电力设备与新能源行业光伏景气研判08：竞价项目开工加速，行业备战需求旺季-20190820-长江证券.pdf 42页

'光伏景气研判08：竞价项目开工加速，行业备战需求旺季长江证券电力设备与新能源研究小组本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p1分析师：邬博华SAC执业证书编号：S0490514040001分析师：张垚SAC执业证书编号：S0490515060001联系人：曹海花日期：2019年08月18日 •研究报告•评级看好维持01投资研判：旺季催化行情，继续超配02景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期03中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确04重点标的：最新盈利跟踪本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p2 01投资研判：旺季催化行情，继续超配本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p3 投资研判：旺季催化行情，继续超配复盘：业绩行情兑现，HIT主题风起行情演绎：受隆基等龙头企业中报业绩超预期带动，7月下半月以来光伏板块整体走势较强。板块7月上涨4.65%，跑赢Wind全指数4.66个百分点。从个股来看，龙头企业表现较好。同时，受山煤国际与均石签署HIT投资协议刺激，HIT产业链相关标的表现较好。图：龙头企业中报业绩超预期带动板块7月较好表现表：7月光伏指数上涨4.65%，跑赢Wind全指数4.76个百分点光伏指数16,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月度表现14,0007,0002010-5.05%2.89%5.95%-13.96%-8.83%-17.63%29.10%11.92%1.42%16.12%13.05%3.51%12,0006,0002011-5.60%22.02%1.81%-12.19%-12.54%2.08%7.46%-1.49%-21.48%-1.31%-10.69%-9.66%2012-4.03%14.16%-17.24%-4.41%-0.11%-7.89%-22.93%0.63%-2.08%1.47%-16.63%15.52%10,0005,00020136.71%6.83%-8.79%-1.35%18.31%-8.70%8.82%9.17%13.07%1.14%5.15%-9.27%8,0004,00020146.78%-1.36%-2.58%-4.76%1.36%5.72%5.92%12.17%9.83%-3.50%0.01%-8.92%6,0003,00020158.82%5.31%39.87%12.68%14.91%-12.84%-18.68%-20.49%-5.70%20.65%10.59%-4.40%4,0002,0002016-27.12%-3.06%21.57%0.59%-1.27%8.22%-1.41%1.13%-6.97%1.92%0.50%-4.39%2,0001,0002017-1.26%3.13%-0.17%-5.69%-12.02%4.39%6.69%-0.18%13.11%2.61%-1.17%6.37%0本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p402018-4.98%-6.07%4.74%-0.22%-5.99%-20.07%-2.31%-10.93%0.67%-12.47%16.87%-2.60%上涨月数365234555663Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19下跌月数634765444336光伏指数（申万）Wind全A（右）201914.42%19.01%2.63%-1.38%0.87%-3.62%4.65%-5.01%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所 投资研判：旺季催化行情，继续超配投资研判：旺季催化行情，继续超配1、景气方面，经过7月份季节性淡季调整，预计8月中行业需求将逐步恢复，9-10月将进入确定性旺季。尤其是国内市场，经过1个月左右项目准备期，目前部分竞价项目已开始招标与开工工作，预计8月下旬开始将逐步拉动行业需求。同时，平价项目推进顺利，有望支撑下半年旺季需求超预期。2、投资方面，从历史来看，在景气向上年份，下半年光伏板块超额收益均相对明显。我们认为主要原因为：1）下半年为传统旺季，景气向上年份，产业链价格走势相对偏强，利好板块投资；2）8-10月为中报、三季报相继发布时间点。景气向上年份，产业链价格平稳，产销增长与成本下降容易带动企业业绩超预期，驱动板块估值提升。对于今年，9月起行业将进入确定性旺季，我们继续看好板块投资机会，重点标的包括隆基股份、通威股份、晶盛机电、捷佳伟创、福斯特、阳光电源、正泰电器、林洋能源等龙头标的。本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p53、短期关注点：国内需求启动节奏。 02景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p6 景气跟踪：7月生产平稳，季节性淡季影响价格表现7月生产平稳，季节性淡季影响价格表现图：伴随部分企业检修结束，国内硅料企业开工率有所回升图：7月硅片企业整体开工率维持平稳，单晶龙头维持满产状态150%100%国内多晶硅料企业开工率国内硅片企业开工率80%100%60%40%50%20%0%0%Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19多晶硅片Tier-1多晶硅片Tier-2单晶硅片Tier-1单晶硅片Tier-2Tier-1Tier-2资料来源：PVinfolink，长江证券研究所资料来源：PVinfolink，长江证券研究所图：7月电池企业产能利用率维持平稳图：7月组件企业开工率略有下降120%国内电池企业开工率100%国内组件企业开工率90%80%60%60%40%本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p730%20%0%0%Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19多晶电池Tier-1多晶电池Tier-2单晶电池Tier-1单晶电池Tier-2TOP10Tier-1Tier-2资料来源：PVinfolink，长江证券研究所资料来源：PVinfolink，长江证券研究所 景气跟踪：7月生产平稳，季节性淡季影响价格表现7月生产平稳，季节性淡季影响价格表现图：多晶硅料价格整体维持平稳（元/W）图：近期硅片价格整体维持平稳，尤其是单晶硅片（元/片）14072.561202.0510041.58031.02600.514000.0Jul-18Jul-19Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19多晶硅菜花料多晶硅致密料多晶硅片单晶硅片单晶硅片-多晶硅片资料来源：PVinfolink，长江证券研究所资料来源：PVinfolink，长江证券研究所图：7月份以来，PERC电池价格调整明显（元/W）图：近期单晶组件价格跟随PERC价格有所回落（元/W）2.13.51.91.73.01.52.51.31.1本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p82.00.90.71.5Apr-17Jul-17Jul-18Jul-19Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19May-17Jun-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Aug-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19多晶硅电池片单晶硅电池片PERC-21.5%PERC-21.5%+双面275W多晶组件280W单晶组件300/305W单晶PERC组件310W单晶PERC组件资料来源：PVinfolink，长江证券研究所资料来源：PVinfolink，长江证券研究所 景气跟踪：7月生产平稳，季节性淡季影响价格表现7月生产平稳，季节性淡季影响价格表现综合来看，受季节性因素影响，7月需求短期回落，组件企业整体产能利用率有所下降。产业链价格整体相对平稳，但PERC电池组件价格调整明显，市场价由此前的1.2元/W左右下调至0.95元/W左右。PERC电池价格的下跌，一方面来自于新增产能的投放：2019年初全球有效PERC产能不足60GW，预计年中产能达到80GW左右，新增产能投放压力持续释放。表：PERC电池新增产能陆续投放企业项目地区新增产能（GW）投产/预计投产时间华恒新能源江苏徐州1.02019年7月1日昊能光电浙江海宁0.52019年7月22日中建材浚鑫安徽桐城0.52019年7月2日中青创黑硅科技江苏连云港1.02019年6月18日东方日升金坛二期3.0预计2019年6月左右投产润阳盐城二期3.02019年6月试生产本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p9隆基股份宁夏银川5.0预计9月份投产爱旭（ST新梅）天津一期3.8预计6月份左右逐步投产资料来源：盐城新闻，徐州政府网，昊能光电官微，CPIA等，长江证券研究所 景气跟踪：7月生产平稳，季节性淡季影响价格表现7月生产平稳，季节性淡季影响价格表现另一方面，在整体需求偏弱背景下，前期与多晶过高的价差进一步抑制了Q3PERC电池组件需求，导致当前时点PERC电池出货不畅。在此背景下，由于组件企业订单交付压力不大，因此主动向下游电池企业施压，叠加部分新投放中小企业产能无长单保证，价格快速回落。图：2019年上半年PERC电池与多晶电池价差维持高位（元/W）图：2019年上半年PERC组件与多晶组件价差维持高位（元/W）0.45单晶硅电池-多晶硅电池0.6单晶组件-多晶组件0.400.50.350.40.300.250.30.200.20.150.10.10本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p100.050.0Jul-19Jul-18Jul-19Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19资料来源：PVinfolink，长江证券研究所资料来源：PVinfolink，长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期国内需求启动在即，全球装机旺季将近站在当前位置，我们认为，国内需求启动在即，全球装机旺季将近，预计后期产业链价格走势整体将逐步趋强。7月10日，国内光伏竞价结果正式发布。从补贴水平来看，度电补贴约0.6-0.7元/kWh左右，在此水平下，项目全资本收益率水平超过7%-8%，企业具备明显投资意愿。按照规定，若竞价项目2019年底后并网，没推迟一个季度，补贴下调0.01元/kWh，对应成本需下降0.1元/W以上方可保证收益率不变；推迟两个季度以上，取消补贴资金。表：补贴0.07元/kWh条件下，装机成本4元/W，全资本IRR约7%表：补贴0.06元/kWh条件下，装机成本3.9元/W，全资本IRR约7%三类资源区全资本投资回报率10501100115012001250三类资源区全资本投资回报测算10501100115012001250率测算3.806.40%7.06%7.70%8.33%8.96%3.806.13%6.77%7.41%8.03%8.64%假设：火电电价3.906.13%6.78%7.41%8.03%8.64%假设：火电电价0.4元/KWh，光3.905.86%6.50%7.12%7.73%8.33%0.4元/KWh，光伏电价0.46元4.005.87%6.51%7.13%7.73%8.34%伏电价0.46元/KWh4.005.61%6.23%6.84%7.44%8.03%/KWh本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p11无贷款4.105.62%6.25%6.86%7.45%8.04%4.105.36%5.98%6.58%7.17%7.75%无贷款4.205.38%6.00%6.60%7.19%7.77%4.205.13%5.73%6.32%6.91%7.48%资料来源：CPIA，国家能源局，长江证券研究所（横：小时；纵：元/W）资料来源：CPIA，国家能源局，长江证券研究所（横：小时；纵：元/W） 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期国内需求启动在即，全球装机旺季将近近期PERC电池价格带动组件价格持续下跌，单晶组件市场价格已降至1.95-2.0元/W左右，向下空间有限。事实上，根据近期部分大型项目招标情况来看，PERC组件投标价格基本处于1.9-2.0元/W左右。在此背景下，企业推动竞价项目2019年内并网意愿较强。表：从近期大型项目的招投标来看，PERC组件价格整体处于1.9-2.0元/W左右招标/中标公示时间招标企业项目名称投标/中标企业中标/投标组件价格（元/W）组件型号亿晶光电1.96高效单晶硅PERC,功率>320W2019年第一批组件天合光能2.03高效单晶硅PERC,功率>320W标包一（30.25MW）晶澳2.07高效单晶硅PERC,功率>320W2019-7-30南网能源亿晶光电1.75多晶组件,功率>275W2019年第一批组件天合光能1.87多晶组件,功率>276W标包二(47.07MW)晶澳1.87多晶组件,功率>277W投标企业11.93高效单晶组件310W投标企业21.95高效单晶组件310W投标企业31.95高效单晶组件310W投标企业41.96高效单晶组件310W投标企业51.95高效单晶组件310W投标企业62.13高效单晶组件310W投标企业72.14高效单晶组件310W投标企业82.16高效单晶组件310W投标企业92.10双波双面组件310W朝阳500MW平价2019-7-2国家电投投标企业101.88310WTPT背板项目1.96310WTPT背板投标企业111.87310WKPX背板本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p121.95310WKPX背板投标企业121.90高效单晶组件315W投标企业131.93高效单晶组件315W投标企业141.92高效单晶组件320W投标企业151.98高效单晶组件320W投标企业162.05高效单晶组件320W投标企业172.07高效单晶组件320W资料来源：光伏們，长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期国内需求启动在即，全球装机旺季将近由于竞价结果发布时间较晚，考虑到项目土地、接入等准备时间，目前仍处于需求淡季。但是，根据我们统计，8月以来竞价项目招标力度已明显加速，预计8月下旬将逐步进入需求拉动期。表：8月开始国内竞价项目招标工作开始加速（MW）序号时间省份项目名称规模进度项目预计完成时间12019-7-2内蒙古中广核库布其二期200MW光伏治沙项目工程200公布中标候选人22019-7-8吉林吉林白城市光伏发电应用领跑奖励激励基地项目500开始招标32019-7-11陕西陕西新元洁能8MWp分布式光伏发电项目(竞价)8开始招标42019-7-19陕西陕西新晶榆阳50兆瓦光伏电站项目(竞价)50开始招标52019-7-22山西榆社县300MW光伏和50MW制氢综合示范项目300项目签约62019-7-25江西江西丰城100MW屋顶分布式光伏发电项目(竞价)100开始招标72019-7-26江苏泗洪500MW光伏发电领跑奖励激励基地项目500开始招标82019-7-26安徽安徽海螺分布式光伏电站项目(竞价)25开始招标92019-7-30陕西锦阳光伏100兆瓦生态光伏农业项目(竞价)100开始招标102019-7-30内蒙古内蒙古伊敏露天矿内排土场光伏电站项目(竞价)10开始招标交货期：9.15至10.10112019-7-30黑龙江大庆市可再生能源综合应用示范区第一批项目600公布中标结果122019年7月全国各地光伏扶贫项目20个427开始招标/公示7月竞价项目招标规模合计293132019-8-2广州南网能源白云电器设备公司屋面分布式光伏项目6开始招标计划工期180天142019-8-3贵州中广核贵州贞丰龙场二期光伏项目(竞价)150开始招标8.25开工，12.31并网152019-8-8贵州2018-2020年光伏发电农林生物质发电项目(竞价)80开始招标8.20开工，12.20完成162019-8-9山东华能新泰朝辉新能源普通光伏电站(竞价)100开始招标11.20前完成交货本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p13172019-8-9山西山西芮城县150兆瓦光伏电站项目(竞价)150开始招标182019-8-9贵州贵州普安县营山120MWp农光互补项目(竞价)120开始招标8.25开工，12.31并网192019-8-9天津天津临港分布式光伏发电项目(竞价)5开始招标202019-8-9贵州兴电新能源农业光伏电站项目(竞价)51开始招标计划工期106天212019年8月初全国各地光伏扶贫项目7个191开始招标/公示8月上旬竞价项目招标规模合计655资料来源：光伏們，北极星电力网，Solarbe，长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期国内需求启动在即，全球装机旺季将近同时，平价项目将逐步进入建设期。第一批平价项目中，约4.5GW申报2019年底并网。根据我们统计，目前已开工项目达到1.9GW，预计其他项目后期同样将加速建设。多地扶贫项目已开始开工建设，贡献部分装机增量。表：当前平价项目已开工规模达到1.9GW，预计企业项目亦将加速建设（MW）序号省份项目名称项目公司项目规模进度发布时间1辽宁国电投朝阳500MW项目中国电力500开工6月24日天合光能、晶科电力、阳光2哈尔滨讷河市250MW光伏平价上网项目250中标公示6月27日电源3山西山西阳曲凌井店乡100MW项目阳锐新能源有限公司100开工7月5日4黑龙江黑龙江鹤岗500MW项目天合光能500开工7月12日5广东300MW农光互补光伏示范项目本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p14阳光电源300开工7月26日6安徽当涂县260MW渔光互补平价项目中广核260中标公示8月6日合计1910资料来源：光伏們，北极星电力网，Solarbe，长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期国内需求启动在即，全球装机旺季将近整体来看，预计下半年国内光伏装机有望达到30GW以上，9-10月将逐步进入需求旺季。海外方面，1）经过夏季假期影响，预计9月欧洲地区需求将逐步恢复；2）9月起，前期受雨季影响的印度需求同样将逐步恢复；3）美国、中东及南美等市场8-9月将逐步进入传统季节性旺季。综上，我们预计下半年全球光伏装机有望超70GW，环比上半年增长30%左右，9月起行业旺季效应明确。图：预计下半年国内需求有望达到30GW以上图：预计下半年全球光伏装机有望超70GW，9月起旺季效应明确25500%50100%45400%80%20403560%300%153040%200%2520%1020100%150%1050%-20%5本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p150-40%0-100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3E2019Q4E2019Q3E2019Q4E国内光伏季度装机(GW)同比全球光伏装机（GW）同比资料来源：国家能源局，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期硅料：下半年供给增量有限，预计价格整体偏强上半年国内多晶硅产量约15.6万吨，海外进口多晶硅量7.15万吨，整体行业多晶硅供给量22.75万吨；根据行业协会数据，上半年我国硅片产量63GW，对应多晶硅需求约21.7万吨，因此目前行业产业链整体新增库存约1.05万吨，新增比例约5%。考虑需求规模扩张，当前库存处于合理水平。图：上半年国内多晶硅产量约15.6万吨（万吨）图：上半年海外进口多晶硅量7.15万吨（万吨）3.580%2.0120%70%1.8100%3.060%1.680%2.550%1.460%40%1.22.030%40%1.01.520%20%0.810%0%1.00%0.60.4-20%-10%0.5-20%0.2-40%0.0本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p16-30%0.0-60%Jan/15Apr/15Jul/15Oct/15Jan/16Apr/16Jul/16Oct/16Jan/17Apr/17Jul/17Oct/17Jan/18Apr/18Jul/18Oct/18Jan/19Apr/19Jul/19Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19国内多晶硅产量（万吨）同比多晶硅进口量当月值同比资料来源：硅业分会，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期硅料：下半年供给增量有限，预计价格整体偏强下半年来看，硅料的增量主要来着上半年投产的新产能逐步爬坡以及5月检修的部分产能复产，海外部分产能3季度检修影响整体供应链，预计下半年多晶硅整体供应量约24万吨，其中Q3约10.9万吨，Q4约13.5万吨。估算对应可制造组件规模约68GW，相比下半年全球超70GW的需求量，预计下半年硅料供需格局景气度偏强。表：下半年硅料新增供给主要源于利用率提升，增量有限（万吨）图：下半年国内多晶硅产量与进口量共计在24万吨左右（万吨）企业20182019E-上2019E-下2019年扩产新增和时间江苏中能6.06.06.05月份检修，6月复产，目前尚未满产新疆协鑫6.06.06.0满产，品质不断提升新特能源3.66.07.25月投产，预计8月满产四川永祥2.02.12.1产能可达2.1万，当前致密料占比78%左右通威内蒙通威3.02.03.08月满产，当前20%致密料占比四川通威3.02.83.07月满产，当前50%致密料占比新疆大全3.03.06.53.5万吨新产能预计Q4投产洛阳中硅2.02.02.05月份检修，6月复产，目前尚未满产亚洲硅业2.02.02.0东方希望3.04.08.05万吨计划2019Q3投产内蒙盾安1.01.01.5江苏康博1.01.01.0本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p173.23.25.32019Q3少量产能投产其他1.01.01.0国内总计39.842.154.6海外总计29.429.429.4海外企业扩产少全球总计69.271.584.0资料来源：国家能源局，长江证券研究所资料来源：Solarzoom，长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期硅片：单晶整体供需偏紧，预计后期价格平稳随着隆基、中环、晶科等新增硅片产能投放及爬坡，目前硅片产能较年度有所增长，但增速速度仍慢于PERC电池，单晶硅片整体维持供需偏紧格局，预计将延续至2020年下半年。虽然供需偏紧，但由于目前硅片龙头盈利水平较高，而下游电池企业盈利压力较大，预计后期单晶硅片价格走势将相对平稳。表：单晶硅片产能释放节奏统计（GW）单晶硅片产能公司2016201720182019中E2019底E2020中E2020E隆基股份7.515.028.033.038.045.050.0中环股份3.312.023.030.035.035.040.0晶科能源1.03.06.09.012.016.520.0晶澳2.02.53.94.05.07.07.0保利协鑫1.01.02.03.03.03.03.0锦州阳光1.01.01.82.03.03.03.0京运通---23.04.04.0本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p18上机数控---0.05.05.010.0其他5.58.77.48.012.015.020.0合计21.343.272.191.0116.0133.5157.0资料来源：PVinfolink，CPIA，长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期PERC:价格短期超跌，旺季大概率有所修复PERC电池方面，我们认为目前价格已出现超跌，后期旺季大概率将有所反弹。首先，目前PERC产能仍明显低于需求，价差定价法依然适用。从合理价差角度来看，当前单晶PERC与传统多晶效率差距可以支撑单多晶电池具有0.2元/W左右价格差距；若考虑双面电池组件增益，则价差可以更大。目前PERC市场成交价已不足0.95元/W，与多晶电池价差仅0.1-0.15元/W左右，性价比优势明显。表：不考虑双面增益单多晶合理价差在0.2元/W左右(元/W)表：考虑双面增益单多晶合理价差在0.35元/W左右(元/W)单多晶合理价差估算-国内单晶组件多晶组件单晶-多晶考虑双面增益10%单多晶合理价差估算-国内单晶组件多晶组件单晶-多晶60片组件功率（W）31027512.73%60片组件功率（W）34127524.00%电站装机成本4.004.00-电站装机成本4.004.00-其中：逆变器价格0.20.2-其中：逆变器价格0.20.2-与功率相关BOS单位成本0.50.5-与功率相关BOS单位成本0.50.5-与功率无关BOS单位成本1.331.5与功率无关BOS单位成本1.211.5与功率无关BOS成本（元/单个组件）4134130.00%与功率无关BOS成本（元/单个组件）4134130.00%不考虑发电增益与双面，组件合理价格估算1.971.800.17考虑双面增益10%，组件合理价格估算2.091.800.29本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p19组件生产BOM成本（元/单个组件）205195-组件生产BOM成本（元/单个组件）214195-组件生产单WBOM成本0.660.71-组件生产单WBOM成本0.630.71-假设组件10%毛利率，对应电池合理价格估算1.030.820.21假设组件10%毛利率，对应电池合理价格估算1.170.820.35资料来源：CPIA，光伏們，PVinfolink，长江证券研究所资料来源：CPIA，光伏們，PVinfolink，长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期PERC:价格短期超跌，旺季大概率有所修复第二，从成本曲线角度来看，目前PERC产能约80-85GW，其中35GW左右为2018年前产能及技改产能，非硅成本水平超过0.3元/W；2018-2019年新投放产能非硅成本约0.25-0.3元/W（预计规模30-35GW），部分优秀企业成本0.23-0.25元/W左右（预计规模10-15GW）。当前PERC市场交易价格约0.95元/W，若非硅成本高于0.3元/W，已接近现金亏损状态；即使是成本较低的企业，已接近亏损水平。图：PERC产能投放时间节奏分布（GW）图：前期老产能及前期二三线产能非硅成本相对较高（元/W）0.31当前PERC电池成本曲线0.290.270.250.230.210.19本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p200.170.150510152025303540455055606570758085第一梯队（0.23-0.25）第二梯队（0.25-0.30）第三梯队（0.30以上）资料来源：国家能源局，长江证券研究所资料来源：长江证券研究所 景气跟踪：国内装机将启动，下半年旺季可期PERC:价格短期超跌，旺季大概率有所修复由于无法进行长期库存，电池价格对供需关系极为敏感，这也是近期电池价格大幅调整的原因之一。后期随着行业旺季逐步来临，PERC供需逐步趋近，预计价格大概率将有所修复。参考2018年下半年及2019年上半年走势，2018年3季度单晶及PERC电池价格大幅调整，PERC与多晶电池价差明显缩小，刺激后期PERC需求快速放量。进入2018Q4，PERC电池价格开启上涨通道。图：2018Q4-2019Q1，PERC电池价格持续上涨（元/W）1.41.31.21.11.00.90.8本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p21Jul-19Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19多晶硅电池片单晶硅电池片PERC-21.5%PERC-21.5%+双面资料来源：PVinfolink，长江证券研究所 04中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p22 需求：平价周期渐近，爆发趋势明确补贴转向平价，需求将呈现更强持续性与爆发性图：目前德国光伏电站LCOE约4欧分，已低于火电发电成本图：目前德国光伏招标电价约4.5欧分/度，与电力市场交易价相当资料来源：GTM，长江证券研究所资料来源：BMWI，长江证券研究所图：2018年印度最低光伏招标电价约2.5卢比/KWh，低于煤电表：我国2018年领跑者项目招标电价已接近火电电价建设规模平均中标电价当地煤电标杆3.43.30印度月度最低招标价格3.29省市领跑者基地名称投标公司数度电补贴（MW）（元/kWh）电价3.153.23.02陕西渭南基地500190.5080.3520.1562.942.913.02.852.89山西寿阳基地500240.4660.3300.1362.82.652.71江苏泗洪基地500170.5140.3890.1252.59河北海兴基地500240.4550.3700.0852.62.442.472.442.44本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p23江苏宝应基地500190.4740.3890.0852.4山西大同二期500200.4080.3300.0782.2内蒙古达拉特基地500140.35250.2810.0722.0吉林白城基地500220.4280.3710.057May-17May-18青海德令哈基地500160.340.3230.017Feb-17Apr-17Sep-17Dec-17Feb-18Mar-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18青海格尔木基地500210.3160.323-0.007资料来源：MERC，长江证券研究所资料来源：国家能源局，长江证券研究所 需求：平价周期渐近，爆发趋势明确国内：2019-2020平稳增长，中期平价逐步加速结合指标判断，预计2019年国内光伏装机超40GW，2020年维持平稳增长。跟踪：竞价项目推进节奏表：预计2019-2020年国内光伏装机维持平稳增长（GW）国内光伏装机2016201720182019E2020E普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式）31.037.018.022.015.0工商业及户用分布式2.59.014.0领跑者1.03.54.02.51.5谨慎村级扶贫-2.04.02.51.0户用-1.93.33.03.5平价项目0.00.01.04.018.0合计34.553.444.334.039.0普通地面电站（含特高压基地、地面扶贫等）31.037.018.025.020.0工商业及户用分布式2.59.014.0领跑者1.03.54.03.01.5中性村级扶贫-2.04.03.01.5户用-1.53.33.54.0平价项目0.00.01.07.020.0合计34.553.044.341.547.0普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式）31.037.018.028.025.0工商业及户用分布式本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p244.59.014.0领跑者1.03.54.04.50.5乐观村级扶贫-2.04.03.82.0户用-1.53.34.05.0平价项目0.00.01.010.025.0合计36.553.044.350.357.5资料来源：国家能源局,CPIA，长江证券研究所 需求：平价周期渐近，爆发趋势明确国内：2019-2020平稳增长，中期平价逐步加速中期来看，平价项目将支撑后期国内装机增长。经测算，平价后，2020-2025年国内电力需求将有望支撑光伏装机达到70-80GW以上水平。表：以新增发电量增量由新能源贡献测算装机空间表：发电量占比测算新能源装机空间(亿千瓦时)光伏风电装机空间测算20172018E2019E2020E2025E2030E市场空间测算—新能源发电占比提升20172020E2025E2030E全社会用电量（亿千瓦时）64,17968,03071,43174,64688,656100,306全国发电量62,75872,99386,69398,085同比增速8.41%6.00%5.00%4.50%3.50%2.50%年化增速5.16%3.50%2.5%火电发电小时数4,2094,2004,2004,2004,2004,200发电量增量-10,23513,70011,392水电发电小时数3,5793,6003,6003,6003,6003,600核电发电小时数7,1087,1007,1007,1007,0007,100年化增量-3,4122,7402,278风电发电小时数1,9482,1002,1002,1002,6002,700光伏发电占比1.84%3.50%8.5%15.0%光伏发电小时数1,2041,2001,2001,2001,3651,365风电发电占比4.76%7.00%11.0%15.0%火电累计装机(万千瓦)110,604113,404116,104118,304122,004122,004光伏当年发电量1,1552,5557,36914,713水电累计装机(万千瓦)34,11934,71536,26737,82340,00040,000风电当年发电量2,9875,1109,53614,713核电累计装机(万千瓦)3,5644,0644,5645,0646,5646,564光伏发电量增量-1,4004,8147,344核电发电量（亿千瓦时）24832,8863,2413,5964,5954,661风电发电量增量-2,1224,4275,177风、光合计发电量（亿千瓦时）4,2395,0176,3717,74618,41930,004光伏利用小时数1133120013401390假设1：新增电力需求全部风电贡献-----风电装机(GW)646588848391风电利用小时数1948210023002500假设2：新增电力需求全部光伏贡献本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p25对应当年光伏有效发电装机（GW）1022135501,058-----光伏装机(GW)113115154142158179对应当年风电有效发电（GW）153243415589假设3：60%光伏贡献，40%风电贡献光伏年化新增装机（GW）-3767102-----风电装机(GW)262632323236-----光伏装机(GW)454654576372风电年化新增装机（GW）-303435资料来源：国家能源局,长江证券研究所资料来源：国家能源局,长江证券研究所 需求：平价周期渐近，爆发趋势明确欧洲：老树开新花，装机重回增长表：平价是驱动欧洲装机复苏的核心因素之一表：MIP到期后预计欧洲装机成本将进一步向下（€/W）国家前期模式目前模式公布时间适用时间多晶电池单晶电池多晶组件单晶组件西班牙标杆电价补贴招标制--0.280.562016/12/212017/1/1至2017/9/300.230.46德国标杆电价补贴招标制2017/9/162017/10/1至2017/12/310.190.230.370.42英国标杆电价补贴预计2019年补贴退出2017/9/162018/1/1至2018/3/310.190.220.340.39葡萄牙支持力度小平价招标2017/9/162018/4/1至2018/6/300.190.220.320.37法国标杆电价补贴招标制2017/9/162018/7/1起0.180.210.30.35希腊标杆电价补贴招标制折算价格（2018年8月30日汇率）1.431.672.392.79荷兰标杆电价补贴标杆电价补贴8月中国光伏产业链均价（元/W）0.991.021.972.01意大利标杆电价补贴招标制MIP价格与中国市场价价差-30.95%-39.02%-17.55%-27.90%资料来源：Bloomberg,长江证券研究所资料来源：EUCommission,长江证券研究所图：经过多年调整后欧洲光伏装机重回增长（GW）图：相比此前，目前欧洲市场分布更为分散本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p26资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 需求：平价周期渐近，爆发趋势明确印度：平价驱动，放量明确印度电力紧缺明显，促进光伏发电发展是其缓解电力紧缺的重要方式之一。此前，莫迪政府规划规划2022年装机达到100GW，截止2018年底不到30GW。2018年印度光伏计划招标近40GW，中标量约20GW。短期不确定性：印度双反。图：2018年印度光伏招标近40GW，中标量约20GW（MW）图：平价项目需求支撑印度装机持续快速增长（GW）本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p27资料来源：MERC，长江证券研究所资料来源：BNEF，长江证券研究所 需求：平价周期渐近，爆发趋势明确美国：政策进入退坡期，装机有望持续增长2020年开始美国将进入政策退坡期，持续至2022年；今年年中，美国取消对双面电池201关税，考虑半年到一年滞后期，2020年起美国市场具有明显爆发潜力。图：2019年后美国ITC退税比例将逐步下降图：政策退坡背景下，美国装机有望持续增长（GW）本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p28资料来源：光伏們,长江证券研究所资料来源：BNEF,长江证券研究所 需求：平价周期渐近，爆发趋势明确新兴市场：中东、南美、澳洲爆发明显表：中东在建光伏项目规模达到5.76GW（MW）表：中东及北非主要国家光伏规划序号国别获批/招标在建运营序号CountryCleanEnergyTargetTargetYear1阿尔及尼亚2003681阿尔及尼亚22GW(13.6GWPV,2GWCSP)20302巴林100255MW(PV)20252Baharain3埃及1000180094700MW(Renewables)20304约旦2526176413埃及40%totalgeneration20355科威特1500604约旦10%oftotalenergymix20206摩洛哥8001207055科威特15%oftotalenergymix(~4.5GW)20307阿曼60010212GW(Solar)20206摩洛哥8巴基斯坦462.524455GW(Solar)20309沙特阿拉伯30360987阿曼10%oftotalenergymix(~2.6GW)202510突尼斯644108巴基斯坦3-4GW2022-202311阿联酋95017775739沙特阿拉伯9.5GW2023合计（MW）6,5395,755293410突尼斯30%totalgeneration(~4.7GW)2030同比472.55%17.38%115.26%11阿联酋50%totalgeneration2050资料来源：中东太阳能协会，长江证券研究所资料来源：中东太阳能协会，长江证券研究所图：澳大利亚装机增长明显（MW）图：国内组件出口中新兴市场数量明显增加（MW）9001,000澳大利亚光伏当月装机容量800%8006月组件出口主要地区700800600%600500600400%400400200%300本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p292002000%10000-200%荷西日乌澳印巴墨德越韩中南葡约萨智巴意沙兰班本克大度西西国南国国非萄旦尔利基大特牙兰利哥台牙瓦斯利阿Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19亚湾多坦拉澳大利亚新增光伏装机容量同比2019年6月2018年6月伯资料来源：APVI,长江证券研究所资料来源：Solarzoom,长江证券研究所 需求：平价周期渐近，爆发趋势明确需求：2019年装机将重新向上，中期平价空间明显综合各主要市场来看：1）预计2019/2020年全球光伏装机将分别达到120、145GW以上，增速维持20%左右水平；2）2025年市场空间有望达到270-300GW，年化增速约15%，其中国内市场80-100GW，海外市场约170-200GW左右。表：全球主要市场需求预测（GW）表：预计2025年全球光伏装机有望达270-300GW全球光伏空间测算20172018E2020E2025E2030E主要国家与地区光伏装机（GW）国家及地区全球发电量（亿千瓦时）255,513262,052275,573310,021344,741201420152016201720182019E2020E同比2.49%2.56%2.55%2.38%2.15%中国11.919.034.553.044.339.547.0其中：美、欧、日92,03192,03192,03192,03192,031同比-0.05%0.00%0.00%0.00%0.00%美国6.37.214.615.06.013.016.0其他地区163,482170,021183,542217,990252,710日本10.311.56.66.16.07.05.0同比3.98%4.00%3.90%3.50%3.00%欧洲7.28.66.98.611.017.020.0其他地区年均电力增量-6,5396,7606,8906,944除美、欧、日外地区光伏装机空间测算南美0.50.42.53.57.09.012.0中性假设测算印度0.92.14.49.010.010.015.0新增电力需求中风、光贡献比例40%80%100%中东及北非0.30.30.41.24.06.08.0对应所需风、光发电增量2,7045,5126,944全球风电年均装机（GW）405565澳大利亚0.80.90.91.34.03.53.5全球风电平均发电小时240026002800东南亚及韩国1.52.02.21.95.08.07.0风电新增发电量96014301820全球其他5.24.12.02.5本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p305.08.010.0所需光伏发电量1,7444,0825,124全球光伏平均发电小时140016001700合计45.056.075.0102.2102.3121.0143.5光伏所需装机规模（GW）124.6255.1301.4同比-24.44%33.93%36.27%0.10%18.28%18.60%美、欧、日外地区光伏装机预期其中：海外33.137.040.549.258.081.596.5中性405060全球光伏装机预期同比-11.75%9.56%21.48%17.89%40.52%18.40%中性98103165305361资料来源：BNEF,长江证券研究所资料来源：BNEF,长江证券研究所 供给：竞争格局趋于稳定，产能周期平稳行业产能周期波动明显，竞争格局持续变迁光伏行业产能周期与盈利周期波动明显，过去行业经历2009-2011、2016-2018两轮明显产能周期。同时，在行业周期波动中，竞争格局变迁相对较快，龙头企业持续变更，且部分龙头企业经历产能周期波动后趋于平凡。图：光伏行业产能与盈利周期波动明显（GW）图：光伏行业竞争格局变迁相对较快组件企业20112012201320142015201620172018出货排名1尚德英利英利天合天合晶科晶科晶科2FirstsolarFirstsolar天合英利阿特斯天合天合天合3英利天合夏普阿特斯晶科阿特斯阿特斯晶澳4天合阿特斯阿特斯韩华晶澳韩华晶澳隆基5阿特斯尚德晶科晶科韩华晶澳韩华阿特斯6夏普夏普昱辉晶澳Firstsolar协鑫协鑫韩华7Sunpower晶科Firstsolar夏普协鑫Firstsolar隆基东方日升本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p318晶科晶科韩华昱辉英利英利东方日升协鑫9韩华REC京瓷Firstsolar尚德中利腾晖尚德英利10京瓷韩华晶澳京瓷昱辉东方日升英利尚德资料来源：CPIA，长江证券研究所资料来源：BNEF，长江证券研究所 供给：竞争格局趋于稳定，产能周期平稳行业产能周期波动明显，竞争格局持续变迁决定企业竞争力的核心要素——产品与成本：产品决定市场份额与产品价格，成本通过影响盈利而影响长期竞争力在光伏行业过去发展历史中，企业间产品差异化较小，成本为主要影响因素。技术进步、资源禀赋变迁等带动行业成本持续下降，也造就了行业过去具有明显后发优势，影响行业格局。另一因素：快速规模扩张中的管理能力匹配问题，如2010-2011年的多晶硅长单问题。图：产品与成本是决定企业竞争力的核心要素图：多晶硅长单问题对企业经营造成极大影响产品产品定位管理能力企业价值与价格稳定性与成本优势持续性基础企业盈利优势本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p32成本资料来源：长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所 供给：竞争格局趋于稳定，产能周期平稳行业产能周期波动明显，竞争格局持续变迁具体来看，技术进步可以分为两类：生产效率提升与生产工艺技术进步：1）生产效率技术进步-后发优势：单位投资下降、单位产出增加等；2）生产工艺技术进步-先发优势：生产knowhow，如提高拉棒速度、降低电耗水平等。第一种技术进步路径在行业快速规模化过程中影响更大。资源禀赋：核心在于电价，早期对产能布局重要性的忽视导致部分企业经营压力较大。表：生产效率的提升使得多晶硅单位投资明显下降图：电费在多晶硅生产中成本占比持续提高，影响企业竞争规模总投资固定单位投资多晶硅投资拟建时间（吨）（亿元）资产投资（元/Kg）通威股份5万吨多晶硅项目6000080-1332018特变电工-多晶硅新线1200072.07-6012011航天机电-神舟硅业二期300026.8126.078942009天威保变-新津项目300026.75-8922008天威保变-乐山3项目300021.76-725航天机电-神舟硅业一期150017.7616.61本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p3311842008南玻-宜昌多晶硅一期15007.87.565202007江苏阳光-宁夏一期100012-12002006资料来源：CPIA，长江证券研究所资料来源：CPIA，长江证券研究所 供给：竞争格局趋于稳定，产能周期平稳后发优势弱化，龙头强者恒强，格局趋于稳定随着行业持续规模化，我们认为行业后期竞争格局将逐步优化，龙头企业将呈现强者恒强：1）设备生产效率持续提升，且逐步接近极限，如对棒技术、拉棒速度、印刷速度等，使得行业后发优势越来越弱；2）产能分布日趋优化，资源禀赋差异越来越小。当然，企业间新产能成本差异将小于当前不同代系间产能成本差异，龙头企业的超额收益将更多的来自于精益求精。图：规模化与设备效率提升对光伏生产单耗下降贡献边际减弱图：多晶硅、硅片等逐步完成产能迁移（万吨）605040302010本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p3402017年产能2018年产能2019年产能新疆内蒙其他资料来源：CPIA，长江证券研究所资料来源：CPIA，长江证券研究所 供给：竞争格局趋于稳定，产能周期平稳后发优势弱化，龙头强者恒强，格局趋于稳定3）产品竞争需求体现：产品生产非硅与电站BOS刚性制造成本下降空间受限，行业高效化趋势明确，在此背景下，如果以更好的良率生产出高效率产品对企业越来越重要，龙头企业长期积累的技术与工艺优势将逐步体现，且龙头企业基于规模优势下的研发能力将更强。4）产业格局的变化：集中度持续提升，龙头企业与中小企业产能体量差距扩大，龙头企业与小企业之间的交易成本变大，行业将更倾向于龙头与龙头的合作。图：产品刚性制造成本下降空间逐步受限图：规模优势使得龙头企业研发投入能力更强本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p35资料来源：福斯特年报，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所 05重点标的：最新盈利跟踪本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p36 重点标的：最新盈利跟踪相关标的：隆基股份、通威股份、晶盛机电、捷佳伟创等表：重点公司盈利预测市值归属净利润（亿元）PE公司代码公司名称（亿元）20182019E2020E20182019E2020E601012.SH隆基股份88425.646.359.9351915600438.SH通威股份50420.229.739.7251713300316.SZ晶盛机电1745.87.49.8302418300724.SZ捷佳伟创873.14.55.7281915603806.SH福斯特2137.57.18.5283025300274.SZ阳光电源1478.111.013.4181311本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p37601877.SH正泰电器48137.243.050.0131110601222.SH林洋能源727.69.711.3976资料来源：Wind,长江证券研究所注：更新日期2019年8月16日，晶盛机电、福斯特及林洋能源为Wind一致预期，捷佳伟创为长江证券机械组预测。 风险提示风险提示1、政策导向发生转变；2、行业扩产速度远超预期；3、光伏装机量不达预期。本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p38 研究团队及分析师声明研究团队分析师邬博华电话:（8621）61118797SAC执业证书编号：S0490514040001电邮:wubh1@cjsc.com分析师分析师联系人联系人马军张垚陈怀山曹海花电话:8621-61118720电话:8621-61118720电话:8621-61118720司鸿历电邮:majun3@cjsc.com电邮:zhangyao3@cjsc.com电邮:chenhs@cjsc.com叶之楠SAC:S0490515070001SAC:S0490515060001办公地址：上海：武汉：深圳：北京：浦东新区世纪大道1198号武汉市新华路特8号11楼深圳市福田区中心四路1号嘉里西城区金融街33号世纪汇广场一座29层建设广场3期36楼通泰大厦15层邮编：200122邮编：430015邮编：518000邮编：100032本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p39分析师声明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。 评级说明及重要声明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p40的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 联系我们官方网站：www.95579.com官方微信：长江证券全国统一服务热线：95579本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p41 本报告仅供-中国民生信托有限公司-研报邮箱使用p42'