2020年新能源行业投资策略：小步快走，谨慎前行-20191230-申万宏源.pdf 54页

'小步快走，谨慎前行2020年新能源行业投资策略证券分析师：余文俊A02305130700052019.12.30 主要内容1.新能源行业风险提示2.光伏行业：2019年产业链大幅扩产，供过于求逐渐显现推荐标的：信义光能（00968.HK）,福莱特玻璃（06865.HK）3.风电行业：新增装机稳步推进，海上风电发展提速推荐标的：华能新能源（00958.HK）,大唐新能源（01798.HK）,龙源电力（00916.HK）2 1.1光伏行业：19年以来海外需求强劲，1-11月组件出口同比+48.9%图：19年以来组件出口量升价跌◼19年上半年国内需求冷清，欧美及新兴市场的政策支撑了较高比例的海外需求。8.040%7.035%◼19年11月组件出口规模为4.59GW,同比6.030%+11.9%，其中单晶占比72.4%。1-11月累5.025%计出口规模61.85GW,同比+48.9%，已超过4.020%3.015%18年全年出口规模40.77GW。2.010%◼亚洲依然是最大的出口市场，其中东南亚越南1.05%因为630抢装大超预期。0.00%◼欧洲双反结束后，对欧出口激增，对荷兰、西18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/10总规模(GW)单价(中位数，美元/W)班牙、乌克兰、德国的出口额跻身前十。资料来源：Solarzoom，申万宏源研究图：2018年组件出口主要市场（按规模）图：2019年1-11月组件出口主要市场（按规模）印度,16.2%荷兰13%印度其他其他9%31.3%日本,10.9%31%日本8%阿联酋,2.7%澳大利亚,9.8%德国荷兰,3.6%3%越南墨西哥越南,3.7%墨西哥,9.7%7%5%巴西埃及,3.8%乌克兰西班牙6%澳大利亚乌克兰,3.9%巴西,4.5%5%6%7%资料来源：Solarzoom，申万宏源研究资料来源：Solarzoom，申万宏源研究www.swsresearch.com3 1.1光伏行业：预期19年全球装机需求120GW◼受18年531政策影响，中国新增装机占全球新增装机比例下降。欧美及新型国家的政策支持对19年需求形成支撑。◼19年美国、印度、德国等稳健市场持续成长，超过1GW的市场达到19国，包含沙特、伊拉克、科威特都跃升为GW级市场。◼2019上半年海外市场需求十分火热，然而需求自七月起随越南、澳大利亚的降温稍有转弱。由于国内市场于19Q4启动，供应海外市场的产能将受到排挤，因此整体而言19Q4的海外需求将略逊于上半年的红火情况。预期19年全球装机需求120GW,海外市场将占全球72%的比重。图：预期19年全球装机需求120GW,图：全球组件需求预估20年130GW2502002019E2020E200175155其他其他130非洲3%中国中国15020%18%11012016528%非洲3%27%150100120130日本5%120GW日本5%123GW1101101025070中东中东6%欧盟欧盟536%印度印度384317%16%030329%美国12%美国111213141516171819E20E21E23E25E12%13%保守情况乐观情况资料来源：CPIA，申万宏源研究资料来源：PVinfolink，申万宏源研究www.swsresearch.com4 1.1光伏行业：预期19年国内装机需求约25GW,20年将超过40GW◼19H1国内需求冷清，仅完成装机规模11.4GW。7月首批竞价项目落地，行业预期将会刺激国内装机需求。1-11月国内累计装机17.96GW,同比-52.1%。◼由于各季度海外市场总量相对稳定，因此国内需求起伏成为各季度淡旺关键。2020H1中国内需抢装结束后，市场可能回归平淡，届时今年大幅扩产造成的供过于求将明显显现，产业将再次步入寒冬。◼竞价项目名单于7月上旬公示，留给光伏电站的建设时间大大缩短。目前进入补贴名单的23GW竞价项目有很大一部分尚未开工，河北、山东等地大部分项目还未启动，年底前并网难度很大。◼平价项目建设动力不足，部分项目在申报资料时未完全落实，土地、接入等情况仍需进一步落实；部分业主仍在观望，等待组件降价，即使单晶组件报价一路跌至1.75元/瓦，部分项目仍达不到预期投资收益率，没有动力开工。图：预期19年国内装机需求25GW,表：19年国内新增装机分类预估20年将超过40GW项目类型容量90808070上半年装机11.4GW7060平价项目2.41GW6050655044竞价项目2GW535540442545光伏扶贫2GW304034.520分布式光伏5GW25104.52.715.1户用光伏2.6GW10.910.60111213141516171819E20E21E23E25E合计25.41GW保守情况乐观情况资料来源：CPIA，申万宏源研究资料来源：智汇光伏，申万宏源研究www.swsresearch.com5 1.2光伏电力约束问题：供求失衡，山西试点电力交易价格接近于0◼2019年9月1日，山西省正式开展电力现货市场结算试运行。在光伏发电最甚的中午时段，电力现货价格普遍低于0.15元/kWh。甚至在15分钟的时间窗口内，出现了近乎为0的电力现货价格。◼新能源机组出力增加。山西省提出“全电力优化、新能源优先”的现货市场模式，全部火电机组和新能源机组进入市场，统一优化发电曲线，新能源机组优先安排发电，优先保障消纳。中午时分光伏机组出力增加达到顶峰，风光新能源优先出清，显著拉低系统平均出清价格。◼外送电波动。山西省是典型的外送电网，外省需求约占1/3左右。12点左右外送电力显著减少，也会影响系统出清价格。◼省内统配用电负荷波动。根据预测，省内最大负荷出现在晚高峰，正午12点左右也出现负荷显著降低。◼电网调度无法压低火电企业的出力水平。火电机组的开启成本较高，若在一天的时间范围内频繁启停，成本完全无法接受；火电机组的出力若降至50%以下（深度调峰），会出现煤耗提升、机组物理损耗加大等不利情形。◼因此，当电力需求大幅下降、不可调节的光伏电力供给大幅提升这两大不利条件出现的时候，火电机组的出力无法相应大幅下降，由此出现了电力交易价格接近于0的情况出现。图：山西省电力装机情况图：新疆、内蒙、青海、甘肃四省新能源装机占比均超过30%风电,12GW,14%甘肃16.5%25.6%42.1%15.8%光伏,8GW,9%青海35.6%11.7%13.0%39.7%水电,2GW,2%内蒙古7.7%23.2%67.2%1.9%火电,65GW,新疆12.1%22.0%58.1%7.9%75%0%20%40%60%80%100%光伏风电火电水电资料来源：CPIA，申万宏源研究资料来源：中电联，申万宏源研究www.swsresearch.com6 1.2光伏电力约束问题：国内光伏装机占比逐渐提高，供求失衡导致电力交易价格较低◼供求失衡导致电力交易价格接近于0的现象，在光伏装机量较少的时候并不明显。随着国内光伏装机量占比达到10%（全国约2000GW的装机量，光伏约占200GW）、风电光伏装机占比合计达到20%时，这种情况会变得非常普遍。◼2015年，新疆、内蒙、青海、甘肃等能源大省光伏限电问题大爆发，缘于各省份的新能源装机占比超过了30%左右的极限值。2017年以后限电改善，也是因为出台了以价换量的电力交易政策：光伏电站参与电力交易的平均价格普遍在0.15元/kWh左右，远低于0.25-0.30元/kWh的脱硫煤电价。图：国内光伏、风电累计装机容量（GW）图：至2018年，风电+光伏占全国发电装机容量比例达18.9%18.9%250200020.0%180013.7%16.5%18.0%160011.4%16.0%2009.0%140014.0%120012.0%150100010.0%7.2%8008.0%1006006.0%4004.0%2002.0%5000.0%201320142015201620172018火电水电02013201420152016201720182019H1核电风电光伏风电光伏风电+光伏占比（%，右）资料来源：能源局，申万宏源研究资料来源：能源局，申万宏源研究www.swsresearch.com7 1.2解决新能源发电的电力约束问题，需要通过大规模的储能建设◼要解决新能源发电的电力约束问题，需要通过大规模的储能建设。◼储能作为改变电力在时间上、空间上不可移动特征的重要设施，可以在电价较低的时间段进行充电，在电价较高的时间段进行放电，从而真正改变电力的现货供求关系。表：储能应用场景广泛储能规模应用场景作用低值高值平滑输出1kW500MW多余电能存储1kW500MW可再生能源并网即时并网（短时）0.2kW500MW即时并网（长时）0.2kW500MW电网调峰1MW500MW调频辅助1MW100MW电网辅助服务加载跟随1MW500MW电压支持1MW10MW黑启动1MW500MW缓解输电阻塞1MW500MW电网输配延缓输配电升级250kW500MW变电站备用电源1.5kW500MW分布式及微网基于分布式电源储能1kW50MW工商业削峰填谷100kW500MW需求侧响应50kW10MW用户侧能源成本管理1kW1MW电力服务可靠性0.2kW10MW资料来源：中国储能分会，申万宏源研究www.swsresearch.com8 1.3补贴缺口仍在，发行特别国债与提高电价附加征收标准难以实现◼6月19日，财政部发布《可再生能源电价附加补助资金预算的通知》，提出优先足额及时支付：光伏扶贫、自然人分布式光伏等涉及民生的项目。本次财政部共下发可再生能源补贴81亿：其中光伏约30.8亿元，风电约42.3亿元。◼根据财政部公布的《2019年中央财政预算》信息：•2019年可再生能源电价附加收入预算数为835亿元，比2018年执行数增加48.9亿元，增长6.2%。主要根据社会用电量预计增长情况测算。•2019年可再生能源电价附加支出预算数为866.1亿元，其中：（1）中央本级支出预算数为780.1亿元，比2018年执行数增加11.54亿元，增长1.5%。（2）中央对地方转移支付预算数为86亿元，比2018年执行数增加15.68亿元，增长22.3%。◼2019年9月27日，财政部官网发布的《财政部对十三届全国人大二次会议第9258号建议的答复》中，对解决光伏发电补贴拖欠问题进行了答复。•基本明确发行特别国债与提高电价附加征收标准尚不可行。•控制新增项目的补贴需求：1）开展平价上网，2）开展竞价，并优先补贴；3）降低指导电价；•对于存量项目：1）放开目录管理，2）“绿证”交易和市场化交易等方式减少补贴需求；3）由税务部门保障附加的足额征收。表：2019年可再生能源电价附加支出预算明细（亿元）财政部回复原文支出类别2018年执行2019年预算“对于您提出的发行特别国债支持光伏发电企业的意见，我们认为，解决光伏发电补贴拖欠问题具有一定必要性，但是否采取发风力发电329.70366.65行特别国债的方式要审慎研究。一是特别国债以国家信用为担保，太阳能发电284.28351.05一般使用在特定领域，且需具备相应资产规模能够保证正常还本中央本级支出生物质能发电154.5862.41付息。一般情况下，市场领域主要依靠其自身调节解决，而不是由包括国债和特别国债在内的公共财政资金发挥作用；二是特别小计768.56780.11国债具有强烈市场信号，在非特殊时期或遇到特殊困难情况下，对地方转移支付70.3286.00不宜启用。“支出合计838.88866.11“近年来，国家实施了一系列减税降费政策，持续减轻企业负担。资料来源：财政部，申万宏源研究当前形势下，暂无法提高电价附加征收标准。“www.swsresearch.com9 1.3补贴缺口仍在，且规模较大表：光伏补贴测算（亿元）表：风电补贴测算（亿元）装机量平均发电平均单位截止今日装机量平均发电平均单位截止今日时间假设并网时间时间假设并网时间（GW）小时数补贴（元）所需补贴（GW）小时数补贴（元）所需补贴第一批9.1418500.212008/5/31407.61前五批6.4111000.682013/8/31294.51第二批14.1618500.212009/12/31543.67第六批19.511000.62015/2/28597.91第三批21.5418500.212011/11/30665.50第七批20.5412320.57382016/2/28529.33第四批20.3118500.212012/12/30541.34第五批9.0518500.212013/9/30214.691603-160614.1511580.59882016/6/30324.72第六批31.7118500.212015/2/28576.551607-161216.4911310.51332016/12/31268.61第七批33.8618500.212015/12/31504.491701-170623.2910900.51612017/6/30302.651603-16062.4117420.222016/6/3030.761607-161211.5617420.222016/12/31125.081707-171229.3510460.40542017/12/31224.741701-17066.0119480.22017/6/3054.541801-180625.8110350.30522018/6/30106.731707-17129.0219480.22017/12/3163.991801-181117.222860.182018/6/3090.731807-181218.4510350.30522018/12/31-18123.3922860.182018/12/31-一年所需总补贴一年所需总补贴补贴缺口（第六批以后并网项目）1757补贴缺口（第六批以后并网项目）870资料来源：Solarzoom,申万宏源研究资料来源：Solarzoom,申万宏源研究www.swsresearch.com10 主要内容1.新能源行业风险提示2.光伏行业：2019年产业链大幅扩产，供过于求逐渐显现推荐标的：信义光能（00968.HK）,福莱特玻璃（06865.HK）3.风电行业：新增装机稳步推进，海上风电发展提速推荐标的：华能新能源（00958.HK）,大唐新能源（01798.HK）,龙源电力（00916.HK）11 2.光伏产业链及主要龙头公司图：光伏产业链及主要龙头公司上游中游下游多晶硅/硅料硅片电池片组件光伏系统光伏玻璃保利协鑫通威股份协鑫新能源保利协鑫通威股份晶澳太阳能信义能源隆基股份信义光能东方希望阿特斯太阳能联合光伏中环股份福莱特玻璃大全新能源晶科能源北控清洁能源特变电工新特能源兴业太阳能资料来源：Solarzoom,申万宏源研究www.swsresearch.com12 2.光伏行业：2019年产业链大幅扩产，供过于求逐渐显现图:多晶用料价格大幅下滑，跌破历史低点图:多晶硅片价格持续低迷，单晶价格保持稳定856.00805.0075704.00653.0060552.00501.0045400.0019/0119/0119/0219/0219/0319/0319/0319/0419/0419/0519/0519/0619/0619/0719/0719/0819/0819/0819/0919/0919/1019/1019/1119/1118/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/11单晶M2/156(元/片)多晶156(金刚线)(元/片)国产一级致密料（元/kg）国产多晶用料（元/kg）资料来源：Solarzoom，申万宏源研究资料来源：Solarzoom，申万宏源研究图:受下游组件持续跌价影响，中游电池片价格承压图:国内需求尚未明显回温，单晶组件价格持续下跌2.002.401.802.201.601.402.001.201.801.000.801.600.601.400.400.201.200.001.0018/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/0319/0419/0419/0519/0519/0619/0619/0719/0719/0819/0819/0819/0919/0919/1019/1019/1119/11一线单晶PERC(元/w)一线多晶电池片(元/w)单晶PERC多晶156(275w)资料来源：Solarzoom，申万宏源研究资料来源：Solarzoom，申万宏源研究www.swsresearch.com13 2.产业链各环节毛利率：单晶产品依旧高于多晶，一体化降本作用明显表：光伏产业链成本毛利概览总成本市场价格当前现货价产品企业类型单位毛利率成本分解（不含税）（含税）格（含税）多晶硅多晶硅41.4058.5053.00元/kg20.0%多晶硅生产成本41.14仅硅片1.72-11.0%多晶硅采购成本1.02硅片加工成本0.70多晶硅片多晶硅-硅片一体1.751.58元/片1.512.2%多晶硅生产成本0.82硅片加工成本0.69化仅硅片2.1122.0%硅料采购成本1.17硅片加工成本0.94单晶硅片多晶硅-硅片一体3.053.06元/片1.6837.9%硅料生产成本0.74硅片加工成本0.94化仅电池0.70-17.0%硅片采购成本0.34电池片加工成本0.36硅片-电池一体化0.74-23.2%多晶硅采购成本0.22硅片加工成本0.15电池片加工成本0.37普通多晶电池片0.680.61元/W多晶硅-硅片一体0.70-15.8%多晶硅生产成本0.18硅片加工成本0.15电池片加工成本0.37化仅电池0.795.7%硅片采购成本0.49电池片加工成本0.30硅片-电池一体化0.6818.6%多晶硅采购成本0.22硅片加工成本0.17电池片加工成本0.29单晶PERC电池片0.950.95元/W多晶硅-硅片-电0.6128.0%多晶硅生产成本0.14硅片加工成本0.17电池片加工成本0.30池一体化仅组件1.2114.5%电池片采购成本0.60组件加工成本0.61电池-组件一体化1.317.3%硅片采购成本0.34电池片加工成本0.36组件加工成本0.61普通多晶组件硅片-电池-组件1.351.601.60元/W4.7%多晶硅采购成本0.22硅片加工成本0.15电池片加工成本0.37组件加工成本0.61一体化多晶硅-硅片-电1.317.8%多晶硅生产成本0.18硅片加工成本0.15电池片加工成本0.37组件加工成本0.61池-组件一体化仅组件1.4110.1%电池片采购成本0.87组件加工成本0.54电池-组件一体化1.3613.3%硅片采购成本0.49电池片加工成本0.33组件加工成本0.54单晶PERC组件硅片-电池-组件1.251.771.77元/W20.4%多晶硅采购成本0.22硅片加工成本0.17电池片加工成本0.32组件加工成本0.54一体化多晶硅-硅片-电1.1725.6%多晶硅生产成本0.14硅片加工成本0.17电池片加工成本0.31组件加工成本0.55池-组件一体化注：主要核算2019年10月各环节成本数据；含税价格采用增值税税率为13%。资料来源：Solarzoom，申万宏源研究www.swsresearch.com14 2.1硅料:多晶用料价格大幅下滑，跌破历史低点◼多晶硅处于光伏产业链上游，更多具有化工行业属性，资金和技术壁垒较高，扩产周期较长。◼因19H1国内需求疲软以及现有企业集中释放产能，多晶硅料价格下滑明显。由于年底前上下游库存控制的考虑，加上近期中效产品热度增加，导致多晶用料需求持续低迷，价格一路下探，跌破历史低点，均价落在53元/kg。◼预计2019-2020年全球硅料总需求量分别约为41.01万吨、42.33万吨。图：19H1国内多晶硅产量15.5万吨，同比+8.4%表：2017-2020E多晶硅料需求量测算年份201720182019E2020E3070%60.8%25.924.260%全球光伏新增装机（GW）10299.51201302550%19.4单晶比例（%）40%50%62%67%2040%16.521.3%24.7%15.530%多晶比例（%）60%50%38%33%1519.2%13.617.6%20%7.0%8.4%单晶硅片每W硅耗量（g/W)3.613.423.333.22108.48.510%7.10%多晶硅片每W硅耗量（g/W)3.953.803.563.335-15.5%-10%单晶路线硅料需求量（万吨）14.7317.0124.7828.050-20%201120122013201420152016201720182019H1多晶路线硅料需求量（万吨）24.1718.9116.2314.29产量（万吨）同比（%，右）硅料需求量（万吨）38.9035.9241.0142.33资料来源：CPIA,申万宏源研究资料来源：Solarzoom,申万宏源研究www.swsresearch.com15 2.1硅料:新增产能进一步压缩高成本企业的市场份额表：多晶硅行业产能及产能利用率（吨）类别企业2019E产能产能利用率备注江苏中能60000100%新疆协鑫48000100%产能工艺正在升级提升单晶料占比；新疆1万吨预计Q4扩出；乐山计划新扩6万吨四川永祥20000100%一线企业通威6000090%乐山通威满产；包头通威预计下个月满产特变/新特7200075%3.6万吨2019年7月逐步出料8月开工率50%，原有3.6万吨满产大全新能源40000100%四月份末技改，7月份产能至4万吨；Q4计划扩产4万吨合计/平均30000094%东方希望3500080%延迟至9月检修;Q3计划扩产5万吨，达到8万吨亚州硅业20000100%洛阳中硅1800025%东立光伏12000100%计划扩产3万吨分两期，暂无太大进展鄂尔多斯110000%7-8月份检修，8月底复产，预计9月中旬满产其他在产企业盾安光伏10000100%计划下个月中旬开始检修，计划Q3扩0.5万吨江苏康博1000065%8月份技改，9月份复产国内多晶硅国电晶阳6000100%规划产能5000吨，年实际产量在6000吨左右。黄河水电400050%合计12600069%四川瑞能6000——赛维LDK12000——陕西天宏4280——河北东明2000——恒星新材料（原万年硅业）5000——暂时停产企业宁夏东梦*3000——新疆合晶1500——神舟硅业5000——云南冶研6000——宜昌南玻12000——合计56780——合计482780REC250000%停产暂时停产企业韩国硅业140000%停产韩华150000%检修OCI（马来西亚）27000100%海外多晶硅在产企业OCI（韩国）5200075%6-8月检修，每月影响大概1500吨瓦克（美国）20000100%瓦克（德国）60000100%合计21300054%资料来源：Solarzoom,申万宏源研究www.swsresearch.com16 2.1硅料:新产能成本优势显著，高成本老产能逐步退出◼多晶硅的主要成本由电力、金属硅、人力、折旧、蒸汽等，其中电力成本占综合成本的30%左右。◼2018年，保利协鑫、通威股份、东方希望等企业均有新产能投放，且新产能均位于电价极低的新疆、内蒙等区域。以保利协鑫为例，其位于徐州的旧产能对应电价0.7元/度，而新疆产能电价仅为0.25元/度。预计未来国内多晶硅的主要产能集中在低电价地区，如新疆、青海、内蒙，也不排除拥有廉价水电资源的云南、贵州等地。◼新产能成本优势显著。2019年成本较低的“低电价+新产能”及“低电价+老产能”合计产能约为42.1万吨，考虑到新产能的实际产出能力往往在额定产能的1.2倍左右，前两类产能完全能够满足全球多晶硅需求。不具备成本优势的“高电价+老产能”最终将退出市场。据通威股份19年半年报披露，目前公司多晶硅生产成本可降至4万元/吨以内。表：多晶硅环节主要成本估计图：多晶硅主要成本拆解单位：元/kg不含税含税占综合成本（%）电力15.9318.0031%期间费用,16%金属硅11.3612.8422%蒸汽0.961.082%电力,31%硅芯2.592.935%人工2.402.715%折旧,12%其他制造费用2.002.264%现金成本35.2439.8269%其他制造费用,4%折旧5.906.6712%人工,5%生产成本41.1446.4880%期间费用8.009.0416%硅芯,5%蒸汽,2%金属硅,22%可变成本43.2448.8684%综合成本51.2457.90100%资料来源：solarzoom，申万宏源研究资料来源：Solarzoom,申万宏源研究www.swsresearch.com17 2.2硅片：2019年硅片市场供过于求，目前来看市场需求没有明显回温◼2019年国内硅片产能达到157GW，行业整体产能过剩，2019年有望出现产能替换，龙头企业如隆基、晶澳持续扩产，小厂落后产能可能被淘汰。◼在主流多晶终端需求仍不见好转的情况下，大部分生产线已经转向中效产品，部分企业产出比例甚至高于主流多晶。近期多晶硅片价格下行速度快，每周的价格一路下探，低价抛售状况充满整个市场。单晶硅片龙头厂商维持价格不变，二线厂商降价。国内需求将成为支撑硅片价格的主要因素，但目前来看市场需求没有明显回温。◼2019年初单晶产出正式超过多晶，多晶硅片需求在2019-2020年明显衰退，产能过剩。海外硅片厂及国内三线厂商陆续关厂。龙头厂商保利协鑫力推铸锭单晶来提高多晶产品性价比、维持市场份额。◼单晶双寡头格局清晰。截止2018年底，隆基股份、中环股份两家的单晶硅片设计产能分别为28GW、23GW。根据公司规划，隆基股份、中环股份有望在2020年分别建成65GW和50GW的产能，牢牢占据单晶硅片双寡头的地位。图：19H1国内硅片产量63GW,同比+26%图：2019年单晶硅片市场份额超过多晶硅片12045%100%107.140%90%10091.780%35%45%55%70%8030%65%69%71%73%64.863.060%25%6050%55%48.020%38.040%46%4015%29.526.030%36%20.010%31%2020%29%27%5%10%00%201120122013201420152016201720182019H10%20182019E2020E2021E2021E2025E产量（GW）同比（%，右）多晶硅片（%）单晶硅片（%）资料来源：CPIA,申万宏源研究资料来源：CPIA,申万宏源研究www.swsresearch.com18 2.2硅片：2019年硅片市场供过于求，目前来看市场需求没有明显回温表：硅片行业产能及产能利用率品种类别企业2019年产能(MW)产能利用率备注晶科1000060%一期5GW6月底投产，二期5GW9月投产晶澳1200100%晶龙3400100%隆基33000100%银川计划扩产15GW单晶硅片单晶硅片产能主流厂商中环30000100%计划扩产25GW单晶硅片协鑫2000100%锦州阳光1800100%计划年底到3GW合计/平均8140094%阿特斯5000100%晶澳2800100%晶科4500100%一体化厂天合280045%部分铸锭炉仍在搬迁中英利300060%合计/平均1810081%协鑫2200085%老设备产能淘汰高佳3000100%大厂荣德6500100%合计/平均3150095%多晶硅片产能环太450060%大海220050%南玻220050%德润1200100%其他厂商盛达1600100%赛维330050%银和1500100%代工晶樱2000100%合计/平均1850076%多晶产能合计6810081%旭阳雷迪4000——大全500——暂时停产产能昱辉3000——合计7500——合计157000资料来源：Solarzoom,申万宏源研究www.swsresearch.com19 2.2单晶硅片与多晶硅片的成本区别主要体现在拉棒与铸锭环节表：硅片环节主要成本估计多晶硅片（金刚线）成本占比（%）单晶硅片（金刚线）成本占比（%）不含税含税不含税含税硅成本（外购）1.001.1358%1.191.3456%坩埚0.050.063%0.140.167%石墨热场/等静压石墨热场0.040.052%0.110.125%氩气0.020.021%0.040.052%电力（铸锭/拉晶）0.060.074%0.150.177%人工（铸锭/拉晶）0.000.000%0.000.000%其他制造费用（铸锭/拉晶）0.020.021%0.040.052%折旧（铸锭/拉晶）0.030.032%0.050.062%铸锭/拉棒成本0.220.2513%0.530.6025%开方线/切方线0.020.021%0.020.021%金刚线/普通切割线+Sic0.070.084%0.050.062%冷却液/悬浮液0.130.158%0.130.156%电力（切片）0.170.1910%0.090.104%人工（切片）0.010.011%0.010.010%其他制造费用（开方/切方）0.020.021%0.030.031%折旧（开方/切方）0.020.021%0.020.021%折旧（切片）0.050.063%0.050.062%切片环节成本0.490.5529%0.400.4519%总成本合计1.711.93100%2.122.40100%资料来源：Solarzoom,申万宏源研究www.swsresearch.com20 2.2硅片：大尺寸和薄片化是未来发展趋势◼光伏硅片环节大型化趋势明确，大硅片有望降本增效创造超额收益。光伏硅片大尺寸趋势有助于提升硅片产能，降低单位投资，降低拉晶能耗；充分挖掘电池环节工艺设备潜力，降低电池非硅成本。◼大尺寸硅片制造难度较高，热场和工艺是核心难点。因为径向温差是热应力来源，所以单晶硅棒拉制要求径向温差尽量小，以避免增殖位错，以及单晶失败、断线。径向温差是温度梯度在晶体半径上的积分，同样的热场条件，温度梯度不变，拉晶的直径越大，径向温差就会越大，导致拉晶过程越困难。此外，大直径拉晶会增加硅棒重量，对生产企业的提拉工艺和后续加工处理技术提出更高的要求。◼2019年8月15日，中环股份召开新品发布会，正式推出基于12英寸长晶技术的“夸父”系列硅片产品，包括M12(210mm-f295)、M10(200mm-f281)、M9(192mm-f270)三种规格。随着光伏硅片迈入12英寸时代，产业链各环节均有望实现大幅度降本增效，助推平价上网进程。◼细线化、薄片化趋势渐起，助力硅料用量减少。相同面积下，硅片厚度越薄，单瓦硅耗越低。薄硅片有利于降低硅耗和电池成本，核心技术问题在于保障薄硅片机械强度、提高切片良品率。截至2018年，单晶硅片平均厚度在170-180μm左右，而行业龙头薄片量产能力已接近100μm。由于薄硅片机械强度较弱，电池隐裂问题一定程度上制约了薄片化进程。预计随着N型电池兴起，叠加双玻、叠瓦、MWT、MBB等抗隐裂组件技术推广，硅片厚度将持续减薄。表：不同硅片尺寸下的典型组件版型对比硅片尺寸M2G1M6M9M10M12组件版型72半片版型72半片版型72半片版型50半片版型50半片版型50半片版型组件尺寸（mm）992*20001002*20081052*21151002*20081052*21151123*2167电池片数量727272505050功率（W）380395430400435480功率提升（W）015502055100功率增幅（%）0.00%3.95%13.16%5.26%14.47%26.32%组件效率（%）19.15%19.63%19.32%19.88%19.55%19.72%组件效率提升（%）0.00%0.48%0.17%0.73%0.40%0.57%资料来源：中环股份，申万宏源研究www.swsresearch.com21 2.3光伏玻璃：玻璃产业链及分类图：玻璃产业链及分类上游原料平板玻璃下游行业节能Low-E汽车、新能源、家电、电子、建筑玻璃普通浮法建筑等行业建筑超白石英砂汽车玻璃超白压延玻璃纯碱晶硅太阳能电池+减反膜石灰石太阳能玻璃光伏减反玻璃+重油、天然气芒硝等燃料超白浮法玻璃电子精细玻璃薄膜太阳能电池白云石光伏TCO玻璃特种玻璃资料来源：福莱特招股说明书，申万宏源研究www.swsresearch.com22 2.3光伏玻璃：国内光伏玻璃大厂持续扩产，价格坚挺◼中国光伏玻璃产能约占全球总产能的90%。截至11月底，国内超白压延玻璃在产基地26个，窑炉43个，生产线145条，日熔量在24430吨，环比持平，同比增加19.81%。以主流78%成品率计算，超白压延玻璃月产量56.58万吨（排除尚未释放产能）。◼11月末光伏玻璃再次涨价，3.2mm镀膜玻璃涨价1元/平米至29元/平方米，企业涨后价格普遍执行。下游组件厂下单充足，光伏玻璃供需结构较好，走势上行为主。◼行业格局清晰：目前信义光能和福莱特玻璃属于第一梯队，第一梯队和第二梯队毛利率相差10-15%，第三梯队再低5%左右。2家龙头厂商在运产能分别达7800吨/日和5400吨/日，市占率达52%，前五家主要企业市占率达80%。国内光伏玻璃生产企业共20家左右，2020年业内只有信义光能和福莱特玻璃有新产能投产，行业格局相对清晰。表：主流光伏玻璃生产商产能统计（单位：吨/日）图：光伏玻璃价格市占率市占率市占率市占率3520182019E2020E2021E（%）（%）（%）（%）30信义光能780038%780031%980033%1180035%25福莱特429021%540021%740025%980029%中建材12606%22609%22608%22607%20金信14007%14006%14005%14004%15彩虹新能源260013%340013%340012%340010%10南玻A13006%13005%13004%13004%5亚玛顿19508%19507%19506%0江苏索拉特6503%6503%6502%6502%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/11新福兴玻璃5503%5502%5502%5502%盛世新能源6503%6503%6502%6502%3.2mm镀膜（元/平方米）3.2mm原片（元/平方米）合计20500100%25360100%29360100%33760100%资料来源：卓创资讯，申万宏源研究资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究www.swsresearch.com23 2.3光伏玻璃：行业壁垒高，龙头企业优势显著，具备议价权◼行业资金壁垒较高：初始投资大，建设周期长，投资回收期长。龙头企业具备规模优势，强者恒强。◼光伏玻璃生产线建设周期一般在一年以上。其中可研报告、环评报告、施工图设计、设备订货约半年，现场施工、设备安装和调试需要一年，点火投产需要2个月左右。◼产能弹性小：窑炉一旦点火将运转6-8年，主要通过提前或推迟冷修来调整供给。◼技术壁垒高：行业技术壁垒、认证壁垒较高，后发替代风险小。◼光伏玻璃在产业链上处于一个相对独立的环节，成本的变化主要取决于自身采购能源以及燃料的能力以及折旧水平。行业龙头信义光能和福莱特市占率高达61%，形成双寡头垄断格局，两家公司具有较强的议价能力，有能力稳定自身的毛利水平。表：光伏玻璃产线投资情况（2条日熔千吨产线）表：光伏玻璃生产线建设周期项目金额（万元）阶段/时间建设进度安排（月）T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+191设备费84,256可行性研究报告1.1原料系统5,414编制1.2原片设备48,317环境影响评价报1.3深加工设备12,760告编制1.4辅助生产设备16,821施工图设计、审1.5其他设备944查及设备订货2建筑工程24,176施工、设备安装、3安装工程6,391调试4其他费用18,177点火投产总投资（万元）133,000资料来源：福莱特公告，申万宏源研究资料来源：福莱特公告，申万宏源研究www.swsresearch.com24 2.3双玻技术：同时适用于单多晶组件◼双玻光伏组件是指由玻璃、EVA胶膜和太阳能电池片组成复合层，由导线将电池片经过串、并联汇集到引线端所形成的光伏电池组件。双玻组件背面采用玻璃替代传统有机板，耐磨性优势明显，透水率几乎为零，可以大幅度提高光伏组件的抗腐蚀防磨损等性能，大大降低了发生PID衰减的可能性，为高品质光伏电站提供了最好的解决方案。图：双玻技术同时适用于单多晶组件AI-BSF常规电池多晶Multi-Si双玻技术适用的电池技术路线PERC黑硅晶硅太阳能电池P型PERC单晶N-PERTMono-SiN型N-HITN-IBC资料来源：CPIA,申万宏源研究www.swsresearch.com25 2.3双玻组件渗透率逐步提高，促进光伏玻璃需求量提升◼双玻组件具有相比单玻组件发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，目前市占率正快速提升。◼据CPIA，预计2019年双玻组件市占率将上升至20%，2020年上升至30%。根据假设，预计每GW单玻和双玻组件的光伏玻璃需求量分别为5.56万吨和8.40万吨。◼根据测算，在2019-2021年全球光伏装机分别为120GW,130GW,150GW，双玻渗透率分别为20%，30%，40%的预期下，对应光伏玻璃需求量分别为2.01万吨/天，2.28万吨/天，2.75万吨/天，19-21年CAGR约17%。表：1GW光伏装机使用双玻、单玻组件所需玻璃原片量测算双玻（厚度2.5mm*2块)单玻（厚度3.2mm)1吨原片产能对应理论玻璃产能（平方米/吨）160125原片产出光伏玻璃的成品率（%）80%80%1吨原片产能对应玻璃产量（平方米/吨）128100单个（60片型）组件面积（平方米）1.641.64单个（60片型）组件所需玻璃面积（平方米）3.281.641吨原片能生产组件数（块）39.0260.98玻璃原片需求推算光伏装机（GW）11单个（60片型）组件功率（W）3052951GW光伏装机所需组件个数3,278,6893,389,8311GW光伏装机对应需要玻璃原片量（万吨）8.405.56资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com26 2.3双玻组件渗透率逐步提高，促进光伏玻璃需求量提升表：光伏玻璃年需求量敏感性测算双波渗透率（%）光伏玻璃年需求量（万吨/天）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1001.521.561.601.641.681.721.761.801.831.871.911101.681.721.761.801.851.891.931.982.022.062.101201.831.871.921.972.012.062.112.152.202.252.291301.982.032.082.132.182.232.282.332.382.442.491402.132.192.242.302.352.402.462.512.572.622.68全球装机规模1502.282.342.402.462.522.582.642.692.752.812.87（GW）1602.442.502.562.622.692.752.812.872.943.003.061702.592.662.722.792.852.922.993.053.123.183.251802.742.812.882.953.023.093.163.233.303.373.441902.892.973.043.123.193.263.343.413.493.563.632003.053.123.203.283.363.443.513.593.673.753.82资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com27 2.4电池片：单晶PERC产能迎来释放高峰，供过于求越发严重表:2019年单晶PERC电池片产能情况(MW)企业品种201720182019Q22019E备注通威单晶-8500920017000200MWHIT,2019.6达产，眉山10GW扩产规划，预计2019年5GW；成都再扩3.2GW晶科单晶3000420055009200隆基单晶150046005000100002019年银川5GW和马拉西亚1GW，2019年年底到10GW爱旭单晶25005500550093502019年天津扩产3.85GW天合单晶2000200044007900年末将全部转为单晶PERC阿特斯单晶500625062506250晶澳单晶420060007000东方日升单晶300046005600润阳单晶540210040005600嘉悦单晶---20008月份投产平煤隆基单晶2000200020004000横店东磁单晶50075020004000展宇单晶30003000山西潞安单晶200250030003000后续计划扩产至5.5GW顺风光电单晶480180018002800计划扩产2GW，今年年底1GW，明年1GW中利腾晖单晶15003000其中包括泰国1GW鸿禧单晶15001500亿晶光电单晶1300130025002500中宇光伏单晶1300130013001300东方环晟单晶760120012001200全部改为叠瓦，计划2020年5GW叠瓦组件红太阳单晶600100010001000晋能清洁能源单晶100360820820预计6月末达产，此外原有多晶产线360MW预计将进行改造成PERC，时间暂不确定南玻单晶700700700700中节能单晶500500500500安徽睿能单晶400400400400安徽正祥单晶500500500500合计193805466074170110120资料来源：Solarzoom,申万宏源研究www.swsresearch.com28 2.4电池片：PERC电池片的高毛利时代已经终结◼2019年PERC扩产、产线升级体量超乎预期，预计2019年末全球PERC产能将达110GW，严重供过于求。PERC电池片的高毛利时代已经终结。◼常规多晶产品的降本提效空间已十分有限，2020年后多晶产品实际出货量明显萎缩，单晶产品将占主导地位。◼单晶PERC电池片在7月需求突然下降、厂家大规模释放新产能的情况下，供过于求快速显现，PERC电池片价格快速下跌。◼进入19Q4,旺季需求看涨，价格小幅回升。目前单晶电池片销货仍算顺畅，大尺寸电池片需求佳。受到下游组件持续跌价的压力，电池片涨价较为困难。表：各电池片技术成本与利润分析多晶多晶PERC单晶PERC单晶PERCN型TOPCon异质结硅片类型M2铸锭单晶M2158.75FSQM2M2硅片面积（cm）246.49246.49244.32251.99244.32244.32电池转换效率（%）18.721.621.921.922.322.8电池输出功率（W/片）4.615.325.355.525.455.57封装损失（%）0.02.02.52.51.01.060片组件输出功率（W）275310310320320330硅片价格（$/片）0.2550.3350.4250.4700.4590.459电池片成本（$/W）0.1050.1220.1340.1400.1940.237电池片价格（$/W）0.1100.1250.1350.1450.2000.240电池片毛利率（%）4.42.50.43.43.01.1组件成本（$/W）0.2110.2150.2280.2310.2850.325组件成本（购入电池片）（$/W）0.2150.2190.2290.2360.2910.328组件价格（$/W）0.2250.2500.2600.2650.2900.360组件毛利率（%）6.716.014.014.81.810.7组件毛利率(购入电池片)(%)4.414.413.812.5-0.29.8资料来源：PVInfolink,申万宏源研究www.swsresearch.com29 2.4电池片：行业技术方向由P型电池转向N型电池，异质结电池最具潜力表：各种电池技术路线对比介绍P-Mono技术路线N-PERTN-TOPConHITIBCPERC现电池片效率21.8-22%21.5-21.7%22.5-23.2%22.5%-24%24-25%2018年底产能约57.2GW约2.1GW约2GW约3.8GW约1.5GW2019预估产能108.8GW0.9GW3.8GW5.2GW1.6GWPanasonic、上澎、目前主要量产企业主流电池片厂商中来、林洋LG、REC、中来SunPower、LG晋能、中智、钧石优点性价比高可从现有产线升级有机会从现有产线升级工序少效率高量产性非常成熟已可量产已可量产，但难度高已可量产，但难度高国内尚未有量产实绩技术难度容易较容易难度很高难度高难度极高工序少较少多最少非常多设备投资少设备投资较少设备仍贵设备仍贵非常高现况比较与现有产线兼容已有许多产能可用现有设备升级有机会由新产线升级完全不兼容几乎不兼容性产能扩充非常快速，与双面P-PERC相比没有量产难度高，效率提升空与现有设备不兼容，难度高、成本也远高于目前问题后续提效线路不明性价比优势，几乎从市场间可能略低于HJT设备投资成本高前述技术朗上消失资料来源：PVInfolink，申万宏源研究www.swsresearch.com30 2.4电池片：异质结电池提效路径、降本路线明确，最具潜力◼HIT全称为HeterojunctionwithIntrinsicThinLayer，为本征薄膜异质结，是一种在P型氢化非晶硅和n型氢化非晶硅与N型硅衬底之间增加一层非掺杂（本征）氢化非晶硅薄膜的电池结构。◼优点：工艺流程简化、制程良率高、无氨氮废水产生；性能稳定，无PID和LID效应；双面率达95%以上。◼当前国内产能投放仍以试验线和小规模线为主，设备和材料成本导致异质结电池单瓦成本较高，装备和设备国产化是解决异质结电池产业化的重要路径。◼目前1GW电池片产能需要配备：4台250MW的清洗制绒设备，对应成本4000万；10台100MW的非晶硅沉积设备，对应成本5亿；4台250MW的TCO沉积设备，对应成本1.4亿；5台200MW的丝网印刷设备，对应成本1亿。国产设备主要通过两种路径降低成本：降低设备单价；提升设备单机产能。国产化的整线出炉后，HIT设备投资环节总金额有望下降50%左右。图：异质结电池结构示意图图：异质结电池工艺、方法、目标及设备供应商工非晶硅TCO膜电极制绒清洗测试艺薄膜沉积沉积金属化PECVD丝网印刷方化学湿法RPD稳态Cat-CVD电镀法制备磁控溅射长脉冲HWCVDSWCT清洁钝化高宽比目高透光适当分档金字塔PN结附着力标高导电CTM陷光背场高导电设日本YAC日本日本住友美国应材RYBUCON备ULYAC日本迈为新格拉斯台达电供梅耶博格ULVAC捷佳伟创科隆威捷佳伟创应理想韩国欧洲RENA捷佳伟创先导商美国应材SNTEK资料来源：梅耶博格，申万宏源研究资料来源：中科院，申万宏源研究www.swsresearch.com31 2.4电池片：异质结电池提效路径、降本路线明确，最具潜力◼异质结电池目前基础效率为23.5%左右，未来提效路径明确：1）通过非晶硅薄膜优化可提效0.5%；2）通过优化薄膜沉积方式可提效0.6%；3）引入多主栅技术（MBB）效率将超过25%；4）结合IBC技术效率可达27%。◼异质结未来降本空间较大：1）硅片减薄。硅片厚度有望从当前的180um降低到120um，甚至100um。通过减薄硅片，占HJT成本比例最高的硅片成本有望大幅减少。2）减少浆料用量和降低耗材价格。3）降低设备投资额。图：异质结电池未来提效路径明确图：异质结未来降本空间大28%钙钛矿叠层成目前电池技术和成本+1.6%本27.0%27%硅片变薄190—160—130—100—90μmVocMBB+0.8%26%25.4%金属电极化通过与研发单位和企业合新TCO材料，RPD薄国产低温银浆取代进口、电镀、Jsc&FF作，推进TCO材料国产化膜沉积方式硅表面清洁优化，+0.6%SWCT25%非晶硅薄膜优化24.6%爱康投产+0.5%TCO材料改进Jsc&Voc&FF预计效率24.0%RPD/Sputter24%23.5%晋能量产效率非晶硅薄膜改进通过与装备企业合作，推进23.0%PECVD/Cat-CVD23%金石量产效率CVD、PVD关键设备的国产化22.5%22%2019201920192020202120222023电池效率资料来源：CPIA,申万宏源研究资料来源：中科院，申万宏源研究www.swsresearch.com32 2.4电池片：异质结电池现有产能及规划产能表：异质结电池现有产能及规划产能企业现有产能（MW）规划产能（MW）量产效率（%）中智泰兴160200022.8晋能100200023.27钧石600500022.43东方日升0250023通威200200023中环303021.5汉能120200022.5新日光NSP5050爱康2005000彩虹02000清华紫光6060上澎303022.3晋锐0500025国电投0100山煤010000日本Panasonic1000100023日本Kaneka202021.5日本长洲产业CIC808022.8美国Solarcity400100022.5法国INES303023俄罗斯Havel160160匈牙利ECO8080意大利3SUN300200新加坡REC600600美国Sunpreme040023.5合计422041340342.1资料来源：Solarzoom，申万宏源研究www.swsresearch.com33 2.5组件：组件价格持续下降，倒逼降本增效◼整体而言，9-12月间的海外需求只能说是稳定增温，难以出现快速增长，四季度整体需求是否能如预期中旺盛需等待中国内需的爆发。◼单晶PERC组件自7月起价格持续下跌，目前国内需求尚未明显回温，仍有不少组件厂第四季订单还未饱满，短期内组件价格偏弱。由于终端电站市场每年持续追求更低的系统成本，预期明年组件价格仍维持每年缓步下跌的趋势。◼组件价格下降倒逼降本增效，而降本路径更依赖提效，叠瓦、拼片、MBB等组件技术越发多样化。图：7月以来单晶PERC组件价格持续下跌图：2025年双面组件市占率或达60%2.3100%2.290%80%2.170%2.060%1.950%1.840%30%1.720%1.610%1.50%20182019E2020E2021E2023E2025E06/2807/0507/1207/1907/2608/0208/0908/1608/2308/3009/0609/1309/2009/2710/0410/1110/1810/2511/0111/0811/1511/2211/29双面组件市占率（%）单面组件市占率（%）资料来源：Solarzoom，申万宏源研究资料来源：CPIA,申万宏源研究www.swsresearch.com34 2.6.1信义光能：全球最大的光伏玻璃制造商◼信义光能是目前全球最大的光伏玻璃制造商，截止2019年6月，公司光伏原片玻璃总产能达7300吨/天，市占率约33%。从2012年起，公司积极拓展下游光伏电站业务，截止2019年6月，公司累计核准并网装机容量达2530MW。图：公司19H1实现营收40亿港币表：公司分部营收情况12000120%营收（HK$mn）占比（%）板块100009527100%2019H12018H1同比（%）2019H12018H197.1%767180%800060%太阳能玻璃2924.63107.1-5.9%73.2%74.4%60076000475058.6%40%3997400020%太阳能发电厂1024.9945.88.4%25.6%22.6%241026.5%0%2000-4.3%-20%EPC服务47.6124.5-61.8%1.2%3.0%0-19.5%-40%201420152016201720182019H1营业收入（HK$mn）同比（%，右）合计3997.14177.4-4.3%100.0%100.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图：公司19H1毛利率达39.3%表：公司分部毛利情况400045.8%50.0%毛利（HK$mn）毛利率（%）35.7%38.6%39.3%板块36.0%40.0%2019H12018H1同比（%）2019H12018H1300031.6%30.0%太阳能玻璃798.81037.3-23.0%27.3%33.4%200020.0%太阳能发电厂763.6708.57.8%74.5%74.9%100010.0%EPC服务9.632.4-70.4%20.1%26.0%00.0%201420152016201720182019H1合计1572.01778.2-11.6%39.3%42.6%上半年（HK$mn）下半年（HK$mn）毛利率（%，右）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com35 2.6.1信义光能：全球最大的光伏玻璃制造商◼公司19H1实现净利9.5亿港币，同比-21.5%，主要由于光伏玻璃价格下滑、信义能源拆分上市致利润占比下降、财务费用上升及上市费用支付所致。◼公司将19年资本开支由20亿上调至25亿港币，用于建设玻璃生产线以扩充产能、发展光伏电站业务。图：公司19H1实现净利9.5亿港币图：公司历年派息情况250040.0%1633.1%24.5%14200024.3%25.4%30.0%1223.8%150020.5%1020.0%81000610.0%4500200.0%0201420152016201720182019H1201420152016201720182019上半年（HK$mn）下半年（HK$mn）净利率（%，右）中期股息（港仙）末期股息（港仙）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图：公司19年资本开支由20亿上调至25亿图：受益于信义能源拆分上市，净负债率大幅下降6000100%481078.4%500080%66.2%4000358356.1%58.6%305960%51.5%49.2%30002511250040%20.2%2000100020%00%20152016201720182019E2016H120162017H120172018H120182019H1资本开支（HK$mn）净负债率（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com36 2.6.1信义光能:光伏玻璃板块——降本增效，加速扩产◼随着国内竞价项目装机启动以及双玻组件渗透率不断提高，公司对下半年市场需求保持乐观，加速扩张产能，扩产计划如下：19年3季度达7800吨/日，20年上半年达9800吨/日，20年下半年达11800吨/日。◼为更好控制原材料成本上涨、确保原材料长期稳定供应，公司收购广西北海一座低铁硅砂矿，该矿场预期2020年年初开始运营。◼预计2019、2020年熔化量分别达244.0万吨、346.7万吨。以280W组件对应1.6平米玻璃，3.2mm玻璃每吨为125平米、80%良品率测算，相当于43GW、61GW的光伏玻璃供应量。表：公司产能明细表200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E东莞一线3003003003000000000000芜湖一线500500500500500500500500500500500500500芜湖二线500500500500500500500500500500500天津一线500500500500500500500500500500500芜湖三线500500500500600600600600600600600芜湖四线900900900900900900900900芜湖五线900900900900900900900900芜湖六线100010001000100010001000马来一线900900900900900900芜湖七线10001000100010001000马来二线100010001000北海一线10001000北海二线10001000芜湖八线10001000芜湖九线10001000合计3008008002300200020003800390058006800680078001180011800资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com37 2.6.1信义能源分拆上市，释放光伏电站业务隐含价值图：信义光能股权结构图◼公司旗下信义能源（3868.HK）于2019/05/28分拆上市，于06/03完成目标资产540MW项目收购，于06/24行使超额配股权。◼光伏电站业务的隐含价值得到释放，其估值倍数高于信义光能集团整体估值倍数。◼信义光能作为信义能源的控股公司，将继续合并其经营业绩，并享有信义能源经济利益及预期高派息。表：分拆信义能源的影响18/12/3119/5/2819/6/319/6/24于信义能源的持股比例75.00%53.69%53.69%52.70%信义能源首批资产（954MW）75.00%53.69%53.69%52.70%归属信义光能净利润占比信义能源目标资产（540MW）100.00%100.00%53.69%52.70%归属信义光能净利润占比信义光能股东权益变动-+566.7+511.8+39.5（HK$mn）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com38 2.6.2福莱特玻璃：光伏玻璃行业技术领军者◼福莱特是国内第一家光伏玻璃生产商，技术储备丰富，主要产品涉及光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，以及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采，形成了比较完整的产业链。公司2015/11/26于港交所上市（6865.HK），2019/02/15于A股上市（601865.SH）。图：公司19年前三季度实现营收33.8亿元表：公司分部营收情况36板块19H1（亿元）18H1（亿元）同比（%）33.83432光伏玻璃15.3210.4446.77%30.429.729.83029.228.5家居玻璃1.641.621.35%28工程玻璃2.021.7217.60%26浮法玻璃0.980.38158.55%24采矿产品0.300.32-7.58%141516171819Q1-Q3总收益20.3514.6239.13%营收（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图：公司19年前三季度实现净利5.1亿元表：公司分部毛利情况毛利（亿元）毛利率（%）7.025%板块6.16.019H118H1同比（%）19H118H15.120%5.04.320.4%4.34.1光伏玻璃4.413.1540.08%28.77%30.14%15%4.014.8%14.4%15.0%家居玻璃0.460.3529.56%27.90%21.83%3.013.5%10%工程玻璃0.470.4115.22%23.35%23.84%2.05%浮法玻璃0.180.08128.53%17.88%20.23%1.0采矿产品0.180.1249.20%58.87%36.46%0.00%1516171819Q1-Q3总计5.694.1038.61%28.08%28.35%净利（亿元）净利率（%，右）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com39 2.6.2福莱特玻璃：光伏玻璃行业技术领军者图：公司19Q3现金流边际改善图：公司应收账款与回款率85.541499%63.984.6612.233.874.1399%3.001241.612.1598.60%98.42%98%20.600.19108.6498%97.96%0897%-26.4797%-4-2.3565.4496%-6496%-8-5.94-5.4595.67%95%-102-9.0795%-12094%-14-12.462016201720182019H12017H120172018H120182019Q3应收账款（亿元）回款率经营活动净现金流投资活动净现金流融资活动净现金流资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图：公司19年计划资本开支15亿元，图：持续扩产使公司借款增加，资产负债率上升用于投资新产线60%1615.0048.93%47.24%1450%45.42%46.75%39.77%1210.1440%33.94%34.95%1030%85.54620%3.74410%20%02016H120162017H120172018H120182019Q32016201720182019E资产负债率（%）资本开支（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com40 2.6.2福莱特玻璃：加速扩产，强强联合，保证未来产品需求◼公司目前产能5400吨/日，市占率21%。◼公司拟新增5条产线，预计2019、2020、2021年熔化量分别达179万吨，208万吨，276万吨。以280W组件对应1.6平米玻璃，3.2mm玻璃每吨为125平米、80%良品率测算，相当于31GW、36GW、48GW的光伏玻璃供应量。◼公司与隆基股份签订光伏玻璃长单采购合同，合同履行期限自2019/07/01至2021/12/31，合同采购量合计16160万平米，对应同期公司约28%的光伏玻璃产能，有效保证了未来三年的产品需求。表：福莱特玻璃产能明细表200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E上福一线1001001001001000000000000上福二线1001001001001000000000000嘉福一线300300300300300300300300300300300300300300嘉福二线300300300300300300300300300300300300300嘉福三线490490490490490490490490490600600600本部三线600600600600600600600600600600本部四线600600600600600600600600600安福一线10001000100010001000安福二线1000100010001000安福三线100010001000越南一线10001000越南二线10001000安福四线1200安福五线1200合计200500800129012901690229022902290229032904290540074009800数据来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com41 主要内容1.新能源行业风险提示2.光伏行业：2019年产业链大幅扩产，供过于求逐渐显现推荐标的：信义光能（00968.HK）,福莱特玻璃（06865.HK）3.风电行业：新增装机稳步推进，海上风电发展提速推荐标的：华能新能源（00958.HK）,大唐新能源（01798.HK）,龙源电力（00916.HK）42 3.1风电行业：新增装机稳步推进，三北地区大基地项目加快规划步伐图：2019年1-11月全国风电新增装机16.46GW图：19M1-M10风电利用小时数同比降36小时250250020020742095184189319482001642000172817421688149150129150011510077100050233319152116145000020132014201520162017201819M1-M1120132014201520162017201819M1-M10新增装机（GW）累计装机（GW）风电平均利用小时数资料来源：国家能源局，申万宏源研究资料来源：国家能源局，申万宏源研究表：三北地区红色预警持续放松地区201720182019地区201720182019表：三北地区风电大基地项目加快规划步伐北京绿色绿色绿色河南绿色绿色绿色天津绿色绿色绿色湖北绿色绿色绿色省份名称资源主体河北南网绿色绿色绿色湖南绿色绿色绿色河北北网绿色绿色绿色广东绿色绿色绿色内蒙古乌兰察布国家电投山西绿色绿色绿色广西绿色绿色绿色上海庙通过竞价或平价配置资源蒙东红色橙色橙色海南绿色绿色绿色蒙西红色橙色橙色重庆绿色绿色绿色兴安盟中广核辽宁绿色绿色绿色四川绿色绿色绿色吉林红色红色绿色贵州绿色绿色绿色通辽-黑龙江红色橙色绿色云南绿色绿色绿色上海绿色绿色绿色西藏绿色绿色绿色锡盟等大基地等待核准江苏绿色绿色绿色陕西绿色绿色绿色甘肃酒泉二期浙江绿色绿色绿色甘肃红色红色红色安徽绿色绿色绿色青海绿色绿色绿色青海海南州海西州竞价配置资源福建绿色绿色绿色宁夏红色绿色绿色江西绿色绿色绿色新疆（含兵团）红色红色红色吉林白城-山东绿色绿色绿色资料来源：国家能源局，申万宏源研究资料来源：国家能源局，申万宏源研究www.swsresearch.com43 3.1风电行业：海上风电发展提速，广东省领跑全国图：19H1海上风电累计装机0.4GW图：海风建设力度及进度最快的省份为广东、江苏、福建64.9海上风电已开发及其他，3GW,54.5核准容量（GW）6%42.83福建，5.1GW,10%21.61.71.01.210.70.60.50.20.40.40.102013201420152016201720182019H1江苏，11.3GW,新增装机累计装机22%广东，31.8GW,资料来源：国家能源局，申万宏源研究62%表：我国风电装机情况（GW）资料来源：国家能源局，申万宏源研究2013201420152016201720182019H1新增装机14.423.032.618.713.918.98.7陆上风电累计装机76.799.7132.3151.0164.9183.8192.5新增装机0.10.20.40.61.21.70.4海上风电累计装机0.50.71.01.62.84.54.9新增装机14.523.233.019.315.020.69.1合计累计装机77.2114.6129.0149.0164.0184.0193.0新增装机0.4%1.0%1.1%3.1%7.7%8.1%4.4%海上风电占比累计装机0.6%0.6%0.8%1.1%1.7%2.4%2.5%资料来源：国家能源局，申万宏源研究www.swsresearch.com44 3.2板块估值长期低迷，华能新能源拟进行私有化退市◼2019年9月2日，华能新能源（00958.HK）宣布其控股股东华能集团，考虑就其H股股份作出有条件资源现金全面收购要约。◼10月3日，公司宣布收购要约细节：收购价格为每股3.17港元，中国华能将不会就H股收购要约提高以上H股收购要约价。H股收购要约的最高价值约为159亿港元，代价将以现金支付。◼至2019/10/03,华能新能源拥有105.67亿已发行股份，包括55.35亿内资股及50.31亿H股股份。中国华能直接拥有52.59亿内资股，占华能新能源全部已发行股本约49.77%。◼收购成功需满足以下条件：取得出席会议的独立股东中至少75%投票权的支持；反对决议的票数不得超过所有独立股东投票权的10%；正式要约文件发出后4个月内购买的独立股东股份达到独立股东股份总额的90%。◼私有化原因：华能新能源自2018年8月以来PB一直低于1，已无法于股权资本市场进一步集资。中国华能认为，华能新能源私有化将有助于中国华能及华能新能源的业务整合。◼公司首次宣布私有化要约后，股价由停牌前HK$2.17上涨至HK$2.64，涨幅21.7%。宣布私有化细则后，股价由停牌前HK$2.67上涨至HK$2.97，涨幅11.7%。图：公司宣布私有化要约后，股价涨幅明显图：公司PB自2018年8月来一直低3.101.15于1，长期低迷宣布私有化细则后，2.90股价上涨11.7%1.052.700.95首次宣布私有化要约2.50后，股价上涨21.7%0.852.302.100.751.900.651.700.551.502018/082018/082018/092018/102018/102018/112018/122018/122019/012019/022019/022019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/0919/07/0119/07/0819/07/1519/07/2219/07/2919/08/0519/08/1219/08/1919/08/2619/09/0219/09/0919/09/1619/09/2319/09/3019/10/0719/10/14PB(MRQ)AVGAVE+1STDVAVG-1STDV资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com45 3.2板块估值低迷，提示类似低估值新能源国企的私有化机会港股私有化案例规律总结：◼动因：公司战略选择、避免同业竞争、节省维持上市所需费用、股票流动性有限、估值与股价低迷等。◼所需时长：从私有化成功的案例来看，从公司开始宣布私有化要约公告，到最终完成私有化退市，所需时间在3~11个月间不等。◼私有化要约价格：根据已经完成的案例来看，要约溢价一般为35%。过低的溢价可能会招致小股东的反对、进而降低成功概率，但过高的溢价则会加大公司的私有化成本。◼难点与障碍：获得股东投票通过、要约收购强制取得独立股东90%股份的门槛限制等。◼国企实现私有化具有一定门槛，成功条件通常包括：大股东持股占比相对较高；大股东或母公司实力相对雄厚，具备一定的实力组织资源完成私有化；母公司平台下一般有多个上市平台，包括A股和港股；目前该公司维持上市地位的成本偏高，估值偏低成交一般不活跃；私有化符合大股东/母公司的其他战略目标，如优化战略布局、资源整合等。◼根据上述规律与条件，筛选出港股潜在私有化国企标的：大唐新能源（01798.HK）,龙源电力（00916.HK）.表：部分港股国企私有化案例总结相比宣布前一天要约方持股退市前市值股票代码公司名称私有化公告日期最终完成日期所需时间IPO价格私有化要约价格溢价比例（百万港币）01133.HK哈尔滨电气2018/12/24失败N/A2.584.5682%60.4%N/A00368.HK中外运航运2018/9/272019/1/161118.182.749%68.7%1073900350.HK经纬纺机2015/8/132015/12/291381.29128%3.6%1802602626.HK湖南有色金属2014/12/112015/3/311101.654.269%57.4%1543600074.HK长城科技2013/12/162014/7/112073.153.243%62.1%3809资料来源：HKEX,Wind,申万宏源研究www.swsresearch.com46 3.3.1华能新能源(00958.HK):风电运营商龙头◼公司是中国华能集团的全资子公司，致力于新能源项目的投资、建设与经营，以风电开发与运营为核心，太阳能等其他可再生能源协同发展。图：公司19H1实现营收71.39亿元，同比图：至19H1，累计装机容量12.1GW,其中+13%，归母净利30.94亿元，同比+31.7%风电11.2GW,太阳能931.5MW1401200010687110331116310252116.59720120105.51000010092.47526800073.671.462218058.061.560006040004026.630.130.930.9219418.61306208.911.22000764532462347130002013201420152016201720182019H12013201420152016201720182019H1新增装机（MW）累计装机（MW）营收（亿元）净利润（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图：公司19H1风电利用小时数1330小时，图：公司19Q3累计实现发电量行业领先19347GWh,同比+7.4%2,50022343000208218751882196625002,0001591152815901642200014201,500133015001,000851100050050000201420152016201720182019H118/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09风电（GWh）光伏（GWh）风电利用小时数光伏利用小时数资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com47 3.3.3大唐新能源(01798.HK):大唐集团旗下的风电新能源上市公司◼大唐新能源是国内最早从事新能源开发的电力企业之一，于2011年在港交所上市，主要从事风电等新能源的开发、投资、建设与管理。第一大股东为中国大唐集团。◼中国大唐集团是2002年12月29日在原国家电力公司部分企事业单位基础上组建而成的特大型发电企业集团，是中央直接管理的国有独资公司，注册资本金370亿元。◼中国大唐集团拥有5家上市公司，分别为大唐发电（601991.SH,00991.HK），华银电力（600744.SH），桂冠电力（600236.SH），大唐新能源（01798.HK），大唐环境（01272.HK）。◼公司2019/12/23收盘价为HK$0.79，对应4.9xPE,0.30xPB.表：大唐新能源大股东持股情况（至2019/06/30）股东名称股份性质直接持股数量（亿股）占已发行普通股比例(%)中国大唐集团公司内资股41.7357.37%大唐吉林发电有限公司内资股5.998.24%全国社会保障基金理事会H股2.273.13%Bao-TransEnterprisesLimitedH股1.652.26%合计51.6571.00%资料来源：Wind，申万宏源研究图：逐年增长的应收账款（主要为政府补贴）图：公司PB长期低于1或为公司估值低迷的重要原因0.901200.8096.901000.7074.73800.606050.420.504028.010.402013.370.30020152016201720182019H12016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/08应收账款（亿元）PB(MRQ)AVGAVE+1STDVAVG-1STDV资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com48 3.3.3大唐新能源(01798.HK):大唐集团旗下的风电新能源上市公司图：公司19H1实现营收44.9亿元，归母净利8.8亿元图：至19Q3，公司累计发电量12911GWh，与去年持平9083.260008071.050007055.957.94000605044.93000402000302012.110007.38.8100.12.00020152016201720182019H12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3营收（亿元）净利润（亿元）风电（GWh）其他（GWh）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图：至19H1，公司累计控股装机容量为9GW图：19H1公司风电利用小时数1135小时，同比+13小时1025008.89.09.098.520862002190587.2200018031745175575.86.0615005113541000325001002013201420152016201720182019H12013201420152016201720182019H1控股装机容量（GW）风电平均利用小时数资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com49 3.3.4龙源电力（00916.HK）：全球最大风电运营商◼龙源电力成立于1993年，公司于2009年在港交所上市，是一家以新能源为主的大型综合性发电集团。至2018年，公司风电控股装机容量18.9GW，为全球最大风电运营商。第一大股东为国家能源集团。◼国家能源集团2017年由中国国电集团和神华集团合并重组而成，是中央直管国有重要骨干企业、国有资本投资公司改革试点企业，2019年世界500强排名第107位。◼国家能源集团是新中国成立以来中央企业规模最大的一次重组，拥有煤炭、火电、新能源、水电、运输、化工、科技环保、金融等8个产业板块，是全球最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化工公司。◼国家能源集团旗下有8家上市公司，分别为：中国神华(601088.SH),国电电力(600795.SH),英力特(000635.SZ),龙源技术(300105.SZ),长源电力(000966.SZ),平庄能源(000780.SZ),龙源电力(00916.HK),国电科环(01296.HK).◼公司2019/10/18收盘价为HK$4.89，对应10.4xPE,0.69xPB.图：2018年8月以来公司PB长期低于1图：逐年增长的应收账款（主要为政府补贴）或为公司估值低迷的重要原因1.000.95200180.80.901800.851600.801400.75120105.40.701000.658067.164.171.559.00.606042.40.55400.502002013201420152016201720182019H12018/082018/082018/092018/102018/102018/112018/122018/122019/012019/022019/022019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/09应收账款及票据（亿元）PB(MRQ)AVGAVE+1STDVAVG-1STDV资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com50 3.3.4龙源电力（00916.HK）：全球最大风电运营商图：公司19H1实现营收140.38亿元，归母净利32.08亿元图：至19Q3，公司累计发电量36597GWh，与去年持平3006000263.9245.9250223.05000191.2196.54000200182.1140.383000150200010010005028.835.538.541.732.0820.525.6002013201420152016201720182019H118/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09营收（亿元）归母净利润（亿元）风电（GWh）火电（GWh）其它（GWh）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图：至19H1，公司累计控股装机容量为19GW图：19H1公司风电利用小时数1172小时200001839518919190092,5001736922091800021112080203520951576519801905188819011948160002,00013543172817421400011910120001,500117210000113380001,0006000400022225001366163316041026200052490002013201420152016201720182019H12013201420152016201720182019H1新增装机（MW）累计装机（MW）风电利用小时数全国风电利用小时数资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com51 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东陈陶021-2329722113816876958chentao1@swhysc.com华北李丹010-6650063113681212498lidan4@swhysc.com华南谢文霓021-2329721118930809211xiewenni@swhysc.com海外胡馨文021-2329775318321619247huxinwen@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com52 法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com53 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