电力设备及新能源行业：氢能与燃料电池产业链专题报告，一张图看懂氢能重卡的“特斯拉”~Nikola_Motors-20200307-中信证券.pdf 17页

'氢能与燃料电池产业链专题报告一张图看懂氢能重卡的“特斯拉”——NikolaMotors中信证券研究部电力设备与新能源行业弓永峰、林劼、联系人：华夏2020年3月7日图片来源：NikolaCorp.官网 NikolaMotors简介由TrevonMilton于2015年创立，主营电动（纯电/氢能）重载卡车和加氢站总部和研发中心位于菲尼克斯，生产工厂位于库利奇，目前雇员约230人2020年3月3日8:30amET，公司公告将与一家名为VectoIQAcquisitionCorp.（NASDAQ:VTIQ）的特殊目的收购公司（specialpurposeacquisitioncompany）合并，在纳斯达克完成借壳上市，合并后公司名称改为NikolaCorporation，股票代码为“NKLA”合并后备考企业价值约为33亿美元，预计20Q2完成募集约7亿现金，将主要用于运营、支持业务增长和其他合作“氢能重卡+加氢站”全产业解决方案商业模式公司总部、研发中心和生产工厂分布资料来源：公司官网资料来源：公司官网1 公司上市后管理层•执行主席：TreverMilton，NikolaMotors创始人及CEO•创立Nikola之前曾任一家天然气公司dHybridSystems,LCC的CEO，该公司被WorthingtonIndustries,Inc.收购后创立的NikolaMotors•CEO：MarkRussell，NikolaMotors总裁•于2012-2018年任WorthingtonIndustries总裁和COO•曾就职于GM的EngineeringAerospaceProductsatAlcoa.Inc•CFO：KimBrady，NikolaMotorsCFO•于2017年加入Nikola，此前是SolicCapital的高级董事•曾任制造、商业服务、健康医疗行业多个公司的CFO和总经理•Board：StephenGirsky，VectoIQ的CFO•前GM副主席，帮助GM脱离破产困境•与董事会、工会主席、整车厂领导层、供应商、经销商、国家政策制定者等商业活动相关方30余年的接触经历2资料来源：公司官网 公司发展历程及上市后股权结构TrevorMilton发布NikolaOne与Bosch建立共获得Anheuser-发布全新设计的与VectoIQ合并，创立公司原型机同开发及战略供Busch800辆电动NikolaTwo借壳在纳斯达克应商关系卡车订单上市，市值33亿美元201520162017201820192020与RyderNel成为公司独与CHNIIveco成组建团队，招聘Systems签署销家加氢站设备供立欧洲合资公司，-首席工程师售和服务协议，应商，拟建立全生产基于Iveco卡-首席设计师形成经销和服务美国最大的加氢与Nel签署加氢车平台的车型-电池工程师网络站网络站研发协议NikolaTre3资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司融资历史、数轮融资投前估值、在手订单及结构公司估值随在手订单增加而上升公司从2016年开始，至今经融资额（Millionsof$)投前估值（Millionsof$)FCEV订单数量（辆，右轴）历了4轮融资3,50014,00014,60216,0003,0003,00014,000A-D轮融资额2,50012,0007,9008,20010,000$16/44/214/250M，投前估2,0008,0001,5009001,1006,000值$330/900/1100/3000M1,0004,0005003302142502,0001644--2016/A轮2017/B轮2018/C轮2019/D轮部分投资投前估值随订单数量增长而上人升，系商业模式和价值不断验资料来源：公司官网，中信证券研究部证公司目前订单结构截至目前FCEV卡车在手订单14,602辆，对应价值量其他,5300,36%美国大型车队,5000,34%$102亿。已经暂停接受预定，共14,602辆准备与客户协商量产交付燃料电池卡车预定订单价值量大型货车租赁公其余100辆以上规约$102亿司,1500,10%模车队,1500,10%大型设备供应商,500,4%百威英博,800,6%资料来源：公司官网，中信证券研究部4 公司产品：车+加氢站BEVFCEV可再生能源+现场制氢PowersportsPickupSemi-trucks5资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司核心产品：氢能重卡电机种类800V交流马达电池容量250kWh传动系统单速直驱，低噪音齿轮驱动系统种类6X2或6X4燃料种类压缩氢气燃料罐70MpaIV型气瓶干重18,000-20,000lbs最大承重80,000lbs乘员容量多人车组，附带休息室续航500-700Miles加注时间10-15min满载0-60MPH加速时间30s（同等级柴油车的50%）马力1,000HP转矩2,000ft-lbs车型第一代第二代SOP2021Q12023Q1驾驶室、底盘和电池容量750kWh氢电混动整车集成生产地区IVECO德国乌尔姆生产工厂研发平台IVECOS-WAY输出功率480kW三电技术、整车控制和驱动系统种类6X2或6X4车机系统6资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司产品：氢能皮卡Badger车型NikolaBadgerTeslaCybertruck三电机版（顶配）0-60MPH2.9s2.9s峰值马力906HP-持续马力455HP-峰值扭矩980ft-lbs-续航600Miles500Miles锂电池300Miles500Miles燃料电池300Miles-储氢量8kg-燃料电池功率120kW-牵引力8,000lbs14,000lbs驱动形式4X4独立驱动（IWD）全轮驱动L*W*T尺寸5890*2180*1870mm5885*2027*1905mm7资料来源：公司官网，中信证券研究部 加氢站：可再生能源发电+现场制氢的模式公司加氢站模式70Mpa70Mpa氢燃料电池可再生能源发电电解槽现场制氢储氢罐快速加注站加氢枪汽车资料来源：公司官网8 Nikola规划的北美加氢站网络资料来源：公司官网9 氢能重卡早期导入策略：固定路线全球&美国重卡市场空间及拆分全球重卡市场空间6000亿美元，美国类8重卡的有效市场柴油,空间1300亿美元（占22%），$63B,11%其中车辆销售,全球其他,美国类8卡车有$37B,6%$470B,78%效总市场空间,车辆销售/服务与维护/柴油$130B,22%370/300/630亿美元服务与维护,全球有约700万辆重卡，美国$30B,5%类8重卡数量为180万（占资料来源：公司官网，中信证券研究部27%），其中25%即45万辆走固定线路美国重卡中有25%是走固定线路Nikola的FCEV初级导入策略则是聚焦固定线路，原因主要是确定性高其他,1.35M,75%对公司，方便加氢站选址，全球其他,美国重卡数量,5M,73%1.8M,27%进而确保加氢站高效运营对客户，TCO更容易确定，固定线路,0.45M,25%方案选择上风险更小资料来源：公司官网，中信证券研究部10 经销+服务：利用Ryder+Thompson现有的网络RyderSystems在北美拥有超过800个服务网点，公司与其签订协议，Ryder成为公司在北美独家经销和服务商ThompsonMachinery是公司早期的投资者，也是卡特彼勒的经销商之一，保留其田纳西和密西西比州的经销和服务资料来源：公司官网11 商业模式：公司租赁模式下氢能重卡的经济性公司采用租赁模式，租赁周期为7年或公司租赁方案单车经济性测算（单位：$）700,000英里，整个服务包中包含了车辆总收入665,000使用、无限量氢气使用、维修和保养等材料173,624项目直接/间接人工7,500质保（按3%车价计算）7,050目前公司租赁方案下，氢能重卡VS柴A.车身成本188,174油重卡已有TCO经济性（单英里$0.93VS$0.95），不用依靠政策和补贴驱动公司每kg供氢成本（包括水电、人工及加氢站维护，见下2.47页）公司租赁模式下的毛利率达30%全生命周期中氢气用量（按7.5Miles/kG计算）93,333B.氢气成本230,533公司氢能重卡租赁方案与柴油重卡TCO对比1.20$/Mile服务和维护支出（按$0.067/Mile计算）46,760客户TCO,0.95客户TCO,0.981.00C.服务和维护成本46,760未计费用前的0.80购车成本,0.26租赁服务总成本=A+B+C465,467加氢站资本开现金流,0.25毛利,0.29服务与保养,0.60支,0.04购车成本,0.270.210.40服务与保养,单车租赁毛利199,5330.07燃料,0.51毛利率30%0.20燃料,0.330.00氢能重卡柴油重卡加氢站单车资本开支（见下页）26,365单车未计费用前的现金流173,168资料来源：公司官网，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部注1：全生命周期里程按700,000miles计算注2：加氢站单车资本开支根据单站加氢能力8t/d、寿命21年、每7年服务210辆车的假设计算12 商业模式：公司加氢站的经济性单座加氢站一次性资本开支（单位：$）由于加氢站被布设在车队的固土地与建设1,750,000定线路上，因此加氢站利用率电解槽×88,000,000假设为100%储氢罐3,600,000变压器/整流器2,100,000加氢站单车资本开支$26,365，安装成本1,160,000根据单站加氢能力8t/d、寿命总计16,610,00021年、每7年服务210辆车的210辆卡车×3轮租赁周期（单位：辆）630单车租赁加氢站资本开支26,365假设计算资料来源：公司官网，中信证券研究部0.45M辆重卡全部用燃料电池驱动，则需约1200座加氢站年均产氢成本（单位：$）目前已建成的加氢站案例可变成本假设备注电力6,254,640178,704MWh@$35.00/MWh水39,4078,585,484加仑@$4.59/千加仑固定成本维修保养640,0008.00%加氢站资本总支出占比保险费用166,1001.00%加氢站资本总支出占比员工成本115,5003人$35k工资+10%福利A.运营费用总计7,215,647折旧731,429成本总计7,947,076B.每年氢气产量（吨）2,920平均耗电量52.8kWh/kg平均氢气价格（$/kg）2.47A/B，计算出价格不含折旧资料来源：公司官网，中信证券研究部资料来源：公司官网13 公司备考盈利预测预计到2024年BEV/FCEV销量为7000/5000辆，收入$3.2Bn年度2020P2021P2022P2023P2024P经营情况BEV卡车销售（辆）600120035007000FCEV卡车销售（辆）20005000加氢站建设（座）1024利润表主要指标BEV卡车销售1503008751,750FCEV卡车销售4701,175FCEV卡车服务与保养1356FCEV氢气销售56245收入总计015030014143,226增长率100.0%371.4%128.1%销售成本-112-242-1113-2507毛利润03858301719毛利率25.2%19.2%21.3%22.3%营业费用-222-303-274-416-574息税前利润（EBIT）-222-265-216-114145息税前利润率-176.9%-72.0%-8.1%4.5%折旧&摊销1120414868息税折旧摊销前利润（EBITDA）-211-245-175-66213息税折旧摊销前利润率-163.3%-58.4%-4.6%6.6%资产负债表和现金流量表主要指标净营运资本92041201476资本收入比（%ofrevenue）13.4%13.8%14.2%14.8%卡车制造工厂、设备和其余资本开支-156-293-196-64-34加氢站和设备资本开支-6-100-305-639资本开支总计-156-299-296-369-673资本开支占收入（%ofrevenue）198.7%98.6%26.0%20.9%资料来源：公司官网，中信证券研究部，单位：百万美元14 感谢您的信任与支持！THANKYOU弓永峰（首席电新分析师）林劼（电新分析师）联系人：华夏执业证书编号：S1010517070002执业证书编号：S1010519040001 免责声明证券研究报告2020年3月7日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明投资建议的评级标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间股票评级日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA（UK）或CLSAEuropeBV发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSAEuropeBV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）与CLSAEuropeBV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2020版权所有。保留一切权利。'