方航空53重庆航空公司重庆国有——南方航空4国际航空公司北京国有——中航集团256山东航空公司济南国有——中国国航44东方航空公司上海国有——东航集团240上海航空公司上海国有——东航集团66联合航空公司北京国有——东航集团6总计--1017数据来源：银联信图表46：地方控股航空公司航空公司基地控股股东飞机架数大新华航空公司北京、海南国有——海南发展控股、海航集团91海南航空公司北京、海南国有——海南发展控股、海航集团91大新华快运公司天津国有——海航集团54金鹿航空公司北京国有——海航集团34http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司祥鹏航空公司大理国有——海航集团10西部航空公司重庆国有——海航集团4鲲鹏航空公司咸阳国有——海航集团5四川航空公司成都、重庆国有——川航集团46鹰联航空公司成都国有——川航集团5东北航空公司沈阳国有——沈阳中瑞、川航集团3总计--252数据来源：银联信图表47：民间资本控股航空工资航空公司基地控股股东飞机架数深圳航空公司深圳民营——汇润集团、亿阳投资80昆明航空公司昆明民营——深圳航空3吉祥航空公司上海、温州民营——均瑶集团11奥凯航空公司天津民营——均瑶集团9春秋航空公司上海、三亚民营——春秋国旅13华夏航空公司贵阳民营——上海鸿商3总计--119数据来源：银联信三、上游行业对航空运输业影响分析（一）国内航油零售价格保持稳定，国际油价震荡三季度，国内原油期货价格维持在75美元/桶附近。国内航油价格自4月中旬以来也一直保持稳定，同新加坡航油之间的价差也一直窄幅波动。航油价格的稳定将有利于航空公司对于油耗成本的有效控制。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表48：国内、新加坡航油零售价以及差价数据来源：银联信东航、上航将自今年9月10日(以出票日期为准)起，调整中国内地与东南亚航线燃油附加费征收标准。其中，包括中国内地与新加坡、柬埔寨、越南、老挝、缅甸、印尼、菲律宾、马来西亚等地之间的航线，其燃油附加费均由此前的每段航程300元人民币上调至400元人民币，其他国际和地区航线的燃油附加费维持现有征收标准。除国内航空公司外，国外航空公司近期也有上调燃油附加费计划。马来西亚航空公司已发出通知，将于9月15日起(以出票日期为准)调整部分航段燃油附加费。其中，中国始发至马来西亚燃油附加费由每段航程39美元上调至65美元，而从马来西亚始发飞往中国台湾的燃油附加费也从每段航程47美元上调至75美元，此外，马来西亚始发至日本、印度、韩国、马尔代夫等地的燃油附加费均有不同程度的上调。而就在9月1日，部分国际航线则宣布下调燃油附加费。国航、澳航自9月1日(以出票日期为准)起，下调部分国际航线燃油附加费。自9月1日(以出票日期为准)起，国航调整韩国始发至中国内地航线燃油附加费。每个航段每位旅客由26美元下调至22美元。自中国始发至韩国航线燃油附加费不变。澳洲航空公司从9月1日(以出票日期为准)起，下调进出香港的燃油附加费，由原来的每段505港币下调至每段481港币。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司另外，国航已从2010年8月1日(以出票日期为准)起，下调了自香港始发至内地航线的燃油附加费，每个航段每位旅客由约92元人民币下调为约85元人民币；自内地始发至香港航线的燃油附加费，每个航段每位旅客由93元人民币下调为86元人民币。航空公司频繁调整航线燃油费的原因在于，近期国际油价震荡，国际油价走势是航空公司调整燃油附加费的依据，但不同的航空公司是根据自身不同时期的进口油价进行调整的。虽然国际油价处于震荡过程，但燃油附加费可覆盖80%新增成本，而原油套保将提供公允价值转回，因此油价上涨不会形成业绩下行的压力。四季度为传统淡季，但非国际和货运淡季，预计航空业将维持在较高水平运行。（二）国内飞机租赁市场伴随民航事业的快速发展，我国航空租赁业从无到有，从单一业务到多样化，对航空产业尤其是民航业的发展起到了积极的作用。近年来，国内的航空公司尝试了多种飞机租赁方式，截至2009年年底，我国民航运输规模达到了1417架，较“十五”期间增加了一倍，其中通过融资租赁有276架，通过金融租赁有255架。国内航空公司大多通过融资租赁方式引进飞机。目前中国南方航空股份有限公司、中国东方航空股份有限公司、中国国际航空股份有限公司、以美元计算的应付融资租赁款分别有133亿、194亿和190亿元，该部分负债将因人民币升值而产生有利于航空公司的影响。图表49：2009年期末三大航机队结构单位：架、%自有融资租赁经营租赁经营租赁比重中国国航119776625南方航空1666414839东方航空1807730资料来源：公司公告银联信未来五年我国民航业预计交付飞机700多架；到2025年，我国民航业运输规模可达近3000架，其中有60%的飞机将通过租赁方式运营。这意味着，我国未来15年的飞机租赁市场容量将达到1300多亿美元。截至2010年三季度，三大航经营性租赁飞机占总机队比重的31%左右。一般来说，经营性租赁较融资租赁来说，可以降低公司资产负债水平，且租期灵活，但租金较贵。有专家指出，自有：融资租赁：经营租赁的比例为1：1：1http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司为较优结构。目前三大航仅南航经营租赁比例略高，为39%。经营租赁是航空公司调节机队规模的工具，随高铁逐步开通联网，通过减少经营性租赁的飞机数量的办法，可以及时、有效的缓解运力相对过剩的问题。四、下游行业对航空运输业影响分析（一）票价水平保持高位在客座率高位运行情况下，预计票价上升弹性较大，推动旺季业绩呈现高增长。更为重要的是，民航局、发改委6月1日发布了《关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知》，允许国内航线“两舱”价格实行市场调节价，具体价格由各航空公司自行确定。这使航空运输公司提价的理由较为充足。同时，9月份的航空运输价格有加速上涨的趋势。随着中秋、国庆“双节”临近，9月上海出港航线票价大幅波动，其中旅游航线波动更大，上海至三亚、昆明等热门旅游地月初月底票价差距竟达千元。预计，受航空市场回暖以及传统旺季加“双节”效应影响，民航运营情况向好态势或将延至10月。这些信息叠加起来，四季度航空运输业绩有望超预期。图表50：国内航线票价指数数据来源：银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表51：国际航线票价指数数据来源：银联信图表52：亚洲及港澳地区航线票价指数数据来源：银联信国际客运、货运明显复苏，国内供需缺口明显和行业集中度提升推动行业客座率、票价明显提升，推动行业主业业绩同比、环比均呈现明显增长，创历史同期最好水平。预计四季度客座率、票价双双增长将推动三大航毛利率有望超过30%，国航、东航、南航三季度净利润有望达到40亿、30亿、30亿。四季度行业景气将呈现正常的季节性回落，但考虑供需缺口短期可持续及广州亚运会的召开，预计四季度仍有望出现淡季不淡。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表53：三大航空公司毛利率预测数据来源：银联信（二）行业景气度高，行业周转量同比高增速从旅客周转量看，国内、国际实现周转量分别为318.5、71.7万人公里，同比增速分别为17.4%、34.3%。国际客运周转量环比增长3.6%，但由于基数因素，同比增速相对7月的46%有所回落。从货运量来看，国内、国际航线实现周转量4.4、10.34万吨公里，同比增速分别为8.9%、41.1%。货运由于09年下半年开始明显复苏的基数因素，增速相对上月有所回落。1-8月，累计完成运输总周转量、旅客周转量、货邮周转量分别为350.5亿吨公里、2679.2亿人公里、111.9亿吨公里，同比增速分别为39.8%、21.7%、50.8%。国际客运、货运由于09年下半年开始明显复苏的基数因素影响，增速相对上月有所回落。预计到四季度国际旅客运输量、货运周转量增速将分别回落至约20%-25%、25%-30%。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表54：2006年-2010年行业运输周转量增速数据来源：民航总局银联信图表55：2007年-2010年行业运输周转量增速（分类）数据来源：民航总局银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表56：2007年-2010年国内航线旅客运输周转量增速数据来源：民航总局银联信图表57：2007年-2010年货物运输周转量增速数据来源：民航总局银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第六章2010年四季度中国航空运输业重点企业经营情况分析一、中国航空公司总体情况今年以来，随着国内经济的快速增长以及全球经济的复苏，民航业全行业也出现高速增长的趋势。行业一般在5、6月为淡季，7、8月上升达到年内高点，但今年6、7月的表现却开始呈现出淡季不淡，旺季更旺的表现。从今年各月同比增速的表现来看，除去每年头两个月由于春运影响，不好作比较，其余月份表现都体现出高景气的特征，增速连续居于历史较好水平。国际航线从年初就增长快于国内航线，而地区航线从2月份开始增长较快，在6、7月更达到各航线的最高水平，这表明今年全球经济的回升比较明显，与国际经济密切相关的地区及国际航线得到迅速恢复。中国民航经营效益继续创历史同期新高。8月航空公司毛利率大幅提升至30.7%，同比提升9个百分点。8月航空主业盈利水平大幅超越2007年同期，创历史同期新高。航空运量需求继续呈现同比大幅提升。8月份中国民航运输总周转量同比增长23.7%，其中国内、国际和港澳地区航线RTK同比增长17.3%、37.6%、7.5%。其中，国内航线客运周转量同比提升18.6%，货邮周转量同比提升9.7%；国际航线客运周转量同比提升33.7%，货邮运输周转量同比提升40.1%；港澳地区航线客运周转量同比提升11.5%，货邮运输周转量同比降低4.6%。需求增长大于航空运力供给。8月底中国民航运输飞机1559架，同比增长14.4%，远低于同期运输总周转量增速。客座率及票价水平同比大幅提升。8月份中国民航客座率同比有较大的提升。8月全民航客公里收入0.70元，同比提升16.9%，环比提高1.4%；吨公里收入6.01元，同比提高16.0%，环比提高0.4%。图表58：航空主要上市公司8月经营数据指标中国国航南方航空东方航空国泰航空收入客公里RPK(百万)当月完成80701080793578797月度增长18.60%21.50%54.00%14.00%http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司累计全年57318739526113855581累计增长19.70%21.90%51.10%8.00%收入吨公里RTK(百万)当月完成108112591182N/A月度增长18.10%32.20%58.00%N/A累计全年796685228247N/A累计增长24.70%32.60%61.70%N/A可利用客公里(ASK)(百万)当月完成9604130441119010057月度增长15.20%13.50%43.30%8.80%累计全年71313935387843265737累计增长13.20%16.00%39.60%1.10%可利用吨公里(ATK)(百万)当月完成1484181116532161月度增长13.70%26.10%46.40%15.40%累计全年11244125041181313597累计增长14.80%24.70%42.40%5.30%旅客运输量(万)当月完成444757651249月度增长16.00%16.70%47.70%19.50%累计全年3090510242921544累计增长17.90%17.20%46.90%10.10%货邮运输量(千吨)当月完成9499120157月度增长12.20%29.60%49.20%18.10%累计全年7307019531029累计增长28.20%35.80%67.90%23.40%客座率(RPK/ASK)当月完成84.00%82.80%83.60%87.50%月度同比增长(pt)2.45.45.84累计全年80.40%79.10%78.00%84.60%年增长(pt)4.33.865.4总载运率(RTK/ATK)当月完成72.80%69.50%71.50%N/A月度同比增长(pt)2.73.35.3N/A累计全年70.80%68.20%69.80%N/A年增长(pt)5.74.18.3N/A数据来源：各公司银联信二、中国国际航空公司（一）营运状况在旅客周转量上，9月完成7380百万客公里，旅客周转量本月的表现与近几年基本相同，在经过7、8月旺季的持续攀升后9月旅客周转量出现下降。今年9月环比下降为8.55%，下降幅度比去年9http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司月小，但高于以往各年同期，我们认为环比下降幅度较大主要由于今年7、8月旅客周转量增长较快并且出于比较高的位置所致。在客座率方面，9月客座率为82.1%，同比增长7.18%，客座率的情况表现好于去年，不过与07年相比，低于07年9月的水平。将各子航线的客座率情况对比，国内航线9月份的客座率虽然相对09年有所增长，但低于07年同期，国际航线则低于09年同期，港澳地区航线好于09年，但略低于07年同期。货运表现仍然非常好，从公司的收入货运吨公里来看，今年以来一直维持高位运行，而且9月环比还出现比较大的上升。货邮载运率今年各月都好于去年，与07年相比好于当年水平，虽然与08年比较接近，但08年下半年呈现明显下降趋势，而公司目前呈现上升态势，而且载运率创下新高。因此综合以上情况，估计未来货运速度可能下降，但绝对量依然会维持稳定增长。图表59：2007年-2010年国航国内、国际旅客运输量同比增速数据来源：中国国航银联信http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表60：2007年-2010年国航国内、国际货邮运输量同比增速数据来源：中国国航银联信（二）中国国航拟购买10架A320飞机2010年7月30日，经公司董事会批准，公司控股子公司深圳航空有限责任公司及国航进出口有限公司与空中客车公司签订飞机购买协议，向空客公司购买10架A320飞机，飞机的基本价格合计约为8.14亿美元。主要用作增强华南地区运力投放，预期2012-13年分批交付。按集团09年底可用吨公里计，此次交易可提升运力约2%。（三）国航年内将在武汉增开多条国际地区航线6月27日，国航股份湖北分公司安全飞行一周年庆典上称，国航正紧准备在武汉增开多条国际地区航线。国航今年将在武汉的国际地区航线上重点发力，计划年内开通武汉直飞香港、台北的航线，并借助北京总部优势，开通联程从武汉飞东京、韩国、泰国等航线。其中，武汉到东京的航线已在进行前期准备工作。在国内航线方面，国航一年来除了将武汉至北京、成都等地的航线加密外，还新开了武汉至广州、杭州、深圳、海口、呼和浩特、海拉尔等航线，增开湖北省内的宜昌、襄樊到北京、上海等地的航班。目前，经过一年努力，国航在湖北的市场份额已由最初的4%上升到12%。今年5月，国航湖北公司货运销售收入同比增长5倍，运量同比增长3.5倍，远超去年最旺月份的销售水平。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司三、东方航空公司（一）公司概况中国东方航空集团公司总部设在上海，是我国三大骨干航空运输集团之一。经营业务包括公共航空运输、通用航空业务及与航空运输相关产品的生产和销售、航空器材及设备的维修、航空客货及地面代理、飞机租赁、航空培训与咨询等业务。截至2010年1月，东航集团总资产约为1085亿元人民币，拥有大中型运输飞机330多架，通用航空飞机18架，通航点151个，从业人员超过6万人。东航集团现有全资、控股公司21家。经过几年来的调整优化和资源整合，基本形成以航空食品、进出口、金融期货、传媒广告、旅游票务、机场投资等业务为辅助的航空运输服务体系。中国东方航空股份有限公司于1995年4月正式成立，1997年在香港、纽约、上海三地证券市场挂牌上市，是中国三大民用航空运输骨干企业之一，其前身为成立于1988年的中国东方航空公司。公司总部设在上海。2010年2月东航上航联合重组工作完成，原上海航空股份有限公司成为东航的全资子公司。此外，东航辖西北、云南、山东、山西、安徽、江西、河北、浙江、甘肃、北京、四川十一个分公司，控股中国货运航空有限公司、中国东方航空江苏有限公司、中国东方航空武汉有限责任公司、上海东方远航物流有限公司、上海东方飞行培训有限公司等十余家公司。截止至2009年12月31日，公司的资产总额约为958亿元人民币，拥有大中型运输飞机330多架，通航点151个，从业人员超过6万人，主要经营航空客、货、邮、行李运输业务及航空维修、代理等延伸服务，构建了以总部上海为核心枢纽，西安、昆明为区域枢纽，连通全球的航空运输网络。（二）营运状况2010年1-8月，东航完成旅客运输量4292万人，其中国内航线完成3667.2万人，国际航线完成433.6万人，港澳航线完成191.2万人。完成货运量95.26万吨，其中国内航线完成46.96万吨，国际航线完成40.43万吨，港澳航线完成7.87万吨。8月份，东航旅客运输量为650.6万人，同比增长47.72%，货运量11.96万吨，同比增长49.17%。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表61：2007年-2010年东航国内、国际旅客运输量同比增速数据来源：东方航空银联信图表62：2010年东航国内、国际货邮运输量同比增速数据来源：东方航空银联信（三）东航集团与湖南省政府签署战略合作框架协议2010年8月10日，东航集团与湖南省政府签署战略合作框架协议，拟共同推进湖南航空运输的发展。东航将加快发展长沙和张家界机场的航空运输业务，不断增加在湖南的运力投放，并设立长沙机场飞机临时过夜基地。东航力争尽早开通“长沙-上海”空中快线，优化现有“长沙-昆明”http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司空中准快线，并进一步拓展湖南省国际航空客运及货运通道。（四）东航云南分公司成立2010年7月28日，东航集团与云南省政府在昆明举行揭牌仪式，正式宣布由东航集团子公司东方航空与云南省国资委共同投资组建的合资公司—东航云南有限公司进入实质性筹建阶段。合资公司的注册资本为36.6亿元，其中东方航空出资23.8亿元，占注册资本的65%；云南省国资委出资12.8亿元，占注册资本的35%。合资双方约定，未来将把合资公司视为云南同类行业中最高层次的合作项目，在相关政策和措施上全面扶持合资公司各项运作，确保将合资公司打造成为云南航空市场上最具竞争力的基地航空公司。政企合作的目标就是要打造云南的“国家队”，使其既能成长为东航在西南边陲的强力支撑和新的利润增长点，又能融东航的战略目标和云南省的战略构想于一体，依托上海总部，提升云南航空的通达能力和市场需求，利用东航大枢纽完成云南省走向世界的梦想。四、南方航空公司（一）营运状况根据南方航空公布的数据，南方航空在旅客周转量上，9月完成收入客公里9594.5百万客公里，公司旅客周转量今年以来与行业趋势一致，出现大幅跃升。各月的走势与近几年基本相同，但6月没有环比下降，在经过7、8月旺季的持续攀升后，9月旅客周转量出现下降。公司9月份客座率为79.9%，同比增长10.66%，相比往年公司今年3月以来的客座率表现非常好，我们可以看到客座率超过以往各年，而且客座率脱离以往各年的波动范围，有较大提升。公司9月份完成货邮周转量325.3百万吨公里，同比增长68.58%，相比09年同期有非常大的提升，主要由于公司加大了货运方面的运力投放同时经济复苏导致货运需求快速增长所致，南航目前拥有2架波音747-400全货机和4架波音777-200全货机，公司的货运能力大幅提升，未来产能瓶颈限制已打开，随着需求的快速增长，货运增长潜力较大。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司图表63：2007年-2010年南航旅客运输量同比增速数据来源：南方航空银联信图表64：2007年-2010年南航货邮运输量同比增速数据来源：南方航空银联信（二）南航推出系列亚运优惠2010年8月4日，在亚运会倒计时一百天之际，南航宣布将推出一系列优惠及增值产品。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司南航推出了天合联盟套票，分为中国套票和亚洲套票两种。在2010年9月1日-12月31日期间天合联盟中国套票额外享有九折优惠。4人（含，下同）以上的团队票可享受客运价的9折优惠，6人以上购票可享受8.5折，8人以上购票可打8折。南航还在高端航线上推出买一送一活动，旅客购买东南亚13个城市、东京、大阪、首尔至广州的机票，可获赠一张对应舱位南航承运的中国国内段机票一张。购买澳洲、迪拜、巴黎、阿姆斯特丹、洛杉矶至广州机票，可获赠对应舱位南航承运的国内机票一张或同一航班国际经济舱机票一张。（三）中国南航开通上海直达洛杉矶货运航线2010年8月27日，中国南方航空公司宣布，将于8月28日正式开通上海至洛杉矶往返货运航线，当日凌晨两点，一架飞机号为B2073的B777-200型货机江满载货物，从上海浦东国际机场飞往美国洛杉矶。这是南航继7月份新开通“广州-阿姆斯特丹-广州”和“上海-维也纳-阿姆斯特丹-上海”货运航线后，再次开通新货运航线，也是南航开通的第二条美国航线。截至目前，南航运营的国际货运航线已经增至6条，航点通达欧洲阿姆斯特丹、法兰克福、维也纳和美国芝加哥、洛杉矶5个城市。在开通新航线之前，南航的美洲航线仅有一条上海浦东直达美国中东部城市芝加哥货运航线，每周有6班的运力投放，由B747F货机执行。在8月26日引进第5架B777F货机后，南航进一步开通上海直达美国洛杉矶货运航线，意图开拓美国西部货运航空市场。在中国与美国的进出口空运货物中，洛杉矶机场是货量最多的六大美国机场之一，而且从上海到洛杉矶的空运货物中高附加值产品比例较高，尤其是电子产品占整体货源比重较大。南航上海浦东—洛杉矶—上海浦东航线每周运营三班，分别在每周一、四、六执行。每个去程航班均于凌晨2时从上海浦东起飞，在当天13时20分左右到达洛杉矶机场；回程航班于16时20分从洛杉矶起飞，大约在第二天凌晨5时55分飞抵上海浦东机场。同时，南航通过与当地卡车运输公司的合作，可以将抵达洛杉矶的货物快速转运至美国西部的77个主要城市，并能提供BUP(整板转运)、DDS(货物送仓)等延伸服务。南航还与墨西哥货航签订了SPA协议，可利用墨西哥货航的航班将货物中转至智利、阿根廷、巴西等南美国家，从而为客户提供更加丰富的货运产品。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第七章2010年四季度中国航空运输业发展趋势预测分析一、刚性需求旺盛，带动航空市场暑期旺季量价齐升从7、8月份生产经营数据来看，航空市场异常火爆，多条黄金航线呈现出一票难求的现象，部分航线平均折扣超过九折。从三大航整体旅客周转量来看，7-8月南航、国航、东航的RPK同比分别增长22.72%、21.19%和58.48%（东航数据包括上航，国航数据不包括深航）。而相对应的ASK，南航、国航、东航分别同比增长13.89%、15.93%和42.60%。供给增速小于需求增速，带动旺季客座率、飞机日利用率以及票价水平均进一步提升。进入四季度，行业景气将呈现正常的季节性回落，但考虑供需缺口短期可持续及广州亚运会的召开，预计四季度仍有望出现淡季不淡。从总体上看，各项生产经营数据同比仍有大幅提高，依然维持着较高的行业景气度。二、消费结构升级促进航空客运业景气度提升随着经济的发展，人民生活水平不断提高，越来越多的普通公民有了度假休闲、长距离旅游、出国旅游的愿望，旅游者对出行的质量要求也不断提高。跨大洋旅游的交通工具非民航莫属，即便国内旅游，人们也更愿意选择便捷、安全、舒适的民航作为旅行方式。国内消费结构已经并将继续发生重大变化，进入快速升级时期。过去，乘坐民航飞机出行的主要是高端消费者群体；今天，普通民众乘坐飞机已不是新鲜事。此外，对高科技产品、时尚消费品、生鲜产品的需求也将越来越多，这类产品附加值高、时效性强，将产生大量航空货运需求。中国的国内消费升级造成的刚性需求，为民用航空产业提供了经济周期的重要动力。由于国家每年GDP的大幅提高，因此大大增加了商务人员的往来。同时由于人均GDP的迅速增长，人民生活水平提高，好多老百姓在外出探亲、旅游时都要求舒适，并能坐得起飞机。这样，就造成了中国民航运输量的高速增长率，这根本原因得益于中国近年的经济高速增长率。国际货币基金组织的一份研究成果用曲线来表示一国或一个地区http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司人均GDP与航空客流量的关系：当人均GDP在1500美元-5000美元时，国民每人每年坐飞机的次数将迅速增长，由0.01次增加至0.5次，人均收入提升不到3倍，但航空业需求将增长50倍；当人均GDP超过1万美元后，这个数字就趋于饱和，基本上每人每年平均坐飞机1次。根据国际货币基金组织2010年4月公布的数据，我国2009年人均国内生产总值为3633美元，则2009年的每人每年坐飞机的次数约为0.05次，由于中国人口基数较大，但也可以看出航空需求增长了5倍。目前在中国的消费环境的升级，航空业将在较长时间内保持较高的增长速度。过夜游客占比提高表明旅行距离有所增加。2010年十一黄金周，民航客运收入实现56.0亿元，同比增长27.27%；铁路客运收入25.2亿元，增长13.51%，民航客运收入增速超过铁路客运收入增速13.76个百分点。39个重点旅游城市接待游客9215万人次，占游客总数比例持续下降，为36.28%，实现旅游收入473亿元。重点旅游城市接待量占比下降，表示游客分布不再集中在传统的重点旅游城市，旅游目的地的广度亦有所扩大。图表65：过夜游游客增速在高位超过一日游游客数据来源：全国假日办银联信在游客人数和旅游收入同步增长的背景下，不同地区人均旅游消费也有差异。大部分东部省份旅游花费都高于全国平均水平，而中西部旅游相对则更为便宜。考虑到逐渐便利的交通，和中西部更为丰富的旅游资源，中西部旅游消费的增长亦是可以预期的。消费升级第二阶段就是，处于高度发达的沿海城市居民，将尝试国外旅行或增加国外旅行次数。数据显示，在经济危机前的2004-2007http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司年间，国际航线人均乘机比的同比增幅分别为13%、15%和19%，但2008-2009年出现负增长，下滑至0.011次，回落到2006年水平。因此，2011-2012年将进入恢复性增长和自然增长叠加期，国际航线人均乘机次数增幅有望超20%。三、运力退出较多，供给放缓今年1-8月，行业引进飞机155架，其中窄体机124架，宽体机7架，支线机15架，全货机9架；退出飞机33架，其中窄体机24架，宽体机4架，全货机4架，支线机1架。引进数量最多的是依旧是三大航，占总引进数量的52%。若以大国航、新东航和大南航来看，占比高达76%，和现有飞机分布比例基本持平。此外，年初各公司制定的国际业务占比目标，即国航50%、东航40%、南航30%，将使得公司调配国内运力投入国际，再次拉大国内供需差距。图表66：截至2010年8月行业飞机架数大国航新东航大南航中国国航深圳航空山东航空东方航空上海航空南方航空厦门航空四川航空海南航空2649147256683446252224数据来源：银联信整理各公司在退出飞机方面开始趋向积极。主要在于两大原因：（1）飞机自身的生命周期决定飞机退出时间。一般中国航空公司的飞机服役期约为10年左右。1996-1998年期间引进的大量飞机正好进入退出高峰期。（2）降低成本要求机队精简。第一，维修成本；第二，人员成本；第三，运营成本。另外，决定行业供给的另一个重要基础就是飞行员数量。其中机长和更高级的教员的数量是真正决定行业供给的影响因素，而机长的培养周期长，因此机长供给在未来1-2年内依旧非常紧张。四、空难影响客源流向大公司，提升大公司业绩伊春空难发生后，部分中小航空公司航线被停飞、进行安全整顿的新闻屡见报端。一方面，这使得旅客在选择上，开始倾向于安全性更高的大航空公司；另一方面，民航总局对中小航空公司部分航线的停飞也使部分客源流向了大航空公司。今后民航总局对中小航空公司的航线审批也将更加严格。在航空需求旺盛的背景下，旅客资源以及航线资源的倾斜将使得大航空公司更加受益，业http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司绩锦上添花，尤其是安全性和航线网络资源一向具有优势的公司，比如中国国航。通过对空难前后各航空公司客座率和旅客人数数据的对比发现，虽然恰逢淡旺季交接之际，各家客座率均有不同程度下降，但是三大航的生产经营数据下降程度要明显低于中小航空公司。通过2010年8月1-24日和8月25-9月14日两个时间段的客座率和旅客人数数据测算，南航、国航、东航客座率分别下降1.34%、1.85%和4.78%，而深航、山航的客座率分别下降5%和5.93%。同期，南航、国航、东航的旅客人数分别下降19.74%、20.54%和23.12%，而深航、山航的客座率则分别下降了33.63%和27.26%。如果引入2009年的同期数据作为参考，则更能明显的反映出空难对客源流向的影响：航空市场集中度在增加。图表67：8月24日前后各航空公司客座率降幅对比数据来源：银联信此次空难暴露出来的问题将促使民航总局今后对航空公司的安全要求更加严格。这将使民航业不论在飞机引进速度还是飞机利用上都将趋于平缓，避免运力投入过快，影响对安全性的控制。预计明年全行业的飞机运力投放增速在11-12%左右，而需求增速有望达到15%。短期内，行业整顿、运力偏紧有利于航空业供需关系持续改善，提高票价和客座率水平，同时也有利于航空公司内部运营管控能力的提高。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第八章2010年四季度中国航空运输业信贷机会分析一、人民币升值仍是航空盈利重要的驱动力量世界经济形势发生变化，为了进一步刺激经济增长，美国、欧洲等国家有望再次实行量化宽松的货币政策，值得注意的是日本已率先实行宽松货币政策。国际经济环境的变化，促使人民币兑美元不断升值和资源类产品价格持续走高。由于上述原因，近期市场上涨的动力转变为以资源类股票为代表的大盘周期性蓝筹股。航空业具有强周期、高弹性的特点，将成为资金追捧的热点。三季度人民币升值加速，汇率创新高，到9月17日，人民币兑美元6.7172，创汇改以来新高。从9月初以来短短不到20天，人民币兑美元已升值1.4%。图表68：人民币升值迅速，创汇改新高数据来源：bloomberg银联信人民币短期升值，资本支出增长和设备制造生产将成为美国经济增长的主要动力，这就意味着美国必须要推动本币实际汇率贬值和外部需求扩张。再加上11月中期选举在即，因此，预计此次人民币升值的走势将在震荡中延续到11月份。预计全年人民币兑美元升值3%左右。目前南航、东航、国航三大航银行借款及应付票据中的美元负债规模分别为http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司450亿元、412亿元和430亿元。如果年内人民币升值3%，将增厚南航、东航、国航EPS分别为：0.13、0.09、0.08元。图表69：人民币升值3%对航空公司盈利影响测算美元负债(亿人民币)总股本(亿)汇兑收益增加(亿元)净利润增加(亿元)EPS增加(元)南方航空45080.0413.510.530.13东方航空412112.7712.369.640.09中国国航430122.5112.99.6750.08数据来源：各公司年报银联信另一方面，各大航空公司均有通过融资租赁方式引进的飞机。根据公司公布信息，目前南航、东航、国航三大航的以美元计价的应付融资租赁款分别有133亿、194亿和190亿元，该部分负债同样受到人民币升值的有利影响。此外，人民币升值对航空公司主营业务成本同样产生有利影响。目前，航空公司价值昂贵的飞机和航材设备主要是通过国外购买或租赁方式获得。因此，人民币升值将降低以美元计价的飞机和航材购买、租赁的成本。此外，人民币升值将直接降低航空公司使用国际航空燃油的成本。如果升值趋势长期化，国内航油的价格也必将受国际航油价格影响，产生同比例的变化。另外，航空公司很大一部分的维修费用以及国外机场费用、航路费等等均需要以外币计价，同样将受益于人民币升值。二、航空货运获政策支持，货运补贴提上日程7月15日，在民航总局召开的年中工作电话会上，民航总局局长李家祥表示“要抓住经济向好的有利时机，加紧与有关部门沟通，尽快建立支持我国航空货运业务发展补贴政策体系。加强对国外航空货运公司的市场监管”。李家祥同时指出要抓紧完成《民航产业结构调整规定》和《指导目录》的制定工作，上述2文件或为支持航空货运业发展的指导性文件，促进航空货运的发展将成为下半年民航业工作重点。外运发展受益于政策支持和行业景气度提高。外运发展作为国内唯一全货运航空上市公司将受益于政策支持和行业景气度提高。上半年民航货邮运输量增长38.6%，航空空运以高端货为主，受贸易保护影响小，且回程货的增加有利于提高盈利。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司三、广州亚运会将为广东地区民航业和各大航空公司带来机遇2010年亚运会在广州举办，将为广东、广州地区的民用航空业和各大航空公司带来难得的发展机遇。白云国际机场是国内三大国际枢纽机场之一，所在地位于我国经济最活跃区域之一的珠三角。旅客吞吐量持续稳居内地机场第二位，跨入世界大型航空枢纽行列。早在广州亚运会申请成功后的五年，也即其即将举办之前的一年，联邦快递位于广州白云国际机场的全新亚太转运中心恰到好处地正式投产运营。此后，每周都有136架货机进出这个新转运中心，往返于联邦快递所提供服务的220多个国家和地区，为白云机场新增60万吨以上的货物吞吐量。这相当白云机场2004年全年的货运吞吐量。据预计，到今年这个新转运中心将为中国经济带来110亿美元的直接产出，而这一数字到2020年将升至630亿美元。显然联邦快递的落户，将为广州的空港物流业带来无限的发展空间。不仅如此，亚运期间，大量亚运物资将从亚洲45个国家和地区运往广州。其中，有用于颁奖的1500枚奖牌和通讯器材、比赛器材；有用于射击比赛的500多支枪支、弹药；有3000多封外交信函，10000多封商务信函；有来自亚洲20个国家及地区的200多匹赛马……这些亚运物资价值连城，仅只赛马，总价值就达20多亿元，每一匹马价值千万。通航110多个国内城市，60多个国际城市，拥有定期航线150余条，作为中国三大枢纽机场之一的广州白云国际机场随着广州亚运会的召开，无疑将在上述亚运物资的刺激之下，货运总量有望再创新高。更值得期待的是，白云国际机场在11月底将迎来20多个参赛国的约200多匹马术用马匹进出境。如此大型国际赛事的马匹运输及保障在中国大陆尚属首次，也意味着广州白云机场将实现大陆保障大型赛事马匹空运的零突破。根据大型赛事的马匹运输要求，其操作流程非常复杂及严谨，需要制定专业的应急运输方案，其中任何一个环节都不容有丝毫的差错。显然，这批“VIP要客”的安保工作将促使白云机场货站的服务质量得到极好的锻炼。受惠在去年年底金融危机余波不断的情势之下即已显现，南航因此提前了货运市场的全新布局。2009年12月3日，在新开通了一条上海浦东到法兰克福的新货运航线的同时，南航还宣布其订购的2架波音777货机也正式交付使用，纳入亚运飞行机队，在2010年亚运会期间为运动器械等各类亚运物资优先提供运输服务。而2架波音777货机交付后，南航的货运机队将在原来的2架波音747-400F的基础上迅速扩大一倍，运力增加近92%。另外，南方航空在广州有40%的市场份额，预计四季度开幕的广州亚运会将进一步驱动南方航空的客流量。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司四、下调国内航油综合采购成本差价中航油已经接到中国民用航空局的文件通知，从10月1日开始下调国内航油综合采购成本差价每吨120元。6月1日，国家发改委曾宣布调整国内航空煤油出厂价，其中航空公司主要用的3号喷漆燃料价格下调220元/吨至5470元/吨，而航油综合采购成本差价通过之后的几次上调，已经达到5610元/吨。从10月1日起，发改委将国内航油综合采购成本差价调整为5490元/吨，这意味着，航油价格比上个季度下调了120元/吨。目前，航空公司采购航油的价格构成由国产航油出厂价、中航油综合采购成本差价和到各机场的进销差价三部分构成。其中，综合采购成本差价一般是根据上个季度国际航油市场的变化情况以及航油出厂价和航油进口量的变化进行调整。这与发改委调整成品油和航油出厂价的依据有所不同。航油目前是航空公司最大的成本消耗。国航、东航、南航这三大国有航空公司的航油成本都已超过总成本的40%。而由于南航80%的航线为国内航线，每次受国内航油价格调整的影响也最大。此外，在国内油价再次调整的同时，去年年底刚刚复征的国内航线燃油附加费依然暂时未有变动。不过，由于目前油价调整的频率已经非常高，目前的航空需求还是非常不错，这对航空公司的盈利来说更重要。五、IATA再次上调全球航空盈利预期，盈利空间扩大3月份，IATA曾预计全球航空业将亏损28亿美元，6月上调为25亿美元。其最新报告上调为89亿美元，受益经济复苏和运力紧张，上半年各公司的运量和收入都出现增长，增幅好于预期。亚太地区的航空货运盈利增长最为显著。今年该地区航空总盈利将由预期的22亿美元增长到52亿美元。欧洲航空业仍将保持亏损，虽然预计亏损值由28亿美元下降到13亿美元。但由于后续供给增大，预计明年全球行业盈利为53亿美元。图表70：航空公司净利润（单位：十亿美元）地区2007200820092010F2011F北美3.7-9.6-2.73.51.4欧洲6.40-4.3-1.3-亚太3-4.7-2.75.23中东-0.1-0.3-0.60.40.3http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司拉美0.1-1.40.510.6非洲-0.2-0.1-0.10.1-合计12.9-16-9.98.95.3数据来源：IATA银联信六、客座率跨过80%，毛利率跃升根据2007年以来的月度毛利率与月度综合利用率数据所做的散点图，可以发现，行业毛利率与综合利用率之间存在比较明显的相关关系，并且这种相关关系呈现出如下特征：1、综合差能利用率在70%至80%之间时；随着产能利用率的提升，行业毛利率缓慢提升；2、综合差能利用率在80%以上时；随着产能利用率的提升，行业毛利率急剧提升；上述特征对应的经济含义为客座率78%至80%为航空业一个关键点，在此水平上行业基本处于供需平衡状态，一旦行业跨过此关键点，即进入供不应求状态，行业的票价水平和毛利率水平将跃升。图表71:综合利用率与行业毛利率之间的相关关系散点图数据来源：民航总局银联信由于世博会的脉冲效应，今年三季度行业客座率和票价水平在83%左右和0.69元/客公里，行业毛利率水平预计在26%至28%之间，客座率、票价水平和毛利率水平已经达到了一个新的高度，预计四季度，由于世博会效应在后期的消失，需求增速会降到10%http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司左右，行业通过毛利率的提升实现的内涵式增长将有限，但在10%的需求增长仍能带动行业利润同比增长10%。七、再次收紧新设航企申请，行业内三大航空集团盈利前景看好民航局10月21日向航空公司发出了《关于进一步加强公共航空运输企业经营许可管理的通知》（下称《通知》），要求对公共航空运输企业经营许可施行更加严格的管理。其中包括继续暂停受理新设航空公司（含航空公司设立分子公司）的申请，还将提高现有航空公司设立子公司、分公司的门槛。《通知》指出，根据当前航空运输生产形势和航空运输保障状况，民航局决定继续暂停受理新设航空公司（含航空公司设立子公司）申请。此外，对于已经批准筹建的航空公司，民航局要求各地区管理局加强对其筹建过程的监管，严格对其申请经营许可证的初审。对于已经投入运营的新设航空公司，加强对其经营行为的监管，使其持续符合经营许可条件。2004年，民营航空公司打破三大航空集团的垄断局面。2004年，我国首次放开民营资本进入航空领域，奥凯、春秋航空等一些民营航空相继涌入，当时，政策鼓励放开民航准入门槛，国内航空市场曾一下子从三大航空集团的天下扩张到四五十家航空公司。2007年，民航局要求至2010年暂停受理新设航空公司的申请，行业垄断程度进一步加强。2007年7月，民航局下发通知，要求：从2007年7月起到2010年暂停受理新设立航空公司的申请。对已批准筹建的公司，在筹建期内未完成筹建工作且无实质性进展的，撤销筹建资格；对作了大量准备工作，投入了较多人力、财力，且基本符合总局要求的，原则上从2008年起陆续许可筹建，但每年不超过3家。2007年至今，一些民营航空公司遭遇破产或者被收为国有，航空行业竞争性不断下降，行业垄断性进一步提升。而目前，对于已经成立的航空公司，要进一步向全国甚至国外扩张也将受到一定的限制。《通知》规定，今后，民航局将严格规范新设航空公司的经营范围，原则上限定从基地机场安排始发航班。航空公司扩大经营范围，也要严格审核其安全、正常、资金及经营状况，使经营范围与安全运营条件相符合。这意味着今后一些民营航空公司要想增加开通国际航线等的经营范围，要获得通过困难加大。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司即使暂停受理的限制被放开，以后航空公司要设立子公司和分公司，门槛也会被大幅提高。《通知》规定，航空公司如欲设立1家子公司，其机队规模应达到50架以上且具有10年运营经验。此后每增加20架飞机，方可按规定条件申请增设1家子公司。航空公司设立的控股子公司不得再设立子公司。航空公司如欲设立1家分公司，民航局规定其机队规模应达到20架以上，此后每增加20架飞机方可按规定条件申请增设1家分公司。航空业垄断程度进一步恢复，行业内三大航空集团盈利前景看好。八、国内旅客燃油附加费上调，各航空公司经营效益看好国内旅客燃油附加费上调。10月26日，国内各主要航空公司同时公布，2010年10月27日起，上调国内旅客燃油附加费。800公里以下航次从20元/人次上调至40元/人次。800公里以上航次从40元/人次上调至70元/人次。旅客燃油附加费上调源于成品油价格上涨。国家发改委决定从10月26日零时起将民航普遍使用的3号喷气燃料航空煤油出厂价每吨由5470元提高至5690元，每吨调高220元。而目前，燃油成本已占到国有三大航（国航、南航、东航）总成本的40%左右。燃油上涨后航空公司自行消化20%，其余部分以燃油附加费的形式由乘客承担。所以此次不甘独自承担成本上升压力的航空公司，也以最快速度上调了燃油附加费。燃油费上涨，旅客购票积极性受挫，但整体影响不大。目前处于航空机票整体客流较少，对票价敏感的普通旅客少，而主要商务旅客出行多，但是燃油费影响不大，因此此次上涨对旅客购票影响不大。此次旅客燃油附加费调整，各航空公司成为最大受益者，经营效益看好。本次燃油费上调，对于国内业务比重较大的南航来说无疑形成较大利好，但是目前南航仍没有宣布同步上调燃油费，但是其盈利预期增强。对于其他航空公司而言，无疑业绩会锦上添花，在需求端受影响不大的情况下各航空公司客座率和价格水平均表现较好，价格水平相对较好，企业整体经营效益看好。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第九章2010年三季度中国航空运输业信贷风险分析一、高铁分流（一）高铁替代性体现在短途，航空表现为量价齐跌高铁替代性体现在短途，主要表现在三个方面：（1）在长途线路中，高铁无时间优势，价格优势又不明显，替代效应基本不存在；（2）在中、短途线路中，高铁的替代效应体现在时间和价格的性价比上；(3)和高铁不完全重合的航空市场量价起跌。（二）武广：高铁与航空属同质化竞争，替代效应明显武广高铁开通后，武汉广州、长沙广州航空市场出现如下特征：（1）供给：运营公司数量减少，且主动减少运力投入；（2）供给：旅客运量下降，同比负增长；（3）客座率：供给降幅高于需求降幅，客座率小幅增长，但低于全国水平增幅;（4）票价：票价同比下降，但全国票价指数上升。1、货币成本对比：机票并不贵武广高铁费率在0.46-0.73之间。若旅客提前四天购买航空机票，费率（航油附加40元和机场建设费50元）为0.33，明显低于高铁。若采用2009年航空平均费率看，机票费率也介于武广高铁一等车和二等车之间，价格并不贵。图表72：武广高铁和机票费率运输方式等级票价（元）全长（公里）单位票价（元/客公里）铁路一等车7801068.60.73二等车4901068.60.46航空头等舱1400+50+401068.61.39经济舱930+50+401068.60.95http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司提前四天260+50+401068.60.33数据来源：铁道部携程网银联信2、时间成本对比：高铁略占优势高铁最短运行时间为3小时16分（每天单向6班），其余班次运行时间接近4小时。航空飞行时间为1.5小时，加上出发和到达城市的市内接驳1个小时，登机和提取行李1小时，共计3.5个小时。若考虑延误、高峰时间安检速度慢等因素，高铁由于提供较为稳定的运行时间，略占优势。但实际上，广州白云机场和武汉天河机场针对武广快线提供专柜办理、专用通道、调整登机口位置等手段，分别缩短截载时间15分钟和10分钟，共计为旅客节约安检时间约30分钟。3、便利程度对比购票方式航空占优。航空公司或代理人网站、电话、售票点，提供免费送票。高铁车站售票窗口、各火车票代售点、自动售票机、电话订票。航空的特色在于免费送票及电子客票，即无需携带机票就可登机。航次频度高铁占优。早前高铁为29班，9月20日再次调整，按照日常、周末和高峰(黄金周、小长假等)三种情况安排开车。（日常开140列，其中，武汉-广州南92列，长沙南-广州南48列。周末开150列，其中，武汉-广州南100列，长沙南-广州南50列。高峰期开160列，其中，武汉-广州南104列，长沙南-广州南56列。调整后的武广高铁高速动车组广州至长沙区间发车平均11分钟一趟，最短间隔5分钟；广州至武汉区间发车平均15分钟一趟）；航空13班。临时变更航空占优。航空5折以上任意签改。高铁在发车2小时内可变更为当天的其他车次。硬件设施高铁略优。高铁和航空均提供娱乐系统和免费食物、饮料，但高铁无需捆绑安全带。（三）未来趋势判断——总替代率不高，国际航线将成为连锁反应的终结站第一，未来开通高铁的替代性未必都如武广线之高。未来4年高铁总替代率并不高，且目前大众关注的武广线属于替代效应明显的航线，未来有待开通线路受城市对距离、高铁设计时速、票价等多种因素影响，替代效应未必如此明显，不能以此类推。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司第二，替代效应是连锁反应。航空公司可以通过在高铁重合航线上主动减少供给，使得量降价不降，即留下的运力保持较高的盈利能力。那么接下来的问题是，调离的运力若飞向其他地方，将加剧其他航线的竞争，间接影响该航线的价格，因此，高铁是对航空业的影响并非对某个公司，而是一个连锁反应，任何一家公司都无法独善其身，除非调离运力找到其终结去处。二、再次收紧新设航企申请，行业内小企业经营风险加剧民航局10月21日向航空公司发出了《关于进一步加强公共航空运输企业经营许可管理的通知》（下称《通知》），要求对公共航空运输企业经营许可施行更加严格的管理。其中包括继续暂停受理新设航空公司（含航空公司设立分子公司）的申请，还将提高现有航空公司设立子公司、分公司的门槛。航空业垄断程度进一步恢复，对于目前行业内存在的一些诸如春秋航空之类的民营航空公司，经营风险加剧。自2004年以来，我国航空业市场集中度经历了降低又提升的过程，在集中度提升的过程中，行业内三大航空集团将有较多受益，面临较少的竞争对手，更易获得垄断利润，贷款偿还能力较前。但是，对于春秋航空等民营航空公司，大多除了主运营基地外，还没有在其他地方设立分公司，而根据新的门槛要求，刚成立才几年机队规模也不大的民营航空，没有机会设立分公司或者子公司，成长空间有限，银行应该注意及时回收贷款，避免坏账发生。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司免责声明本报告采用公开、合法的信息，由北京银联信投资顾问有限责任公司（简称银联信）的研究人员运用相应的研究方法，对所研究的对象做出相应的评判，代表银联信观点，仅供用户参考，并不构成任何投资建议。投资者须根据情况自行判断，银联信对投资者的投资行为不负任何责任。银联信力求信息的完整和准确，但是并不保证信息的完整性和准确性；报告中提供的包括但不限于数据、观点、文字等信息不构成任何法律证据。如果报告中的研究对象发生变化，银联信将不另行通知。未获得银联信的书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“北京银联信投资顾问有限责任公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。http://www.unbank.info77服务电:(8610)63458516 北京银联信投资顾问有限责任公司芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿蚅螂芈蒂薁螂莀芅袀螁肀蒀螆螀膂芃蚁衿芄蒈薇袈羄芁蒃袇肆蒇袂袆芈荿螈袆莁薅蚄袅肀莈薀袄膃薃蒆袃芅莆螅羂羅薁蚁羁肇莄薇羀艿薀薃羀莂蒃袁罿肁芅螇羈膄蒁蚃羇芆芄蕿羆羆葿蒅肅肈节螄肄膀蒇蚀肄莃芀蚆肃肂薆薂肂膄荿袀肁芇薄螆肀荿莇蚂聿聿薂薈螆膁莅蒄螅芃薁螃螄羃莃蝿螃膅虿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