电气设备与新能源行业：降本趋势明确，磷酸铁锂逆袭-20200215-方正证券.pdf 30页

'证券研究报告2020年2月15日降本趋势明确，磷酸铁锂逆袭分析师：申建国执业证书编号：S1220517110007 核心观点：核心观点：新能源汽车补贴退坡，磷酸铁锂价格优势显著。磷酸铁锂和三元锂是目前主流的动力电池。磷酸铁锂充放电寿命长，成本低，性价比高；三元锂能量密度高，续航里程远。在补贴政策对高续航和高能量密度的引导下，新能源乘用车动力电池体系以三元锂为主。但政策已不再对现有技术做出新要求，且补贴金额大幅退坡，未来动力电池降本是核心，预计磷酸铁锂2020年增长较快。主流车企开始转换，商用和运营应用场景好。2019年下半年开始，特斯拉和国内主要乘用车企开始转换磷酸铁锂，对降本需求大。新能源商用车日常应用场景好，磷酸铁锂基本上完全占领新能源商用车市场。新能源乘用车运营特征主要在城市内活动，成本问题相较于续航里程更为突出，预计新能源乘用车运营需求最先转换磷酸铁锂。磷酸铁锂供应链受益标的详解。磷酸铁锂与三元锂对应不同的上游材料体系，整体市场产能相对过剩，市场集中度逐年提高，预计三元转磷酸铁锂后，配套的四大材料龙头公司将主要受益。投资建议：后补贴和即将到来的大平价时代，企业降本意愿强烈。国内主流车企已经开始转换磷酸铁锂，特斯拉也计划使用磷酸铁锂，预计磷酸铁锂出货量大增，将拉动产业链快速增长。在磷酸铁锂供应链中，受益标的包括宁德时代(电池)、德方纳米(正极+碳纳米管)、天奈科技(导电剂)、中国宝安(天然石墨)、星源材质(干法隔膜)，新宙邦(电解液+溶剂)，石大胜华(溶剂)。风险提示：整车出货量不及预期、发生严重安全事故、政策变动。 目录一从补贴看未来2020年磷酸铁锂产业链机会二抢装预期，磷酸铁锂提升，上游产业链将高速增长三磷酸铁锂产业链受益标的详解>>sPrNnPuMxP6MaObRpNqQpNmMeRnNsQjMnMvMbRnMoRMYmNtMxNoMoR 目录一从补贴看未来2020年磷酸铁锂产业链机会 政策：2020预计补贴退坡20%图1：纯电乘用车补贴变化（单位：万元）新能源汽车补贴最后一年，抢装有望拉动2020年新能源汽车销量。150公里250公里400公里国内新能源汽车补贴逐年退坡，由于地补6.050%的取消，2019年退坡力度最大，全年新能5.05.04.4源汽车销量增速转负。2020年是新能源汽车补4.03.4贴的最后一年，预计相较2019年继续退20%，3.02.5而在2021年新能源汽车补贴将完全退出，我们2.02.01.82.01.51.4预计明年的抢装行情将有效拉动2020年全年的1.0新能源汽车销量。0.00.00.00.020172018标题20192020E2021E图2：纯电客车补贴变化（单位：万元）图3：丏用车补贴变化（单位：万元）N1N2和N36-8米8-10米10米以上16.035.01514.030.030.012.025.010.01020.020.018.08.015.012.06.05.510.09.08.54.04.46.85.05.55.54.42.022.52.01.60.00.00.002017201820192020E2021E2017201820192020E2021E资料来源：工信部，方正证券研究所 政策：2020年预期200万辆大幅低于政府预期，新能源汽车销量明年将重回增长。由于补贴大幅退坡超过50%（国补+地补），2019年中国市场新能源汽车销量120.6万辆，自中国推广新能源汽车以来的首度销量负增长。同时也大幅低于《节能与新能源汽车规划》对于2019年新能源汽车销量147万辆的预期，此规划对2020年新能源汽车销量的预期为200万辆。2020年补贴退坡压力消除，随着行业的进一步规模化发展，成本有望继续降低，在政策支持和抢装效应的双重支持下，2020年新能源汽车销量有望实现160万辆，同比2019年将增长32.7%。图4：新能源汽车历年销量（单位：万辆）图5：新能源汽车实际销量不及政府预期（单位：万辆）政府预期实际销量180400%中国市场销量增速160160350%250140125.6300%120.6200200120250%100200%16077.715014780150%125.6120.66050.7100%100944033.150%77.764207.50%5050.74400.10.61.31.833.1300-50%0201520162017201820192020E资料来源：节能与新能源汽车规划，中汽协，方正证券研究所 性能对比磷酸铁锂体系优势在于寿命长，价格低磷酸铁锂与三元两种不同的动力电池体系相比优劣势明显，磷酸铁锂寿命长，价格低，非常适合在商业运营、中低端乘用车上应用。以比亚迪E6的运行情况来看，磷酸铁锂在出租上的应用前景较好，适合城市内的网约车/出租车运营环境。表1：磷酸铁锂与三元体系对比磷酸铁锂三元主要性能能量密度（Wh/kg）130-160170-220循环性能(次)40002000安全温度（°C）700200快充性能（5分钟）总容量的10%总容量的40%优势寿命长，价格低密度高，快充主要材料正极磷酸铁锂正极三元正极隔膜干法隔膜湿法隔膜负极人造石墨天然石墨电解液磷酸铁锂配套电解液三元配套电解液资料来源：旺财锂电，方正证券研究所 需求：新能源乘用车结构优化乘用车销量结构优化，动力电池增速加快。2019年纯电乘用车贡献动力电池装机总量的60%以上，其销量结构主要影响上游动力电池供应。低端车型随着国家对新能源汽车里程的要求逐渐提高，所占销量结构逐年下滑。2019年A00和A0级纯电乘用车合计销量为38%，随着特斯拉的国产化落地，预计2020年B+C级纯电乘用车销量占比将达7%，A级纯电乘用车销量占比将提升至63%，向燃油车的销量结构靠拢。中高端车型销量占比的转换将带动动力电池装机量的增速加快，预计2020年动力电池装机量将达86.7Gwh，同比增速39.4%。图6：2017-2020年纯电乘用车销量结构变化图7：2017-2020年动力电池装机量（单位：Gwh）120%A0+A00AB+C10060%装机量增速86.790100%1%2%4%50%7%8025%80%33%7062.240%56.896058%60%63%5030%36.244040%20%74%3065%2020%38%10%30%100%00%2017201820192020E2017201820192020E资料来源：高工锂电，乘联会，方正证券研究所 需求：商用车应用场景好应用场景好，磷酸铁锂占据新能源商用车主要份额与乘用车不同的是，新能源商用车普遍单车带电量大，可用空间较多，对电池的能量密度需求较低。2019年磷酸铁锂动力电池在新能源客车中占比基本上稳定在90%以上；在新能源专用车中，磷酸铁锂动力电池占比从2018年开始逐年提升，到2019年基本上份额稳定在85%左右，在新能源补贴全面退坡的环境下，磷酸铁锂动力电池凸显其在新能源商用车上的性价比和其较好的应用场景。图8：2018-2019新能源客车动力电池磷酸铁锂占比图9：2018-2019新能源丏用车动力电池磷酸铁锂占比5120%1.4120%铁锂出货量三元出货量铁锂占比4.5铁锂出货量其他出货量铁锂占比1.2100%100%43.5180%80%30.82.560%60%0.6240%40%1.50.4120%0.220%0.500%00%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10资料来源：高工锂电，乘联会，方正证券研究所 需求：铁锂基本盘稳定磷酸铁锂基本盘稳定，2020年乘用车回潮可期从2019年前10月动力电池装机的来看，磷酸铁锂动力电池在商用车占据了绝对地位，占专用车装机量的83%，客车装机量的94%，主要由于商用车对能量密度要求较低，应用场景好。三元动力电池占乘用车装机量的95%，磷酸铁锂仅占4%，未来有一定的渗透空间。磷酸铁锂体系在动力电池中占比2019年为33%，下跌约6%，相比2018年下跌幅度减小，显示出其与三元差异化的竞争优势。随着磷酸铁锂技术的不断突破，解决该体系的里程焦虑，相较于三元性价比凸显，2020年其在动力电池体系中的占比有望提升。图10：2019前十月动力电池装机量对比（单位：Gwh）图11：2017-2020动力电池体系占比三元磷酸铁锂35三元磷酸铁锂70%3065%63%60%59%2549%50%2045%40%39%36%1533%30%1020%510%0%02017201820192020E乘用车专用车客车资料来源：高工锂电，方正证券研究所 技术：CTP和刀片电池解决里程痛点CTP和刀片提高能量密度，磷酸铁锂优势明显2019年，宁德时代率先推出全新CTP技术，使得电池包体积利用率提高了15%-20%，弥补了磷酸铁锂体系的缺点，同时大大降低电芯单位成本，提高电芯的能量密度，适应当前的动力电池降本趋势。比亚迪也于2019年推出了自己的刀片电池方案，主要配套磷酸铁锂动力电池，解决能量密度和续航问题，其将在2020年6月推出搭载磷酸铁锂动力电池的新能源汽车“汉”，续航将达到600km，充分说明了磷酸铁锂动力电池的应用前景和其在CTP/刀片新电池包技术下的优势。图12：刀片电池（BYD）图13：CTP电池（CATL）资料来源：高工锂电，方正证券研究所 车企：主流已经开始转换部分主流乘用车企已经开始换装磷酸铁锂2019年下半年开始，国内主要乘用车企开始在工信部推荐批次中新增磷酸铁锂动力电池车型。在2019年第七批中，国内新能源乘用车销量前10的宝骏E100开始新增磷酸铁锂动力电池车型；在中端车型中，比亚迪汉和荣威EI6MAX也出现在2020年第二批目录中，上汽、比亚迪、长安等主要厂商开始部分向磷酸铁锂转变。表2：2019年以来换装磷酸铁锂车型车型工信部批次公告型号宝骏E1002019第七批LZW7001EVAHW宝骏E2002019第七批LZW7002EVCHW东风俊风2019第八批DFA7000C1A5BEV奇瑞小蚂蚁2019第八批NEQ7000BEVJ72F众泰E2002019第九批JNJ6410EV1长安X7EV2019第九批SC6478AABBEV宝骏E3002020第一批LZW7003EVMET比亚迪汉2020第二批BYD7009BEV荣威EI6MAX2020第二批CSA7154SEPHEV合众哪吒N012020第二批THZ7000BEVS00J资料来源：工信部，方正证券研究所 乘用车运营需求最先转换新能源乘用车运营需求最有望转换磷酸铁锂补贴大幅退坡后高能量密度优势逐渐减弱。2020年新能源汽车补贴政策将不会对相关技术提出新的要求，按2019年的新能源补贴政策要求补贴系数分为3档，三元体系对应补贴系数1，铁锂目前对应补贴系数0.8，2020年有望提升至0.9。按目前电池市场价计算，单车用电池毛单价磷酸铁锂较三元便宜9000元，按2019年补贴政策测算，私人购买三元高密度体系能多得5000元补贴，明年新政策出台后能多得4000元补贴；公司购买三元高密度体系能多得3500元补贴，明年新政策出台后仅能多得2800元补贴，三元高密度体系依靠补贴建立优势减弱。表3：新能源乘用车补贴技术要求2019表4：补贴与电池价格测算磷酸铁锂三元0.8系数0.9系数1系数1.1系数电池单价（元/wh）0.5750.725电池用量（kwh）6060电池能量密125-140140-160160以上电池价格3450043500度（Wh/kg）补贴系数0.81能耗提升比2019补贴（私人）20000250000.1-0.20.2-0.350.35以上例（%）2019补贴（公司）1400017500预计2020补贴（私人）1600020000非私人贩买非私人购买按相应补贴金额的0.7倍预计2020补贴（公司）1120014000资料来源：中国化学与物理电源行业协会，工信部，方正证券研究所 预计2020年磷酸铁锂动力电池装机量高增长宁德时代和比亚迪技术双突破，磷酸铁锂2020年有望从运营型乘用车突破。比亚迪近日将刀片磷酸铁锂动力电池的量产时间提前至2020年一季度，宁德时代2019年也曾公布自己在磷酸铁锂动力电池上的突破，两家为国内主要动力电池供应商。国内主要运营车型以比亚迪、上汽大众、吉利为主，其上游动力电池供应被比亚迪和宁德时代占据主要份额。运营需求较好，2020年增速加快。由于新能源乘用车相比较燃油车的日常费用较低，在出租运营上的场景较好。加上目前政策对于网约车和出租车的导向，未来网约车和出租车市场会继续被新能源乘用车渗透。我们预计新能源乘用车的运营需求将在2020年继续保持60%的超高增速，年销量47万辆。预计2020年磷酸铁锂动力电池装机量将超30Gwh。考虑到磷酸铁锂在新能源商用车稳固的市场地位，预计2020年在新能源客车和专用车的渗透率为95%和92%。补贴的影响削弱和磷酸铁锂技术的突破将提升其在新能源乘用车市场的渗透率，预计2020年磷酸铁锂动力电池在新能源乘用车运营需求的渗透率为25%，在私人需求的渗透率为7%，对上游动力电池的需求将达30.4Gwh，年增速为50.4%。图14：新能源乘用车运营需求增速较快（单位：万辆）图15：2016-2020磷酸铁锂动力电池装机量（单位：Gwh）50新能源运营乘用车销量47160%3560%45增速装机量增速30.4140%3050%40120%3540%292522.2100%20.320.23030%2017.92580%20%19201560%10%15840%100%10420%5-10%500%0-20%20162017201820192020E20162017201820192020E资料来源：乘联会，方正证券研究所 目录二抢装预期，磷酸铁锂提升，上游产业链将高速增长 磷酸铁锂上游材料抢装和磷酸铁锂渗透率提升主要利好对应上游材料供应商。动力电池现在主要的三元和磷酸铁锂体系所对应材料体系不同，磷酸铁锂动力电池体系主要对应环节为磷酸铁锂正极材料，干法隔膜，动力电解液，碳纳米管导电剂。各环节对应的材料类型都与三元体系形成竞争关系，2020年新能源汽车的抢装和磷酸铁锂动力电池渗透率提升将对对应环节供应商形成利好。表5：上游材料供应商对磷酸铁锂动力电池出货详情材料类型供应商正极材料磷酸铁锂正极材料德方纳米，贝特瑞，北大先行，贵州安达隔膜干法隔膜星源材质，沧州明珠，中材科技，中兴新材，惠强能源，电解液动力电解液新宙邦，天赐材料，江苏国泰，东莞杉杉负极材料天然石墨贝特瑞，江西正拓，上海杉杉，翔丰华电极导电剂碳纳米管天奈科技，三顺纳米，青岛昊鑫，集越纳米资料来源：WIND，方正证券研究所 磷酸铁锂上游供应商市场集中度提高，龙头公司受益。磷酸铁锂动力电池上游材料供应链机会来自于明年的新能源汽车抢装和磷酸铁锂在新能源乘用车结构上的渗透率提升。我们测算，受益标的是德方纳米（磷酸铁锂）、天奈科技（碳纳米管）、中国宝安（贝特瑞，天然石墨龙头）和星源材质（干法隔膜)，又由于单位Gwh磷酸铁锂电池，电解液用量比三元多约30%，且下半年供需错配，电解液相关受益标的为新宙邦（电解液+溶剂）、石大胜华（溶剂）和多氟多（溶质六氟磷酸铁锂)。表6：磷酸铁锂动力电池材料供应商出货详情产品类型上游材料出货量(含预测)出货同比增速(%)正极（吨)201720182019E2020E20182019E2020E德方纳米2600140002540043100438.5%81.4%69.7%磷酸铁锂正极贝特瑞930053001600027000-43.0%201.9%68.8%负极(吨)贝特瑞天然石墨2100024000444006050014.3%85.0%36.3%隔膜(万平)星源材质780015000204004050092.3%36.0%98.5%干法隔膜沧州明珠10250250003430059800143.9%37.2%74.3%电解液(吨)新宙邦1320015900223004090020.5%40.3%83.4%电解液天赐材料76008750105001770015.1%20.0%68.6%导电剂（吨）天奈科技碳纳米管910079001020015000-13.2%29.1%47.1%资料来源：高工锂电，方正证券研究所 重点标的估值磷酸铁锂产业链相关公司业绩及估值梳理（2020/2/18)业绩（亿元）业绩增速PE证券简称市值(亿元）19E20E21E19E20E21E19E20E21EROE宁德时代3,458.8044.554.466.531.4%22.2%22.2%77.763.652.011.6动力电池国轩高科286.667.18.49.7-16.5%18.3%15.5%40.434.129.67.8鹏辉能源86.432.14.26.2-19.2%100.0%47.6%41.220.613.913.5正极材料德方纳米76.351.01.21.74.1%18.6%43.0%74.963.144.19.3中国宝安202.212.43.44.510.9%43.5%32.4%85.359.544.94.3负极材料杉杉股份170.552.66.57.9-76.7%150.0%21.5%65.626.221.64.7隔膜星源材质92.971.52.84.1-30.9%86.7%46.4%62.033.222.79.7新宙邦151.823.204.806.30-0.9%50.0%31.3%47.431.624.111.4电解液相关石大胜华73.453.305.266.60114.5%19.5%25.5%23.014.011.121.9多氟多88.70-4.03.13.8-354.8%177.5%22.6%-22.228.623.37.6导电剂天奈科技125.441.21.62.169.1%35.7%35.9%109.180.459.229.1资料来源：WIND，方正证券研究所 投资建议：投资建议：2020年可能是新能源汽车补贴的最后一年，工信部对全年新能源补贴额度下调力度将大大减小，我们预计在10%左右。预计在补贴最后期限和政策继续支持的双重刺激下，2020年有望出现抢装行情。随着动力电池的进一步发展，磷酸铁锂体系在补贴作用小的市场格局中竞争力凸显，在乘用车中装机量份额有望从4%提升至14%，带动上游配套产业链快速发展，如磷酸铁锂+碳纳米管正极，天然石墨负极，干法隔膜，又由于单位Gwh电解液用量提升30%以上，电解液用量将大幅提升。在相关标的中，我们建议配置各环节优质龙头公司，包括宁德时代(电芯龙头)，德方纳米(磷酸铁锂+碳纳米管)，中国宝安(天然石墨+磷酸铁锂双龙头)，星源材质（干法隔膜龙头），新宙邦(电解液+溶剂)、石大胜华(溶剂)。风险提示：政策转向、新能源汽车销量不及预期。 目录三磷酸铁锂产业链受益标的详解 重点标的：宁德时代(300750.SZ)：动力电池全球巨头，成功牵手特斯拉动力电池全球巨头，马太效应增强。公司是动力电池全球巨头，去年装机量达32Gwh，继续保持全球第一。2019年在国内市场中公司市占率52%，较去年继续提升；全球对比，公司今年市占率达29%，高于松下10%，去年同期高于松下1%，马太效应显著。产能大幅提升，国内地位稳固。2019年公司宜宾电池工厂开工，预计2020年宁德、宜宾和溧阳工厂将达产，预计2020/2021年公司在国内产能为99/114Gwh。而受制于白名单刚刚放开，日韩主要电芯厂在国内公司投资建厂起步较晚，放量时间延后，宁德时代巨大的产能优势将保证其国内龙头地位合作建厂绑定下游，今年合资车型全面上市。公司采用合作建厂共持股权的模式绑定下游主要头部主机厂，既能打消客户对技术把控的忧虑，又能高效的匹配客户需求，深得客户信赖。2020年多款著名合资品牌的新能源车型将上市，如雪佛兰、大众、宝马、雷诺等，主供都是CATL，将保证公司业绩持续增长成功牵手特斯拉，符合市场预期。随着特斯拉国产化加速，公司成为国产特斯拉动力电池供应商也是众望所归。2月以来公司连续公告与特斯拉合作，向特斯拉提供磷酸铁锂电池，与特斯拉成功牵手，将达成双赢局面。盈利预测和投资评级：公司是动力电池全球巨头，对新能源汽车产业链上下游溢价能力较强，将享受新能源汽车全球化发展的大浪潮，公司持续提升自身技术，深度绑定主要客户，并且导入特斯拉得到国际一流车厂的认可。根据万德一致性预期，预计公司2019-2021年将分别实现归母净利润44.8、55.4和66.5亿元，对应PE78、64和52倍，维持“推荐”评级。风险提示：新能源政策变化，产品价格大幅下跌，投产进度不及预期 重点标的：德方纳米(300037.SZ)：磷酸铁锂回潮，正极龙头弹性可期磷酸铁锂正极龙头，市场最纯正的标的。公司是主营产品为磷酸铁锂正极材料，近3年占公司营收在90%以上。公司是磷酸铁锂正极材料市场龙头，2018年市占率近30%。公司技术积淀较好，与同类产品相比液相法一致性好，比容量高，且成本较低可量产。与市场其他公司在锂电池四大材料都有布局不同，公司专注磷酸铁锂正极材料业务，最受益磷酸铁锂电池发展。2019前三季度营收同比下降，净利润同比上升。由于磷酸铁锂上半年原材料和产品端价格大幅降低，因此公司在同比增长的情况下营收下降；由于受到政府补助1500万元补助而造成的非经常性损益，公司净利润同比上升。绑定下游龙头客户，共同合作开发。公司下游主要客户为锂电池头部生产商宁德时代，亿纬锂能，其在客户磷酸铁锂电池产业链中为第一供应商，客户稳定性高。公司与宁德时代曲靖项目首期规划年产能1万吨，且完成后继续在曲靖投建1.5万吨磷酸铁锂项目。盈利预测和投资评级：公司为磷酸铁锂正极材料龙头企业，2020年磷酸铁锂动力电池有望回潮，公司将最大受益，根据万德一致性预期，预计公司2019-2021年将分别实现归母净利润1.0、1.2和1.7亿元，对应PE75、63和44倍。风险提示：新能源汽车销量不及预期，正极材料技术变动风险 重点标的：中国宝安(000009.SZ)：负极+磷酸铁锂双龙头，估值严重低估全球负极龙头企业。是国内较早做负极的企业，研发实力强，自2010年起一直稳居全球第一。公司拥有优质的海外客户，海外客户出货占比接近7成，且都是主供，未来几年出货量预计维持稳定增长，预计19/20年出货量分别为6万吨/7万吨。同时聚焦人造石墨，目前已是松下的主供，并顺利导入三星、SK、宁德时代和比亚迪，预计19/20出货量分别为2.5万吨/4.5万吨。公司硅碳负极是三星和松下的主供，2019年出货量2000吨为全球第一。磷酸铁锂正极龙头，三元盈利在即。公司磷酸铁锂具备3万吨产能，2019年出货量1.4万吨排名第二，主要客户是宁德时代、亿纬、国轩、鹏辉等磷酸铁锂出货量靠前的电芯厂，单吨价格稳定。三元主要向松下和SK供货，国外客户技术论证将结束，预计今年出货量大幅增长，随着产能利用率提升，有望扭亏为盈。多元股权投资，控股贝特瑞和马应龙。公司投资控股多家公司，贝特瑞和马应龙每年给公司带来稳定盈利。除此之外还持有国际精密、芳源环保、友诚科技、中国风投等多家上市和非上市公司股权，除贝特瑞外其他股权投资价值约52亿元。盈利预测和投资评级：中国宝安子公司贝特瑞是负极和正极双龙头。过去两年负极出货量复合增速约35%，利润复合增速45%，单吨净利约0.9万元，较为稳定，在行业中仅低于璞泰来，预计2020年出货量达8.5万吨，净利润约8亿，参考可比公司璞泰来45倍估值(单吨净利约1万元)，给予贝特瑞负极40倍PE，即320亿元估值。正极材料参考可比公司德方纳米和当升科技，给予80亿元估值。公司持有股权投资价值可与公司其他业务亏损相抵，持股贝特瑞75%估值300亿元，即中国宝安合理市值300亿元以上。风险提示：新能源汽车销量不及预期，产品价格大幅下跌，在建项目进度不及预期 重点标的：星源材质(300568.SZ)：湿法产能投放叠加海外客户突破在即，干法龙头有望开新花干法龙头。公司作为国内干法隔膜龙头，在技术、规模、产品上一直遥遥领先国内同行，市占率在2019H1已经逐步提升到了29%，随着常州工厂的先进干法产线产能释放，干法隔膜成本仍有下降空间，领先优势将会更加明显。布局湿法和涂覆，完善产品结构。公司募投江苏星源“超级涂覆工厂”和常州星源湿法隔膜项目，目前项目进展顺利，部分产线已经为客户批量供货，2019年H1星源材质的湿法市占率首次进入国内前5，达到了7%，市占率快速提升。常州湿法工厂定位海外客户，目标客户包括索尼、松下、三星、LGC等，随着认证项目的顺利进行，湿法产能的逐步释放，成本还有大幅的下降，且公司有LGC在国内独家授权的涂覆专利，湿法和涂覆项目有望成为公司盈利的新增长点。深度绑定LGC和CATL，独供比亚迪刀片电池2020年大有可为。公司为LGC干法唯一供应商，海外业务占比40%+，高出口占比一定程度上可以对冲国内隔膜产品价格下跌给公司业绩带来的影响，增强公司在国际市场上的竞争能力，而随着常州湿法和涂覆明年逐步导入LGC，有望复制干法在LGC出货的高份额，并贡献超额利润。盈利预测和投资评级：公司是LGC的干法唯一供应商，湿法和涂覆隔膜也有望导入LGC供应链，将享受新能源汽车全球化发展的大浪潮，未来两年星源材质将在湿法隔膜上加速放量，在产能利用率提升的同时，降低单位成本，提高隔膜产品的毛利率。预计公司2019-2021年将分别实现归母净利润1.5、2.8和4.1亿元，对应PE62、33和23倍，维持“推荐”评级。风险提示：园区发生重大安全事故，产品价格大幅下跌，在建项目进度不及预期 重点标的：新宙邦(300037.SZ)：氟化工和电解液降本增量，有望戴维斯双击氟化工业务：新宙邦过去几年持续布局氟化工行业，自公司收购氟精细化工企业海斯福以来，海斯福对上市公司利润贡献占比逐渐提升，公司也逐渐围绕海斯福上下游布局，特别是设立海德福，进一步完善产业链，和海斯福形成较好的协同性。公司氟化工业务产品壁垒高，多种产品均是国内独家品种，净利率接近40%。且氟化工精细化学品一期年底投产，产能持续释放，叠加原材料维持低位，下游需求保持稳定增长，业绩成长空间大。如公司定增募投的海德福定增项目2021年顺利投产，将打开氟化工未来的成长空间。锂电池电解液业务：得益于欧洲电动车销量有望超预期，公司作为LG电解液核心供应商，在LG出货占比继续提升的情况下，电解液业务明年海外出货量有望大幅提升，出货结构继续改善。。且随着公司惠州三期5万吨电解液溶剂项目预计2020年二季度投产，将大幅降低电解液的成本，提高电解液的利润。其他业务：公司电容器电解液业务处于全球龙头地位，预计业绩保持稳定，而半导体业务处于导入期，预计不会贡献大额利润。盈利预测和投资评级：暂不考虑定增稀释，我们采取分部估值法，预计氟化工业务2019-2021年贡献净利润分别为1.8/2.6/3.6亿元，考虑其成长性和稀缺性，采取PE估值法，给予氟化工板块2020年40倍PE；即104亿估值，我们预计锂电池电解液业务2019-2021年贡献净利润分别为0.75/1.40/2.0亿元，采取PE估值法，参考行业估值，给予2020年40倍PE，即56亿元；其他业务合计40亿元，即总市值200亿元，维持“推荐”评级。风险提示：园区发生重大安全事故，产品价格大幅下跌，在建项目进度不及预期 重点标的：天奈科技(688116.SH)：电极导电剂龙头，成长空间巨大技术推动国产替代。导电剂作为锂电池电极的关键辅材，对电池的电化学性能有较大影响。传统导电剂长期被国外垄断，国内生产企业参与度较低。而公司从2010年成立以来，对该领域持续攻关，目前已完成三代产品研发，性能上超过传统导电剂，并打破了进口替代的格局。锁定核心客户，技术壁垒高。公司目前主要产品为碳纳米管二代产品，销售占比达85%，三代产品也开始供货，将大幅降低正极77%的电阻率，提高电池的性能。依托一流的技术，公司深度绑定下游动力电池头部大厂，对比亚迪出货长期占比超过30%，并已经开始大批量供货宁德时代，ATL，天津力神，卡耐新能源等动力电池优质厂家。行业发展空间大，龙头主要受益。碳纳米管目前在动力电池主要体系三元和磷酸铁锂均有使用。2018年全球碳纳米管需求3.4万吨，市场渗透率为30%，随着全球动力电池的增长和对电池性能要求的提高，到2023年需求将接近19万吨，五年复合增速40%。由于技术和产能的限制，市场向头部集中，2018年CR3提升至68%，天奈占比达34%，尾部产能出清，龙头企业未来将主要受益。盈利预测和投资评级：公司是国内导电剂龙头公司，技术能力强，与下游客户深度绑定，未来碳纳米管将继续渗透锂电池并保持较快增速。根据万德一致性预期，预计公司2019-2021年将分别实现归母净利润1.2、1.6和2.1亿元，对应PE109、80和59倍。风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，科创板相关的市场波动风险。 重点标的：石大胜华(603026.SH)：电池级溶剂龙头，成长可期。电池级溶剂龙头。公司是国内第一批DMC生产企业，在2003年6月建设了5000吨/年碳酸二甲酯（DMC）产能，随后不断进行扩张产品产能和上游原料产能。截止2018年底，公司拥有碳酸二甲酯系列产品产能12.5万吨/年，其中电池级DMC产能生物燃料产能20万吨/年，气体分离装置产能20万吨/年，MTBE产能40万吨/年以及环氧丙烷4万吨/年。行业高度集中，客户优质。电池级的DMC寡头垄断，山东海科与石大胜华市占率接近80%，龙头定价与议价能力强，公司的客户包括天赐材料、江苏国泰、enchem、中央硝子等，间接导入宁德时代、松下、LG和三星等电芯厂，也间接供货特斯拉。业绩高增长可期。随着欧洲新能源汽车销量将快速增长，以及国内新能源汽车下半年销量即将大幅增长，供需错配，溶剂作为不易存储的原材料，产品价格有望大涨，公司有望量价齐升，业绩高增长可期。盈利预测和投资评级：公司是国内电解液溶剂龙头，技术能力强，与下游客户深度绑定，未来碳纳米管将继续渗透锂电池并保持较快增速。根据万德一致性预期，预计公司2019-2021年将分别实现归母净利润3.2、5.3和6.6亿元，对应PE23、14和11倍。风险提示：行业竞争加剧，产品价格大跌，在建项目进度不及预期。 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 THANKS方正证券正在你身边方正证券股份有限公司北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦B座11层11F,PacificInsuranceBuilding,No.28FengshengLane,TaipingqiaoStreet,XichengDistrict,Beijing,China'