电力设备与新能源行业~氢能与燃料电池行业专题：政策为舵，氢能与燃料电池扬帆起航-20190819-中信证券.pdf 27页

'电力设备与新能源：氢能与燃料电池行业专题政策为舵，氢能与燃料电池扬帆起航弓永峰电力设备新能源行业首席分析师林劼电力设备新能源行业分析师中信证券研究部2019年8月19日 核心观点燃料电池国补、地补、管理、地方规划政策回顾与前瞻国补：技术指标门槛将会升高，我们认为2019年燃料电池补贴政策中，燃料电池系统功率要求将超过40kW（原30kW），所选取的指标也会更加科学，兼顾氢能+燃料带电池，预计增加电堆功率密度、冷启动性能、储氢量/密度、用氢补贴等方面标准。地补：2019已发布的地补中反映地方对燃料电池的看好，一方面，补贴额度燃料电池车高于纯电动车的地区占比高达67%；另一方面，有部分地方不仅补车，还补加氢站。根据2019年补贴政策，除燃料电池车外，地补将加强对加氢站配套设施的补助。氢能管理：氢气与天然气性质、用途类似，目前普遍按天然气模式管理。地方规划：呈现氢能供给中心+下游应用中心叠加的分布，内容上更为精细化，车+加氢站等同重视，2020/2025累计推广燃料电池汽车2/15万辆，超出预期100%/50%，加氢站200/650座，超出预期100%/117%。投资逻辑预计国补技术指标将较2018年升高，叠加地方推广规划目标高，产业化推进有望超预期，利好技术和市场上具有先发布局的标的，重点推荐雄韬股份、大洋电机、东方电气。加氢站等配套设施建设进度落后（27座），市场空间大（2020年目标100座）。预计未来地补向加氢站支持力度大；目前氢能体系参照天然气管理，利好在天然气领域积累深厚、切入氢能领域并市场化进程领先的标的，建议关注中材科技、厚普股份。后续催化关注：2019年燃料电池汽车补贴、燃料电池“十城千辆”项目、《新能源汽车产业发展规划(2021~2035年)》。风险因素：补贴扶持力度不及预期，技术突破不及预期，燃料电池汽车销量不及预期。1 CONTENTS目录1.补贴政策：指引强，驱动行业呈跨越式进步2.氢能管理：待改革，匹配燃料电池产业节奏3.发展规划：目标高，产业化有望超预期推进2 1.补贴政策：指引强，驱动行业呈跨越式进步I.海外：法规、战略、路线图多途径支持产业发展II.国补：技术指引和产业化动能III.地补：支持配套设施建设3 1.1国外：多途径支持产业发展众多发达国家通过建立能源法案、能源战略、技术路线图等途径，积极发展氢能源在内的清洁能源，改变能源结构，实现能源去碳化，减少对传统一次能源的依赖美国、欧盟、日本氢燃料电池产业政策美国日本欧盟韩国2003年能源税收法案1997年促进新能源利用特别措施法2005年碳排放交易体系1997年促进新能源利用特别措施法2005年能源政策与节约法案2004年新能源产业化远景构想2006年欧盟能源战略白皮书2008年低碳绿色增长战略2005年先进能源倡议2006年新国家能源战略2007年欧盟能源技术战略性计划2009年首尔计划推广氢燃料电池2007年能源独立和安全法案2009年绿色税制2008年气候行动和可再生能源2010年百万绿色家庭项目2009年美国清洁能源与安全法2012年日本能源环境创新战略2009年国家可再生能源行动计划2012年绿色氢城市示范项目2014年“全方位”能源战略2014年氢能源白皮书2010年能源2020战略2015年氢燃料电池汽车补贴政策2015年清洁电力计划2016年氢和燃料电池战略路线图2012年能源效率指令2018年氢能经济、人工智能、大数2016年部分州实施激励政策2017年氢能基本战略2014年《2030年气候与能源政策框架》据并列为三大战略投资领域2018年恢复燃料电池投资税收抵免2018年第五次能源基本计划2017年所有欧洲人的清洁能源2019年《氢能经济活性化路线图》政策2019年氢和燃料电池战略路线图（修订）资料来源：FCVE2018，各国政府网站，中信证券研究部4 1.1国外：多途径支持产业发展从补贴形式看，大多海外国家把补贴放在了消费环节（刺激需求端），以购置税费抵免或者购置补贴的形式发放，仅德国将补贴放在了开发制造环节（刺激供给端）。从补贴力度看，各国补贴力度波动幅度较大。美国和英国补贴在5000美元/辆上下，日韩则给予消费者22000美元/辆左右的补贴。这也是日韩在燃料电池汽车领域技术领先的原因之一。国外对燃料电池汽车推广政策国家燃料电池汽车补贴政策补贴类型2015年美国国会将燃料电池汽车税收抵免额度提高至8000美元。2017年购买燃料电池车的车主可享美国购置税费抵免受税收抵免降低为4000美元。东京的燃料电池汽车买家将由京都政府补贴100万日元（约7942美元），并由中央政府补贴200万日本购置补贴日元（约15884美元）。韩国为每个购买燃料电池汽车的用户提供2750万韩元（约23322美元）的补贴。购置补贴丹麦对燃料电池汽车实施免税政策延续至2019年底。购置税费抵免插混补贴退坡，补贴重心转向纯电动和燃料电池汽车。2020年前，交通部为燃料电池乘用车购买者提英国购置补贴供4500英镑（约6600美元）补贴。德国交通部计划于2019年前投资2.5亿欧元（约2.6亿美元，18亿元人民币），用于氢燃料电池汽德国车型开发奖励车的研发与推广，使这类车型适合大规模量产。资料来源：各国政府官网，中信证券研究部5 1.2国补：技术指引和产业化动能锂电池乘用车补贴政策纯电动乘用车插电式乘用车补贴3000元/千瓦，单车最高补贴6万元/辆单车最高5万元/辆2010-2012国补标准每家企业销售插电混动和纯电动分别达到5万辆以上，适当降低补助标准续航里程（km)80≤R<150150≤R<250R≥250PHEV(R≥50）2013年国补标准（万元）3.505.006.003.502014年国补标准（万元）3.334.755.703.332014年退坡幅度5%5%5%5%2015年国补标准（万元）3.154.505.403.152015年退坡幅度5%5%5%5%续航里程（km)80≤R<100100≤R<150150≤R<250R≥250PHEV(R≥50）2016年国补标准（万元）02.504.505.503.002016年退坡幅度/21%0%-2%5%2017年国补标准（万元）02.003.604.402.402017年退坡幅度/20%20%20%20%续航里程（km)80≤R<100100≤R<150150≤R<200200≤R<250250≤R<300300≤R<400R≥400PHEV(R≥50）2018年国补标准（万元）001.52.43.44.552.22018年退坡幅度//58%33%23%-2%-14%8%2019年国补标准（万元）00001.82.512019年退坡幅度//100%100%47%60%50%55%资料来源：工信部，中信证券研究部6 1.2国补：技术指引和产业化动能2009-2019年十年国补形成规模化市场2014-2019H1国内新能源汽车产销量国内新能源汽车产量国内新能源汽车销量销量yoy引入技术指标考核，指引技术升级140.0万辆127.064%120.062%电芯能量密度：100Wh/kg300Wh/kg，60%100.061.7%提升2倍79.456.6%58%80.061.456%60.051.7电芯价格：5元/Wh0.8元/Wh，下降54%34.040.084%53.1%53.3%52%20.07.850%0.048%201420152016201720182019H1资料来源：中汽协，中信证券研究部《推广目录》中纯电动乘用车续航里程演变趋势《推广目录》中纯电动乘用车能量密度演变趋势续航里程续航里程平均值能量密度平均值能量密度200Wh/kg700km650600500150400300100200100050292296300304308312316320292296300304308312316320资料来源：工信部，中信证券研究部资料来源：工信部，中信证券研究部7 1.2国补：技术指引和产业化动能燃料电池汽车补贴政策燃料电池乘用车燃料电池商用车2009国补标准（万元）2560（限十米以上城市公交客车）国补标准（万元）20502013退坡幅度20%17%是否公交车非公交车公交车非公交车2014国补标准（万元）185045退坡幅度10%-10%国补标准（万元）1650402015退坡幅度11%0%11%燃料电池乘用车燃料电池轻型客车、货车燃料电池大中型客车、中重型货车国补标准（万元）2030502016退坡幅度-25%25%-25%续航里程R≥300km燃电系统功率占比≥30%2017燃电系统额定功率10≤P＜30kWP≥30kWP≥30kW国补标准6000（元/kW）203050储存温度-40℃~60℃续航里程R≥300km燃电系统额定功率P≥10kWP≥30kW2018燃电系统功率占比30%-40%40%-50%≥50%30%-40%40%-50%≥50%30%-40%40%-50%≥50%补贴比例系数0.80.910.80.910.80.91国补标准（万元）4800（元/kW）5400（元/kW）6000（元/kW）242730404550补贴上限161820--2019国补标准（万元）过渡期期间按2018年0.8倍补贴，2019年补贴政策另行发布资料来源：财政部，中信证券研究部8 1.2国补：技术指引和产业化动能参考锂电池，国补对其强调的技术指标有指引和强化作用预计2019年国补指标将更科学地指向卡位环节，并尽可能辐射氢能+燃料电池燃料电池系统功率≥40kW（此前为30kW）电堆功率密度≥2.0kW/L冷启动温度-30℃储氢量/密度用氢补助…中国燃料电电池电堆技术发展目标资料来源：节能与新能源汽车技术路线图，中信证券研究部9 1.3地补：支持配套设施建设2019年共7地发布燃料电池地补政策，看2019年发布燃料电池汽车地补政策的地方分布好行业发展，先行配套政策北京、山西、江苏、广东、海南、四川、重庆2018年发布的地补政策绝大部分仍然有效，目前地补政策有效区域主要分布在长三角经济发达地区，山西、川渝能源丰富地区，以及北京、武汉等重点发展地区资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部2018年发布燃料电池汽车地补政策的地方分布目前燃料电池车地补政策仍有效分布资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部10 1.3地补：支持配套设施建设2018年燃料电池与锂电池汽车地补额度比较2019年燃料电池与锂电池汽车地补额度比较另行制定,2,8%另行制定,1,11%低于电动汽车,2,高于电动汽车,8,8%34%与电动汽车一致,2,22%高于电动汽车,6,67%与电动汽车一致,12,50%资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部地补政策透露出对燃料电池产业的重视2019年地补中燃料电池汽车补贴高于锂电池汽车补贴的地方占比达67%（+33pcts）还未出现低于锂电池汽车的案例11 1.3地补：支持配套设施建设截至2019年7月国内加氢站分布2020年目标：100座，目前建设进度落后资料来源：OFweek，中信证券研究所12 1.3地补：支持配套设施建设加氢站补贴一般参考日加氢量、氢气价格、加氢站类型等因素给予不同额度的补贴一般单座加氢站补贴在300-400万元左右，按一座加氢站设备成本1,000-1,200万元计算，补贴最高占设备投资的30%左右2019年加氢站地方补贴政策省份地区出台月份政策要点指标要求补贴额度备注不低于500kg/d不超过300万元压力35Mpa不低于1000kg/d不超过500万元江苏张家港1补贴设备投入的30%不低于200kg/d不超过300万元压力70Mpa不低于400kg/d不超过500万元2018-2019年氢气价格＜40元/kg20元/kg2019年12月31日前建成，固广东佛山12020-2021年氢气价格＜35元/kg14元/kg定式最高补贴800万元，撬装2022年氢气价格＜30元/kg9元/kg式最高补贴200万元山西长治3对加氢站设施建设和运营补贴山西山西4对加氢站和氢燃料加注进行适度补贴广东广州4补贴总投资的20%不超过200万元安徽六安4不超过400万元不低于500kg/d一次性200万元固定式重庆重庆6350~500kg/d一次性100万元撬装式300~350kg/d一次性100万元河南河南6按总投资的30%加氢站的财政补贴最高不超过江苏苏州6补贴设备投入的20%400万元河北张家口7鼓励制加一体加氢站建设，市政府采取“一事一议”的办法给予电价补贴支持资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部13 2.氢能管理：待改革，匹配燃料电池产业节奏I.氢气可参考天然气设计管理体系II.加氢站III.氢的储运14 2.1氢气可参考天然气设计管理体系氢气与天然气状态、应用场景、性质、产业链相似度高，可参考天然气进行顶层设计“低温储运，高压应用”天然气与氢气产业链对比资料来源：中信证券研究部绘制15 2.2加氢站管理政策：国家加氢站管理规范缺位，各地管理模式尚未统一，基本参照天然气管理2019年加氢站地方管理政策地区时间要点选址由区行政审批局召集国土规划、安监、城管（燃管办）、消防、环保、人防等部门对用地进行联合勘察确定规划方案审批、消防审批、消防审批、环评、能评的审查，安全条件及安全设施设计的审查，施工报建，施湖北武汉2018-4报建工许可，特种设备监督检验经营管理由区城管局参照《城镇燃气管理条例》向市城管委协调核发经营许可，并实施日常监督管理规划建设要符合加氢站布点规划，建设单位自行组织加氢站项目安全审查，项目竣工后进行竣工验收广东佛山2018-8加氢站安全管理制度应设有安全运资料来源：行管理机构及各级安全责任人，运营主体第一负责人，负责组安全管理织制订实施本单位安全生产规章制度和操作规程，对本单位的安全事故负主要责任加氢站规划、建设、管理等应符合《加氢站技术规范》、《加氢站安全技术规范》《氢气站设计规范》、《氢气使用安全湖北老河口2019-6技术规程》，合建站中的加油（气）站应符合《汽车加油加气站设计与施工规范》。市住建局是加氢站项目主管部门，负责全市加氢站行业管理汽车加氢站行业相关法律法规颁布实施前，参照天然气汽车加气站管理模式进行管理。市燃气行业管理部门行业监管（潍坊市城市管理局）负责全市汽车加氢站的行业管理工作山东潍坊2019-5安全管理完善8项安全制度，配齐专业人员，规范运行记录，提高应急能力国家明确汽车加氢站经营管理办法前，汽车加氢站经营单位无需办理经营许可。汽车加氢站经营单位因生产经营许可经营需要，确需办理经营许可的，可向审批服务部门或燃气管理部门申请办理《燃气经营许可证》。在上海市设立汽车加氢站的企业，应当根据《上海市燃气管理条例》的规定，向市住建委申请并取得临时燃气经营许可证上海2019-7（车用氢气），该许可证有效期为一年（此前为6个月），到期前三十日前可向住建委申请延期。福建福州2019-8已完成意见征集,正报送市政府审议立项暂由燃气行业主管部门会同行政审批部门、交通运输、能源等部门进行选址，行政审批部门进行立项审批住建部门、生态环境部门、发改部门、人防部门、市场监管部门、气象部门等部门对加氢站的设计、环评、报建山东济宁2019-8节能、消防设计、人防设施、特种设备资质（包括压力管道和储氢气瓶）等进行联审燃气行业管理部门是加氢站项目的主管部门。加氢站参照天然气汽车加气站管理模式进行管理。加氢站与其运营管理他各类站点的合建站，其加氢部分按照加氢站进行管理资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部16 2.2加氢站审批政策：目前加氢站建设主要由住建局（或区行政审批局）主管，国土局、规划局、发改委、消防局（消防大队）、安监局、质监局、环保局、人防、城管（燃管办）等部门协同推进，涉及加氢站土地审批、项目备案、规划审批、环评、节能、防雷放电、消防设计、人防设计、特种设备资质进行审查。整体流程严格、繁多武汉、佛山等地加氢站审批流程项目选址用地程序项目立项建设用地规划许可立项建设工程规划许可施工图审特种设备消防设计防雷装置环评审查人防报建节能审查图审备案资质审批审查设计审查报建施工许可联合验收验收/投产施工许可气瓶充装许可资料来源：《关于印发武汉经济技术开发区（汉南区）加氢站审批及管理暂行办法的通知》、《加氢站管理办法》，中信证券研究部17 2.3氢的储运目前储运以高压气氢+20Mpa同尺寸下液氢运输车与气氢拖车运力对比气氢拖车为主法规规定只能20Mpa的气氢拖车上路，无法满足未来供氢需求资料来源：氢云研究院，中信证券研究部中短期：30/50Mpa气氢拖车液氢具更长运输距离，市场拓展空间更大，规模化降本潜力长期：液氢（类比LNG）目前液氢受军用管制《氢能汽车用燃料液氢》、《液氢生产系统技术规范》、《液氢贮存和运输安全技术要求》三项国标征求意见，液氢民用化可期资料来源：法液空，氢云研究院，中信证券研究部18 3.发展规划：目标高，产业化有望超预期推进I.地区特征：氢能供给中心+下游应用中心II.推广目标：车+加氢站双线并行，产业化有望超预期19 3.1地区特征：氢能供给中心+下游应用中心2019年内推出氢能规划的地方分布同时具备规划+补贴的地方分布2018年燃料电池汽车销量分布京津冀地区19%中部及西南地区长三角地区5%14%珠三角地区60%资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部共13个地方推出32份氢能规划，于1月最为集中，占比28%全国政协副主席万钢人民日报撰文、中国电动汽车百人会后掀起氢能热潮规划+补贴的地方分布特征华北（山西、河北）、华东（江浙）、华南（广东）、西南（四川），均为氢能供给中心+下游应用中心，具有区位优势，产业链相对完善，产业集群化程度领先20 3.2推广目标：车+站双线并行，产业化有望超预期吸取锂电经验，车+加氢站双线并行顶层设计逐渐清晰，囊括产学研领域协同、区域协同规划张家口氢能实施方案成都市氢能产业发展规划总体总量目标：将氢能产业发展成为张家口市的重要支柱，科技引领方面：成都将重点开展燃料电池电堆及动力系到2021年打造成为国内一流的氢能城市；到2035年建成国际统、氢气储运与加注等关键技术协同攻关知名的氢能之都。2021/2025/2030/2035年全市氢能及相关产业累计产值分别达到60/260/850/1700亿元应用推广方面：到2023年，推广应用燃料电池汽车达2000辆以上；建设燃料电池有轨电车示范线2条，示范线路总长企业培育领域：2021年，形成覆盖氢能制备、储运、加注关30公里以上；建设覆盖成都全域的加氢站30座以上键装备、氢燃料电池整车及关键零部件制造的生态体系，全市年制氢能力达2.1万吨，园区引入企业数量20家以上。2035产业布局方面：成都将在9个区域规划打造氢能产业功能年，全市年制氢能力达5万吨，园区累计引入企业100家以上区，形成“五园一城一都”（包含5个专业制造产业园、1个氢能产业新城、1个绿色氢都）的氢能全产业链空间布局创新能力领域：2021年，建成国家级氢能产业创新研发平台、新格局氢燃料电池汽车及氢能研究院、氢能国家公共检测服务平台，实现氢燃料电池、电堆等核心零部件的国产化，申请一批具区域协同方面：成都将推动形成跨区域产业协同，与凉有国内外先进水平的专利，参与一批国内外氢能高水平相关山、阿坝、甘孜、雅安、乐山、宜宾、泸州等地加强富余标准制定。2035年，建成世界知名的氢能技术研发中心，成水电制氢和工业副产氢的消纳合作；与攀枝花、西昌等地为全球氢能技术创新高地加强钒钛矿产资源在氢能材料领域的应用；与绵阳联合开展氢能重大科技成果在多个领域的转化合作；与德阳、绵配套政策领域：在政策生态体系构建中，张家口市将围绕氢阳、眉山等地开展城际燃料电池大巴、物流车示范运营；能价格、储运加、产业、应用四方面配套相关政策促进成渝两地打造氢能经济示范区；与长三角、京津冀、粤港澳大湾区等地在技术开发、企业合作、平台共享及人区域规划领域：在望山循环经济示范园区建设集中制氢项目，才培养等方面形成良性互动等打造氢源保障基地。在空港经济开发区，加大氢燃料电池等氢能产品及核心零部件、制造设备的研发生产，打造氢能装资料来源：成都政府官网，中信证券研究部备和燃料电池研发制造基地资料来源：张家口政府官网，中信证券研究部21 3.2推广目标：车+站双线并行，产业化有望超预期2019年各地方规划中拟推广的燃料电池汽车数量2019年各地方规划中拟推广的加氢站数量省份市区~2020~2025~2030省份市区~2020~2025~2030云浮255云浮5广东广东佛山5,50010,05026,550佛山284357河北2,50010,00050,000河北2050100河北河北张家口21张家口1,800湖北武汉5~2030~100湖北武汉2,000~3,00010,000~30,000苏州3~5苏州80010,000盐城1040江苏张家港100江苏如皋3~5盐城1,500张家港10山东-2,00050,000100,000山东山东20200500山西大同2,5005,000上海上海40200500上海上海3,00030,000-30-500浙江宁波10~1520~25浙江宁波3001,500嘉善3~5重庆重庆300重庆重庆10四川成都1102,000四川成都30湖南株洲10,000湖南株洲12合计21,365-22,365138,550~158,550-合计188~212635~705-资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部单位：辆资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部单位：座22 3.2推广目标：车+站双线并行，产业化有望超预期市场预期：国内2020/2025/2030年燃料电池汽车保有量为1/10/100万辆加氢站数量为100/300/1000座2019年已推出的地方氢能规划中，2020/2025年累计拟推广燃料电池汽车2/15万辆，超出预期100%/50%加氢站200/650座，超出预期100%/117%若能顺利落地，产业化推进有望超预期地方氢能规划拟推广燃料电池汽车与加氢站数量超出市场预期预期规划燃料电池汽车(单位：辆）加氢站(单位：座）2万1万2020年10020015万102025年300650万100万2030年1,000资料来源：《节能与新能源汽车技术路线图》，中信证券研究部预测23 核心观点投资逻辑预计国补技术指标将较2018年升高，叠加地方推广规划目标高，产业化推进有望超预期，利好技术和市场上具有先发布局的标的，重点推荐雄韬股份、大洋电机、东方电气。加氢站等配套设施建设进度落后（27座），市场空间大（2020年目标100座）。预计未来地补向加氢站支持力度大；目前氢能体系参照天然气管理，利好在天然气领域积累深厚、切入氢能领域并市场化进程领先的标的，建议关注中材科技、厚普股份。后续催化关注：2019年燃料电池汽车补贴、燃料电池“十城千辆”项目、《新能源汽车产业发展规划(2021~2035年)》。风险因素：补贴扶持力度不及预期，技术突破不及预期，燃料电池汽车销量不及预期。氢能与燃料电池产业链推荐标的盈利预测与估值EPS（元）PE简称收盘价（元）评级20182019E2020E20182019E2020E雄韬股份18.550.270.490.56693833增持大洋电机3.71-1.00.180.11-42134增持东方电气9.040.370.470.56241916增持中材科技9.340.720.800.96131210资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年8月16日收盘价；中材科技为Wind一致预期24 感谢您的信任与支持！THANKYOU弓永峰（首席电新分析师）林劼（电新分析师）执业证书编号：S1010517070002执业证书编号：S1010519040001 免责声明证券研究报告2019年8月19日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明投资建议的评级标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发股票评级持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2019版权所有。保留一切权利。'