电气设备新能源行业2020年中期投资策略：兼顾估值，关注成长期及成熟期行业中份额提升机会.docx 65页

'索引内容目录一、各细分子行业处于不同成长阶段71.1兼顾估值，关注成长期及成熟期行业中份额提升机会81.1.1上半年行情回顾：成长性行业表现更优81.1.2综合估值和成长性择股9二、光伏平价时代来临，面临估值提升机会112.1全球光伏装机增长，发电量占比仍较低112.2太阳能光伏成本持续下降，为全球光伏发展提供持续动力122.3中国平价已渐行渐近132.4国外多数国家已经实现平价172.5加装储能略微增加光伏成本，全面平价可期192.6平价后估值有望提升232.7新技术引领，光伏降本仍在路上232.7.1硅片大尺寸趋势明确，推动光伏降本232.7.2HJT相比传统电池片优势显著252.7.3HJT发展进入商业化阶段，设备国产化速度加快262.8推荐顺序29隆基股份（601012.SH）29通威股份（600438.SH）30福莱特（601865.SH）31中环股份（002129.SZ）31捷佳伟创（300724.SZ）32阳光电源（300274.SZ）32三、欧洲和特斯拉销量快速增长，新车型推出速度加快333.1欧洲补贴力度加大，销量快速增长333.2特斯拉标杆效应明显，中高端乘用车可不依赖补贴发展383.3传统车企加快电动车布局，有望从供给端催生行业需求423.4推荐顺序44亿纬锂能（300014.SZ）44恩捷股份（002812.SZ）45宏发股份（600885.SH）45鹏辉能源（300438.SZ）46相关公司46欣旺达（300207.SZ）46四、风电抢装正当时，关注双海及大型陆风拉动板块47 4.120H1疫情导致零部件供给不足，风电装机量低于预期474.220H2疫情缓解带来零部件供给改善，风电抢装有望提速484.3关注双海及大型陆风拉动板块504.4推荐顺序54日月股份（603218.SH）54东方电缆（603606.SH）54中材科技（002080.SZ）55天顺风能（002531.SZ）56明阳智能（601615.SH）56金风科技（002202.SZ）57五、电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会585.1电踏车渗透率提升空间大，海外市场仍是当前主流585.2进口替代有助于低压电器板块中高端增长595.3制造业升级，自动化板块仍具备较大成长空间615.4推荐标的62八方股份（603489.SH）62良信电器（002706.SZ）63相关公司64汇川技术（300124.SZ）64图表目录图1：电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期8图2：20年上半年细分板块表现（区间涨跌幅，%）9图3：2020上半年板块涨幅（区间涨跌幅，%）9图4：2020上半年申万板块估值（PETTM）10图5：2019年全球新增光伏装机114.9GW11图6：2019年全球累计光伏装机627GW11图7：2019年全球光伏发电量722.24TWh12图8：2010-2019年全球已安装光伏系统总成本加权平均值12图9：2010-2019年全球可再生能源发电LCOE下降趋势13图10：全球光伏发电LCOE持续下降13图11：中国地面光伏电站初始全投资变化趋势（元/W）14图12：中国工商业分布式光伏电站初始全投资变化趋势（元/W）14图13：中国城市居民用电价格17图14：硅片尺寸演变24图15：2019-2025年不同尺寸硅片市场占比变化24图16：不同硅片尺寸电池及组件成本（单位：元/W）25 图17：不同硅片尺寸组件效率25图18：HJT电池结构25图19：HJT电池的发展历程26图20：不同电池转换效率趋势（单位：%）28图21：预计HJT电池价格持续下降（单位：元/W）29图22：2019年全球新能源汽车销量同比增长9.5%33图23：2019年欧洲纯电动汽车销量同比增长81.03%34图24：2019年欧洲插混动力汽车销量同比增长6.52%34图25：2019年欧洲主要国家新能源汽车渗透率35图26：德国新能源汽车补贴金额（单位：欧元）37图27：法国新能源汽车补贴金额（单位：欧元）37图28：2012-2019年特斯拉销量及同比增速38图29：2018-2019年特斯拉分车型销量38图30：2020年1-6月特斯拉新能源汽车销量39图31：国内主要新能源车型补贴后价格区间（单位：万元）40图32：2020年6月国内新能源汽车车型销量前十及市占率40图33：特斯拉布局动力电池的历史进程41图34：特斯拉具备高集成度的电池管理模块41图35：全球新能源乘用车销量及预测44图36：2019年国内风电历年新增装机容量同比增长37%47图37：2019年前五大整机制造商新增装机共占据75%的市场份额48图38：2018-2020年中国风电月度新增装机量累计值（单位：GW）48图39：20年6月以来厄瓜多尔新增新冠确诊病例有所缓解（单位：例）49图40：5月中下旬意大利新增新冠确诊病例开始减少（单位：例）49图41：2013-2019年中国海上风电新增装机容量快速增长（单位：GW）50图42：2020-2024年全球海上风电新增装机量CAGR将达到19%51图43：预计2021-2023年全球风电新增装机量将同比-6%/-5%/-2%(单位:MW)52图44：欧洲电踏车销量持续高增长59图45：2018年低压电器S1/S2市场主要由海外龙头企业占据60图46：20年4月我国制造业PMI开始反弹61图47：工业增加值同比增长速度回升61图48：日本70年代人口红利开始消失62图49：中国劳动年龄人口将逐渐下降（单位：万人）62表1：中国地面光伏电站和分布式光伏电站LCOE测算关键假设及结果14表2：中国地面光伏和分布式光伏LCOE敏感性分析15表3：全国各个省份光伏LCOE与火电上网电价对比16表4：国内光伏发电上网电价（标杆电价/指导价）17 表5：部分国家光伏度电成本测算关键假设17表6：部分国家光伏平均LCOE与其他能源发电成本对比18表7：部分国家用电价格（美元/KWh）19表8：部分国家光伏补贴及电价政策19表9：各省涉及光伏储能相关政策及主要内容20表10：新疆（一类资源区）、山西（二类资源区）、山东（三类资源区）光伏储能成本测算21表11：以全国平均利用小时数1169h为基础的储能成本敏感性测算21表12：分摊储能成本后各省光伏LCOE与火电上网电价对比22表13：光伏板块个股与成长稳定性行业个股估值对比23表14：电池片技术路线对比26表15：HJT电池片设备生产商情况27表16：靶材及银浆未来成本28表17：隆基股份盈利预测表30表18：2020年硅料供需平衡表30表19：通威股份盈利预测表30表20：福莱特盈利预测表31表21：中环股份盈利预测表31表22：捷佳伟创盈利预测表32表23：阳光电源盈利预测表32表24：2019年欧洲地区纯电动汽车销量增速最快33表25：欧盟及欧洲主要国家碳排放及新能源汽车销量规划34表26：2013-2019年欧洲主要国家新能源汽车销量（单位：辆）35表27：欧洲主要国家新能源汽车相关政策36表28：德国对纯电动汽车优惠力度37表29：2020年1-6月欧洲新能源汽车销量38表30：特斯拉分车型季度交付量39表31：特斯拉ModelY与同等价位下其他车型对比41表32：主流车企电动汽车专用模块化平台42表33：主流车企新能源汽车发展规划43表34：亿纬锂能盈利预测表44表35：恩捷股份盈利预测表45表36：宏发股份盈利预测表46表37：鹏辉能源盈利预测表46表38：欣旺达盈利预测表47表39：海上风机大型化降本空间大51表40：预计到2030年风电补贴占广东省财政收入的2.04%52表41：2019年全球各大整机厂商相继推出大功率风机53表42：乌兰察布6GW项目中标风机多为3MW以上机型53 表43：中广核兴安盟平价风电基地项目风机单机功率均在3MW以上53表44：日月股份盈利预测54表45：东方电缆盈利预测55表46：中材科技盈利预测56表47：天顺风能盈利预测56表48：明阳智能盈利预测57表49：金风科技盈利预测58表50：疫情后欧洲多国出台电踏车利好政策58表51：2020年国内5G低压电器市场需求价值将达到30亿60表52：八方股份盈利预测63表53：良信电器盈利预测64表54：汇川技术盈利预测64表55：重点覆盖公司估值表65 一、各细分子行业处于不同成长阶段电气设备新能源行业细分板块较多，对于处在不同生命周期阶段的板块投资逻辑有较大差异。作为中游投资品，电气设备新能源板块各细分领域大都会遵循一个规律：在技术尚不成熟或不具备经济性的导入期，需要国家在产业政策上给予支持，随着经济性体现产业政策逐步退出，行业会步入一个或长或短的成长期，但随着需求的饱和，板块将逐步步入成熟期，并最终出现衰退。对于处于导入期的板块，关注更多的是技术进步、政策支持情况，因此在行业出现新的政策面、消息面的变化时，板块经常会出现主题性机会，尤其是在牛市行情中更加明显。对于电动汽车这种处于成长前期的板块，虽长期表现为成长性，但从6个月到1年的中短投资周期来讲，又会表现出较强的周期性。因此投资时长的选择便显得比较重要，如投资周期超过一年，建议在细分板块中择优配置龙头个股；对于投资市场低于1年的投资，建议跟踪行业政策面、消息面及新能源汽车产销数据，择时配置。对于光伏、风电等处于成长期的板块，政策的影响虽趋弱，但仍起作用。相比较而言，光伏因成本下降路线图较为清晰，以此长期成长的确定性较强。随着补贴的逐步退出及平价的临近，光伏行业的周期性减弱，成长性凸显，板块估值有望获得提升空间。择股时，需综合考虑长短期需求、各环节供需格局、产能投放进度、价格变动及企业业绩，优选兼具业绩和估值优势的龙头企业。工控自动化中的伺服、机器人等尚处于成长期，行业周期性相对不明显，投资时建议在选择优质龙头长期配置；变频器等设备已经处于成长后期并步入成熟期，与宏观经济周期波动关系较大，可跟踪宏观周期变化，并选择优质龙头配置。输变电设备板块中的二次设备尚处于成熟前期，板块中优质个股除享受电网自动化投资需求外，还可受益于海外替代需求，行业龙头企业具备配置价值；输变电传统一次设备已经处于成熟后期，行业增长已相对较慢，但可关注细分行业市场份额提升、进口替代及一二次融合的机会；输变电一次设备中的特高压设备受产业规划等事件性驱动，因此关注行业变化便显得尤为重要。从行业赚钱效应来看，一般来说处于成长期的板块和个股赚钱效应最强。 工控自动化陆上风电光伏发电输变电设备传统发电储能设备海上风电光热发电图1：电气设备新能源板块各细分领域所处生命周期导入期成长期成熟期衰退期资料来源：西部证券研发中心1.1兼顾估值，关注成长期及成熟期行业中份额提升机会1.1.1上半年行情回顾：成长性行业表现更优我们梳理了申万分类行业20年上半年的表现，总体来看，电力设备新能源行业中光伏、低压设备、工控自动化设备等处于导入和成长期或有进口替代趋势的领域表现较好，多数处于成熟后期和衰退期的行业表现较弱。2020年初至7月27号，电气设备（申万）指数上涨19.03%，分别跑赢上证A股、沪深300指数1.81、2.98个百分点。与其他申万一级行业比，电力设备板块的表现适中。相较于医药生物、食品饮料、电子、农林牧渔等表现偏弱，但好于钢铁、采掘、传媒和机械设备等板块。光伏表现较强的原因：二季度开始国内复产复工稳步推进，光伏竞价项目迎来630抢装潮，以及国内利好政策频出。5月25日，国家能源局公布2020年光伏新增消纳空间48.45GW，超出市场预期。并且，这是国家能源局首次将风电、光伏消纳空间分开单列，既有利于各省平价/竞价项目申报，又能够避免风电抢装挤占光伏消纳空间，利好光伏需求增长。6月28日，国家能源局公布2020年竞价结果，共25.96GW的光伏电站进入补贴名单，占申报容量的77.5%。这些竞价项目只是今年光伏建设的一部分，加上户用、平价以及去年结转的项目，将充分保障2020年国内光伏建设规模。此外，在后疫情时代，越来越多的国家将光伏作为刺激经济复苏的主要手段之一，推动全球光伏需求持续回升。西班牙解封后1个月便启动7个光伏项目；瑞士出台3.76亿瑞士法郎的补贴计划；德国取消52GW光伏补贴上限；葡萄牙计划在年底前并网700MW光伏项目；法国近期招标649MW光伏项目。工控自动化板块上半年板块表现较强的主要原因是受海外疫情影响较小且上半年由于口罩机需求较为旺盛，带动PLC、伺服市场增长。2020年4-6月我国制造业PMI指数连续三个月位于荣枯线上方，显示我国工业恢复较好。低压设备受益于新基建拉动板块表现较强，随着5G信息通信基站的建设，电网改造的快速发展，以及房地产和新能源市场回暖，2020年上半年疫情对低压电器市场的影响有限。 风电板块表现较弱的原因主要是一季度受国内疫情影响风电产能处于停产状态，二季度受海外疫情影响，上游原材料供给短缺限制风机装机量，上半年并未完全释放抢装需求。预计2020年下半年随着疫情转好，风电抢装有望加速长。图2：20年上半年细分板块表现（区间涨跌幅，%）40302010SW光伏设备SW工控自动化SW低压设备SW高压设备SW风电设备SW储能设备SW线缆部件及其他上证A股SW电网自动化SW电机ⅢSW计量仪表SW中压设备SW火电设备0-10-20资料来源：WIND，西部证券研发中心图3：2020上半年板块涨幅（区间涨跌幅，%）605040302010SW医药生物SW国防军工SW食品饮料SW农林牧渔SW建筑材料SW电子SW电气设备SW家用电器SW计算机SW商业贸易SW化工SW机械设备SW汽车SW有色金属SW轻工制造SW传媒SW房地产SW建筑装饰SW休闲服务SW通信SW纺织服装SW公用事业SW交通运输SW钢铁SW采掘SW银行0-10-20资料来源：Wind，西部证券研发中心1.1.1综合估值和成长性择股比较申万各板块估值，截至2020年7月27日电气设备行业PE（TTM整体法）为28.51倍，相对上证A股估值溢价为2.30倍。电气设备行业的估值中的低压设备、光伏、风电等板块估值低于多数行业，储能设备处于较高水平。中压设备等因业绩持续低迷，反而显得估值较高。 图4：2020上半年申万板块估值（PETTM）38.731938.531737.061135.552134.365132.539331.932930.698230.607929.517628.512626.220725.593725.460724.255324.110223.202821.219319.853619.514319.099617.387117.353416.815816.618716.054314.449713.609812.02649.78499.44928.97096.805256.453149.981649.454047.999745.96110102030405060资料来源：WIND，西部证券研发中心风电设备估值仅仅高于计量仪表，但全年来看，因抢装的原因，产业链各公司业绩普遍优异。市场对板块普遍认识是，风电行业长期成长性不足。但我们认为，虽风电成长性会弱于光伏， 但随着机组大型化及技术进步带来的效率提升和成本下降，风电发电成本有望在现有已经低于光伏的成本水平下继续下降，风电板块长期有超预期可能。光伏板块估值高于风电，但普遍低于其他成长性行业，尤其是同在电新板块的新能源汽车产业链。随着平价的临近，光伏有望从周期性成长板块转向成长板块，估值有进一步提升的空间。BIPV等新应用场景的出现也有望打开光伏新的市场空间。优选具备长期成长潜力的龙头个股及在HJT、BIPV等领域有深入布局的优质公司。新能源汽车板块虽短期有一定估值压力，但考虑到欧洲等国家和地区需求持续放量、特斯拉等车企在供给端的新车型持续输出，新能源汽车长期增长仍然客气，优选各细分领域龙头个股进行配置。低压设备板块将受益于5G基站的建设。低压电器国产需求较为强烈，2020年上半年已出现进口替代的趋势，未来低压电器进口替代空间值得期待。可优选布局新兴领域、又进口替代和份额提升机会的个股。另外，电机、电控、继电器、储能设备、中压电器产品下游众多，可包括地产、家电、汽车、电动自行车、电力系统、公用事业等各个领域，可关注各细分产品领域龙头受益于下游复苏的机会或成长性个股。二、光伏平价时代来临，面临估值提升机会2.1全球光伏装机增长，发电量占比仍较低全球光伏装机和发电量持续上升，预计2020年全球新增装机120-125GW。根据国际能源署（IEA）数据，2019年全球光伏新增装机114.9GW，同比增长6.23％，光伏累计装机量达到627GW，同比增长22.44%。2020年上半年国内光伏新增装机容量达11.5GW，与去年同期的11.4GW基本持平。受疫情影响，我们预计2020年全年国内新增光伏装机45GW左右，减去上半年装机11.5GW，下半年新增装机有望达33.5GW左右，预计光伏产业链需求较旺盛。我们之前预测2020年海外新增装机95GW左右，全球新增装机140-145GW。但是3月份海外疫情的恶化使得光伏项目受到不同程度的影响，主要体现在现有项目建设进程和速度后延，我们判断海外疫情或将影响海外装机15-20GW，预计2020年全球装机下调至120-125GW。图5：2019年全球新增光伏装机114.9GW图6：2019年全球累计光伏装机627GW140120100806040200全球光伏新增装机（GW）同比（右轴）2007200920112013201520172019160%140%120%100%80%60%40%20%0%7006005004003002001000全球光伏累计装机量（GW）同比（右轴）350%300%250%200%150%100%50%0%2007200920112013201520172019资料来源：BNEF，IEA，西部证券研发中心资料来源：BNEF，IEA，西部证券研发中心 光伏发电量占比仍较低。目前尚无科学研究证实在没有储能的情况下，光伏发电占总发电量的比例极限，但一般认为，光伏发电量占总发电量的比例低于20%对电网的影响相对较小。近年来全球光伏发电量占总发电量的比例持续提升，2019年光伏发电量722.24TWh，同比增长22%，占全球总发电量比例为2.92%，同比提升0.72pct。图7：2019年全球光伏发电量722.24TWh8007006005004003002001000全球光伏发电量（TWh）占总发电量比例（右轴）20132014201520162017201820193.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：REN21，Ember，西部证券研发中心2.1太阳能光伏成本持续下降，为全球光伏发展提供持续动力国际可再生能源署IRENA发布的《2019可再生能源发电成本》报告显示，2019年全球可再生能源成本再创新低，新的补贴后的太阳能光伏和陆上风电的成本已接近现有燃煤电厂的边际运营成本。2010-2019年，全球光伏电站的加权平均总成本从4702美元/kW下降至995美元/kW，降幅高达79%；同时，全球光伏电站的加权平均LCOE从0.378美元/kWh下降至0.068美元/kWh，降幅达82%，在所有可再生能源发电中降幅最大。IRENA认为，相较于其他可再生能源发电技术，太阳能光伏具有最高的学习率—37%（学习率指累计装机量每增加一倍，价格或成本下降的百分比）。根据当前的PPA购电协议和拍卖数据，预计到2020年底，太阳能光伏发电的价格可能降至0.048美元/kW。全球光伏成本的持续下降，刺激出更多的光伏需求，而光伏装机的持续增加，反过来有助于光伏成本的进一步下降。图8：2010-2019年全球已安装光伏系统总成本加权平均值资料来源：IRENA，西部证券研发中心 图9：2010-2019年全球可再生能源发电LCOE下降趋势资料来源：IRENA，西部证券研发中心过去十年全球光伏发电LCOE下降约82%。在全投资模型下，LCOE与初始投资、运维费用、发电小时数有关。CPIA预计随着组件、逆变器等关键设备的效率提升、价格下降，双面组件、跟踪支架等的使用，运维能力提高，2021年后在国内大部分地区可实现光伏发电与煤电基准价同价。根据IRENA的数据，2019年全球光伏发电平均LCOE为68美元/MWh，同比下降约20%，2010-2019年全球光伏LCOE下降了约82%。IRENA预测到2030年全球光伏发电的LCOE将降至34-40美元/MWh。图10：全球光伏发电LCOE持续下降全球度电成本（美元/KWh）同比（右轴）0.370.290.220.180.170.130.120.10.090.0680.400.350.300.250.200.150.100.050.0020102011201220132014201520162017201820190%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：IRENA，EnergyIntelligence，西部证券研发中心2.1中国平价已渐行渐近2019年，我国地面光伏电站的初始全投资成本为4.55元/W左右，较2018年下降0.37元/W,降幅为7.5%。其中，组件约占投资成本的38.5%，占比较2018年下降1.5pct。非技术成本 约占17.6%(不包含融资成本)，较2018年上升了0.8pct。随着技术进步，降本增效，组件价格将持续降低，在总投资成本中的占比也将减少，其他成本虽有下降趋势但降幅不大，预计2020年全投资成本可下降至4.3元/W；2019年我国工商业分布式光伏电站初始投资成本为3.84元/W,2020年预计下降至3.6元/W；2019年分布式光伏电站运维成本为0.055元/W/年，集中式地面电站为0.046元/W/年，预计未来几年地面光伏电站以及分布式系统的运维成本将持续保持在这个水平并略有下降。图11：中国地面光伏电站初始全投资变化趋势（元/W）图12：中国工商业分布式光伏电站初始全投资变化趋势（元/W）4.84.64.44.24.03.83.63.4地面光伏电站初始投资（元/W）3.93.83.73.63.53.43.33.23.13.02.93.84分布式光伏电站初始投资（元/W）4.554.304.194.094.003.853.663.533.473.383.2420192020E2021E2022E2023E2025E20192020E2021E2022E2023E2025E资料来源：CPIA，西部证券研发中心资料来源：CPIA，西部证券研发中心我们运用全寿命期成本法测算光伏发电LCOE。其中，截至7月19日国内单晶PERC组件价格为1.44元/W，地面光伏电站和分布式光伏电站初始投资成本（除组件外）采用CPIA相关预测数据，国内贷款利率取5年期贷款市场报价利率4.65%，贷款比例为80%，资本金回报率8%，项目寿命期为25年。参考晶科能源Tiger系列组件性能参数，假设组件首年衰减率1%，1年后组件年均衰减率0.4%，考虑系统其他损失因素综合效率90%，计算出在不同年有效利用小时下，国内地面光伏和分布式光伏度电成本区间。在年有效利用小时数为1120-1250小时的假设下，国内地面光伏电站和分布式光伏电站的度电成本分别处在0.412-0.460元/KWh和0.358-0.400元/KWh的区间内。根据国家能源局数据，2019年中国光伏平均利用小时数为1170h，则对应国内地面光伏和分布式光伏平均LCOE分别为0.440、0.383元/KWh。表1：中国地面光伏电站和分布式光伏电站LCOE测算关键假设及结果地面光伏电站分布式光伏电站集中式逆变器（元/W）0.120组串式逆变器（元/W）0.210电缆成本（元/W）0.220电缆成本（元/W）0.270二次设备（元/W）0.080二次设备（元/W）0.080一次设备（元/W）0.480一次设备（元/W）0.260固定式支架（元/W）0.340支架（元/W）0.230组件成本（元/W）1.440组件成本（元/W）1.440管理费用（元/W）0.300管理费用（元/W）0.050电网接入成本（元/W）0.290电网接入成本（元/W）0.200一次性土地费用（元/W）0.150屋顶租赁和加固（元/W）0.280建安费用（元/W）0.720建安费用（元/W）0.480年均运维费用（元/W）0.041年均运维费用（元/W）0.041电站装机量（KW）100电站装机量（KW）100 除逆变器外折旧年限25除逆变器外折旧年限25逆变器折旧年限10逆变器折旧年限10国内贷款利率4.65%国内贷款利率4.65%贷款比例80.0%贷款比例80.0%贷款年限10贷款年限10资本金回报率8.0%资本金回报率8.0%加权平均回报率5.3%加权平均回报率5.3%项目寿命期（年）25项目寿命期（年）25年通胀率2%年通胀率2%考虑系统其他损失因素综合效率90%考虑系统其他损失因素综合效率90%组件首年衰减率1%组件首年衰减率1%之后年均衰减率0.4%之后年均衰减率0.4%国内光伏平均利用小时数（h）1170国内光伏平均利用小时数（h）1170国内地面光伏平均LCOE（元/KWh）0.440国内分布式光伏平均LCOE（元/KWh）0.383资料来源：CPIA，WIND，晶科能源，西部证券研发中心表2：中国地面光伏和分布式光伏LCOE敏感性分析年有效利用小时（h）11201130114011501160117011801190120012101220123012401250地面光伏度电成本（元/KWh）分布式光伏度电成本（元/KWh）0.4600.4560.4520.4480.4440.4400.4360.4330.4290.4260.4220.4190.4150.4120.4000.3960.3930.3890.3860.3830.3790.3760.3730.3700.3670.3640.3610.358资料来源：西部证券研发中心我们根据年均光照小时数计算出全国各个省份的光伏发电LCOE，与当地的火电上网电价进行对比。一类资源区方面，我们计算得出各省的光伏LCOE基本处于0.3-0.35元/KWh的区间内，远低于全国平均光伏LCOE，但均高于当地火电上网电价，并且除新疆外，宁夏、甘肃、青海、内蒙古的光伏LCOE均低于一类资源区光伏指导电价。二类资源区方面，除四川外，其余各省的光伏LCOE均低于全国平均LCOE，基本处于0.34-0.42元/KWh的区间内；除河北和山西外，其余各省均高于当地火电上网电价。此外，北京和四川的光伏LCOE高于二类资源区光伏指导电价。三类资源区方面，除河北、山西、河南、西藏、海南、山东6省外，其余省份的光伏LCOE均高于全国平均LCOE；光伏LCOE低于当地火电上网电价的有西藏、海南、山东。此外，光伏LCOE高于三类资源区光伏指导电价的省份有：重庆、湖南、湖北、贵州、广西、江西。此外，我们计算出当各省光伏LCOE等于火电上网电价时，光伏电站的初始投资成本。除新疆、青海、重庆以外，其他地区光伏初始投资需要下降的幅度较小，大部分在20%以内。而新疆和青海区域看似需要系统成本下降空间较大，但对于这种多数为大规模电站的项目的地区，系统成本、土地费用等相对平均水平更低，所以实际需要下降的比例低于我们计算的水平。实际上，从产业链调研了解，随着光伏效率提升和成本下降，未来2-3年光伏系统成本有希望下降到2.0-2.5元/W之间的水平，且随着利率水平的下降，国内光伏距离平价或并不遥远。 表3：全国各个省份光伏LCOE与火电上网电价对比资源区省份年均光照时长光伏LCOE火电上网电价光伏LCOE=火电上网电价时（h）（元/KWh）（元/KWh）初始投资（元/W）一类新疆一类14600.3530.2502.766宁夏15020.3430.2603.006甘肃一类15820.3260.2983.738青海一类16620.3100.1611.884内蒙古一类15490.3320.2773.349二类天津13180.3910.3663.838辽宁12900.3990.3753.850新疆二类14360.3590.2502.716北京12140.4240.3603.428黑龙江13140.3920.3743.925吉林13190.3900.3733.933四川9090.5660.4012.766云南13250.3890.3363.498内蒙古二类15120.3400.3043.631河北二类14320.3600.372山西二类14220.3620.3323.743陕西二类14980.3440.355青海二类14970.3440.1611.639甘肃二类13740.3750.2983.171三类安徽11290.4560.3693.242江苏11070.4650.3913.387浙江10600.4860.4153.453上海11790.4370.4163.916重庆6860.7500.3961.913河北三类14100.3650.3644.123山西三类12630.4080.3323.262河南12700.4060.3783.821湖南9430.5460.4303.138湖北9990.5150.4163.229贵州9530.5400.3522.496西藏17330.2970.499陕西三类11530.4460.3553.175广东10770.4780.4533.887广西10420.4940.4213.444海南13330.3860.430福建11030.4670.3933.399山东13590.3790.395江西10320.4990.4143.341资料来源：同花顺、Solarbe，西部证券研发中心 表4：国内光伏发电上网电价（标杆电价/指导价）资源区20112012-20132014-2016.62016.6-2017.62017.6-光伏扶贫2017.6-2018.5普通电站2018.6-2019.42019.4-（指导价）2020.5-（指导价）Ⅰ类1.1510.90.80.650.550.50.40.35Ⅱ类1.1510.950.880.750.650.60.450.4III类1.15110.980.850.750.70.550.49资料来源：国家能源局，西部证券研发中心国内光伏度电成本远低于用电价格，光伏发电经济性较好。根据WIND数据，截至2020年6月，我国城市居民用电价格为0.52元/KWh，相较大部分省份的光伏度电成本高出5%-40%以上，光伏发电已具备较强的经济性。图13：中国城市居民用电价格36城市服务价格:居民用电（元/KWh）36城市服务价格:居民用电（元/KWh）0.5350.5300.5250.5200.5150.5100.5050.5002010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-10资料来源：WIND，西部证券研发中心2.4国外多数国家已经实现平价德国和印度度电成本低于全球平均水平，日本度电成本高于全球平均，美国度电成本与全球平均水平基本相当。我们同样采用全寿命期成本法，利用各国光伏电站初始投资成本、贷款利率及比例、组件衰减率、年均光照小时数、以及当前组件价格数据，测算了主要光伏大国的平均度电成本。其中，德国和印度年均光照小时数分别为1528h、1575h，对应光伏发电平均LCOE分别为0.048、0.046美元/KWh，低于全球平均0.068美元/KWh的水平。美国年均光照小时数为1400h，对应光伏发电平均LCOE为0.067美元/KWh，与全球平均水平基本相当。日本年均光照小时数为1800h，对应光伏发电平均LCOE为0.078美元/KWh，高于全球平均水平。表5：部分国家光伏度电成本测算关键假设美国德国日本印度集中式逆变器（美元/W）0.0330.0330.0330.033电缆成本（美元/W）0.0490.0370.1040.025二次设备（美元/W）0.0170.0130.0370.009一次设备（美元/W）0.0980.0740.2080.049 固定式支架（美元/W）0.0700.0530.1490.035组件成本（美元/W）0.230（考虑20%关税）0.1920.1920.221（考虑15%关税管理费用（美元/W）0.0630.0470.1330.031电网接入成本（美元/W）0.0670.0500.1410.033一次性土地费用（美元/W）0.0360.0270.0750.018建安费用（美元/W）0.1470.1100.3100.073年均运维费用（美元/W）0.0060.0060.0060.006电站装机量（KW）100100100100除逆变器外折旧年限25252525逆变器折旧年限10101010贷款利率2.75%1.84%1.05%9.45%贷款比例80.0%80.0%80.0%80.0%贷款年限10101010资本金回报率6.0%6.0%6.0%8.0%加权平均回报率3.4%2.7%2.0%9.2%项目寿命期（年）25252525年通胀率2%2%2%2%考虑系统其他损失因素综合效率90%90%90%90%组件首年衰减率1%1%1%1%之后年均衰减率0.4%0.4%0.4%0.4%年均光照小时数（h）1400152818001575平均光伏发电LCOE（美元/KWh）0.0670.0480.0780.046资料来源：IRENA，WIND，西部证券研发中心海外多数国家光伏发电已实现平价，在经济性上具备和传统能源竞争的实力。我们选取主要光伏市场2019年其他能源发电成本，与当前组件价格下计算出的光伏平均LCOE进行对比，发现美国光伏LCOE高于陆上风电发电成本，但是低于天然气、煤电、海上风电的发电成本；德国光伏LCOE比德国平均电力供应成本低36%左右；日本光伏LCOE高于燃煤、海上风电发电成本；印度光伏LCOE则与煤电发电成本基本相当。可见，除日本外，美国、德国、印度的光伏发电项目在经济性上已经具备和其他发电类型竞争的实力。表6：部分国家光伏平均LCOE与其他能源发电成本对比国家/发电类型成本(美元/KWh)国家/发电类型成本(美元/KWh)美国光伏平均LCOE0.067德国平均电力供应成本0.077美国天然气发电成本0.15-0.199日本光伏平均LCOE0.078美国煤电发电成本0.066-0.152日本燃煤发电成本0.065美国陆风发电成本0.028-0.054日本海风发电成本0.065美国海风发电成本0.089印度光伏平均LCOE0.046德国光伏平均LCOE0.048印度燃煤度电成本0.045资料来源：北极星电力网，EnergyTrend，西部证券研发中心 全球主要光伏市场度电成本远低于用电价格，未来光伏发电占比将持续提升。根据国际能源网数据，2017年德国光伏上网电价为0.0658欧元/KWh，约等于0.073美元/KWh，高于光伏度电成本；2017年后德国不再以指定价格收购光伏电力，而是采取竞价补贴方式。美国、印度、日本也制定了光伏发电补贴政策。此外，我们找到各国用电价格水平，通过对比发现，美国光伏度电成本略高于美国工业电力零售价格，但是远低于美国居民、商业、运输电力零售价格，光伏发电具有一定经济性；德国和日本光伏度电成本均远低于其工业用电价格和家庭用电价格，印度光伏度电成本也远低于家庭用电价格，表明在全球主要光伏市场中，光伏发电皆具备较好的经济性。在光伏系统成本持续下降和各国对清洁能源需求不断增强的背景下，光伏增长动能从政策补贴拉动转换为经济性驱动，未来几年在能源结构中占比有望加速提升。表7：部分国家用电价格（美元/KWh）国家&用电类型电价（美元/KWh）国家&用电类型电价（美元/KWh）德国工业用电价格0.145美国居民电力零售价格0.129德国家庭用电价格0.353美国商业电力零售价格0.104日本工业用电价格0.161美国工业电力零售价格0.064日本家庭用电价格0.239美国运输电力零售价格0.094印度家庭用电价格0.078资料来源：WIND，GlobalPetrolPrices，西部证券研发中心国家光伏电价/补贴表8：部分国家光伏补贴及电价政策美国美国对于可再生能源的补贴主要有“投资税负减免”(ITC，减免投资者设备成本30%的赋税)和“产品税赋抵免”(PTC，每使用一度可再生能源发电可获得0.022美元的税赋抵免)两种形式。2015年12月，美国国会决议将原定2016年底结束的太阳能投资减税优惠(ITC)延长5年，直至2021年底。德国2017年大型地面光伏电站的并网电价为6.58欧分/千瓦时。德国自2017年起将不再以政府指定价格收购绿色电力，而是通过市场竞价发放补贴。根据与装机量挂钩的自动上网电价削减规则，2020年1月上网电价补贴下跌了1.4％。屋顶太阳能系统的上网电价补贴在0.0731-0.0958欧元/kWh之间，根据系统的大小，发电量<<100kWh的系统，将获得0.066欧元/kWh的补贴。日本日本经济贸易产业省（METI）于2019年3月22日为小型商用太阳能领域制定了新的上网电价补贴（FiT）。从4月1日起，FiT将连续第七年下降，此次下调22%，即14日元/千瓦时（0.13美元/千瓦时）。此次削减建议适用于容量为10kW-500kW的系统。新FiT为2012年启动该方案是提供水平的三分之一。适用于日本住宅光伏行业或小于10千瓦的系统的FiT将保持不变，为24-26日元/千瓦时，具体由地方决定。印度印度新能源和可再生能源部（MNRE）公布2019-2020年度并网屋顶光伏发电项目的电价基准价格。新的并网基准价格将适用于所有参与屋顶太阳能项目的机构。本次公布的基准费用与去年相比，政府已经降低了新的基准费用。如容量位于10kW至100kW的项目，基准价格是48卢比（约0.7美元）/W，比去年的降低7卢比;容量位于100kW至500kW的项目，基准价格是45卢比（约0.66美元）/W，比去年的降低了8卢比。资料来源：国际能源网，西部证券研发中心2.4加装储能略微增加光伏成本，全面平价可期2020年，处于风口浪尖的“光伏+储能”正加速落地。根据CNESA统计，截至2019年底，中国已投运的、与光伏配套建设的储能项目(含熔融盐储热项目)的累计装机规模为800.1MW，其中与集中式光伏电站配套建设的储能项目累计装机规模为625.1MW。2019年新增投运光储 项目的装机规模为320.5MW，同比增长16.2%。截至2020年6月份，已有内蒙古、山西、河南、新疆、西藏、山东、江苏、安徽合肥等8地政府相继发布政策，优先支持和要求光伏电站加配储能，以促进新能源消纳，并增强调峰、调频能力。在政府力推之下，以中电建、国电投、华能、国网、国家能源集团、大唐、中核集团为代表的央企纷纷发力，加速光伏+储能项目的建设工作。自2020年以来，七大央企共16个光伏储能项目进入招标及建设阶段。表9：各省涉及光伏储能相关政策及主要内容省（区）政策文件储能支持内容内蒙古《2020年光伏发电项目竞争配置方案》优先支持光伏+储能项目建设，光伏电站储能容量不低于5%，储能时长在1小时以上。山西《关于2020年新建光伏消纳意见》新增光伏发电项目应统筹考虑具有一定用电负荷的全产业链项目，配置15%-20%储能，落实消纳协议。《关于开展新能源场站一次调频改造工作的通新能源项目通过保留有功备用或配置储能设备，并利用相应的有功控制系统，或加装独立控知》制装置来实现一次调频功能。——从山西大同能源局获悉，今年大同将在集中式存量和再建光伏发电项目上发力，全力推进光伏加储能联合系统试点项目建设。今年拟在浑源县建成三座10万千瓦平价光伏+3兆瓦储能试点项目。河南《关于2020年平价风电和光伏发电项目电网“十四五”新能源消纳能力已达到极限，建议以后新纳入政府开发方案的风电、光伏项目配消纳能力的报告》置足够的储能设施提高调峰能力。新疆《新疆电网发电侧储能管理办法》鼓励发电企业、售电企业等投资建设电储能设施，要求充电功率在1万千瓦及以上、持续充电时间2小时以上。电储能设施根据电力调度机构指令进入充电状态的，对其充电电量进行补偿，标准为0.55元/KWh。《关于开展发电侧光伏储能联合运行项目试点在喀什、和田、阿克苏、克州南疆四地州布局不超过350MW光伏储能联合运行试点项目，的通知》西藏《关于申报我区首批光伏储能示范项目的通知》储能系统原则上按照不低于光伏电站装机容量15%，且额定功率下的储能时长不低于2小时配置。优先支持拉萨、日喀则、昌都已建成光伏电站侧建设储能系统，规模不超过200MW/1GW，同时鼓励在阿里地区建设20MW光伏+120MWh储能项目。山东《关于做好我省平价上网项目电网接入工作的鉴于我省电网调峰压力较大的实际情况，鼓励较大规模的集中式光伏电站自主配备适当比例通知》的储能设施，减少弃光风险。储能配置规模占装机比例20%，储能时间2小时。江苏《关于促进新能源并网消纳有关意见的通知》鼓励新能源发电企业配置一定比例的电源储能设施，支持储能项目参与电力辅助服务市场，《江苏省分布式发电市场化交易规则（试行）推动储能系统与新能源协调运行，进一步提升系统调节能力。分布式发电项目应采取安装储能设施等手段提升供电灵活性和稳定性，也可以采取多能互补方式建设。安徽合肥《关于进一步促进光伏产业健康发展的意见》鼓励光储应用，对储能系统给予1元/KWh的充电量补贴。资料来源：北极星太阳能光伏网，西部证券研发中心根据光伏测试网数据，当前储能系统单价为1.7元/W；通过对各省光伏储能政策整理得到，新疆、山西、山东规划储能配置规模占光伏装机比例分别为15%以上、15%-20%、20%。我们假设新疆（一类资源区）、山西（二类资源区）、山东（三类资源区）光伏电站储能配置比例均为20%，根据各省年均光照小时数和光伏电站年均发电量，对上述三省（区）的储能成本进行测算。在储能循环次数8000次的情况下，新疆（一类资源区）、山西（二类资源区）、山东（三类资源区）每度光伏发电分摊的储能成本分别为0.025、0.026、0.027元/KWh。此外，我们以全国平均利用小时数1169h为基础，对每度光伏发电分摊的储能成本进行敏感性测算，在20%储能配比以及储能单价1.7元/W的假设下，得到全国平均光伏发电分摊的储能成本为0.031元/KWh。 表10：新疆（一类资源区）、山西（二类资源区）、山东（三类资源区）光伏储能成本测算项目数值项目数值项目数值新疆一类平均光照时长(小时）1460山西二类平均光照时长(小时）1422山东三类平均光照时长(小时）1359光伏装机（MW）100光伏装机（MW）100光伏装机（MW）100储能配比（%）20储能配比（%）20储能配比（%）20储能装机功率（MW）20储能装机功率（MW）20储能装机功率（MW）20储能时间（小时）2储能时间（小时）2储能时间（小时）2储能装机容量（MWh）40储能装机容量（MWh）40储能装机容量（MWh）40储能单价（元/wh)1.7储能单价（元/wh)1.7储能单价（元/wh)1.7储能循环次数（80%放电深度）8000储能循环次数（80%放电深度）8000储能循环次数（80%放电深度）8000每度电光伏分摊的储能成本（元/0.025每度电光伏分摊的储能成本（元/度）0.026每度电光伏分摊的储能成本（元/度）0.027度）资料来源：北极星太阳能光伏网，光伏测试网，西部证券研发中心）表11：以全国平均利用小时数1169h为基础的储能成本敏感性测算储能配比储能单价（元/W5%10%15%20%25%30%35%40%0.80.0040.0070.0110.0140.0180.0220.0250.0290.90.0040.0080.0120.0160.0200.0240.0280.0321.00.0050.0090.0140.0180.0230.0270.0320.0361.10.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0401.20.0050.0110.0160.0220.0270.0320.0380.0431.30.0060.0120.0180.0230.0290.0350.0410.0471.40.0060.0130.0190.0250.0320.0380.0440.0511.50.0070.0140.0200.0270.0340.0410.0470.0541.60.0070.0140.0220.0290.0360.0430.0510.0581.70.0080.0150.0230.0310.0380.0460.0540.0611.80.0080.0160.0240.0320.0410.0490.0570.0651.90.0090.0170.0260.0340.0430.0510.0600.0692.00.0090.0180.0270.0360.0450.0540.0630.072资料来源：西部证券研发中心我们计算出各省分摊储能成本后光伏LCOE等于火电上网电价时，光伏电站的初始投资成本。一类资源区方面，除新疆和青海外，其他省份光伏初始投资降至2.5-3.3元/KWh的区间内时，分摊储能成本后的光伏LCOE约等于当地火电上网电价。二类资源区方面，除新疆、青海、甘肃外，其他省份光伏初始投资降至3.0-3.5元/KWh的区间内时，分摊储能成本后的光伏LCOE约等于当地火电上网电价。三类资源区方面，除重庆和贵州外，其他省份光伏初始投资降至2.9-4.0元/KWh的区间内时，分摊储能成本后的光伏LCOE约等于当地火电上网电价。 表12：分摊储能成本后各省光伏LCOE与火电上网电价对比资源区省份年均光照时长加储能后光伏LCOE火电上网电价加储能后光伏LCOE=火电上（h）（元/KWh）（元/KWh）网电价时初始投资（元/W）一类新疆一类14600.3840.2502.352宁夏15020.3740.2602.579甘肃一类15820.3570.2983.300青海一类16620.3410.1611.408内蒙古一类15490.3630.2772.910二类天津13180.4220.3663.465辽宁12900.4300.3753.490新疆二类14360.3900.2502.302北京12140.4550.3603.080黑龙江13140.4230.3743.552吉林13190.4210.3733.553四川9090.5970.4012.509云南13250.4200.3363.126内蒙古二类15120.3710.3043.200河北二类14320.3910.3723.892山西二类14220.3930.3323.341陕西二类14980.3750.3553.863青海二类14970.3750.1611.213甘肃二类13740.4060.2982.786三类安徽11290.4870.3692.919江苏11070.4960.3913.076浙江10600.5170.4153.151上海11790.4680.4163.585重庆6860.7810.3961.722河北三类14100.3960.3643.726山西三类12630.4390.3322.906河南12700.4370.3783.465湖南9430.5770.4302.873湖北9990.5460.4162.948贵州9530.5710.3522.227西藏17330.3280.499陕西三类11530.4770.3552.848广东10770.5090.4533.589广西10420.5250.4213.146海南13330.4170.430福建11030.4980.3933.084山东13590.4100.3953.954江西10320.5300.4143.043资料来源：西部证券研发中心 2.4平价后估值有望提升截至2020年7月24日，隆基、通威、阳光电源等三家光伏龙头企业的PE（TTM）处于40倍及以下，而食品饮料、医药等板块的龙头企业的PE（TTM）大多处于40倍以上。根据WIND一致预期，光伏板块龙头2020-2021年预测净利润的增长率与食品饮料、医药板块龙头相比具有一定优势，但是光伏个股2020-2022年的PE估值却普遍低于食品饮料、医药龙头个股。同时，光伏个股2020-2021年的预测PEG与食品饮料、医药个股相比也处于较低的位置。表明目前光伏个股的估值较其他行业成长稳定性个股仍有差距，未来光伏逐步实现平价后，稳定成长的光伏板块存在估值提升的可能。表13：光伏板块个股与成长稳定性行业个股估值对比证券简称证券代码PETTM2020PE2021PE2022PE2020PEG2021PEG2020净利润增长率2021净利润增长率隆基股份601012.SH29.5730.7225.0420.461.471.2019.06%22.68%通威股份600438.SH40.6834.2125.2820.011.471.0812.33%35.34%中环股份002129.SZ68.0845.7433.0625.890.920.6662.26%38.34%阳光电源300274.SZ32.1824.8619.9416.410.950.7627.79%24.63%福莱特601865.SH49.5139.4629.0523.960.990.7344.20%35.82%捷佳伟创300724.SZ74.9048.3336.6928.971.160.8852.11%31.70%贵州茅台600519.SH46.5242.4835.5030.522.492.0814.50%19.66%五粮液000858.SZ41.9638.2231.6426.871.991.6517.55%20.79%泸州老窖000568.SZ34.5331.4725.7721.551.731.4214.31%22.12%华大基因300676.SZ190.0948.4667.2058.460.600.84351.64%-27.89%迈克生物300463.SZ56.1540.2932.4725.891.551.2528.06%24.07%资料来源：西部证券研发中心注：PETTM取值日期为2020年7月24日。2.5新技术引领，光伏降本仍在路上2.5.1硅片大尺寸趋势明确，推动光伏降本2012年以前，硅片尺寸主要为边距100mm和125mm两种类型，之后大幅提高至156mm（M0）。2013年底，隆基、中环等五个主要厂家牵头统一了标准为156.75mm（M1、M2）的硅片尺寸。2018年，晶科率先推出158.75mm（G1）硅片，2019年，隆基、中环分别又推出166mm和210mm尺寸的大硅片。2020年6月24日，隆基股份、晶科、晶澳、阿特斯、潞安太阳能、中宇、润阳悦达等七家企业联合发起《关于建立光伏行业标准尺寸的联合倡议》，倡导建立几何尺寸为182mm*182mm的硅片标准（M10）。 图14：硅片尺寸演变资料来源：摩尔光伏，西部证券研发中心根据中国光伏行业协会统计，2019年市场主流是156.75mm尺寸硅片，占比大约为61%，预计未来156.75mm尺寸占比将逐步减少，在2022年彻底退出市场。预计2021年以后160-182mm尺寸硅片会成为市场主流产品，2025年210mm尺寸硅片占比将超过20%。硅片逐步向大尺寸推进的趋势是非常明确的。图15：2019-2025年不同尺寸硅片市场占比变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm20192020E2021E2022E2023E2025E资料来源：CPIA，西部证券研发中心大硅片是降低LCOE的主要路径之一。大尺寸的优势在于可为下游电池、组件以及电站环节实现增效降本。从生产角度看，电池、组件的生产速率(片/小时、块/小时)基本固定，提升硅片尺寸可以使单位时间产出的电池、组件功率获得提升，电池产能相应增加，带来人工、折旧、三项费用等摊薄。根据中环股份的测算，M12相比M2电池可节约0.07元/W。从电站系统以及组件端的维度来看，硅片和组件尺寸变大后，边框、焊带等用量相应增加，但增幅小于尺寸面积增幅，从而减小每瓦成本。中环股份测算出相比M2，M12的组件成本可下降0.126元/W，且组件效率可提升0.7%。 图16：不同硅片尺寸电池及组件成本（单位：元/W）图17：不同硅片尺寸组件效率0.7470.7410.7260.6210.230.290.2990.3电池成本组件成本组件效率0.80.70.60.50.40.30.20.10M2G1M6M1220.2%20.0%19.8%19.6%19.4%19.2%19.0%M2G1M6M12资料来源：中环股份，西部证券研发中心资料来源：中环股份，西部证券研发中心大硅片化需要一个逐步过渡的过程。硅片尺寸的选择需要下游电池片、组件及配套产业链的配套。尤其是电池片，在现有产能新上不久的情况下，如要更换更大电池片产能，需要有个陆续淘汰和改进的过程。因此我们判断，大硅片的发展是趋势，但需要一个逐步过渡的过程。2.7.2HJT相比传统电池片优势显著从BSF电池开始，电池片的技术升级无论是PERC、PERC+还是TOPCon，都是在扩散工艺形成P-N结的基础上的不断叠加；而异质结HJT（hetero-junctionwithintrinsicthin-layer）电池则彻底改变了P-N结的形成机理，不通过扩散而是通过沉积技术形成。相对于传统晶硅技术，HJT引入了非晶硅薄膜使得硅异质结太阳电池的晶硅衬底前后表面实现了良好的钝化。且非晶硅薄膜使得硅材料不与金属电极直接接触，从而使其进一步降低载流子复合的损失，提升转换效率。图18：HJT电池结构资料来源：均石能源，西部证券研发中心与传统晶硅电池相比，HJT具有多方面的优势。1.转换效率高，现有设施的平均量产效率在23%-24%左右，实验室效率可高达26%以上，相比其他传统晶硅电池效率优势明显。且HJT技术可与其他技术（如IBC、钙钛矿等）兼容优化，产线兼容时只需进行升级，升级提效空间大。2.双面率高，HJT电池双面率超过95%，远远高于其他可比电池，未来可运用在更多拓展范 围，例如沙地、水面以及雪地等。3.无光衰。HJT电池为N型硅片衬底，从根本上解决了电池的光致衰减问题。4.温度系数低，HJT电池的温度系数为-0.25%，与单晶硅相比有更好的温度稳定性，在光照温度升高时依然有好的输出。5.工艺步骤少，目前主流的单晶PERC电池量产需要8道工序，N-PERT需要12道工序，HJT生产工序仅需4道，较少的生产工序可以提升电池良率，以及人工和运维等其他成本，具备量产的优势。6.弱光响应高。表14：电池片技术路线对比异质结常规单晶常规多晶单晶PERC黑硅多晶N-PERTIBC量产效率23%-24%20.50%18.70%22%20.80%21.70%23.x%双面率>95%00>60%>60%>80%0LID0%1%/年1%/年1%/年4%/年0%0%LETID无有有有有有有温度系数-0.25%-0.42%-0.45%-0.37%-0.39%-0.35%-0.35%工艺步骤466881220弱光响应高低低低低高高成本高低低中中高极高资料来源：索比太阳能光伏网，西部证券研发中心2.7.2HJT发展进入商业化阶段，设备国产化速度加快HJT技术最早由日本三洋公司1987年研发取得专利后并于1997年开始商业化生产，松下收购三洋后继续推进该技术方向并进行HJT+IBC（InterdigitatedBackContact）叠加工艺的研发。2015年随着松下的HJT技术专利保护期结束，更多的光伏企业进入到该技术领域的研发序列，2017年起，几家公司开始关注HJT技术并投入试生产线，拉开了HJT电池商业化的阶段。图19：HJT电池的发展历程资料来源：TaiyangNews，西部证券研发中心 目前国内设备厂商以捷佳伟创、迈为股份、钧石能源为代表，已经开启了新一轮设备国产化开发与应用浪潮。清洗制绒以及丝网印刷技术与PERC技术差距不大，国内主要制造商有捷佳伟创、迈为股份与钧石能源。非晶硅薄膜设备制造主要使用PECVD方法，目前国外主流厂家为MeyerBurge。国内厂家包括捷佳伟创、理想能源、钧石能源、迈为股份。TCO沉积包括RPD和PVD两种方法。RPD（反应等离子体沉积）技术主要由日本住友重工掌握,设备匹配住友重工生产的IWO靶材制备IWO透明导电薄膜。国内制造商捷佳伟创在获得住友重工授权以后进行研发制造，并实现了在通威产线上的应用。PVD工艺目前使用较多，采用直流磁控溅射制备，一般使用ITO薄膜，电学性能相比IWO较差。MeyerBurger是国外的主流厂家，国内主要制造商包括钧石能源、迈为股份等。相比RPD制备下的HJT电池，PVD工艺将会有大约0.5%-1%的效率劣势。表15：HJT电池片设备生产商情况环节设备价值设备类型海外制造商国内制造商清洗制绒0.4-0.8制绒设备RENA（德）、Singulus（德）、YAC捷佳伟创（日）非晶硅膜5-5.5方案1：PECVDAppliedMaterials（美）、MeyerBurger（荷）捷佳伟创、迈为股份、理想能源、钧石能源TCO膜方案2：Cat-CVDUlvac（日）、VonArdenne（德）、Singulus（德）PVD：1.5-2方案1：PVDMeyerBurger（荷）、Ulvac（日）均石能源、迈为股份RPD：2.5左方案2：RPD住友重工（日）、Archers（台湾）捷佳伟创、（住友大陆地区右方案1：低温银浆AppliedMaterials（美）授权）捷佳伟创、迈为股份丝网印刷1.5-2.5方案2：电镀铜Besi（荷）钧石能源方案3：无主栅MeyerBurger（荷）资料来源：摩尔光伏、Taiyangnews等，西部证券研发中心整理HJT转换效率高，有望成为下一代主流技术。2019年P-PERC单晶电池转换效率为22.3%，TOPCon单晶电池转换效率为22.7%，HJT电池平均转换效率已达23%，分别比P-PERC和TOPCon电池高出0.7%与0.3%。预计随着新技术的不断发展，转换效率间的差距会逐渐拉大，2025年HJT电池转换效率可提升2.5%至25.5%，比P-PERC和TOPCon电池高出1%和1.5%。并且随着HJT技术的不断成熟，预计降本速度会不断加快，当LCOE可与传统电池片持平时有可能取代PERC电池成为下一代主流技术。 图20：不同电池转换效率趋势（单位：%）HJTPERCP型单晶N-PERT/TOPCon25.50%25.00%24.50%24.00%23.50%23.00%0.260.250.240.230.220.210.220192020E2021E2022E2023E2025E资料来源：CPIA,西部证券研发中心2.7.4HJT电池成本有较大下降空间且路径清晰由于目前的HJT电池仍处于初期发展阶段，银浆及靶材等成本较高，HJT电池成本相较于PECR电池较高。但预计未来可通过多重手段降低HJT电池成本，而PERC电池成本下降空间较小，2022年HJT电池的LCOE有望与PERC电池持平。硅片薄片化推动降本：目前主流的PERC电池硅片厚度约为160-180μm，且薄化后会使电池片转换效率有所下降。而HJT电池采用N型单晶硅片，薄化后不影响硅片的电性能且能降低耗硅量，根据Solarzoom预测，2025年硅片厚度有望降低至100μm，硅片成本下降至0.25/W。靶材国产化推动降本：TCO薄膜制备主要采用ITO、SCOT、IWO、ICO四种靶材。靶材的制造工艺对于技术的要求较高，目前我国靶材仍然依赖进口，国产化率低从而导致成本昂贵。高端靶材市场被日韩企业垄断，小尺寸溅射靶材目前已实现国产化。银浆国产化及单耗下降推动降本：HJT生产工艺温度较低，只可使用温度更低的低温银浆。目前国内低温银浆成本较高，第一是由于低温银浆技术壁垒高，目前主要依赖进口，同时冷链运输进一步增加成本。第二是由于银浆单耗较高，未来可通过多主栅（MBB）、SWCT工艺大幅降低银浆单耗，银浆消耗量有望降低50%-60%。表16：靶材及银浆未来成本各环节成本单位20192020E2021E2025E硅片面积cm²275.68275.68275.68275.68转换效率%22.50%23.50%24.00%25.50%单片功率W6.26.56.66.9靶材成本单片耗量mg/片120120120120靶材价格元/KG4000360032002000靶材成本元/W0.080.070.060.03银浆成本单片耗量mg/片300200180130 银浆价格元/KG6500600050004500银浆成本元/W0.170.140.110.07资料来源：Solarzoom，CPIA，西部证券研发中心考虑到未来HJT电池通过技术进步推动材料成本下降、设备及材料国产化以及规模化可实现成本的大幅下降，我们预计2025年，HJT成本有望降至0.58元/W，相较2019年下降42.6%。预计2020-2022年HJT电池成本为0.85元/W、0.74元/W、0.69元/W，相较2019年分别下降15.8%、26.7%、31.7%。图21：预计HJT电池价格持续下降（单位：元/W）1.811.221.010.850.740.690.582.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02017201820192020E2021E2022E2025E资料来源：Solarzoom，产业研究院，西部证券研发中心2.4推荐顺序光伏板块投资，建议在兼顾估值的前提下，优选具备长期成长逻辑的上市公司。长期成长逻辑基于更好的需求和供给格局。从产业链各环节来看，硅片环节和玻璃环节已经形成较为明显的马太效应，虽然也有大硅片和双玻等微创新，但现有龙头企业的竞争力持续加强。因此，该产业链中的龙头企业具备更好的需求和供给格局。光伏行业的长期成长动力来自于新技术带来的成本下降，需随时关注新技术的发展，如HJT电池技术。隆基股份（601012.SH）深耕垂直一体化，保持高速产能扩张。2019年公司公告的扩产计划共14个，总投资额达293.17亿元。截至2019年底，公司单晶硅片产能达到42GW，单晶组件产能达到14GW，超预期完成了产能规划目标。截至2020年底，公司单晶硅片年产能有望达到75GW以上，单晶组件产能达30GW以上，面对新冠疫情，公司持续推进产能建设计划，保持高速产能扩张，加快推进全产业链产能布局，夯实单晶领域的龙头地位。作为单晶硅片龙头企业，公司拥有较强的行业话语权及定价能力。今年以来，公司提出的掺镓硅片在行业内迅速普及，且拉开了与竞争对手的差距；公司对单晶硅片尺寸的引导也得到市场更多的跟随。投资建议：随着欧洲逐步复工、国内市场启动，光伏需求将恢复；硅片/组件环节格局向好助 力公司成长。我们预计公司20-22年净利润60.81/78.44/89.23亿，维持“买入”评级。表17：隆基股份盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）21,98832,89756,14173,25277,139增长率34.4%49.6%70.7%30.5%5.3%归母净利润(百万元)2,5585,2806,0817,8448,923增长率-28.2%106.4%15.2%29.0%13.8%每股收益（EPS）0.681.401.612.082.37资料来源：WIND，西部证券研发中心通威股份（600438.SH）硅料、电池片龙头，强势扩张势不可挡。19年公司非硅成本0.2-0.25元/W，为行业平均(0.31元/W)的60%-80%。公司单晶电池量产平均转换率22.51%，HJT研发线最高转换率已超24.6%；公司逐步提升大尺寸产品占比，目前158.75、166等规格已成主流，眉山一期项目投产后，公司生产线可兼容210尺寸规格，非硅成本有望继续下降。公司公告非公开发行募资预案，用于眉山二期7.5GW和金堂一期7.5GW高效电池项目，目前公司已形成20GW电池产能，项目推进将助力公司到2023年形成80-100GW产能。预计2020下半年硅料供需将偏紧。2020年上半年我国硅片产量合计约71.2GW，其中单晶硅片61.8GW，多晶硅片9.4GW，上半年硅料需求合计约24万吨，其中单晶硅占比达85%。三季度隆基、中环等企业硅片扩产项目推进增大需求弹性，预计2020下半年产量合计约84GW，硅料需求合计28.15万吨。表18：2020年硅料供需平衡表单晶硅片多晶硅片合计上半年产量（GW）61.89.471.2硅料消耗量（万吨）20.43.624单瓦硅耗（mg/w)3.33.833.37下半年产量（GW）76884硅料消耗量（万吨）25.093.0628.15资料来源：西部证券研发中心投资建议：预计公司20-22年归母净利润26.80/36.58/50.06亿，EPS分别为0.62/0.85/1.17元，维持“买入”评级。表19：通威股份盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）27,53537,55543,93450,54861,229增长率5.5%36.4%17.0%15.1%21.1%归母净利润(百万元)2,0192,6352,6803,6585,006增长率0.3%30.5%1.7%36.5%36.9%每股收益（EPS）0.470.610.620.851.17资料来源：WIND，西部证券研发中心 福莱特（601865.SH）借规模和成本优势扩产，强化玻璃龙头地位。19年底公司光伏玻璃产能达到5400吨/日，产能位列全球第二。公司越南在建产能2000吨/日，计划20年陆续投产，预计20年底公司光伏玻璃产能将达7400吨/日，有效产能或达5400吨/日，同比提升20%。2020年6月，公司公告将在安徽凤阳建设日熔量2400吨/天的光伏玻璃产线，建设期18个月，预计2021年底建成投产。届时，公司光伏玻璃总产能将达到9800吨/天。公司光伏玻璃毛利率优秀，高于二、三线企业10-20PCT。凭借成本优势加速扩张产能，业绩有望提速。考虑到光伏玻璃行业的高资金和技术壁垒，仅公司和信义光能（0968.HK）扩产较多，双寡头格局将维持稳定，龙头企业优势将愈发明显。投资建议：预计公司20-22年归母净利润分别为9.36/13.13/17.26亿，对应EPS0.48/0.67/0.88元，公司A股维持“增持”评级；公司H股维持“买入”评级。表20：福莱特盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）3,0644,8075,8298,00610,188增长率2.4%56.9%21.3%37.4%27.3%归母净利润(百万元)4077179361,3131,726增长率-4.5%76.1%30.5%40.3%31.4%每股收益（EPS）0.210.370.480.670.88资料来源：WIND，西部证券研发中心中环股份（002129.SZ）大硅片技术引领者，光伏半导体双驱动。公司210尺寸光伏硅片已经初步得到通威、爱旭等专业光伏电池厂商验证，电池环节非硅成本比主流M2硅片低5-6分钱/W。当前电池环节竞争激烈，如210硅片降本效果符合预期，将成新建电池产能首选方案。公司8英寸抛光片已量产成熟，2020年产能预计提升至60万片/月，目前已打开欧日韩海外市场，预期未来海外市场比重将逐步提升。国内12英寸市场仍高度依赖海外供给，公司12英寸产品送样进度良好，有望顺利进入下游供应商体系。投资建议：预计公司20-22年归母净利润分别为12.20/23.22/29.14亿，对应EPS分别为0.44/0.83/1.05元。公司作为光伏硅片龙头，发力半导体硅片，维持“买入”评级。表21：中环股份盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）13,75616,88720,57128,96635,333增长率42.6%22.8%21.8%40.8%22.0%归母净利润(百万元)6329041,2202,3222,914增长率8.2%42.9%35.0%90.4%25.5%每股收益（EPS）0.230.320.440.831.05资料来源：WIND，西部证券研发中心 捷佳伟创（300724.SZ）布局新技术，有望受益于技术迭代。公司全面布局新技术，目前公司已经具备PERC、TOPCon、HJT等电池主要生产设备的生产能力以及整线设计交付能力，同时部分品类如清洗制绒设备、扩散炉、氮化硅膜PECVD等已经成为市场绝对龙头。公司HIT设备布局处于行业前列，爱康科技与捷佳签署2GW的HIT框架协议，未来将在在PECVD等设备方面合作研发。作为工艺与现有主流产线完全不同的颠覆性工艺，HJT技术有望带来电池片行业新一轮产能洗牌，更高壁垒与更大价值量的设备将使公司面对的市场规模扩大3-5倍至300亿元以上。投资建议：预计公司20-22年归母净利润为5.71/7.75/9.70亿，对应EPS1.78/2.41/3.02，维持“买入”评级。表22：捷佳伟创盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）1,4932,5273,3834,2065,001增长率20.1%69.3%33.9%24.3%18.9%归母净利润(百万元)306382571775970增长率20.5%24.7%49.4%35.8%25.2%每股收益（EPS）0.951.191.782.413.02资料来源：WIND，西部证券研发中心阳光电源（300274.SZ）各项业务稳步发展，逆变器出口快速增长。根据WoodMackenzie统计，19年公司光伏逆变器在全球和中国市场份额分别为13%和21%，均位居第二。电站业务方面，19年公司中标光伏平价项目860MW，竞价项目1570MW，中标数均位居全国第二，这些项目将支撑公司20年电站开发业务稳步增长。储能领域，公司拥有全球领先的储能系统集成能力，2015年公司牵手三星SDI成立两家储能合资公司。截至目前，累计完成全球储能项目超900个，覆盖各类储能应用场景需求，且均安全高效运行。投资建议：预计公司20-22年归母净利润10.86/14.06/16.48亿，EPS为0.75/0.97/1.13元，维持“增持”评级。表23：阳光电源盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）10,36913,00316,28519,08321,615增长率16.7%25.4%25.2%17.2%13.3%归母净利润(百万元)8108931,0861,4061,648增长率-20.9%10.2%21.6%29.5%17.2%每股收益（EPS）0.560.610.750.971.13资料来源：WIND，西部证券研发中心 三、欧洲和特斯拉销量快速增长，新车型推出速度加快2019年全球新能源汽车销量220.98万辆，同比增长9.5%，相比2018年增速明显放缓，主要原因来自于全球最大的新能源汽车市场中国销售下滑。北美地区新能源汽车销售降幅8.45%；全球仅欧洲市场一枝独秀，2019年新能源汽车车销售54.9万辆，同比增长40%。图22：2019年全球新能源汽车销量同比增长9.5%250200150100500全球新能源汽车销量（万辆）同比（右轴）20142015201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：EVSales，IEA，西部证券研发中心表24：2019年欧洲地区纯电动汽车销量增速最快类别国家及地区2018年2019年增长率纯电动北美地区26.2273.05%欧洲地区19.535.381.03%中国98.497.2-1.22%插混动力北美地区14.510.3-28.97%欧洲地区18.419.66.52%中国27.123.2-14.39%资料来源：EVSales，西部证券研发中心3.1欧洲补贴力度加大，销量快速增长欧洲碳排放政策趋严，燃油车禁售时间表出炉。欧盟非常重视环保方面的措施，提出到2025年之前欧盟电动汽车销量要达到汽车总销量的20%。其碳排放政策也愈发严格，2019年4月，欧盟通过了新的碳排放标准，提出到2025和2030年，碳排放标准要分别降至80.75g/Km、59.375g/Km，较2021年的95g/Km的目标分别下降15%和37.5%。欧洲主要国家也积极响应，陆续公布了燃油车禁售时间表。受益于此，BEV车型凭借碳排放为0g/km的优势，成为欧洲地区销售增速最高的车型。2019年欧洲BEV车型销量35.3万辆，同比增长81.03%；2019年PHEV在欧洲销量19.6万辆，同比增长6.52%。 图23：2019年欧洲纯电动汽车销量同比增长81.03%图24：2019年欧洲插混动力汽车销量同比增长6.52%纯电动汽车销量（万辆）同比（右轴）4035302520151050201320142015201620172018201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%插混动力汽车销量（万辆）同比（右轴）251400%1200%201000%15800%10600%400%5200%00%2013201420152016201720182019资料来源：智研咨询，西部证券研发中心资料来源：智研咨询，西部证券研发中心国家乘用车碳排放规划表25：欧盟及欧洲主要国家碳排放及新能源汽车销量规划欧盟2021年汽车制造商平均每辆车碳排放量必须达到95g/Km2025年平均碳排放比2021年下降15%，2030年平均碳排放比2021年下降37.5%，不达标部分将面临每辆车每克95欧元的罚款。德国2030年之前，实现新能源汽车保有量700万-1000万辆英国2030年新车销售方面，至少50%-70%乘用车为新能源汽车2040年燃油车禁售（或提前至2035年）法国2022年纯电动汽车销量达到2017年的5倍，2022年新能源汽车保有量达100万辆2040年燃油车禁售（巴黎2030年提前禁售）荷兰2030年燃油车禁售挪威2025年燃油车禁售瑞典2030年燃油车禁售丹麦2030年纯电动乘用车保有量100万辆2030年燃油车禁售葡萄牙2040年燃油车禁售西班牙2040年燃油车禁售资料来源：IEA，西部证券研发中心德国成为欧洲最大新能源汽车市场，挪威新能源汽车渗透率最高。2019年欧洲新能源汽车销量前5国家为德国10.7万辆、挪威8万辆、英国7万辆、法国6.8万辆、荷兰6.7万辆。德国超越挪威成为欧洲新能源汽车第一大市场，贡献欧洲最大增量；英法两国受益于特斯拉Model3放量，同比增长30%/29%，其中英国受PHEV补贴退出影响，上半年增速下行；荷兰由于2020年1月起电动车税率增加，12月抢装效应明显，同环比增加265/201%，全年同比大增166%；挪威电动化渗透率进一步提高至44.1%。 图25：2019年欧洲主要国家新能源汽车渗透率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%新能源汽车渗透率44.1%14.9%10.4%3.0%2.6%2.6%1.5%1.3%0.7%挪威荷兰瑞典德国法国英国爱尔兰西班牙意大利资料来源：智研咨询，西部证券研发中心表26：2013-2019年欧洲主要国家新能源汽车销量（单位：辆）20132014201520162017201820192019增速德国32666033710824623502826622710668361%挪威200340444039427635828472652795019%英国27747311104943322046157538706985230%法国890911249168883345041074529776832029%荷兰5569282735322256981692534667309166%瑞典1547467185451303919879273224270656%比利时44712391579951014307133201814136%西班牙69710139703501638699051691771%意大利69588213852928461498541533356%奥地利53110013084621682696171331738%葡萄牙1211856301918409479001295164%瑞士11541697334731134366440011039151%丹麦49616324536120661614228555502%资料来源：智研咨询，西部证券研发中心2020年上半年，欧洲国家受到疫情冲击影响均出台刺激经济复苏政策，作为欧洲下一阶段节能减排战略的重要一环，新能源汽车自然受到了众多利好政策的支持。2020年6月3日，德国推出总额为1300亿欧元的经济刺激计划，其中1200亿元将从联邦政府支出，主要措施包括：（1）2020年7月1日-2021年底，新能源汽车现有体系下政府奖励增加一倍，即售价4万欧元以下的电动汽车政府补贴增加至6000欧元，加上车企承担的3000欧元补贴，总补贴提升至9000欧元（原6000欧元），插电混合动力汽车总补贴增加至6750欧元（原4500欧元）。（2）对电动汽车研发、充电基础设施、电池制造追加25亿欧元投资。（3）公共领域商用车电动化2021年底支持达12亿欧元，包括补贴电动大巴和充电基础设施。（4）7月1日-2020年底，全行业增值税从19%降低至16%，总额为200亿欧元。（5）电动车税收减免上限从4万欧元提升至6万欧元，电动汽车免税期从2025年延长至2030年。 2020年5月26日，法国总统马克龙宣布了一项80亿欧元的计划，希望助力法国成为欧洲最大的新能源汽车生产国，并规划5年内让法国混动汽车和电动汽车的产量超过100万辆。根据该计划，给购买电动车的私人消费者的政府补贴从6000欧元提高到7000欧元，商业客户可获得5000欧元补贴；换购柴/汽油车也可得到3000欧元补贴，换购纯电动车型获得5000欧元补贴。电动汽车补贴和换购补贴可叠加使用。这意味着，电动汽车最高可获得1.2万欧元的补贴，数量限制为20万辆车。2020年3月，荷兰政府公布了对于私人购置电动汽车补贴方面的细节。从2020年7月开始，对于最低行驶里程为120公里、价格在1200欧元到45000欧元之间的纯电动汽车购买者，将获得4000欧元的补贴。同时满足条件的二手电动车可以获得2000欧元的补贴。此外，对于租赁纯电动车的用户，补贴会按月分期发放，如果租赁合同在4年内终止的，补贴也将终止。表27：欧洲主要国家新能源汽车相关政策国家政策分类主要内容挪威税收购买或租赁电动汽车均不需要缴纳增值税，而燃油车这一税率为25%；路权电动车的路桥费由各个地方政府自行规定，但电动车的路桥费最高不得高于燃油车的50%；停车费不得高于燃油车50%，多数公共停车场对电动车免费。德国补贴2020年7月1日起，现有体系下政府奖励增加一倍，即售价4万欧元以下的电动汽车政府补贴增加至6000欧元，加上车企承担的3000欧元补贴，总补贴提升至9000欧元（原6000欧元），插电混合动力汽车总补贴增加至6750欧元（原4500欧元），执行时间为2020年7月1日至2021年底。对电动汽车研发、充电基础设施、电池制造追加25亿欧元投资。公共领域商用车电动化2021年底支持达12亿欧元，包括补贴电动大巴和充电基础设施。税收2020年6月3日，德国政府决定拨款500亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩，并且对购买电动汽车的消费者实施双倍退税。2020年7月1日至2020年底，全行业增值税从19%降至16%，总额为200亿欧元。电动车税收减免上限从4万欧元提升至6万欧元，电动汽车免税期从2025年延长至2030年。路权《电动出行法》授权地方政府为低排放车辆提供免费停车、公交车道及交通限制区使用特权。英国补贴纯电动汽车：购车补贴为车价的35%，最高不超过3500英镑；纯电动货车：购车补贴为车价的20%，最高不超过8000英镑。苏格兰政府对纯电和插混车辆提供无息贷款，最高不超过3.5万英镑。税收按CO2排放量征税，纯电动汽车无须缴税。法国补贴宣布80亿欧元汽车产业援助计划。给购买电动车的私人消费者的政府补贴从6000欧元提高到7000欧元，商业客户可获得5000欧元补贴；换购柴/汽油车也可得到3000欧元补贴，换购纯电动车型获得5000欧元补贴。电动汽车补贴和换购补贴可叠加使用。这意味着，电动汽车最高可获得1.2万欧元的补贴，数量限制为20万辆车。税收大部分地区免除新能源汽车注册税，有些地区免50%；新能源汽车免除保有税；纯电动汽车免除碳排放税，21-60g/Km车型每克交1欧元碳排放税。荷兰补贴从2020年7月开始，对于价格4.5万欧以下车型，开始补贴4000欧元，满足条件的二手电动车可以获得2000欧元补贴。税收BEV注册税免税；PHEV：1-30g/Km的碳排放每克27欧，31-50g/Km的碳排放每克113欧。意大利补贴新能源汽车现金补贴最高可达4000欧，伦巴底区可以提供另外高达8000欧的现金补贴。税收购车后5年内可节省75%的保有税。西班牙补贴BEV的现金补贴为5500欧，PHEV纯电里程在32-72公里的补贴3600欧。税收新能源汽车免交注册费，BEV和PHEV总价小于40000欧的减免30%公司用车税。瑞典补贴新能源汽车现金补贴最高为5460欧。税收购车后免除5年保有税；可根据政策减免公司用车税，特殊减免40%，最多10000瑞典克朗。资料来源：ACEA，autoexpress，nextgreencar，西部证券研发中心 我们梳理了2020年初以来德国和法国对新能源汽车补贴政策的变动情况，发现补贴额度呈现逐步提升的趋势。根据6月4日德国颁布的经济刺激计划，4万欧元以下、4-6.5万欧元纯电动汽车的补贴总额分别为9000欧元和7500欧元，较之前的政策提升1500欧元和1000欧元；4万欧元以下、4-6.5万欧元插混动力汽车的补贴总额分别为6750欧元和5625欧元，较之前的政策提升1500欧元和1125欧元。此外，我们测算了德国对不同价格纯电动汽车的优惠力度，针对2.5/3.0/3.5/4.0/4.5万欧元纯电动汽车，综合补贴和免增值税政策后，优惠比例分别达到50%/44%/40%/30%/28%。图26：德国新能源汽车补贴金额（单位：欧元）图27：法国新能源汽车补贴金额（单位：欧元）100009000800070006000500040003000200010000前期政策2020年新补贴政策（2月27日）汽车消费补贴计划（6月1日）2020-2021经济刺激计划（6月4日）4万欧以下EV4-6.5万欧EV4万欧以下4-6.5万欧8000700060005000400030002000100004.5万欧以下前期政策2020年原补贴政策汽车产业支持计划（5月7日）4.5-6万欧EV-个6万欧以下EV-PHEVPHEVPHEVEV-个人购买人购买公司购买资料来源：西部证券研发中心资料来源：西部证券研发中心表28：德国对纯电动汽车优惠力度补贴前售价（万欧元）2.533.544.5直接补贴力度0.90.90.90.650.65补贴后价格1.602.102.603.353.85优惠比例（补贴）36%30%26%16%14%增值税减免（增值税率16%，万欧0.340.410.480.550.62如免增值税最终售价（万欧元）1.31.72.12.83.2优惠比例（补贴+免增值税）50%44%40%30%28%元）资料来源：德国联邦经济事务与能源部，西部证券研发中心欧洲新能源汽车销量快速增长，有望成为全球最大需求市场。受益于疫情不断缓解和新能源汽车促消费政策刺激，欧洲新能源汽车销量在经历了4月短暂的同比下滑后，迅速恢复上升趋势。根据Marklines数据，5月和6月欧洲新能源汽车销量分别为4.68万辆和8.02万辆，同比增长23%和75%。1-6月欧洲新能源汽车合计销量38.7万辆，同比增长57%，BEV和PHEV销量分别为21.56、17.13万辆，新能源汽车渗透率达7.6%。2020年6月法国新能源车销量20990辆，同比增长259%，环比增长192.5%，渗透率达9%。其中纯电动汽车销量13725辆，同比增长205.2%，环比增长233.8%，渗透率为5.9%；插电式混合动力汽车销量7265辆，同比增长438.9%，环比增长137.1%，渗透率为3.1%。6月份意大利新能源汽车销量6700辆，同比增长109%。今年上半年，欧洲新能源汽车市场在疫情影响下仍表现出较强的韧性和良好的增长势头，我们预计在碳排放标准急速加严和“禁售燃油车”约束下，随着疫情不断改善和政策刺激力度进一步加强，欧洲有望成为全球最大的新能源汽车需求市场。 表29：2020年1-6月欧洲新能源汽车销量月份BEV销量（万辆）PHEV销量（万辆）合计销量（万辆）同比增速新能源汽车渗透率2020年1月3.883.587.47121%6.6%2020年2月3.962.996.95111%6.5%2020年3月5.113.328.4341%9.9%2020年4月1.661.493.15-16%11.0%2020年5月2.372.314.6823%7.5%2020年6月4.583.448.0275%7.1%1-6月累计21.5617.1338.7057%7.6%资料来源：EVSales，Marklines，西部证券研发中心3.2特斯拉标杆效应明显，中高端乘用车可不依赖补贴发展全球新能源汽车龙头，技术水平行业领先。公司2019年实现纯电动车销量36.8万辆，同比增长50.2%，其增量主要来自于Model3车型。2019年特斯拉Model3车型销量30.2万辆，同比增长108.3%；ModelS/X车型实现销量6.6万辆，同比下滑34%。2019年特斯拉占据17%市场份额，为全球新能源车销量第一的车企，行业龙头地位凸显。特斯拉在动力电池能量密度、电池管理以及电机性能方面始终处于行业领先位置，同时特斯拉在汽车电子架构方面进行了全方面革新，通过整合域控制器使得汽车控制模块得以统一，并将汽车软件和硬件分离。在这一技术基础上，特斯拉可以对车辆进行OTA升级，同时摆脱对Tier1供应商的依赖而培养自身独立的供应链体系。图28：2012-2019年特斯拉销量及同比增速图29：2018-2019年特斯拉分车型销量特斯拉销量（万辆）同比403530252015105020122013201420152016201720182019160%35140%30120%25100%2080%1560%1040%20%50%020182019ModelS/X（万辆）Model3（万辆）资料来源：EVSales，西部证券研发中心资料来源：EVSales，西部证券研发中心特斯拉二季度销量超预期，建议关注供应链龙头企业。根据官网数据，2020Q2特斯拉全球产量及交付量分别为82272、90650辆，同比小幅下滑5.5%、4.8%，环比分别下滑19.9%、增长2.5%。产量同比、环比下滑的主要原因是，受疫情影响，美国工厂在4月-5月初停产所致。从销量结构看，2020Q2Model3/Y交付量为80050辆，同比增长5.1%，环比增长3.2%；ModelS/X交付量为10600辆，环比下滑13.1%。2020H1特斯拉全球交付量为179146辆，同比增长13.1%。特斯拉第二季度在中国的交付量为3.1万辆，占其总量的34.2%，其中6月 交付量达到了1.5万辆，再创新高。回顾特斯拉第二季度在全球的交付情况，从4月份的14793辆到5月份的24607辆，再到6月份的51250辆，经历短暂的小挫折后便开始高歌猛进。目前，特斯拉美国工厂基本恢复正常生产，位于德州的第三座新工厂预计年底开始生产ModelY车型。上海工厂产能持续爬坡，并预计在四季度开始量产ModelY车型，有望助力特斯拉销量持续增长，建议关注特斯拉供应链龙头。图30：2020年1-6月特斯拉新能源汽车销量700006000050000400003000020000100000特斯拉销量（辆）Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20资料来源：EVSales，西部证券研发中心表30：特斯拉分车型季度交付量车型/交付量（辆）2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2ModelS/X120911772217483194751223010600Model3/Y509287763479703926207626680050总计6301995356971861120958849690650资料来源：特斯拉官网，西部证券研发中心Model3降价后扩大竞争优势，国内市占率遥遥领先。2020年4月23日，财政部等四部委发布《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》规定，新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下（含30万元）。特斯拉为了配合补贴政策自5月1日将Model3标准续航版价格从30.35万元下调至29.18万元，享受补贴2.025万后的售价为27.15万元。Model3标准版在国内市场的主要竞争对手包括小鹏P7低配版、AionS、蔚来ES6低配版等，Model3长续航版在国内主要竞争对手包括小鹏P7高配版、AionLX2019款80系列。在续航里程和综合性能方面，Model3长续航版续航里程为668公里，主要竞争对手中只有小鹏P7、AionLX和即将上市的比亚迪汉能够达到600公里以上的续航；Model3车型的百公里提速区间在3.4-5.6s之间，由于ES8、ES6、Aion等车型；Model3车型均搭载L2.5/FSD级别自动驾驶，相较蔚来ES8、ES6、AIONS等车型搭载的L2级别自动驾驶系统具备较强竞争力和路试经验。Model3降价之后性价比快速提升，在20-30万元档次车型中的竞争力愈发明显，进一步带动其在国内的销量快速提升。2020年5月，Model3在国内销量达到11095辆，环比激增205.23%；国内市占率达到16.3%，环比提升9.8pcts。2020年6月Model3国内销量再创新高，达到14977辆，环比增长约35%，国内市占率达到19.4%。 图31：国内主要新能源车型补贴后价格区间（单位：万元）低配版高配版7060单位（万元）50403020100Model3Polestar2ES8ES6小鹏P7AionLXHYCAN007AionS资料来源：汽车之家，西部证券研发中心图32：2020年6月国内新能源汽车车型销量前十及市占率1600014000120001000080006000400020000销量（辆）市占率（右轴）25%20%15%10%5%0%资料来源：第一电动汽车网，西部证券研发中心电池技术是特斯拉的优势领域之一，高精度的电池管理系统保障电池安全。特斯拉中高端车型的消费者更看重科技感和驾驶感受，并不会以价格作为唯一选择标准。较高的续航，较快和便捷的充电，安全、长使用寿命的电池是新能源汽车用户对电动化方面关注的重点，而特斯拉围绕这些方面自研和推广了先进的技术，并持续迭代领先。特斯拉战略前瞻布局动力锂电池，2015年开始和达尔豪斯大学合作；2019年2月份以2.18亿美金溢价收购了Maxwell；2019年10月份收购了加拿大设备公司HibarSystems；2020年1月份宣布在加州弗里蒙特建设一条试点电池生产线。特斯拉使用的松下圆柱电芯拥有能量密度高、工艺成熟、生产自动化程度高等优点，但是温度敏感性高、成组管理难度大、易爆炸等不足制约了其广泛应用。为了解决这个问题，特斯拉研发出了先进的电池管理系统（BMS）。特斯拉的BMS具有以下几个特点：1.特斯拉自己研制的管理系统可以对每一颗电芯进行温度管理；2.采用两阶段法进行电芯平衡，获得更高的电池利用效率，具备了相对较低的衰减速度；3.特斯拉通过使用不导热材料和嵌入温度计，降低NCA电池的相对易燃性；4.特斯拉BMS电池管理系统有很高的风险容忍度，最大限度利用大数据来维护和管理大量的电芯；5.特斯拉BMS模块集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器，由此可以减少内部通信所需的高压线束，最终减轻总重量并降低成本。 图33：特斯拉布局动力电池的历史进程资料来源：第一电动汽车网，西部证券研发中心图34：特斯拉具备高集成度的电池管理模块资料来源：JackRichard，西部证券研发中心根据各车型的公开信息，特斯拉ModelY车型相比同价位的奔驰GLC、宝马X3、奥迪Q5L等车型，在百公里加速和最高车速上具备较大优势。国产特斯拉预计今年4季度在上海工厂开始量产，预计上市后将具备较强的竞争力，有望带动特斯拉国内销量继续快速提升。表31：特斯拉ModelY与同等价位下其他车型对比项目ModelY奔驰GLC宝马X3奥迪Q5L车型性能版2020款GLC260L4MATIC动感型2020款xDrive25i豪华套装2020款40TFSI荣享进取型指导价（万元）预计国产40万39.2838.9838.78百公里加速（s）3.78.48.98.6最高车速（Km/h）241213210210资料来源：汽车之家，西部证券研发中心 3.2传统车企加快电动车布局，有望从供给端催生行业需求海外市场新能源汽车加速发展，各车企布局电动化趋势显峥嵘。汽车研发生产方式经历手工作坊式、流水线方式、汽车平台、模块化平台四个阶段。模块化平台是指以模块的方式设计组装汽车的各部分子系统，将汽车的各部分总成以模块的形式进行标准化设计和生产，最后再根据不同车型的定位进行“组装”。模块化平台打破了传统汽车平台只针对一个级别车型的限制，通过不同的模块组合，可覆盖多级别、多类型的不同车型。在“模块化”生产方式下，整车厂商以消费者的需求为出发点，进行汽车模块的匹配设计，迅速调整汽车设计方案，缩短研发周期，降低研发成本。目前，国际主流车企开始向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向战略转型，推出纯电动专用模块化平台。例如大众MEB平台（ModularElectrificationToolkit），奥迪和保时捷共享高端电动车平台PPE（PremiumPlatformElectric），宝马打造FSAR平台（flatbatterystorageassembly），戴姆勒打造MEA（ElectricVehicleArchitecture）平台等。HIS预测，到2021年欧洲插混车型总数将达118款，纯电动车型将达92款。T&E预测，到2022年，欧洲纯电动车型将超过100款，2025年达到172款。表32：主流车企电动汽车专用模块化平台车企车型平台首款车型上市时间大众MEB平台2020年奥迪/保时捷PPE平台2022年奔驰MEA平台2020年沃尔沃CMA平台2020年宝马FSAR平台2022年PSACMP平台、e-CMP平台雷诺CMF-EV平台通用BEV3平台2021年福特全新纯电平台2020年丰田e-TNGA纯电动车型专业架构平台2020年本田全新纯电平台2025年前日产E-Platform现代起亚ev-only2021年资料来源：各公司官网，西部证券研发中心全球主流车企制定新能源汽车销量规划，未来十年新能源汽车销量占比将快速提升。2019年特斯拉全球销量36.75万辆，同比增长50%；中国市场实现收入29.79亿美元，同比增长70%。在全球疫情扩散的不利影响下，2020Q1特斯拉仍实现销量8.84万辆，同比增长14%，并且其规划2020年二季度Model3销量扩大至50万辆，量产Roadster、Semi等车型。2019年大众在全球销售新能源汽车8.1万辆，同比增长70.3%，规划2020年和2021年新能源汽车销售占比分别为4%和8%，2025年销量占比进一步提升至20%。2019年奔驰在全球销售新能源汽车2.9万辆，同比增长16.2%，规划2020年推出20款插电混合动力车型，2022年推出10款纯电动车型，新能源汽车销量占比15%-25%，2030年新能源汽车销量占比50%。沃尔沃2019年在全球销售新能源汽车5.5万辆，同比增长54.5%，规划2025年新能源汽车销量占比达50%。奥迪2019年销售新能源汽车3.0万辆，同比增长134.2%，规划2025年前推出超过30款新能源车型，新能源汽车销量占比40%。 车企规划表33：主流车企新能源汽车发展规划大众2020/2021年新能源汽车销售占比分别为4%/8%，预计销量为40万辆/80万辆，2025年新能源汽车销售占比超过20%，年销量达300万辆雷诺日产2022年前投放12款纯电动车PSA2021年底前推出7款纯电动车型，8款插电混合动力车型，2025年前所有车型都将推出纯电动版本沃尔沃2025年新能源汽车销量占比达50%奔驰2020年推出20款插电混合动力车型，2022年推出10款纯电动车型，新能源汽车销量占比15%-25%2030年新能源汽车销量占比50%宝马两年内推出5款纯电动车型，2023年25款新能源车型、12款纯电动奥迪2025年前推出超过30款新能源车型，新能源汽车销量占比40%通用2023年前投放20款新能源汽车福特到2022年在中国投放超过10款新能源汽车，到2025年在中国70%的车型都推出新能源版本丰田2020年开始在中国导入纯电动车型，2025年前推出10款以上纯电动车型，所有车型都配备新能源版本2030年实现超550万辆新能源汽车年销量本田2025年前推出20款电动化车型，到2030年电动化车型销量占65%日产2022年电动车型销量100万辆现代起亚2025年前投放44款新能源车型，年销售167万辆特斯拉2020年二季度Model3销量扩大至50万辆，量产ModelY、Roadster、Semi资料来源：各公司官网，西部证券研发中心下半年中国和海外新能源汽车销量有望继续回升。2020年上半年中国新能源汽车销量39.3万辆。展望全年，中汽协预测，若国内和海外疫情均得到有效控制，国内汽车市场下降10%左右；若海外疫情继续蔓延，国内汽车市场可能下降20%左右，则2020年全年中国新能源汽车销量有望达到96.5-108.5万辆，对应下半年销量预计57.2-69.2万辆。海外方面，BNEF预测2020年海外新能源汽车销量达118万辆左右，1-6月海外累计销量为55万辆，则下半年海外销量有望达到63万辆左右。受益于欧洲电动化进程加速、传统车企加速布局催生行业需求、以及国内新能源汽车利好政策频出，全球新能源汽车市场有望步入发展的快车道。EVTank预测，到2025年全球新能源乘用车销量提升至1200万辆，2019-2025年复合增长率为32.58%；其中，2025年中国和海外新能源乘用车销量将分别提升至550、650万辆，2019-2025年复合增长率为30.97%和34.05%。 图35：全球新能源乘用车销量及预测海外销量（万辆）国内销量（万辆）14001200100080060040020002017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源：EVTank，西部证券研发中心3.4推荐顺序全年来看，全球新能源汽车销量将主要依赖于欧洲市场及特斯拉全球的增长。因此选择股票时优选具备全球供应链能力的公司。亿纬锂能（300014.SZ）市占率持续提升，下半年出货有望加速放量。从行业竞争格局看，2016-2019年公司动力电池装机量市场份额从0.6%上升至2.9%。2020年上半年受疫情影响，公司动力电池装机量0.35GWh，市场份额为1.98%。但是从月度数据看，随着复工复产不断推进，公司动力电池业务快速恢复，6月实现装机量0.11GWh，市场份额2.39%，预计下半年将加速起量。亿纬动力收到宝马供应商定点信，公司动力产能持续扩张。7月21日，公司公告称亿纬动力近日收到华晨宝马供应商定点信，具体合作事项双方正在商洽中。公司目前三元方形电池自有产能2GWh，同时有5GWh产能在建，预计明年年底实现7GWh的产能。今年年底公司动力电池总产能17GWh，包括软包三元9GWh、方形三元2GWh、铁锂6GWh投资建议：预计20-22年归母净利润为22.55/32.03/38.53亿元，增速为48.1%/42.1%/20.3%，EPS为2.33/3.30/3.98元，维持“买入”评级。表34：亿纬锂能盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）4,3516,41210,85116,08320,864增长率45.9%47.4%69.2%48.2%29.7%归母净利润(百万元)5711,5222,2553,2033,853增长率41.5%166.7%48.1%42.1%20.3%每股收益（EPS）0.591.572.333.303.98资料来源：WIND，西部证券研发中心 恩捷股份（002812.SZ）并购捷力提升市占率，产能持续扩张。2019年上海恩捷和苏州捷力隔膜出货量约8亿平米和3亿平米，合计市占率约55%。2019年末公司固定资产和在建工程较年初增长55.5%和48.9%，主要系公司扩大锂电池隔膜产能，导致新增产能转固和在建产能增加。截至2019年底，公司湿法隔膜产能23亿平，较2018年底增长10亿平；公司规划到2020年底达到33亿平的产能规模，继续巩固湿法隔膜龙头地位。大客户积极扩产，下游需求保障性强。公司湿法隔膜产品在市场上竞争力较强，已经进入松下、三星、LG等海外电池巨头的供应链体系，目前松下、三星、LG均有较大规模的扩产计划，预计至2020年底产能将分别提升至52GWh、30GWh、40GWh，公司作为湿法隔膜主要供应商将充分受益。此外，2019年5月公司与LG签订了期限5年，总金额不超过6.17亿美元的湿法隔膜销售合同，下游需求进一步得到保障。投资建议：预计20-22年公司归母净利润分别为10.7/13.7/18.4亿，EPS分别为1.33/1.70/2.28元，维持“买入”评级。表35：恩捷股份盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）2,4573,1604,1205,4097,180增长率101.4%28.6%30.4%31.3%32.7%归母净利润(百万元)5188501,0711,3731,837增长率232.5%63.9%26.0%28.2%33.9%每股收益（EPS）0.641.061.331.702.28资料来源：WIND，西部证券研发中心宏发股份（600885.SH）电动车浪潮助力高压直流继电器持续高增长，汽车继电器加快推进全球化布局。2019年宏发高压直流继电器国内市占率达40%，全球市场份额25%，国内拥有宁德时代，比亚迪等优质客户资源，国外开始配套特斯拉、大众MEB平台。预计2020年高压直流继电器有望实现增长30%。2019年汽车继电器收获了长城、吉利、比亚迪、GM等主机厂大电流PCB项目，2019年底宏发完成收购海拉汽车电子，加速推进配套欧洲乘用车体系，2020年汽车继电器有望增长40%传统继电器领域优势明显，新基建加码下业务稳定增长。过去3年电力继电器海外认可度高，2020年美国市场份额有望继续提升30%至80%，国内智能表存量替换周期来临，预计20-22年增速维持10%左右。通用继电器产线自动化达90%，产品质量及成本均领先行业，随着基建周期开启，家电需求筑底回暖，预计通用继电器20-21年增速为10%左右。工控继电器质量已接近欧姆龙同类产品，产品毛利较高，预计未来两到三年有望维持增速5%以上。投资建议：预计20-22年公司实现营收77.9/88.6/106.0亿元，归母净利润8.1/9.9/12.3亿元，EPS1.09/1.33/1.65元，给予“买入”评级。 表36：宏发股份盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）6,8807,0817,7868,86410,598增长率14.3%2.9%10.0%13.8%19.6%归母净利润(百万元)6997048109901,231增长率2.0%0.7%15.0%22.2%24.3%每股收益（EPS）0.940.951.091.331.65资料来源：WIND，西部证券研发中心鹏辉能源（300438.SZ）消费、动力、储能齐发力，助推公司业绩增长。消费电池领域，疫情短期对行业造成一定冲击，但公司产能扩张，新客户拓展顺利，并且TWS耳机电池有望实现爆发增长，预计公司20年出货超3000万只，营收实现翻倍以上增长。近期，新能源汽车政策频出，政策托底意愿明显，根据四部委发布的2020年新能源汽车补贴政策，补贴延长至22年底，20年退坡10%，退坡节奏平缓。鹏辉19年动力电池装机0.65GWh，行业排名第九，20年公司配套上通五8款车型，同时新产能释放将使得公司在其他客户长安、奇瑞等均有较大增量。储能领域，我们测算20-25年5G基站建设带来储能电池需求67.34GWh，公司19年进入铁塔电池供应商体系，储能电池出货有望快速增长。投资建议：预计20-22年公司实现归母净利润4.20/6.33/8.60亿，增速为149.4%/50.7%/36.0%，EPS为1.49/2.25/3.06元，维持“买入”评级。表37：鹏辉能源盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）2,5693,3084,6626,2718,251增长率22.4%28.8%40.9%34.5%31.6%归母净利润(百万元)265168420633860增长率5.3%-36.5%149.4%50.7%36.0%每股收益（EPS）0.940.601.492.253.06资料来源：WIND，西部证券研发中心相关公司欣旺达（300207.SZ）5G换机潮叠加单机价值量提升，加速打开手机电池市场成长空间。根据IDC预测，2020年全球智能手机出货14.34亿部，同比增长2.8%，其中5G手机出货1.15亿部，同比增长1614%；预计2020-2023年全球智能手机出货量和5G手机出货量复合增长率分别为2.4%和391.3%。到2025年中国的5G用户数有望超过4亿人，接近全球5G用户的1/3。公司手机业务持续增长，预计2020年手机电池市占率有望超过25%。公司通过布局消费电子电芯领域提高手机电池业务毛利率，预计到2022年公司电芯自供率将提升至接近50%行业成长性确定、公司产能扩张，动力电池业务长期可期。GGII预测，2019-2025年中国和全球的动力电池需求复合增长率分别为33%和40%，2025年中国和全球动力电池需求将达到约400Gwh和847GWh。欣旺达2019年动力电池装机0.65Gwh，同比提升586%，首次进 入年度装机TOP10。公司计划在2020年新投产4GWh动力电池产能，届时动力电池总产能将扩大至6GWh。同时，2020年公司将开始给易捷特、雷诺、日产、爱驰新能源等车企批量供货，动力电池装机量有望快速提升。投资建议：根据WIND一致预测，公司20-22年实现营业收入分别为303.10/377.68/459.29亿元，归母净利润分别为8.87/13.23/17.37亿，EPS分别为0.57/0.84/1.10元。表38：欣旺达盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）20,33825,24130,31037,76845,929增长率44.8%24.1%20.1%24.6%21.6%归母净利润(百万元)70175188713231737增长率29.0%7.1%18.2%49.1%31.3%每股收益（EPS）0.450.480.570.841.10资料来源：WIND一致预测，西部证券研发中心四、风电抢装正当时，关注双海及大型陆风拉动板块4.120H1疫情导致零部件供给不足，风电装机量低于预期2019年风电抢装带来装机量和市场集中度的双提升。受补贴退坡及海上风电发展提速的双重影响，2019年国内风电装机量快速增长，根据彭博新能源财经BNEF公布的数据，2019年中国风电新增吊装容量28.9GW，同比增长37%，达到历史第二高水平。其中，陆上风电新增26.2GW，同比增长36%海上风电新增2.7GW，同比增长57%。市场集中度稳步提升，前五大整机制造商吊装容量高达21.7GW，共占据75%的市场份额，同比提高3pct。图36：2019年国内风电历年新增装机容量同比增长37%新增装机容量(单位：GW)同比增速（右轴）35302520151050201020112012201320142015201620172018201950%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：BNEF，西部证券研发中心 图37：2019年前五大整机制造商新增装机共占据75%的市场份额2%6%3%4%5%28%5%6%7%19%16%金风科技远景能源明阳智慧能源运达风电上海电气中国海装东方电气国电联合动力湘电风能中车株洲所其他（含国外整机制造商）资料来源：BNEF，西部证券研发中心2020年上半年受疫情影响装机量略低于预期。2020年1-5月，我国风电新增并网装机量4.9GW，同比下降28.78%，风电装机量的下滑主要受疫情影响。一季度受国内疫情影响，国内风电产能于2月处于停产状态，3月陆续复工，因此一季度国内风电新增装机量仅2.36GW，同比下滑50.62%。二季度国内疫情好转，装机量有所回暖，4月和5月国内风电装机量合计2.54GW，同比增长20.95%。但受厄瓜多尔及意大利疫情影响，叶片上游原材料巴沙木、PVC等供给短缺，叶片供给紧张在一定程度上限制了二季度的风机装机量，抢装需求仍未完全释放。图38：2018-2020年中国风电月度新增装机量累计值（单位：GW）20182019202025201510500.992.363.554.90FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：能源局，西部证券研发中心4.120H2疫情缓解带来零部件供给改善，风电抢装有望提速2020年下半年巴沙木供给紧张局面将有所缓解。由于全球叶片原材料巴沙木主要产自厄瓜多尔，厄瓜多尔3月封国以来，导致全球巴沙木供给趋紧。6月以来厄瓜多尔疫情有所缓解，全国221个行政区中超过180个已经宣布降低防疫级别，减少交通限制，逐步恢复经济活动，2020年下半年厄瓜多尔巴沙木供应有望放量；此外，国内叶片企业到印尼、巴布亚新几内亚等地区增加巴沙木采购，预计2020年下半年巴沙木供给紧张的情况将有所缓解，有利于国内装机量的提升。 图39：20年6月以来厄瓜多尔新增新冠确诊病例有所缓解（单位：例）资料来源：百度，西部证券研发中心意大利疫情好转，叠加国内PVC产能释放，2020年下半年国内PVC供给充足。由于国内叶片原材料PVC主要由Diab、Maricell、维赛供应，这三家供应量约占到全球供应量的85%，Diab、Maricell的主要产能在意大利，意大利3月封国导致PVC供给紧张，5月中下旬意大利疫情缓解，部分PVC企业产能陆续复工，截止6月底，意大利PVC企业产能基本已全面恢复，加上国内PVC企业维赛于6月新增产能，预计2020年下半年PVC供给将比较充足。图40：5月中下旬意大利新增新冠确诊病例开始减少（单位：例）资料来源：百度，西部证券研发中心“全容量并网”作为补贴核查条件，2020年下半年风电抢装有望加速。近日，国家可再生能源信息管理中心向各发电企业下发《关于请协助开展可再生能源电价附加补助资金相关情况核查工作的函》，要求拟自6月起开展2020年度新能源项目技术核查工作，核查结果将作为项 目能否拿到补贴的重要依据，本次核查反复强调的是实际并网量与核准量是否一致，这意味着2020年抢装的陆上风电项目若不能全容量并网，将面临无法通过补贴核查的风险。目前已核查的1216个可再生能源项目，有500个项目未通过复核，复核未通过的原因多为全容量并网时间需进一步确认、补充材料等，对于风电场运营商来说，需要加快在建项目装机进度，达到全容量并网以锁定补贴，预计2020年下半年国内风电将加速抢装，2020H2国内风电新增装机有望达到23GW，同比增长27%，2020年全年国内风电新增装机量有望达到30GW。4.1关注双海及大型陆风拉动板块19年国内海上风电装机快速增长，补贴节奏变化带动2020-2021年海上风电抢装。根据BNEF统计数据显示，2019年国内海上风电新增吊装容量2.7GW，同比增长57%，为增长最快的一年。根据国家财政部、发改委、能源局发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，2021年将成为海上风电中央补贴最后的年份，因此2020-2021年国内海上风电将进入抢装周期，据我们不完全统计，2019年国内海上风电招标量约16.21GW，但受制于吊装船等施工能力的限制，我们预测2020-2021年国内海上风电新增吊装容量将达到3.8/5.2GW，同比增长41%/37%。图41：2013-2019年中国海上风电新增装机容量快速增长（单位：GW）新增装机容量累计装机容量8765432102013201420152016201720182019资料来源：北极星风力发电，西部证券研发中心2020-2024年全球海上风电有望保持快速发展。根据GWEC的统计数据，2019年全球海上风电装机量达6.15GW，同比增长41%，新增装机量创历史新高，2010-2019年全球海上风电新增装机量CAGR达19%，海上风电装机较快的国家主要有中国、英国和德国。GWEC预测到2024年全球海上风电新增装机量有望达到14.69GW，根据GWEC预测的未来海上风电装机量数据计算，2020-2024年全球海上风电新增装机量CAGR将达到19%，全球海上风电装有望保持快速发展。 图42：2020-2024年全球海上风电新增装机量CAGR将达到19%16000140001200010000800060004000200002017201820192020E2021E2022E2023E2024E60%新增装机量（单位：MW）同比增速（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：GWEC，西部证券研发中心海上风机大型化降本空间大。风机大型化是降低海上风电成本最有效的途径，根据GE的测算，按照中国海域水深25米、风速9米/秒、规模为400MW风电场的情况进行估算，与安装6MW机组相比，安装12MW机组在塔架每千瓦造价上可降低28.21%，吊装每千瓦造价上可降低施工成本25.52%，综合塔架和安装费用，每千瓦可降低27.89%的造价成本。2007-2019年，我国海上风电的主流机型从1.5MW提升到5-6MW，海上风电造价从2.67万元/千瓦下降到1.57万元/千瓦，造价下降41%。从海外的海上风电发展经验来看，德国和荷兰用6-8年的时间实现海上风电LCOE下降40-50%，目前已通过竞价实现了部分海上风电项目零补贴，法国、英国新近公开的海上风电项目最低中标价分别为0.39元/千瓦时（2026年并网）和0.35元/千瓦时（2025年并网），上网电价已近平价，相比之下，我国首个以竞争配置方式确定的海上风电上网电价仍处于0.7388元/千瓦时的高位，降本空间前景广阔。表39：海上风机大型化降本空间大单桩基础方面风机机型基础塔筒重量（吨）最大塔筒直径（米）每千瓦造价（元）12MW每千瓦造价较6MW下降6MW62673,15112MW92592,26228.21%吊装方面风机机型吊装时间（天）每千瓦造价（元）12MW每千瓦造价较6MW下降6MW14342712MW7731825.52%每千瓦造价风机机型单桩基础每千瓦造价（元）吊装每千瓦造价（元）合计每千瓦造价（元）12MW合计每千瓦造价较6MW下降6MW3,1514273,57812MW2,2623182,58027.89%资料来源：北极星风力发电,西部证券研发中心海外风电降本需求强烈，国内零部件出口替代有望放量。2019年全球风电装机量60.35GW，同比增长17.6%，根据GWEC的预测，预计2020年全球风新增电装机将达到76.1GW，同比增长26%，由于欧洲陆上风电已平价上网，新增装机空间较小，加上美国PTC税收优惠退 坡，以及澳大利亚风电配额制取消，预计2021年后全球风电新增装机量将进入下行通道，预计2021-2023年全球风电新增装机量将达到71.6/67.7/66.2GW，同比-6%/-5%/-2%。随着各地风电优惠及补贴的退坡，海外风机降本需求强烈，为国内零部件出口替代创造了机会，与海外零部件相比，国内风机零部件如叶片、铸件、锻件、塔筒等具备较明显的性价比优势，未来风机零部件出口量有望快速增长。图43：预计2021-2023年全球风电新增装机量将同比-6%/-5%/-2%(单位:MW)8000070000600005000040000300002000010000中国760607160273425677016622060351中国以外亚洲北美洲非洲/中东欧洲拉丁美洲太平洋地区海上风电020192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：GWEC，西部证券研发中心广东省补接力值得期待，海风资源待开发潜力巨大。由于2021年后国内海上风电补贴将转为省补，我们认为广东省是目前最具备省补实力和潜力的省份。根据《广东省海上风电发展规划（2017—2030年）》，到2020年底前，广东要开工建设海上风电装机容量1200万千瓦以上，其中建成投产200万千瓦以上，到2030年底前建成约3000万千瓦海上风电，并提出重点建设阳江海上风电全产业链基地。截止2019年广东已核准的海上风电容量为10.2GW，占全国核准量的58%，其中已完成招标的项目容量为9.6GW，项目储备丰富。从省补的能力来看，2019年广东财政收入1.27万亿，同比增长4.51%，位居全国第一。我们按照2022年补贴强度为0.3元测算，假设2022年广东海上新增装机量为2GW，此后每年新增装机多0.5GW，年发电小时数1900小时进行计算，按19年财政收入作为基数计算，预计到2030年广东海上风电补贴占财政收入的比例为2.04%。我们认为广东省具备海上风电的资源禀赋，并具备良好的消纳能力，随着海上风电施工能力的增强，广东海上风电有望迎来快速发展。表40：预计到2030年风电补贴占广东省财政收入的2.04%202220232024202520262027202820292030广东海上风电新增装机量22.533.544.555.56（GW）度电补贴（元/kWh）0.30.30.30.30.30.30.30.30.3发电小时数（h）1,9001,9001,9001,9001,9001,9001,9001,9001,900新增补贴总额（亿元/年）11.41417202326293134年补贴总额（亿元/年）11.426436386111140171205占19年广东财政收入比例0.11%0.25%0.42%0.62%0.85%1.10%1.39%1.70%2.04%资料来源：wind，西部证券研发中心 陆上风电平价上网渐行渐近，风机大型化快速发展。国内陆上风电将于2021年迈入平价上网时代，风电机组大型化是降低度电成本最有效的途径。乌兰察布风电项目是全球规模最大的单一陆上风电场，也是国内首个大基地风电平价上网项目，该项目共有明阳智能、东方电气等五家整机企业中标，中标机型单机平均容量4.16MW，最低功率机型为中国海装3.4MW机组，最高功率为金风科技5.6MW机组，按投标机型种类算，4MW以上容量占比为69.2%，预计2021-2022年单机容量4MW以上的机组将成为陆上风电主流机型。为顺应市场需求变化，国内各家整机厂商均发布了更大容量的陆上风机，且新机型单机容量正出现从4.5MW向5MW+转型的趋势，风电机组大型化已势不可挡。整机厂商陆上风电表41：2019年全球各大整机厂商相继推出大功率风机维斯塔斯150/162-5.6MW西门子歌美飒155/170-5.8MWNordexAcciona149-4.0-4.5MW金风科技4.8MW-136、4.5MW-155、5.6MW-155明阳智能166-5.0MW远景能源156-3.XMW上海电气146/155-4.8MW、155-4.5MW运达股份147/156-4.5MW重庆海装4.2-5.5MW中车风电5.XMW资料来源：北极星风力发电，西部证券研发中心表42：乌兰察布6GW项目中标风机多为3MW以上机型标段项目装机容量（MW）中标风机企业机组选型一幸福第一风电场+大板梁第四风电场1,400上海电气4.5MW-115、4.8MW-146、5.0MV-155二幸福第二风电场+大板梁第二风电场1,300金风科技4.8MW-136、4.5MW-155、5.6MW-155三大板梁第一风电场+大板梁第三风电场900中国海装3.4MW-136、3.4MW-140、4.2MW-146、3.6MW-146四红格尔第一风电场和红格尔第二风电场1,300明阳智能4.0MW-156五红格尔第三风电场和红格尔第四风电场1,100东方电气4.2MW-155资料来源：北极星风力发电，西部证券研发中心区域地块装机容量（MV机组选型）表43：中广核兴安盟平价风电基地项目风机单机功率均在3MW以上兴安盟科尔沁右翼前旗A区502.5101台金风4.5MW风电机组、10台金风4.8MW风电机组B区499.8119台东方电气4.2MW的风电机组科尔沁右翼中旗C区、D区、E区、F区G区2,000222台金风4.5MW风电机组、201台东方电气4.2MW风电机组及49台东方电气3.2MW机组。资料来源：北极星风力发电，西部证券研发中心 4.4推荐顺序风电行业在补贴退坡之后，行业整体装机有望在未来2年出现下滑。在这种情况下，应该优选具备结构性优势的企业，包括受益于成长性较强的海上风电拉动及在海外市场有份额提升机会的公司。日月股份（603218.SH）短期业绩增长确定性强。日月股份为风机铸件龙头企业，19年国内市占率约29%。短期来看，受风电抢装影响，预计20年公司风电铸件出货量将达到44-45万吨，同比增长约34%，且铸件原材料生铁、废钢价格预期高位回落，公司毛利率有望回归到25%-30%的历史中枢区间，公司业绩将迎来快速增长。长期来看，公司大铸件产能供不应求，新产能释放，有望带动海上和海外铸件销量的快速增长；公司新布局核废料存贮罐业务，该板块具备超预期潜力。大铸件产能供不应求，扩产释放增长潜力。公司目前拥有10万吨4MW以上大型化铸件产能，预计21-23年公司大功率铸件产能将分别达到18/33/38万吨，该产能在全球较为紧俏，随着新产能的释放，公司铸件销量有望持续稳定增长。海外业务有望量利齐升。公司海外业务增长较快，近5年的海外收入复合增长率为38%。目前，Vestas11%的铸件和GE7%的铸件均由日月股份提供，随着大功率铸件产能的释放，预计海外订单量将进一步提升。由于海外业务毛利率平均高于国内业务14pct左右，随着海外业务收入占比的提升，公司毛利将进一步增厚。布局核废料存贮罐业务，市场空间值得期待。预计到2025年国内每年核废料存贮罐需求量将达到30亿元，目前中国核废料存贮罐主要依靠德国进口，进口替代需求强烈，日月股份正进行核废料存贮罐的试验生产，目前实验结果顺利，新业务增长潜力巨大。投资建议：预计20-22年公司收入为46.28/51.10/55.66亿元，YoY+32.8%/10.4%/8.9%，归母净利润为7.37/8.87/10.58亿元，YoY+46.0%/20.3%/19.3%，EPS为0.99/1.19/1.42元，维持“买入”评级。表44：日月股份盈利预测201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）2,3513,4864,6285,1105,566增长率28.3%48.3%32.8%10.4%8.9%归母净利润(百万元)2815057378871,058增长率23.8%79.8%46.0%20.3%19.3%每股收益（EPS）0.380.680.991.191.42资料来源：wind,西部证券研发中心东方电缆（603606.SH）在手未履行订单充足，保障业绩高增长。海上风电抢装趋势明确，海底电缆产能持续紧缺。自19年年初以来，公司海底电缆中标金额已达51.8亿（含海缆安装敷设），目前公司在手未履行订单已达68亿以上，已可支撑至21年底；公司中标进度明显加速，中标体量显著增加。区别于陆上风电，海上风电装机容量呈逐年提升态势，海缆乘海上风电的高景气度，市场空间逐步增长。 技术改造叠加宁波生产基地，产能将进一步扩张。20年公司海缆产能有望经改造提升30%至26亿(含税)，同时将原设于舟山的生产基地转移至宁波，实施高端海洋能源装备电缆系统项目，预计21年下半年全面达产，预计产值有望达35亿(含税)；公司还在阳江设立子公司，将进一步扩张公司海缆产能。地方接力海上风电补贴，有望托底海缆业务。22年起，中央财政不再对新建海风电项目补贴，鼓励地方政府自行补贴；目前已有广东、江苏、辽宁表示将支持借力海上风电补贴，海风电项目的持续建设，有望托底海缆订单。投资建议：预计20-22年公司收入为44.99/51.19/60.27亿元，YoY+21.9%/13.8%/17.7%，归母净利润为6.32/7.85/9.38亿元，YoY+39.7%/24.3%/19.4%，EPS为0.97/1.20/1.43元，维持“买入”评级。201820192020E2021E2022E表45：东方电缆盈利预测营业收入（百万元3,0243,6904,4995,1196,027）增长率(%)46.7%22.0%21.9%13.8%17.7%净利润(百万元)171452632785938增长率(%)241.5%163.7%39.7%24.3%19.4%每股收益（EPS）0.260.690.971.201.43资料来源：wind,西部证券研发中心中材科技（002080.SZ）叶片业务持续景气。风电叶片龙头企业，国内市占率29%。短期来看，公司叶片业务受行业周期影响，业绩弹性较大，由于20年上半年巴沙木及PVC供应紧张，导致叶片供不应求，20年下半年随着抢装的加速，预计叶片供给仍趋紧，公司叶片业务毛利率有望回归到上一轮抢装22%-23%的中枢区间。长期来看，风电平价时代叶片大型化将提高制造门槛，公司市占率有望逆势提升；海外业务拓展上，公司已通过GE、西门子的测评，海上业务已生产出国内单机兆瓦最大海上全玻纤叶片Sinoma85.6，公司长期竞争实力雄厚。20年下半年玻纤业务有望回暖。玻纤业务方面，由于疫情影响，20年上半年需求疲软，玻纤价格仍然维持在周期低位水平，尽管短期承压，由于公司F06线带来成本下降，并通过产品结构调整，玻纤业务仍保持较高的盈利水平。随着疫情的缓解，预计20年下半年玻纤需求将有所好转，价格具备触底反弹的潜力。锂电池隔膜业务进展顺利，出口放量值得期待。锂电池膈膜业务方面，20年上半年受疫情影响，隔膜销售保持平稳，但海外隔膜出货量持续提升，体现了公司优质的产品品质，随着隔膜良品率不断提升，新产能的持续放量，将为公司带来新的利润增长点。投资建议：预计20-22年公司收入为161.13/171.52/183.60亿元，YoY+18.6%/6.5%/7.0%，归母净利润为17.08/19.44/21.67亿元，YoY+23.8%/13.8%/11.5%，EPS为1.02/1.16/1.29元，维持“买入”评级。 表46：中材科技盈利预测201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）11,44713,59016,11317,15218,360增长率11.5%18.7%18.6%6.5%7.0%归母净利润(百万元)9341,3801,7081,9442,167增长率21.7%47.7%23.8%13.8%11.5%每股收益（EPS）0.560.821.021.161.29资料来源：wind,西部证券研发中心天顺风能（002531.SZ）短期来看，风电抢装行情预计带来公司塔筒、叶片业务的量利齐升。长期来看，公司布局欧洲海上风电桩基业务，随着欧洲海上风电业务的快速发展，公司海上业务具备较高成长性。塔筒短期景气持续，公司全面布局海外、海上、平价市场，具备长期增长潜力。受抢装影响，公司20年塔筒出货量预计保持较高增长，且随着钢价趋稳或略有下降，风塔毛利率有望增厚。长期来看，19年公司收购的德国风塔厂Ambau将于20年将贡献产能，助力公司海外业务发展；公司乌兰察布12万吨塔筒新产能预计20年Q4投产，布局平价项目市场；公司未来计划在射阳建设25万吨海上风电塔筒产能，布局海上市场；公司发力双海及平价市场，塔筒业务有望稳定增长。新产能释放，拉动叶片业绩增长。目前公司常熟叶片厂二期项目8条叶片产线正在建设中，预计20年投产，受抢装影响叶片需求持续紧俏，公司新产能落地后，有望带来叶片销量的快速增长。风电场在建规模较大，发电业务业绩有望持续增长。截至19年底，公司在建风电场项目规模为179.4MW，在建风电场规模为已并网规模的26%，随着在建规模的逐步并网，公司发电业务将保持稳定增长。投资建议：预计20-22年公司收入为76.35/83.14/93.04亿元，YoY+26.0%/8.9%/11.9%，归母净利润为9.34/11.07/12.13亿元，YoY+25.1%/18.5%/9.6%，EPS为0.52/0.62/0.68元，维持“买入”评级。）表47：天顺风能盈利预测201820192020E2021E2022E营业收入（百万元3,8346,0587,6358,3149,304增长率(%)18.4%58.0%26.0%8.9%11.9%净利润(百万元)4707479341,1071,213增长率(%)0.8%59.0%25.1%18.5%9.6%每股收益（EPS）0.260.420.520.620.68资料来源：wind,西部证券研发中心明阳智能（601615.SH）公司在手订单充沛，20年风机销量有望量利齐升。截至19年底公司在手订单达15.75GW，其中陆上风机占比为63%，海上风机占比37%,随着新签订单价格的回升以及订单结构的改善， 20年公司风机销售有望量价齐升，预计20年公司风机销量将达到4-5GW，销量有望快速增长。发电业务稳定增长，“滚动开发”战略实现资产增值。截至19年底，公司在建风电场项目约99.45万千瓦，在建项目预计于2020年底前完成并网，有望进一步贡献业绩。公司通过“滚动开发”战略大幅进行电站的出售，缩短了资金回收期，实现了风电场资产的保值增值，公司风电场开发业务有望实现长期稳定增长。半直驱产品成熟，竞争优势明显。公司半直驱技术兼顾直驱技术的高稳定性和双馈技术的低成本优势，2019年公司半直驱机组已完全实现量产，目前机组运行顺利，故障率较低。全球风机龙头维斯塔斯2019年才推出EnVentus平台，维斯塔斯5.6MW机组均采用半直驱技术路线，半直驱技术有望成为下一代风电技术风向标，而公司是国内首个采用半直驱技术的整机商，技术上具备先发优势。加强海上风电布局，巩固海上领先地位。公司计划投资建设汕尾海洋工程基地，该基地主要用于海上风机的研发及生产，投产后将具备年产300套的海上大型风机产能，满足12-15MW海上风机的研发。公司注重海上机组研发，计划投资10MW级海上漂浮式风机研发项目，该研发项目丰富了公司海上机组产品系列，为公司海上大风机战略提供更有力的产品技术保障。公司地处广东，若未来广东海上风电省补政策落地，公司有望充分受益于海上风电发展的政策红利。投资建议：预计20-22年公司收入为152.87/184.55/177.54亿元，YoY+45.7%/20.7%/-3.8%，归母净利润为9.36/12.05/13.38亿元，YoY+31.3%/28.8%/11.0%，EPS为0.68/0.87/0.97元，维持“买入”评级。201820192020E2021E2022E表48：明阳智能盈利预测营业收入（百万元6,90210,49315,28718,45517,754）增长率(%)30.3%52.0%45.7%20.7%-3.8%净利润(百万元)4267139361,2051,338增长率(%)28.7%67.3%31.3%28.8%11.0%每股收益（EPS）0.310.520.680.870.97资料来源：wind,西部证券研发中心金风科技（002202.SZ）20年风机销量有望快速增长，盈利能力有望提升。截止19年底，公司在手风机外部、内部订单分别为16.83/0.59GW，在手订单充沛，20年风机出货量有望快速增长，预计20年公司风机出货量将达到12-14GW。2020年Q2预计公司机组订单价格将有所回升，公司盈利能力将得到明显提升，预计20年公司风机销售毛利率有望同比提高2-3pct，风机销售将迎来量利齐升。风电场在建规模较大，20年公司风电场并网运营规模有望持续增长。截止2020年3月底，公司风场权益并网容量4516MW，权益在建容量2871MW，风场经营情况良好，随着在建容量的并网，预计20年公司风电场运营规模将实现快速增长，带动收入和利润的提升。 投资建议：预计20-22年公司收入为490.43/492.53/493.80亿元，YoY+28.2%/0.4%/0.3%，归母净利润为41.43/50.29/53.64亿元，YoY+87.5%/21.4%/6.7%，EPS为0.98/1.19/1.27元，维持“买入”评级。）表49：金风科技盈利预测201820192020E2021E2022E营业收入（百万元28,73138,24549,04349,25349,380增长率(%)14.3%33.1%28.2%0.4%0.3%净利润(百万元)3,2172,2104,1435,0295,364增长率(%)4.2%-31.3%87.5%21.4%6.7%每股收益（EPS）0.760.520.981.191.27资料来源：wind,西部证券研发中心五、电力设备关注消费和制造业升级、进口替代机会5.1电踏车渗透率提升空间大，海外市场仍是当前主流2020年上半年电踏车销售实现V型反转。2020Q1受国内疫情影响，电踏车零部件和整车企业产能受到较大影响，电踏车销量同比有所下滑，2020年3月中旬国内电踏车产能陆续恢复，但4月受欧洲和美国疫情影响，大部分欧美电踏车终端门店处于关停状态，导致4月电踏车销售仍然疲软。5月以来欧洲疫情得到缓解，欧洲各国相继解封，政府为了减少公众使用公共交通，鼓励户外出行，意大利、德国、英国、法国、匈牙利等国陆续出台了电踏车补贴政策，欧洲和美国多个电踏车门店出现售罄的现象，电踏车销量快速增长，5月台湾电踏车出口额同比增长65%，与4月的负增长相比，环比提高69pct。表50：疫情后欧洲多国出台电踏车利好政策国家电踏车利好政策英国意大利法国英国交通大臣格兰特·沙普斯5月9日公布了一项价值20亿英镑的一揽子计划，用于鼓励民众骑自行车和步行出行，并宣布未来会将这两种出行方式“置于政府交通政策的核心”。一揽子计划中部分资金将会用于提升骑行和步行的基础设施建设，包括拓宽人行道、修建自行车专用道等。意大利交通部部长保拉·德·米凯利日前宣布，为了鼓励替代性出行并缓解公共交通压力，政府将为民众提供500欧元的补贴，用于购买自行车、电动自行车、滑板车等。法国能源和交通部日前宣布了一项总额2000万欧元的资金计划，以鼓励法国民众在5月11日全国“解封”后骑自行车出行、缓解公共交通压力。按规定，每人可报销50欧元自行车修理费；雇主们也将得到政府资金支持，为骑自行车通勤的员工提供400欧元的月交通补贴。德国德国柏林汽车交通因疫情限制而减少，市政部门于是重画道路标识，适当减少汽车车道面积，扩充临时自行车道。匈牙利5月20日匈牙利也出台电踏车补贴政策，对购买电踏车给予10-100万福林的补贴，补贴上限为售价的55%。资料来源：欧洲自行车网，西部证券研发中心后疫情时代电踏车需求紧俏，2020年下半年电踏车销量有望高增长。欧美国家出现的电踏车抢购热潮，除了政府补贴刺激，更多的来自于人们受疫情影响出行习惯的改变，2003年国内非典疫情结束后，电动自行车销量同比增长208%，此次新冠疫情持续时间和影响面远大于非典，预计电踏车需求持续紧俏。由于需求旺盛，电踏车零部件已出现供给紧张的情况，车架以往的供货周期大概是一个半月，现在需要3个月以上，零部件供给短缺造成了终端需求延期， 预计20年下半年电踏车销量持续高增长。欧洲电踏车渗透率较低，电踏车渗透率提升空间较大。2019年欧洲市场电踏车销量340万辆，同比增长22.3%，近年来欧洲电踏车销量持续高增长，2015-2019年电踏车销量复合增速达26.6%，渗透率从2015年的6.6%提高到2019年的14.7%。受骑行文化影响，荷兰和比利时是欧洲电踏车发展较快的国家，2019年荷兰和比利时电踏车渗透率分别达到约48%和53%，而其他欧洲国家电踏车渗透率均未超过20%，根据欧洲自行车协会预计，具备良好电踏车消费需求的国家，电踏车长期渗透率可达到70%左右，电踏车渗透率提升空间较大，我们预计2021-2025年欧洲电踏车销量复合增速有望达到22%-25%。图44：欧洲电踏车销量持续高增长350300250200150100500欧洲市场电踏车销量（单位：万辆）同比增速（右轴）2006200720082009201020112012201320142015201620172018201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：欧洲自行车产业协会，西部证券研发中心美国电踏车销量增速较快，电踏车销量有望持续高增长。2019年美国电踏车销量约为55-60万台，电踏车渗透率仅4%，2016-2019年美国电踏车销量复合增速达37.7%，电踏车在美国的销售以骑行爱好者为主，大功率轮毂电机电踏车较受美国市场欢迎，由于美国市场起步较晚，电踏车渗透率提升空间较大，我们预计2020-2025年美国电踏车销量复合增速可保持在30%-35%之间，电踏车销量有望持续高增长。5.2进口替代有助于低压电器板块中高端增长受益于新基建拉动，2020年上半年低压电器市场受疫情影响较小。2020Q1受疫情影响，国内房地产和新能源等行业施工延期，对低压电器出货量造成一定影响；2020Q2由于新基建的拉动，随着5G信息通信基站的建设，电网改造的快速发展，以及房地产和新能源市场回暖，低压电器产品出货量有所增长，2020年上半年疫情对低压电器市场的影响有限。海外龙头企业长期盘踞低压电器高端市场，内资品牌进口替代空间较大。2018年在国内低压电器高端及中高端市场中，海外龙头施耐德、ABB和西门子市场份额分别为33%/16%/7%，国内企业良信电器、常熟开关和上海人民电器的市场份额较为接近分别为4%/6%/6%。以良信电器为代表中高端内资品牌，经过多年的积累，在产品性能和研发实力方面与外资差距较小，但产品售价低于外资品牌近20%，通过多年的大客户资源积累以及品牌建设，目前已具备进口替代的实力。从下游市场来看，由于5G信息通信、数据中心涉及到用电安全，低压电器国产需求较为强烈；新能源随着平价上网的到来，降本需求较大，未来对高性价比产品需求较高； 2020年上半年已出现进口替代的趋势，未来低压电器进口替代空间值得期待。图45：2018年低压电器S1/S2市场主要由海外龙头企业占据28%33%4%6%6%16%7%施耐德ABB西门子上海人民电器常熟开关良信电器其他资料来源：中国产业信息网，西部证券研发中心预计2020年下半年低压电器市场持续高景气。低压电器下游市场主要集中在房地产、新能源和信息通信。房地产方面，2020年前5月全国新开工面积单月增速已回正、土地购置面积累计增速创近两年新高，新开工施工与土地购置两方支撑下，预计全国开发投资额累计增速将在下半年回暖稳定增长。新能源方面，由于2020年为风电抢装年，2020年下半年风电新增装机有望快速增长，拉动新能源市场低压电器需求。信息通信方面，2020年上半年从三大运营商5G基站采集的情况来看，涉及约52万个基站，预计2020年国内5G将完成约68个基站的建设，5G建设带来的低压电器需求有望持续高增长。受益于下游市场的回暖，2020年下半年低压电器出货量有望快速增长。表51：2020年国内5G低压电器市场需求价值将达到30亿20192020E2021E2022E新增基站建设数量（万个）1368105130yoy423%54%24%单个基站所需低压电器（元）5000505051515254yoy其中：塑壳断路器（元）21001%21212%21632%2207微型断路器（元）920929948967浪涌保护器（元）19802000204020815G基站低压电器市场需求价值(亿元)7345468yoy428%58%26%资料来源：正泰电器，前瞻产业研究院，西部证券研发中心 5.2制造业升级，自动化板块仍具备较大成长空间2020年上半年受国内外疫情影响，自动化板块短期承压。2020Q1受国内疫情影响，国内自动化市场规模为263亿元，同比下滑12%，其中OEM市场规模152亿元，同比下滑5%，受影响较大的行业为纺织、机械和机床，分别同比下滑25%/28%/35%。2020Q2受海外疫情影响，工控下游领域的电气机械和通用设备制造业出口承压，但中国工控行业以内需为主，海外疫情对工控行业的直接影响有限，2020年上半年由于口罩机需求较为旺盛，带动PLC、伺服市场增长，2020年上半年工控行业短期承压，疫情影响有限。2020年下半年工控自动化行业有望回暖。2020年4-6月我国制造业PMI指数分别是50.8/50.6/50.9，较2月份低点35.7明显反弹，连续三个月位于荣枯线上方，显示我国工业恢复较好。规模以上工业增加值也从2月份同比-13.5%的增长，提高到5月同比4.4%的同比增长。目前，随着疫情缓解带来的经济复苏，以及新基建带动的5G和新能源行业的发展，以及智能制造的升级，2020年下半年工控自动化行业有望快速增长。图46：20年4月我国制造业PMI开始反弹工业PPI（左轴）中国制造业PMI（右轴）6%60.005%55.004%50.003%2%45.001%0%2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/1-1%40.0035.00-2%30.00资料来源：wind，西部证券研发中心规模以上工业增加值同比增长速度规模以上工业增加值同比增长速度图47：工业增加值同比增长速度回升10%2019-052019-072019-092019-112020-1、22020-045%0%-5%-10%-15%资料来源：wind，西部证券研发中心 长期来看，制造业升级需求景气，工控行业有望快速发展。根据联合国《世界人口展望2019》的预测，认为我国的劳动人口2020之后会持续下行，目前我国人口发展面临着老龄化严重、少子化问题突出、男女比例失调、劳动力数量下降等问题，人口红利的消失将带来工业自动化的快速发展，“机器换人”的步伐有望加快。加上现代制造业对产品一致性、精度的要求越来越高，机器替代人工的进程加速，制造装备升级正当其时，制造业工控需求有望持续提升。图48：日本70年代人口红利开始消失中国韩国日本100908070605040302010019501960197019801990200020102020203020402050资料来源：中国知网，西部证券研发中心图49：中国劳动年龄人口将逐渐下降（单位：万人）中变量预测中国劳动年龄人口中变量预测中国劳动年龄人口12000001000000800000600000400000200000020202025203020352040204520502055206020652070207520802085209020952100资料来源：中国知网，西部证券研发中心5.4推荐标的八方股份（603489.SH）短期来看，2020H1公司电踏车出货量已走出疫情底谷，2020H2电踏车销量有望高速增长。2020Q1受国内疫情影响，公司电踏车出货量下滑，导致归母净利润同比下滑14.54%，2020Q2公司电踏车出货量出现V型反转，4月受欧洲和美国疫情影响，海外电踏车门店关停，导致公司电踏车出货量有所承压；5月以来，随着海外疫情的缓解，以及欧洲电踏车补贴刺激，电踏车销售紧俏，预计5月和6月公司电踏车出货量快速增长。由于疫情带来人们出现习惯的改变， 户外出行成为主流，2020H2公司电踏车销量有望保持高增长。长期来看，公司将受益于欧美市场高增长，中国市场放量可期。日本电踏车渗透率已达42%，而2019年欧洲、美国电踏车渗透率仅为15%/4%，欧美电踏车增长空间巨大；国内随着共享电踏车的快速发展，以及行人群对电踏车认可度的提升，中国电踏车市场值得期待。公司作为电踏车电机龙头企业，将充分受益市场的快速增长。中置电机具备技术壁垒，中置电机销售占比的提升有望增厚公司综合毛利率。中置电机是公司毛利率最高产品，2019年毛利率达51%，中置电机具备较高的技术壁垒，其力矩传感器中提供扭力所需的逆磁致伸缩材料，该材料调配方案较为机密，公司已掌握力矩传感器核心技术，随着产品更新换代，预计未来中置电机毛利率将稳中有增。中置电机毛利率高于轮毂电机近10pct，公司未来将提高中置电机产能，在建新产能投产后中置电机、轮毂电机产能将分别提升276%/50%，公司综合毛利率有望稳步提高。投资建议：预计20-22年公司收入为14.82/19.16/26.49亿元，YoY+23.80%/29.30%/38.30%，归母净利润为4.04/5.90/8.39亿元，YoY+24.7%/46.0%/42.2%，EPS为3.37/4.92/6.99元，维持“买入”评级。）表52：八方股份盈利预测201820192020E2021E2022E营业收入（百万元9421,1971,4821,9162,649增长率53.10%27.00%23.80%29.30%38.30%归母净利润(百万232元)324404590839增长率335.70%39.40%24.70%46.00%42.20%每股收益（EPS）1.942.73.374.926.99资料来源：wind，西部证券研发中心良信电器（002706.SZ）2020H1公司低压电器销量逆势快速增长，2020H2公司业绩有望持续高增长。2020H1受国内疫情影响，公司主要下游行业房地产及新能源增速疲软，公司积极进行产品和市场布局，在电力市场进行开拓，在新能源和工商建领域实现进口替代突破，并凭借1U产品在5G市场实现快速增长，预计2020H1公司产品销量快速增长。随着疫情的缓解，房地产市场预计在2020H2回暖，叠加电力市场招投标的放量，公司2020H2业绩有望持续高增长。公司在产品、销售资源、品牌力方面具备向高端市场突破的潜力。目前良信电器产品基础性能与海外龙头施耐德产品较为接近，售价低于施耐德约20%，产品具备高性价比优势；公司采取大客户直销模式，客户多为行业龙头企业，其销售团队和客户资源有助于向高端市场渗透；公司参与大兴机场、商用第四代核电站等几十个标杆项目建设，积累了与外资竞争的品牌实力。产能向上游延伸，毛利率有望增厚。公司新建海盐基地产能，新产能将提高点焊件、注塑件、模具等核心零部件自制，并提高自动化生产能力，达产后公司综合毛利率有望增厚。公司目前上海康桥产能最大产值35亿元，不能支撑公司100亿收入的中期战略目标，海盐基地产值将达到60亿，产能预计于2022-2023年投产，有力支撑公司未来发展。投资建议：预计20-22年公司收入为29.21/39.28/50.10亿元，YoY+43.31%/34.45%/27.55%， 归母净利润为3.73/5.26/6.90亿元，YoY+36.76%/40.83%/31.15%，EPS为0.48/0.67/0.88元，维持“增持”评级。201820192020E2021E2022E表53：良信电器盈利预测营业收入（百万元1,5742,0392,9213,9285,010）增长率8.40%29.50%43.31%34.45%27.55%归母净利润(百万222273373526690元)增长率5.60%23.00%36.76%40.83%31.15%每股收益（EPS）0.280.350.480.670.88资料来源：wind,西部证券研发中心相关公司汇川技术（300124.SZ）工控龙头企业，疫情后工控行业回暖趋势明确，2020年公司业绩有望稳定增长。2020H1受国内及海外疫情影响，传统工控行业增速疲软，但公司致力于降本增效，且抓住了口罩机、熔喷布设备的机会以及外资品牌供应不及时带来的国产替代的机会，一季度归母净利润同比增长33.57%，2020Q2以来随着疫情的缓解，传统工控行业有望增速回暖，4、5月份新增订单保持快速增长势头，预计公司2020H1归母净利润同比增长70%-100%。2020H2随着疫情缓解带来的经济复苏，以及新基建的拉动，工控行业下半年有望快速发展，公司2020年业绩有望快速增长。公司工控产品品类丰富，全方位布局自动化解决方案，有望实现进口替代。公司03年成立后以变频器起家，先后进入伺服、PLC领域，并布局电梯、轨交、机器人、汽车电子业务，近年来公司布局工业软件产品，为客户提供工业自动化解决方案，目前已形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网五大业务板块，全方位提供自动化解决方案，其产品和品牌竞争力均强，具备进口替代的潜力。表54：汇川技术盈利预测201820192020E2021E2022E营业总收入（百万元）5,874.367,390.379,911.9411,935.3714,399.06增长率22.96%25.81%34.12%20.41%20.64%归母净利润（百万元）1166.9951.941379.331721.392104.14增长率10.08%-18.42%44.90%24.80%22.24%每股收益（EPS）0.70.550.801.001.22资料来源：wind，西部证券研发中心 市净率(x)2020E2020E2021E2020E2021E市盈率(x)每股收益增长率市值(亿元)收盘价(元)评级股票代码公司表55：重点覆盖公司估值表隆基股份601012.SH买入46.261744.939.27%29.17%30.2423.415.91通威股份600438.SH买入20.00857.571.64%37.10%32.2623.533.87中环股份002129.SZ买入23.02641.1437.50%88.64%52.3227.734.72东方电缆603606.SH买入17.55114.8040.58%23.71%18.0914.635.29天顺风能002531.SZ买入6.17109.7723.81%19.23%11.879.951.85阳光电源300274.SZ增持18.11263.8322.95%29.33%24.1518.673.02金风科技002202.SZ买入10.43407.8688.46%21.43%10.648.761.49明阳智能601615.SH买入13.65191.5230.77%27.94%20.0715.692.75日月股份603218.SH买入19.35143.9246.32%20.14%13.9211.592.90亿纬锂能300014.SZ买入51.97956.4748.41%41.63%22.3015.756.45中材科技002080.SZ买入18.70313.8124.39%13.73%18.3316.122.62福莱特601865.SH增持19.70334.2829.73%39.58%41.0429.408.13国电南瑞600406.SH买入21.00970.6119.15%12.50%18.7516.673.17恩捷股份002812.SZ买入75.01604.1125.47%27.82%56.4044.1213.20捷佳伟创300724.SZ买入88.14283.1249.58%35.39%49.5236.5710.63八方股份603489.SH买入164.30197.162.59%79.06%59.3133.139.60鹏辉能源300438.SZ买入17.7274.44148.33%51.01%11.897.882.12公牛集团603195.SH增持151.51909.9915.63%29.95%34.1226.269.85宏发股份600885.SH买入38.15284.1314.74%22.02%35.0028.685.61良信电器002706.SZ增持20.86163.7537.14%39.58%43.4631.138.84资料来源：WIND，西部证券研发中心注：所有公司均为西部覆盖。'