航空运输行业：减税降费落地，多因素叠加催化航空行情 13页

'目录索引民航发展基金征收标准减半落地，三大航税后利润增厚约9-10亿5征收标准减半对应东航、南航成本降低11.2亿元、14.7亿元5吉祥和春秋的成本预计对应降低1.6亿元、1.5亿元6供给端的外部约束为行业收益改善提供基础7737MAX停飞将影响2.8%的现存运力及32.8%的2019年引进运力7预计2019Q2~Q4供需增速差约在2%左右9需求波动与宏观趋势相符，韧性逐年提升10需求历史复盘：波动趋势去宏观吻合，韧性逐年提升10渗透率的提升与消费升级是需求韧性提升的根本原因11需求景气是航空收益提升的主导因素11温和的外部环境为航空股带来较好的投资环境12投资建议：供需边际改善+油汇环境友好+减税降费，看好航空股盈利大幅改善13 图表索引图1：上市航司民航发展基金（百万元）6图2：上市航司民航发展基金费用占利润总额的比重6图3：上市航司民航发展基金占非油成本的比6图4：上市航司单位ASK非航油成本（元）6图5：剔除737MAX前后三大航供需缺口对比9图6：客公里收益增速与供需缺口存在正相关关系10图7：客座率增速与供需缺口存在显著正相关关系10图8：航空需求的波动趋势与宏观同比，但韧性逐年增强10图9：人均乘机次数逐年提升，航空渗透率提升11图10：一张机票占人均可支配收入的比重持续下降11图11：需求韧性决定航司收益水平的韧性（元/客公里）11图12：六大航国内航线客座率12图13：六大航国际航线客座率12图14：汇率波动幅度，负数为人民币兑美元贬值，2019年汇率仍然处于升值通道（人民币兑美元中间价波动幅度，2019年为截至4月3日数据）12图15：2019年1-3月布伦特原油均价较18年均价处于平稳区间（美金/桶）12图16：南方航空PEband13图17：南方航空PBband13图18：吉祥航空PEband14图19：吉祥航空PBband14图20：春秋航空PEband14图21：春秋航空PBband14表1：上市航司存量737MAX数量统计（架）7表2：未来2年三大航飞机引进计划（架）8表3：2019年机队引进节奏假设（架）8表4：2019年三大航合计ASK、RPK增速预测9表5：航空可比公司PEPB估值情况（股价统计截至2019.4.3收盘）错误!未定义书签。 民航发展基金征收标准减半落地，三大航税后利润增厚约9-10亿征收标准减半对应东航、南航成本降低约11.2亿元、14.7亿元2019年4月3日国常会确定，将民航发展基金征收标准降低一半，切实为航空企业减负。在3月19日的民航系统电视电话会议上，民航局就已经指出：“要加快协调推进降低航空公司的民航发展基金征收标准，对涉及企业收费标准偏高的、不利于减负增效的，都要降下来，特别是在空管收费、通航收费、航油销售等领域要开展价格收费专项检查。”此次国常会正式提出将民航发展基金征收标准降低一半，是落实对民航业减税降费的第一步。根据财政部财综【2012】17号《民航发展基金征收使用管理暂行办法》：1、航空公司按照飞行航线分类、飞机最大起飞全重、飞行里程以及适用的征收标准缴纳民航发展基金；2、乘坐国内航班的旅客每人次人民币50元；乘坐国际和地区航班出境的旅客每人次人民币90元（含旅游发展基金人民币20元）。旅客应缴纳的民航发展基金，由航空公司或者销售代理机构在旅客购买机票时一并代征，在机票价格外单列项目反映。我们预计该政策目前主要对航司收费减半，旅客收费可能暂不调整。政策实施后，预计三大航净利润将增厚约9-10亿元，春秋、吉祥航空净利润将增厚约1.2亿元。据公司年报，2018年，东航、南航的民航发展基金费用分别为22.35亿元、29.40亿元，占利润总额的58%和66%，假设其他影响民航发展基金的因素不变，降费实施后，东航、南航成本预计对应降低约11.2亿元、14.7亿元，净利润对应增厚约9-10亿元。 图1：上市航司民航发展基金（百万元）图2：上市航司民航发展基金费用占利润总额的比重20132014201520162017201880%70%60%50%2,00040%1,50030%1,0005000东航南航海航吉祥春秋东航南航海航吉祥春秋数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，2013201420152016201720183,5003,0002,50020%10%0%吉祥和春秋的成本预计对应降低约1.6亿元、1.5亿元海航控股、吉祥航空和春秋航空2017年民航发展基金费用分别为13.22亿元、3.15亿元、2.92亿元，占利润总额的27%、17%、18%，假设其他影响民航发展基金的因素不变，降费实施后，海航、吉祥和春秋的成本预计对应降低约6.6亿元、1.6亿元、1.5亿元。根据公司中报，春秋航空2018H1的民航发展基金费用为1.62亿元，预计2018全年民航发展基金费用约为3.36亿元，按照上述降费方案，春秋航空成本对应降低约1.7亿元，预计净利润对应增厚约1.2亿元。上市航空公司上缴的民航发展基金占非油成本的比重在3-6%，其中春秋和吉祥航空的民航发展基金费比重最高，此次降费将进一步降低公司的单位非航油成本。民航局对民航业减税降费的决心坚定，未来在空管收费、通航收费、航油销售等方面的降费措施或将陆续出台，进一步为航空公司减负。图3：上市航司民航发展基金占非油成本的比图4：上市航司单位ASK非航油成本（元）20132014201520162017201320142015201620170.3506.0%0.3000.2500.2003.0%0.1502.0%1.0%0.0%东航南航海航吉祥春秋0.000国航东航南航海航吉祥春秋数据来源：公司年报，数据来源：公司年报，5.0%4.0%0.1000.050 供给端的外部约束为行业收益改善提供基础737MAX停飞将影响2.8%的现存运力及32.8%的2019年引进运力3月10日埃塞俄比亚航空公司发生空难，这是继印尼狮航18年10月29日以来发生的第2起波音737MAX机型的安全事故。3月11日，民航局发布公告，率先暂停涉事机型的商业运行，随后又于3月26日通知暂停受理波音737MAX的适航证申请。在未来一段时间内，预计该机型在国内将难以复飞，相应对行业中短期运力供给及供需平衡造成一定影响。我们根据三大航机队机构及未来引进计划，预计737MAX停飞将影响2.8%的现存运力及32.8%的2019年引进运力，为三大航带来约2%的供需缺口，有望提振航司票价及客座率表现，对航司贡献收益弹性。从现存机队看，截至2月我国航司共运营737MAX96架，占行业比重约2.8%。其中，南航34架，国航22架，东航14架，海航16架，吉祥旗下九元1架，春秋均为空客机队。246054.0%101676.0%表1：上市航司存量737MAX数量统计（架）航系上市公司截至2019年2月截至2018年底数量机队规模占比上市公司并表总机队占比数量上市公司并表总机队占比南航系南方航空厦门航空8294.1%338264.0%中国国航154393.6%国航系深圳航空昆明航空52188262.7%7.7%6733.4%216643.2%山东航空71245.6%7东航系6862.0%136801.9%上海航空1110310.7%海南航空112454.5%海航系祥鹏航空3545.6%4723.4%134632.8%福州航空21811.1%吉祥旗下九元航空1175.9%881.1%1901.1%奥凯航空2316.5%2737-8MAX合计963481*2.8%9034492.6%东方航空35340.6%数据来源：公司经营月报，wind，注：2019年行业机队规模总数为估计值 从未来机队引进来看，三大航2019、2020年分别计划引进737机型101、108架，占全部机型引进数量的41.1%、52.2%。从2018年国内航司的引进情况看，737系列引进的主要是737MAX及737-800机型。根据波音待交付订单中的737MAX机型占比，我们假设国内航司计划引进的737系列飞机中有80%为737MAX机型。从待交付订单看，波音官网显示，我国航企待交付737MAX占待交付737系列的85%。参考2018年引进情况，我们保守假设国内航司2019-2020年引进的737MAX占该系列的比例为80%，则2019、2020年引进的2019年2020年B737全部占比B737全部占比南方航空4511439.5%518957.3%中国国航327244.4%335757.9%东方航空246040.0%246139.3%合计10124641.1%10820752.2%737MAX数量占全部引进总数的比重为32.8%、41.7%。表2：未来2年三大航飞机引进计划（架）数据来源：公司年报，wind，，南航、国航、东航数据均为公司年报披露，根据现有订单数计算从三大航引进节奏看，2017-2018年，三大航飞机的净引进数量呈现前低后高特征。2017-2018年，三大航飞机Q1~Q4的净引进数量占比分别为9%、19%、39%、34%，呈现前低后高特征。按此引进节奏，我们相应外推2019年三大航飞机Q1~Q4的计划净引进数量分别为16、34、71、62架；若剔除737MAX机型，则Q1~Q4计划引进10、21、44、38架。表3：2019年机队引进节奏假设（架）2019年Q1Q2Q3Q4年度引进机队数量年末机队数量三大航合计163471621832387剔除737MAX合计1021443811222492018年Q1Q2Q3Q4年度引进机队数量年末机队数量南方航空1319252986840中国国航43111129684东方航空0152018536802017年Q1Q2Q3Q4年度引进机队数量年末机队数量南方航空510241352754中国国航30151230655东方航空110242055627全年占比9%19%39%34%数据来源：公司年报，wind， 预计2019Q2~Q4供需增速差约在2%左右考虑运力变化影响行业ASK增速进而影响行业供需变化，根据三大航运力变化，我们预计2019Q2~Q4供需增速差约在2%左右。我们选取机队合计座位数及飞机利用小时数的变化来预测公司ASK增速的变化，即用(1+座位数增速)×(1+飞机利用小时数增速）对ASK增速进行回归。假设在运力短缺情况下，航司飞行利用小时数将增长0.5%，座位数随航司机队引进进度而变化，通过回归外推，我们得到三大航合计2019Q2~Q4的合计ASK增速分别为8.0%、8.0%、7.8%。若三大航RPK增速较去年同期下降1个百分点，则2019Q2~Q4三大航供需增速差将达到2.7%、2.3%、1.8%。表4：2019年三大航合计ASK、RPK增速预测2019年Q22019年Q32019年Q4ASK增速-原计划9.4%9.9%10.0%ASK增速-剔除737MAX8.0%8.0%7.8%RPK增速10.7%10.3%9.7%需求-供给增速差2.7%2.3%1.8%数据来源：公司年报，wind，注：以上结果为通过回归测算得到，存在一定的置信误差图5：剔除737MAX前后三大航供需缺口对比3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%供需缺口-原计划供需缺口-剔除737MAX2019年Q22019年Q32019年Q4数据来源：公司年报，wind，将过去三大航的供需缺口与当年的客公里收益增速及客座率增速进行对比，均发现较为明显的正相关关系，预计供需缺口将为行业贡献一定的收益弹性。 图6：客公里收益增速与供需缺口存在正相关关系图7：客座率增速与供需缺口存在显著正相关关系20%15%客公里收益增速10%5%0%-5%-10%-15%-6%-3%0%3%6%9%供需增速差12%10%8%客座率增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-6%-3%0%3%6%9%12%15%供需增速差数据来源：公司财报，数据来源：公司财报，需求波动与宏观趋势相符，韧性逐年提升需求历史复盘：波动趋势与宏观吻合，韧性逐年提升复盘过去20年，航空需求波动趋势与整体宏观波动趋势完全相符；但其相关系数逐步降低，即1997-2012年这个区间来看，航空需求振幅与宏观波动幅度基本完全匹配，呈现非常明显的高波动特征。但从2013-2018这几年来看，航空需求的韧性持续显著提升，以2015年为例，宏观需求持续下探，但航空需求降幅远低于宏观需求降幅。图8：航空需求的波动趋势与宏观同比，但韧性逐年增强客运量(国内)YOY工业企业:主营业务收入同比40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：wind， 渗透率的提升与消费升级是需求韧性提升的根本原因韧性提升背后源于人均渗透率提升叠加消费升级背景下机票并不再是“奢侈消费”。一张机票占人均可支配收入比重持续下降，航空出行的消费属性逐步加强。中国日本欧盟美国图9：人均乘机次数逐年提升，航空渗透率提升图10：一张机票占人均可支配收入的比重持续下降机票占人均可支收比重3.02.52.01.51.00.50.012%10%8%6%4%2%19741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%数据来源：wind，世界银行，数据来源：wind，公司年报，需求景气是航空收益提升的主导因素平稳有韧性的需求是航司收益能够得到稳定提升根本保障，复盘过去10年航司的收益变动情况可以发现，需求的波动与航司收益水平的变化高度相关。航空出行需求韧性的提升将直接带来航司收益水平韧性的提升。图11：需求韧性决定航司收益水平的韧性（客公里收益：元/客公里）中国国航南方航空东方航空0.750.700.650.600.550.500.450.402003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018数据来源：公司年报，19年1-2月行业客座率的稳步提升再次侧面印证了航空需求韧性，伴随行业月度数据的公布，我们认为19Q2将迎来市场对于航空股需求预期的集中修复。 图12：六大航国内航线客座率图13：六大航国际航线客座率2017年2018年2017年2018年90%84%88%86%82%84%78%82%76%74%78%76%72%数据来源：wind，数据来源：wind，80%80%温和的外部环境为航空股带来较好的投资环境图14：汇率波动幅度，负数为人民币兑美元贬值，2019年汇率仍然处于升值通道（人民币兑美元中间价波动幅度，2019年为截至4月3日数据）图15：2019年1-3月布伦特原油均价较18年均价处于平稳区间（美金/桶）8%6%5.11%4%3.10%3.09%6.16%2.14%111112109997971645254441201002%0%-2%-4%-6%-8%0.25%-0.36%-5.77%-6.39%80604020-4.79%0数据来源：wind，数据来源：wind，18年航空股遭遇了油汇双杀的冲击，其中18年人民币兑美元汇率贬值4.8%，受此影响三大航分别产生20-30亿规模的汇兑损失。其次成本端18年国内航油出厂价同比提升28.38%，成本和汇率对航空股形成了双杀；相对于18年，我们认为19年外部宏观环境大幅改善，截至目前人民币兑美元仍然处于升值通道，油价较去年同期小幅下降。整体外部环境良好。 投资建议：供需边际改善+油汇环境友好+减税降费，看好航空股盈利改善供需端逻辑的边际变化进一步巩固航空长期利润上行的核心逻辑，油价与汇率相对平稳的外部环境再次为公司带来利润的平稳预期；减税降费的落地直接减轻了航司非油成本负担；多重因子叠加，看好航空盈利改善。长期看，若飞机运力引进增速放缓，核心航线将继续受益价格市场化逻辑，二三线运力增速的放缓也将修复航司整体收益水平。多重因素催化航空有望迎来板块行情、重点推荐：南方航空（A股）、中国南方航空股份（H股）、吉祥航空、春秋航空。表5：航空可比公司PEPB估值情况（股价统计截至2019.4.3收盘）股价EPSPEPB公司名称公司代码单位2019/4/32017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E（LF）南方航空600029.sh人民币8.830.600.280.670.8623.7931.5413.1710.271.67吉祥航空603885.sh人民币16.180.740.811.011.3122.0019.9716.0912.383.01春秋航空601021.sh人民币41.641.581.602.032.5331.3926.0220.4916.492.88平均水平25.7325.8416.5813.052.52中国南方航空股份01055.hk人民币6.380.600.270.580.6414.4423.6211.0210.021.23数据来源：wind，，可比公司EPS采用wind一致预期，南方航空、中国南方航空股份2018年EPS为实际值。图16：南方航空PEband图17：南方航空PBband20收盘价2.8X2.2X1.7X1.2X0.7X151050数据来源：wind，数据来源：wind， 图18：吉祥航空PEband图19：吉祥航空PBband数据来源：wind，数据来源：wind，图20：春秋航空PEband图21：春秋航空PBband数据来源：wind，数据来源：wind，风险提示人民币大幅贬值造成大额汇兑损失；油价大幅度波动致航油成本上涨；天气异常造成航班延误；经济下行对航空需求形成冲击；降费政策实施时间暂有不确定性 '